报告行业投资评级 - 看好 [5] 报告的核心观点 - “十四五”期间银行发展格局呈现三大变化：银行头部化趋势愈发凸显，上市银行强于非上市银行；各类银行格局改变，国有行主导性增强、城商行发展提速，股份行、农商行份额回落；特色经营成为中小银行突围新方向 [6] - “错位发展、特色经营”生态逐步确立，但卷“量”已见效，“价”却未可知，未来更看重效益提升 [6][8] - “十五五”期间银行将迈向稳盈利高质量发展新周期，看好优质银行率先向1倍PB修复，2026年选股α强于β [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. “十四五”期间，银行头部化趋势愈发明显 - 上市银行在商业银行中的市场份额呈现总资产、贷款、净利润“三升”，存款“一降” [17] - 截至3Q25，上市银行总资产、贷款在商业银行中市场份额分别为81.2%、79.9%，较“十四五”期初提升0.2个百分点和0.3个百分点 [17] - 上市银行净利润在商业银行中市场份额提升2.1个百分点至近9成 [17] - 3Q25上市银行不良率1.22%，低于商业银行平均29个基点，而非上市银行不良率估算为2.59% [19] - 3Q25上市银行拨备覆盖率约237%，估算非上市银行仅约156% [19] 2. 各类银行格局悄然改变：半江瑟瑟半江红 - 国有行“头雁”效应凸显，“十四五”期间总资产、贷款占商业银行比重分别提升1.9个百分点和3.2个百分点至50.2%、52.8% [22] - 股份行“十四五”期间总资产、贷款占商业银行比重分别下降3个百分点和3.8个百分点至18.8%、18.8% [23] - 城商行“十四五”期间总资产、贷款、净利润占商业银行比重分别提升0.8、0.7、1.0个百分点至16.2%、14.5%、12.1% [24] - 农商行“十四五”期间总资产份额下降0.6个百分点至15.0% [24] - 国有行中，农行、邮储是唯二两家总资产、营收、利润份额均提升的银行 [6][30] - 股份行“强者恒强”，招行、兴业、中信等在股份行中领先地位进一步强化，招行在总资产份额略有回落的基础上，营收、利润份额明显抬升 [6][30] - 城农商行“区域决定命运”，江苏、宁波、南京、杭州、成都、齐鲁、苏州等经济强省强市的银行表现更优 [6][33] 3. 对公强、零售弱特征愈演愈烈，也成为国有行、城商行领跑同业的主要原因 - “十四五”期间，金融机构贷款呈现“对公强、零售弱”特征，企(事)业单位贷款占总贷款比重上升5.7个百分点至68.7%，零售贷款占比下降5.8个百分点至30.9% [36] - 存款端则呈现“对公降、零售升”特征，零售存款占总存款比重上升6.9个百分点至50.8% [37][40] - 资产端各类银行对公贷款占比普遍回升，其中国有行、城商行对公贷款占比较2020年末提升均达4.7个百分点 [41] - 负债端城商行、农商行“十四五”期间零售存款占比提升幅度更大，分别较2020年末提升6个百分点和9.8个百分点 [41] 4. “错位发展、特色经营”生态逐步确立，卷“量”已见效，但“价”却未可知 4.1 “五篇大文章”等重点领域，大型银行发挥主力军作用，中小银行差异化突围 - 在“五篇大文章”等领域，国有大行已占“半壁江山”，但当前低价扩容造成资本低效运用，平衡定价与效益是下阶段关注重点 [6] - 中小银行难以价格作为竞争力，更突出服务灵活性的“特色经营”来突围 [6] 4.2 财富、投行等轻资本业务强者恒强，但业务优势尚未形成收入壁垒 - 财富管理、投行业务中强者恒强，头部股份行份额反超国有大行 [6] - 招行、兴业、中信等头部股份行非存款AUM占比已超6成，而国有行普遍约2成 [6] - 但落脚到中收占比，尽管非存款AUM占比更高的银行中收占比更高，但分化并不突出，普遍在10%-15%区间 [6] 4.3 区域性银行聚焦当地发展，挖掘市场潜力 - 城农商行“出身决定命运”，扩面潜力决定挖掘空间 [6] - 对城商行而言，区域需求更快扩容（如重庆）或异地渗透打开天花板（如宁波、苏州、南京、杭州）的银行扩表能力更强 [6] - 农商行需要聚焦差异化服务和错位竞争，凭借“人熟地熟”的优势弥补大中型银行短板 [6] 5．投资分析意见：银行分化将是长期主线，看好优质银行估值率先向1倍PB回归 - 年初以来银行板块跌幅居前，但股息率角度（平均4.7%，多家银行超5%）价值洼地特征突出 [6][7] - 2026年选股，建议聚焦两大主线：1）资产扩表主线，聚焦基本面改善下实现资产扩表的优质城商行，如重庆银行、苏州银行、宁波银行；2）地产改善主线，聚焦业绩更早筑底的股份行，如兴业银行、中信银行、招商银行 [6][7]

行业投资评级 - 银行行业评级为“增持”（维持） [10] - 证券行业评级为“增持”（维持） [10] 报告核心观点 - 2026年2月9日，沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施，支持优质上市公司发展第二增长曲线，允许破发企业合理融资并投向主营业务，资本市场中长期向上趋势不改，为资管产品发展奠定基础 [2] - 建议把握优质个股，银行推荐零售及财富管理标杆招商银行AH股，以及财富管理战略地位提升的宁波银行；券商推荐在大财富管理产业链具备较强优势的广发证券AH股和东方证券AH股 [2] 分行业关键要点总结 银行理财 - **发行情况**：2026年2月全市场发行理财产品2243份，环比下降17.8%；理财子公司新发产品1524份，环比下降19.0% [3][18] - **存续规模**：2月末银行理财产品存续规模31.67万亿元，环比增加0.10万亿元，微幅上升 [3][18] - **收益率表现**：2月全市场理财产品近1月年化收益率1.70%，较上月下降192个基点，所有类型产品收益率均下降 [3][48] - **产品结构**：2月末存续产品以固定收益类（占比76.4%）和现金管理类（占比20.9%）为主，风险等级以二级（中低）和一级（低）为主 [39] - **破净情况**：2月末全市场理财产品破净比例1.09%，较1月末下降，其中理财子公司破净比例为1.09% [50] - **业绩比较基准**：2月末理财子公司新发产品业绩比较基准为2.36%，较前一月末上行3个基点 [55] - **养老理财**：截至2月末，养老理财产品存续规模1102亿元，环比微降0.07%；2月养老理财月度年化收益率较1月下降 [62][67] 公募基金 - **存量规模**：截至2026年2月末，全市场公募基金规模36.31万亿元，环比微增0.03%，同比增长12% [4][71] - **存量结构**：货币型、债券型、股票型和混合型基金规模占比分别为41.32%、30.41%、13.25%、10.30% [4][71] - **新发份额**：2月公募基金发行份额906亿份，环比下降25% [4][76] - **新发结构**：FOF型和混合型新发份额占比靠前，分别为28.67%和27.85%，股票型和债券型占比分别为22.93%和20.09% [4][76] - **收益表现**：截至2月末，股票型和混合型基金表现相对较好，股票型基金总指数近250日涨幅33.46%，混合型基金总指数近250日涨幅31.03% [80][81] 券商资管 - **存量规模**：截至2025年第三季度末，证券公司资产管理规模6.37万亿元，季度环比增长4% [5][86] - **新发情况**：2026年2月新发券商资管份额45.74亿份，环比下降42% [5][92] - **新发结构**：债券型产品在新发份额中占比最高，达48.04% [5][92] 私募基金 - **存量规模**：截至2026年1月末，全市场私募基金产品规模22.44万亿元，月环比增长1.30% [6][93] - **存量结构**：私募股权、证券投资、创业投资基金规模分别为11.15万亿元、7.26万亿元、3.74万亿元 [93] - **新增备案**：1月私募基金新增备案规模641亿元，同比增长38%，环比下降35%；其中私募证券投资基金备案规模277亿元，同比增长9% [6][95] 保险资管 - **资金运用余额**：截至2025年第四季度末，保险资金运用余额38.48万亿元，同比增长16%，环比增长3% [7][100] - **资产配置**：财产险公司股票配置比例环比提升0.65个百分点至9.39%；人身险公司股票配置比例环比持平于10.12% [7][100] 信托 - **资产规模**：截至2025年6月末，信托行业资产规模32.43万亿元，较2025年初增长10% [8][107] - **发行情况**：2026年2月信托产品发行933只，合计1011亿元，月环比下降25% [8][107] 政策动态 - 2026年2月9日，证监会指导沪深北交易所宣布优化再融资一揽子措施，旨在支持优质上市公司发展、提升再融资灵活性与便利性，并强化全链条监管 [114]

报告投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并维持该评级 [7] 报告核心观点 - 当前时点继续看好银行股估值修复，认为其经历半年以上充分调整，PB-ROE估值低、业绩趋势向好、资金面压力正逐步消化 [2] - 市场风险偏好下行，银行指数取得超额收益，板块呈现普涨态势，业绩预期向好的渝农商行、杭州银行涨幅居前 [2][13] - 1-2月金融数据显示企业部门信贷需求良好，但居民部门需求疲弱，呈现“企业贷款多增，居民降杠杆”的特征 [11] 市场表现与资金流向 - 本周（2026年第10周）银行指数累计上涨1.5%，相较沪深300指数和创业板指数分别取得1.3%和-1.0%的超额收益 [13] - 市场风险偏好下行，红利相关指数基金单周迎来明显净流入25亿元，反映部分机构资金调整配置策略 [13][27] - 银行相关指数基金本周净流出6亿元，而沪深300、上证50等宽基指数基金维持净流出态势，但流出规模相比上周小幅收窄 [13][20] - 随着板块上涨，A股国有大行股息率下降，截至3月13日，六大国有行A股平均股息率为4.19%，相较10年期国债收益率利差为238个基点，H股平均股息率上升至5.36%，H股相对A股平均折价率为22% [14][29] 信贷与社融数据分析 - **总量数据**：1-2月合计新增人民币贷款5.61万亿元，在去年高基数下同比少增5300亿元，2月末人民币贷款同比增速进一步下降至6.0% [11][43] - **社会融资规模**：1-2月新增社融9.6万亿元，同比多增3162亿元，主要依靠未贴现银行承兑汇票，政府债券增量同比接近持平 [11][43] - **企业贷款**：企业部门信贷需求表现良好，1-2月一般企业贷款同比多增6500亿元，2月单月一般企业贷款同比多增6200亿元 [11][13] - **居民贷款**：居民部门需求疲弱，1-2月合计居民贷款同比少增2489亿元，其中短期居民贷款收缩3596亿元，中长期贷款同比明显少增，2月末居民贷款同比增速下降至0.2%，预计3月末同比增速面临转负压力 [11][12][43] - **区域分化**：江苏、四川、浙江、山东等经济大省信贷增速明显高于全国，优质区域城商行的贷款增速保持领先 [12][44] 投资建议与关注方向 - **重点推荐区域与银行**：重点推荐浙江省、江苏省、山东省的优质城商行，具体包括杭州银行、江苏银行、南京银行、齐鲁银行、青岛银行、苏州银行、宁波银行 [2][13] - **关注可转债机会**：建议关注低估值、高股息、可转债转股空间大的兴业银行，其股价距离可转债强赎价格空间高达42%，同时关注常熟银行、上海银行的强赎交易机会 [13][34][36] - **板块交易热度**：各类型银行股的换手率及成交额占比继续下降，交易热度接近历史低位，预计后续关注度将明显上升 [37]

核心观点 - 报告核心观点为通胀回升已成为必须直面的重要因素，其对金融市场的影响是当下市场关注的核心问题，并推导了三个主要金融影响及对银行业的启示 [2][3][10] - 本轮通胀回升（尤其油价驱动）与2022年不同之处在于国内经济周期处于多周期共振的底部（企业库存周期底部、需求周期启动、地产周期底部、PPI增速见顶回落第五年），油价带动价格因子大幅拐头的可能性不容忽视 [10][21] - 今年以来企业库存被动下降、对公中长期贷款同比多增、出口超预期增长以及3月以来1M票据利率走势上行且已高于去年同期，均显示实体信贷需求正处于恢复趋势中，可能处在库存周期的启动位置 [10][22] 通胀回升的金融影响推导 - 随着名义经济回升，长债利率将向上突破震荡区间上沿，超长端利率上行已持续一年，十年期国债利率震荡格局预计也将向上突破 [3][23] - 央行结构性货币政策对非银同业活期调整可能是今年最后一次利率政策工具，在物价逐渐回升环境下，货币政策的“灵活”大概率指的是方向灵活（由松到不松），“高效”可能意味着不再动用价格型政策工具 [3][23] - 金融市场风险偏好将阶段性下降，实物资产名义回报率上升将驱动资本追逐实体资产，同时名义经济回升意味着广谱资产流动性收缩，流动性驱动的估值扩张可能会变慢，资产市场可能从流动性驱动转向盈利驱动，此过程转换可能使金融资产先经历一轮逆风期 [3][23] - 短期看风险偏好和油价上涨驱动了美元的避险需求和交易需求，但长期看资本流向的底层逻辑依然是安全性驱动，中东动荡时间越长，美元货币体系的不安全性将持续上升，最终将驱动资本流入人民币资产（取决于金融基础设施的开放速度） [3][23] 对银行业的启示 - 银行业需要调整利率下行周期的思维惯性，做好金融市场利率和负债成本不再下行的准备 [3][24] - 规模优势银行需要降低融出资金期限、扩大结算性存款的获取，并从保护客户角度减少超长期限金融产品的销售 [3][24] - 中小型银行需要适度拉长负债端久期，控制金融投资规模，以预防周期拐点出现时负债端和投资收益的冲击 [3][24] 本期市场表现观察 (2026/3/9-2026/3/13) - 本期（2026/3/9-2026/3/13）银行板块（中信一级行业）整体上涨**1.5%**，跑赢万得全A（下跌**0.5%**），在30个中信一级行业中排第6位 [10][19][56] - 子板块表现：国有大行、股份行、城商行、农商行变动幅度分别为 **0.65%**、**1.97%**、**1.21%**、**2.83%** [19][75] - H股银行表现：恒生综合指数下跌**1.0%**，H股银行跌幅**3.1%**，跑输恒生综合指数及A股银行 [19] - 个股涨幅前三：A股为瑞丰银行（上涨**4.67%**）、渝农商行（上涨**4.65%**）、华夏银行（上涨**4.37%**） [19][75] - 银行转债表现：本期银行转债平均价格下跌**0.28%**，跑赢中证转债**0.82**个百分点 [19] 板块表现与估值 - 换手率：本期银行板块周换手率为**1.36%**，较前一周回落**0.31**个百分点，在30个中信一级行业中排第30 [56] - 绝对估值：截至2026年03月13日，银行板块最新市盈率（TTM）为**6.77X**，最新市净率为**0.66X** [56] - 相对估值：银行板块相对Wind全A（除金融、石油石化）指数的最新相对市盈率（TTM）为**0.16**，最新相对市净率为**0.24**，均处在历史平均水平 [56] - 子板块估值：国有大行、股份行、城商行、农商行最新市盈率（TTM）分别为**7.23X**、**5.85X**、**5.96X**、**6.29X**；最新市净率分别为**0.70X**、**0.55X**、**0.68X**、**0.62X** [75] 盈利预测与重点公司 - 盈利预期变化：本期共**2**家银行2025年业绩增速一致预期有变化（如长沙银行等），A股银行2025年净利润增速、营收增速一致预期环比上期分别变动**0.01pct**、**0.01pct** [20] - 报告覆盖并给出盈利预测及合理估值的重点银行包括工商银行、建设银行、招商银行、宁波银行等多家A股及H股上市银行，均给予“买入”评级 [11]

行业投资评级 - 对银行行业评级为“看好”，并维持此评级 [4][10] 报告核心观点 - 2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益 主要逻辑包括：“十五五”开局之年，在政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳；结构性风险暴露仍期待有政策托底 此外，2026年保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现 [4][23] - 现阶段关注两条投资主线：一是基本面确定的优质中小行，相关标的包括南京银行(买入)、宁波银行(买入)、渝农商行(买入)；二是基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行，相关标的包括交通银行(未评级)、工商银行(未评级) [4][23] 根据相关目录分别总结 一、社融增速稳定，实体信贷同比多增 - 2026年2月社会融资规模同比增长8.2%，环比1月持平，当月社融增量2.38万亿元，同比多增1469亿元 [10][11] - 社融口径人民币贷款增量8500亿元，同比多增1972亿元，信贷投放较1月有实质性提速 [10][11] - 政府债券新增1.4万亿元，同比少增2903亿元，虽因高基数同比回落，但规模仍处于近年同期绝对高位，是社融的重要支撑 [10][11] - 企业直接融资同比多增197亿元，其中股票融资同比多增378亿元，债券融资同比少增181亿元 [10][11] - 非标融资同比多增1918亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比少减1232亿元，票据市场呈现供大于求格局 [10][11] 二、对公贷款仍是投放主力，零售贷款降幅扩大 - 2026年2月人民币贷款同比增长6.0%，环比下滑0.1个百分点，当月新增贷款9000亿元，同比少增1100亿元，部分受春节假期延长导致工作日减少的季节性因素影响 [10][14] - 居民户贷款减少6508亿元，同比多减2617亿元 其中，居民短贷同比多减1952亿元，可能与监管收紧下居民部门去杠杆加速有关；居民中长贷同比多减665亿元，反映购房需求疲软，2月30个大中城市商品房成交面积同比下滑28% [10][14][19] - 对公实体贷款同比多增6200亿元，表现亮眼 其中，对公短贷同比多增2700亿元，增量创近5年2月新高；对公中长贷同比多增3500亿元，主要受益于“两重”投资项目密集落地带来的配套融资需求 [10][14][15] - 票据融资同比少增2043亿元，结合票据利率低开高走的趋势，预计信贷投放节奏在月内有所平滑，月末提速 [10][15] 三、M1显著提升，居民存款大幅多增 - 2026年2月M1同比增长5.9%，环比上升1.0个百分点；M2同比增长9.0%，环比持平；M2与M1增速剪刀差回落1个百分点至3.1% [10][20] - 2月新增人民币存款1.17万亿元，同比少增3.25万亿元 结构上，企业存款同比多减1.76万亿元，财政存款同比少增1.61万亿元，非银存款同比少增1.44万亿元 [10][20][22] - 居民户存款同比大幅多增2.5万亿元，主要受春节错位导致的基数效应及企业发放奖金使存款向居民储蓄转化影响，这也验证了存款脱媒力度相对可控的观点 [10][20]

报告行业投资评级 * 报告标题重申保险板块“攻守兼备”属性，并认为息差趋势企稳有望驱动银行业绩修复，整体对金融行业持积极看法 [1] 报告核心观点 * 保险板块：当前估值已回落至历史极低水平，进入高性价比配置区间，资产负债两端改善的长期核心逻辑未变，有望迎来估值与业绩的双重修复 [2][11] * 券商板块：“十五五”规划深化资本市场改革，为证券期货机构拓展展业空间，具备综合服务能力的头部券商将持续受益于改革红利 [2][17] * 银行板块：上市银行2025年报披露在即，预计资负两端边际改善将推动息差趋势企稳，资产质量整体保持稳健 [3][20] 周涨跌幅及各板块观点总结 * 市场表现：本周（2026年3月9日至13日）沪深300指数上涨0.19% [10] * 非银金融：整体跑输大盘，非银金融（申万）指数下跌1.93%，跑输沪深300指数2.12个百分点，其中证券Ⅱ、保险Ⅱ、多元金融指数分别下跌1.75%、2.10%、2.73% [1][10] * 银行板块：整体跑赢大盘，银行（申万）指数上涨1.39%，跑赢沪深300指数1.20个百分点，其中国有行、股份行、城商行、农商行分别上涨0.55%、1.98%、1.02%、2.83% [1][10] 保险板块周观点 * 估值水平：截至3月13日，A股保险股PEV估值中枢仅0.65倍，H股保险股PEV估值中枢低至0.42倍，较1倍PEV分别存在53%、137%的估值修复空间 [11] * 负债端逻辑：长期低利率环境下，分红险凭借“保底+浮动”收益特征，成为承接居民存款迁徙的核心载体，银保渠道是核心增长极，预定利率下调趋势将进一步降低负债端成本 [12] * 资产端逻辑：新会计准则下，险企配置的优质高股息资产市值变动未充分体现在利润表，导致投资收益被低估，中长期看，中国资产具备大国溢价，险企将受益于投资收益的稳健提升 [15] * 年报预期：保险股2025年报将陆续披露，全年业绩增长确定性较强 [16] * 个股推荐：建议关注中国太保，推荐新华保险、中国平安，建议关注中国人寿（H），推荐中国太平（H） [4][16] 券商板块周观点 * 政策环境：“十五五”规划纲要发布，提出持续深化资本市场投融资综合改革，提高直接融资比重，稳步发展期货和衍生品市场 [17] * 估值水平：截至3月13日，证券Ⅱ（申万）PB估值为1.27倍，处于2012年以来22.9%分位数，盈利和估值出现明显错配 [17][18] * 选股主线：推荐两条主线，一是综合实力较强、估值仍较低的中大型券商；二是正在推进并购或有并购重组预期的券商 [2][18] * 个股推荐：推荐国泰海通、华泰证券、兴业证券、广发证券、东方证券、中金公司、东方财富、中信证券、湘财股份、东吴证券 [4][18] * 多元金融：推荐瑞达期货、香港交易所、远东宏信、中银航空租赁、易鑫集团等 [4][19] 银行板块周观点 * 估值水平：银行板块PB估值为0.52倍 [20] * 息差展望：预计2025年息差趋势企稳，资产端收益率下行压力同比显著缓释（2025年12月新发放一般贷款加权平均利率同比下降27个基点，降幅同比收窄26个基点），负债端付息率改善明显（2025年上半年上市银行计息负债平均成本率较2024年下降29个基点，全年改善幅度预计在40个基点左右） [20] * 非息收入：权益市场走强及存款分流预计支撑财富管理相关中收回暖，但债券估值波动可能拖累投资类收入 [3][21] * 资产质量：整体保持稳健，对公涉房信贷不良预计高位企稳，非房消费类信贷不良预计中高位企稳 [3][22] * 选股主线：推荐四条主线，包括具备盈利高弹性的优质城商行、高股息大行、具备转债强赎预期催化的银行、具备业绩持续修复基础的股份行 [4][23] * 个股推荐：推荐杭州银行，建议关注南京银行、厦门银行、宁波银行、重庆银行、青岛银行、中银香港（H）、中信银行（H）、建设银行（H）、招商银行、上海银行、兴业银行、民生银行、平安银行 [4][23] 保险周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周A股上市险企普跌，新华保险下跌3.54%，中国平安下跌2.35%，中国太保下跌0.18%，中国人保下跌1.51%，中国人寿下跌1.78% [24] * AH溢价：截至3月13日，中国人寿A/H溢价率最高，为69.37%，中国平安最低，为11.51% [24] * 债券收益率：截至3月13日，10年期国债到期收益率为1.81%，环比增加3.33个基点 [11][28] * 货币基金收益：余额宝7日年化收益率为1.00%，微信理财通年化收益率为1.09% [30] 券商周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周涨幅居前的券商为申万宏源（+0.61%）、山西证券（+0.34%），跌幅居前的为华林证券（-7.44%）、广发证券（-3.74%） [31] * 板块估值：PB估值最高的券商为华林证券（6.11倍），最低的为国元证券（0.93倍） [36] * AH溢价：在13家A+H上市券商中，中信证券溢价率最低（16.31%），中原证券最高（138.01%） [38] * 市场交投：本周两市日均成交额24987.10亿元，环比下降5.52%，日均换手率2.13%，环比下降0.11个百分点 [39] * 信用交易：截至3月13日，全市场两融余额26561.53亿元，环比增加0.72% [41] * 发行情况：本周有2家首发A股，募集资金5.47亿元；新增再融资项目1家，募集资金7.59亿元 [46] * 基金发行：本周全市场新发基金规模242.93亿元，环比增长80.43%，其中偏股型新发基金规模145.76亿元，环比增长187.23% [51] * ETF申赎：本周非货币型ETF净赎回263.02亿元，股票型ETF净赎回155.11亿元 [55] 银行周度数据跟踪总结 * 个股表现：本周A股银行涨幅居前的为瑞丰银行（+4.67%）、渝农商行（+4.65%），H股涨幅居前的为渝农商行（+2.82%）、重庆银行（+2.04%） [57] * 板块估值：A股银行PB估值靠前的为杭州银行（0.93倍）、宁波银行（0.92倍），H股靠前的为招商银行（1.00倍）、农业银行（0.57倍） [57][58] * AH溢价：在15家A+H上市银行中，招商银行溢价率最低（-8.4%），郑州银行最高（100.8%） [59] * 央行操作：本周央行流动性净回笼2511亿元，其中逆回购净回笼1011亿元 [61] * 货币利率：截至3月13日，SHIBOR隔夜利率为1.32%，7天利差为13.6个基点，环比提升4.3个基点 [66] * 同业存单：本周同业存单发行8463亿元，净融资-1619亿元，1年期发行规模最大（3454亿元，占比40.8%） [74][79] * 债券发行：本周公司债发行827亿元，加权平均票面利率2.13%，环比下降10.2个基点 [84] 行业新闻及重点公司公告总结 * 行业资讯：央行数据显示25Q4末金融业机构总资产同比增8.7%；1-2月社融增量累计9.6万亿元；2月CPI同比上涨1.3%；证监会整合修订基金信息披露准则；港交所就提升上市机制竞争力征求市场意见 [89][90] * 重点公告：贵阳银行股东股权结构变更及股份质押展期；成都银行董事长任职资格获批；西安银行股东间股份转让；青农商行拟吸收合并村镇银行；东吴证券拟并购东海证券 [91][92][93]

行业投资评级与核心观点 - 报告给予银行行业“买入”评级 [3] - 报告核心观点为“降准降息预期走弱”，认为3月10日金融时报文章向市场传达了货币政策宽松预期减弱的信号 [2][6][14] 一、降准降息预期分析 - **政策信号**：金融时报文章《适度宽松的货币政策怎么干？一文详解》被视为降准降息预期走弱的信号 [6][14] - **政策工具运用**：降准降息仍是可选项，但将做好“相机抉择”，强调多重目标平衡 [14] - **利率水平**： - 中国个人房贷利率水平已接近美国、英国、日本“零利率”时期的平均水平 [14] - 当前信贷利率已处于历史低位，呵护银行息差仍是重要目标 [14] - **政策导向**：后续降低融资成本将更多通过规范市场行为、降低中间费用实现，而非直接降息；总量上保持银行间流动性充裕，但坚持不搞“大水漫灌” [14] 二、央行动态与流动性 - **公开市场操作**：本期（2026/3/9~3/15）央行共开展1,765亿元7天逆回购操作（利率1.40%），逆回购到期2,776亿元，国库现金定存到期1,500亿元，整体实现净回笼2,511亿元 [6][15][88] - **下期操作**：下期（3月16日）有6,000亿元6个月买断式逆回购到期，央行预告续作5,000亿元，预计净回笼1,000亿元 [6][15][88] - **流动性展望**：下期适逢缴税、缴准及超1万亿元同业存单到期，叠加政府债净缴款回正，预计流动性边际收敛，资金利率有所上行 [6][15] - **LPR预期**：3月20日为LPR报价日，报告预计维持不变 [6][15] 三、市场利率表现 - **资金利率**：截至3月13日，R001、R007较上期末分别上升0.34BP、1.13BP至1.39%、1.50%；DR001、DR007较上期末分别上升0.22BP、4.67BP至1.32%、1.46% [6][15][93] - **Shibor利率**：1M、3M、6M、9M、1Y Shibor分别较上期变动-0.9bp、-1.3bp、-1.0bp、-0.9bp、-0.9bp至1.53%、1.54%、1.56%、1.57%、1.58% [16][93] - **同业存单利率**：本期末1M、3M、6M、9M、1Y AAA级NCD到期收益率分别较上期变动+0.8bp、-0.5bp、-1.0bp、-0.7bp、-1.8bp [6][19][93] - **国债利率**：本期末1Y、3Y、5Y、10Y、30Y国债收益率分别较上期末变动-0.9bp、+0.8bp、+2.8bp、+3.3bp、+8.5bp，呈现短端走强、长端走弱的陡峭化走势 [6][20][93] - **票据利率**：本期末1M、3M和半年票据利率分别较上期末上升+7bp、+10bp、+6bp至1.6%、1.48%、1.23% [6][21][93] 四、银行融资追踪 - **同业存单**： - 存量规模为18.47万亿元，加权平均利率1.67%，平均剩余期限124天 [19][22][133] - 本期发行8,459亿元，净融资-1,623亿元，加权平均发行利率1.55%，较上期下行3bp [19][22][133] - 募集完成率为94.1% [22][133] - 从银行类型看，国有行、股份行、城商行本期净融资规模分别为-1,496亿元、365亿元、-262亿元 [19] - **商业银行债券**：本期无新发行，存量规模为3.35万亿元 [22] - **商业银行次级债**：本期无新发行，存量规模为6.98万亿元（其中二级资本工具4.48万亿元，永续债2.50万亿元） [22] 五、重点公司估值 - 报告覆盖多家银行，均给予“买入”评级，并列出2025E及2026E的每股收益、市盈率、市净率和净资产收益率预测 [7] - 例如：工商银行A股（601398.SH）最新收盘价7.20元，合理价值8.58元/股，2025E/2026E EPS为1.00/1.04元，对应PE为7.21x/6.95x，PB为0.66x/0.62x，ROE为9.43%/9.15% [7]

行业投资评级 - 银行行业评级为“增持”，并维持该评级 [8] 核心观点 - 2026年2月社会融资规模增量达2.38万亿元，超出市场一致预期的1.84万亿元，同比多增1469亿元，存量同比增速为8.2% [1] - 社融超预期主要得益于企业端信贷发力及表外融资少减的支撑，而政府债发行节奏错位形成阶段性拖累 [1] - 政策预期向好，应把握银行板块的结构性投资机会 [1] - 个股推荐分为两类：一是优质区域银行，包括宁波银行、南京银行、渝农商行AH股；二是股息具备较优性价比的银行，包括成都银行、上海银行、工商银行H股、建设银行H股、农业银行H股、中国银行H股等 [1] 社融与信贷数据分析 - **贷款总量与结构**： - 2月人民币贷款新增9000亿元，同比少增1100亿元，贷款存量同比增速为6.0%，较1月末下降0.1个百分点 [2] - 居民贷款减少6507亿元，同比多减2616亿元，其中短期贷款和中长期贷款分别同比多减1952亿元和665亿元，主要受2月春节假期错位效应影响，购房网签及大宗消费活动阶段性放缓 [2] - 企业贷款新增1.49万亿元，同比多增4500亿元，结构优化：短期贷款同比多增2700亿元，主要受节前企业集中发放薪资及结算货款带来的流动性需求推动；中长期贷款同比多增3500亿元，得益于节后复工复产及重大项目建设稳步推进；票据融资同比多减2043亿元，反映银行继续压降票据以腾挪信贷额度 [2] - **直接与表外融资**： - 2月直接融资规模为1.60万亿元，同比少增2706亿元 [3] - 政府债券融资1.40万亿元，同比少增2903亿元，主要受1月政府债大规模前置发行及春节假期工作日减少影响 [3] - 企业债券融资1521亿元，同比少增181亿元；非金融企业境内股票融资454亿元，同比多增378亿元 [3] - 表外融资规模为-1627亿元，同比少减1918亿元，呈现边际改善态势：委托贷款-181亿元，同比少减47亿元；信托贷款309亿元，同比多增639亿元；未贴现银行承兑汇票-1755亿元，同比少减1232亿元 [3] 货币供应与存款结构 - **货币供应量**： - 2月末，狭义货币(M1)同比增速为5.9%，较上月提升1.0个百分点；广义货币(M2)同比增速为9.0%，与上月持平 [4] - M1-M2剪刀差为-3.1%，较1月末收窄1.0个百分点，显示节后复工复产带动企业资金活化，M1增速延续改善 [4] - **存款变化**： - 2月人民币存款新增1.17万亿元，同比少增3.25万亿元 [4] - 结构上受春节错位效应主导：企业集中发放薪资及年终奖导致资金由企业账户向居民账户转移，表现为居民存款同比多增2.50万亿元，非金融企业存款同比多减1.76万亿元 [4] - 财政存款同比多减1.61万亿元，反映财政支出节奏加快；非银行业金融机构存款同比少增1.44万亿元，与节前现金需求增加有关 [4] 重点推荐公司观点 - **农业银行 (1288 HK)**：县域地位领先，业绩增长具备韧性，1-9月业绩边际改善，非息收入增速回升，维持“买入”评级 [31] - **成都银行 (601838 CH)**：资产质量稳居同业第一梯队，大股东持续增持彰显信心，政信与实体业务协同发展，维持“买入”评级 [31] - **渝农商行 (601077 CH / 3618 HK)**：信贷投放有力，息差降幅收窄，资产质量指标持续改善，维持A/H股“增持/买入”评级 [31] - **南京银行 (601009 CH)**：深耕江苏优质区域，负债端成本改善显效，息差降幅收窄，中收增长回暖，维持“买入”评级 [31] - **工商银行 (1398 HK)**：龙头地位稳固，业绩边际改善，非息收入增速回升，中收增速由负转正，维持A/H股“买入”评级 [31] - **中国银行 (3988 HK)**：国际化、综合化特色突出，信贷平稳增长，息差边际企稳，维持A/H股“增持/买入”评级 [31] - **上海银行 (601229 CH)**：经营稳健的优质红利标的，深度受益于区域经济，股息估值性价比突出，新董事长上任注入新发展动能，维持“买入”评级 [32] - **宁波银行 (002142 CH)**：管理层平稳过渡，战略定力保持，地处经济活跃区，信贷投放保持强劲，财富管理能力突出，维持“买入”评级 [32] - **建设银行 (939 HK)**：“新金融”持续推进，信贷平稳增长，利息净收入降幅收窄，资产质量稳健，维持A/H股“买入”评级 [32]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [5] 核心观点 - 信贷投放质量提升，有助于银行高质量发展 [1] - 2月实体贷款投放超预期，信贷投放质量提升，有助于银行高质量发展，利好银行股股东利益 [3] - 财报披露季开启，银行基本面改善逻辑有望加强 [7] - 2026年银行股重启业绩增长周期，预计2026年上市银行核心营收有望增长5%，逆转2023年以来的负增长态势 [7] - 银行板块2025年平均股息率为4.4%，25Q3末每股净资产对应的PB估值为0.61x，高股息资产配置性价比较高 [7] - 银行板块内部，最推荐稳健的国有行及部分高股息中小行 [8] 市场表现与资金行为 - 本周（截至3月13日）银行指数（申万）上涨1.39%，跑赢万得全A指数（下跌0.48%），在31个申万一级行业中排名第5 [2] - 本周国有行、股份行、城商行、农商行板块分别上涨0.55%、1.98%、1.02%、2.83% [2] - 个股方面，涨幅前三的银行分别是瑞丰银行（+4.67%）、渝农商行（+4.65%）、华夏银行（+4.37%） [2] - 本周中小型银行在债券市场发挥显著压舱石作用，对30年国债周度净买入为492亿元，为2026年年内新高 [5][6] - 本周中小型银行、大型银行、保险机构在利率债（不含地方债）上分别净买入1242亿元、246亿元、105亿元，为主要净买入机构 [5][6] - 主动型公募基金对银行股持仓处于低位，25Q4末持股仅占持股市值1.6% [7] - 预计2026、2027年合计约有4000亿险资资金增持银行股，节点上预计26Q2开始配置动力将增强 [7] 行业与宏观数据 - 2026年2月社会融资规模增量为2.4万亿元，同比多增1461亿元，余额同比增长8.2%，增速环比持平 [3] - 2026年2月人民币贷款新增9000亿元，同比少增1100亿元，余额同比增长6.1%，增速环比加快0.2个百分点 [3] - 2月信贷呈现“对公强，零售弱”特点：居民短贷、长贷分别负增4693亿元和1815亿元，分别同比多减1952亿元和665亿元；企业短贷、长贷分别同比新增6000亿元和8900亿元，分别同比多增2700亿元和3500亿元 [3] - 2月地方政府置换债发行约8000亿元，同比少增约3000亿元 [3] - 截至3月13日，3个月期国股银票转贴现利率报价为1.48%，较去年同期上升3个基点 [3] - 市场利率定价自律机制要求银行高于7天逆回购政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过10%-20% [3] 投资建议与选股 - 策略思维看银行：分子端营收和利润迎来修复；分母端风险偏好下移及高股息标的配置价值回升；筹码结构较优 [7] - 最推荐稳健的国有行及部分高股息中小行 [8] - 国有行推荐A股交通银行、工商银行、建设银行、中国银行、农业银行，关注H股六大行 [8] - 中小行推荐南京银行、浦发银行、上海银行、渝农商行 [8] - 综合重点推荐工商银行、交通银行、南京银行 [8] 关键数据汇总 - 银行板块2025年平均股息率为4.37%，其中国有行、股份行、城商行、农商行A股平均股息率分别为4.21%、4.98%、4.23%、4.15% [14] - 25Q3末，上市银行平均PB（每股净资产）估值为0.61倍 [7] - 部分银行2025年年报快报显示，青岛银行净利润同比增长21.7%，杭州银行增长12.1%，齐鲁银行增长14.6% [11] - 本周10年期国债、30年期国债活跃券收益率分别上行3.25个基点、6个基点，至1.8225%、2.2925% [6]

报告行业投资评级 - 银行行业评级为“看好”（维持）[6] 报告核心观点 - 2026年银行板块有望回归基本面叙事，看好其绝对收益 [3][44] - 核心逻辑在于：十五五开局之年，政策性金融工具加持下资产扩张仍有韧性；仍处于存款集中重定价周期，支撑净息差有望企稳回升；结构性风险暴露仍期待有政策托底 [3][44] - 保险行业将系统性执行I9，公募考核新规的中长期引导效应也有望显现，构成利好 [3][44] - 现阶段建议关注两条投资主线：1) 基本面确定的优质中小行；2) 基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行 [3][45][47] 一、如何理解本轮非银同业存款利率机制再度从严？ - 背景是2024年11月自律机制落地后，仍存在“局部高息、定活套利”等实操漏洞，监管或将进一步从严 [12][14] - 新一轮规范主要是对2024年11月政策的强化和完善，旨在堵塞执行漏洞，例如可能对同业活期存款定价超出7天逆回购利率(OMO 7D)的比例设置限额，并采用分档考核；同业定期存款利率也可能向MLF等中长期流动性工具利率靠拢 [9][14][15] - 静态测算显示，若同业存款加权平均利率下行20个基点(bp)，可改善银行负债成本和净息差约1-2个基点(bp) [9][15][18] - 测算基于2025年12月银行业数据，假设非银同业存款中活期占比约47%（根据上市银行2025年中报数据拟合），总规模约36.33万亿元人民币 [15][16][18] - 机制从严的动因包括：1) 同业负债成本相对刚性且高于一般负债，有压降空间（当前国有行同业负债成本约1.97%，高于计息负债成本约35个基点(bp)）[9][19]； 2) 存量高息存款重定价对负债成本的改善作用预计在2026年下半年后逐步减弱，需压降主动负债成本以支撑息差 [9][22]； 3) 当前存款脱媒压力温和，银行负债端充裕稳定，是推进改革的合适窗口期 [9][22]； 4) 非银同业存款占总负债比重趋升（截至2025年第三季度占9.6%），约束其定价有助于控制银行业整体负债成本 [27][28] 二、如何看自律机制加强后对同业存单的影响？ - 回顾上一轮（2024年11月）自律机制落地后的影响：同业存单利率先下后上，波动较大 [29][32][33] - 初期（2024年12月）：1年期同业存单利率下降约30个基点(bp)至1.54%，当月同业存单净融资额达1.5万亿元，同比多增1.3万亿元，资金由同业活期存款向同业存单切换意愿强 [29][34] - 随后反弹（2025年第一季度）：利率迅速反弹约35个基点(bp)至1.9%左右，主因央行收紧流动性、政府债供给集中（2024年12月政府债同比多增0.8万亿元）以及2025年第一季度信贷“开门红”超预期（信贷和政府债分别同比多增0.6万亿元和2.5万亿元）[32][36] - 对本次机制再度从严的预期影响： - 将对同业存单利率形成向下牵引，理论上应与同业活期利率趋同 [9][37] - 市场已迅速反应，报告发布前一周，国股行1年期同业存单利率已收窄接近5个基点(bp) [9][38] - 考虑到当前银行业负债成本稳定在1.5%-1.6%区间，若资金面、信贷及债券供给无剧烈变化，存单价格预计将逐步下行至1.5%左右 [9][37][38] - 预计本轮对存单的冲击幅度将显著弱于上一轮，因银行负债压力缓和，提价发行意愿较弱 [9][39] - 原因包括：年初以来银行存款相对充裕，高息存款到期后留存率高；健康牛股市下存款脱媒力度预计温和；信贷扩张增速下降，“开门红”景气度低于去年；政府债供给节奏温和；存贷增速错位背景下银行主动提价发行存单诉求弱 [9][39] - 展望：进入第二季度后，需关注政策性金融工具落地对信贷需求的刺激、存款缺口变化以及同业存单备案额度，这些因素将对存单供给及价格形成关键影响 [41] 三、投资建议 - 建议关注两条投资主线 [3][45] - 主线一：基本面确定的优质中小行 - 相关标的：南京银行(601009，买入)、渝农商行(601077，买入)、宁波银行(002142，买入)、上海银行(601229，未评级)、杭州银行(600926，买入) [3][47] - 主线二：基本面稳健、具备较好防御价值的国有大行 - 相关标的：交通银行(601328，未评级)、工商银行(601398，未评级) [3][47]