投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“增持”评级，并予以维持 [1][3] - 报告核心观点：公司2025Q4业绩亮眼、再超预期，深耕低温奶赛道，产品创新、供应链响应、渠道下沉、品牌优势显著，结构优化驱动盈利提升逻辑持续验证，同时公司提升分红率以回报股东 [3] 2025年及第四季度业绩表现 - 2025全年实现营业收入112.3亿元，同比增长5.3%；归母净利润7.31亿元，同比增长36.0% [3] - 2025年第四季度单季实现营业收入28.0亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.3% [3] - 2025年归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点；2025Q4归母净利率为3.9%，同比提升1.3个百分点，净利率提升节奏超前于五年战略规划 [5] 分业务与分区域表现 - 分产品看：2025年液奶/奶粉/其他收入同比分别增长6.7%/21.6%/-14.0%，其中液态奶量/价同比分别增长6.4%/0.2% [4] - 低温品类表现亮眼：在高端鲜奶、“今日鲜奶铺”双位数增长及特色酸奶同比增长超30%的推动下，2025年低温鲜奶和低温酸奶均录得双位数增长，新品收入占比保持双位数 [4] - 分区域看：西南地区收入转正；受益于唯品高速成长，华东地区收入同比增长15% [4] - 子公司经营改善：川乳、夏进、琴牌同比均实现正增长，净利率水平同步提升 [4] - 渠道结构：DTC（直接面向消费者）占比稳步攀升并引领增长，直销收入占比提升至63.8% [4] 盈利能力与费用分析 - 2025Q4毛利率为28.3%，同比提升2.3个百分点，主因产品结构优化 [5] - 2025Q4销售费用率为16.5%，同比增加1.9个百分点，主因公司为品牌建设增加了广告宣传投入；财务费用率为0.6%，同比压降0.3个百分点 [5] - 资产减值损失因生物资产减值损失大幅减少而改善3483万元 [5] 财务预测与估值 - 报告略上调2026-2027年归母净利润预测至8.65亿元、9.75亿元（原值为8.51亿元、9.41亿元），并新增2028年归母净利润预测为11.01亿元 [3] - 对应2026-2028年EPS预测分别为1.00元、1.13元、1.28元 [3] - 以当前股价17.99元计算，对应2026-2028年PE分别为17.9倍、15.9倍、14.1倍 [3] - 报告预测公司2026-2028年营业收入将持续增长，分别为118.91亿元、126.09亿元、133.94亿元，同比增速分别为5.9%、6.0%、6.2% [6] - 报告预测公司净利率将持续提升，2026-2028年分别为7.3%、7.7%、8.2% [6] 股东回报 - 公司拟每10股派发现金红利3.8元，2025年累计分红率达53% [3] 未来展望 - 公司坚持“鲜酸双强”策略，加大产品创新，同时持续改善常温品类经营，未来有望保持稳健增长 [4] - 预计2026年奶价磨底至下半年企稳，业务结构优化已成为盈利改善核心动力，费用端基本平稳，公司净利率有望继续稳步提升 [5]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出对整个“食品饮料行业”的单一投资评级，但通过对白酒和大众品板块分别给出核心推荐公司及投资建议，隐含了积极的板块展望 [3] 报告核心观点 * 核心观点：食品饮料行业正处于磨底阶段，期待后续改善 [1] * 白酒行业历经四年调整，2026年有望迎来新一轮发展周期，下半年预计边际改善 [3][12][13] * 大众品行业部分子赛道在2025年已率先企稳，2026年行业吨价有望温和上涨，看好新品、新渠道带来的个股机会 [3] 根据相关目录分别总结 一、白酒：行业逐步出清，期待下半年边际改善 * **行业趋势判断**：盛初集团董事长王朝成判断，白酒行业2026年上半年仍有压力，下半年预计边际改善 [3][12][13] * 压力原因：2025年上半年高基数、春节茅台效应被高估、宏观经济相关产业（如地产、医药）未现拐点 [13] * 改善基础：2025年第三季度酒企普遍收入下滑形成低基数、消费场景冰点或已触底、优势品牌挤压效应显现 [13] * **酒业收缩新趋势**： * 高端、次高端市场呈现“以价换量”的“赢家通吃”趋势，酒厂需能接受价格倒挂 [3][13] * 各酒企聚焦核心产品与市场，降本增效 [3][13] * 渠道向C化（消费者直连）、厂商一体化发展，团购是关键 [3][13] * 基于短视频的新品牌传播成为新趋势 [3][13] * **春糖会现场反馈**： * 酒店展相对冷清，逛展人流同比去年有明显下降，反映行业深度调整 [3][14] * 白酒产品呈现健康化、低度化、年轻化趋势，露酒和养生酒参展品牌增多 [3][14] * 啤酒参展品类中，茶啤产品减少，果味和区域特产啤酒增多，1L装产品底价从过去的5-6元有所提升 [3][15] * **渠道与终端调研反馈**： * **春节动销分化**：高端白酒动销较好，次高端及中低端承压 [3][16][18][19][20] * 高端白酒中，普飞（飞天茅台）、普五（五粮液）春节动销相对更好 [3][20] * 中档及次高端中，泸州老窖特曲60动销较好 [3][20] * **批价与库存**： * 节后淡季茅台散瓶/整箱成交价约1560/1650元/瓶，较春节期间最高价下滑约100元/瓶；普五成交价820-850元/瓶，国窖1573成交价870-920元/瓶，两者价格保持相对稳定 [3][21] * 高端白酒整体货龄较新，中档及次高端白酒货龄偏长 [3][21] * **消费场景**：政商务消费有待恢复，家庭和婚喜宴场景表现较好 [3][16][18] * **投资建议**：核心推荐泸州老窖、山西汾酒、舍得酒业、贵州茅台、今世缘、古井贡酒 [3] 二、调味品：节后动销较好，马太效应明显 * **酱油**： * 铺货方面，海天味业和千禾味业在KA（大型连锁超市）渠道较为强势，海天功能性酱油铺货增加 [3][24] * 货龄显示头部集中，海天货龄2-3个月最短，千禾3-4个月，动销同比去年改善 [3][24] * **榨菜**： * 铺货上乌江和吉香居区域领先，乌江市占率回升 [3][25] * 整体货龄稍长，约3-6个月 [3][25] * **火锅底料**： * 节后动销较好，好人家（天味食品）区域表现较优 [3][25] * 货龄正常（3-4个月），终端搭赠力度加强，好人家厚火锅铺货增加、动销良好 [3][25] * **其他复调**：中式复调品类较多，动销改善，好人家和海底捞占据陈列优势 [3][25] * **投资建议**：核心推荐安井食品、天味食品、燕京啤酒、东鹏饮料、安琪酵母、新乳业、立高食品、盐津铺子、千禾味业、锅圈、万辰集团 [3] 三、重点公司估值与财务分析 * 报告列出了21家重点公司的估值与财务预测数据，包括贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒等白酒企业，以及安井食品、天味食品、千禾味业等大众品企业 [4] * 表格提供了各公司的最新收盘价、评级、合理价值、2025及2026年每股收益（EPS）预测、市盈率（PE）预测等关键指标 [4] * 例如：贵州茅台2026年预测EPS为76.45元，对应PE为18.41倍；五粮液2026年预测EPS为6.09元，对应PE为16.64倍 [4]

资产配置专题报告：石油危机影响历史复盘与投资启示 - **核心观点**：报告复盘了历史上石油危机的起因、宏观影响、市场叙事及资产表现，并与当前美伊以冲突进行对比，指出市场交易逻辑正从“二次通胀”预期转向“滞胀”预期，资产表现与历史复盘高度一致，后续建议关注战略安全、科技细分赛道及黄金等投资主线 [1][2][4][12][13][14] - **历史复盘**：石油危机一般始于地缘冲突，导致油价短期脉冲式上涨、长期中枢上移；宏观上导致美国经济“先胀后滞或类滞”；市场叙事随时代变化，70年代从估值模型失效到实物资产崇拜，2022年则围绕美联储紧缩与能源转型；资产表现方面，原油直接受益，黄金战前避险，铜对“滞”敏感，权益市场估值率先承压，价值/防御板块占优，美债收益率初期下行后因通胀预期转向上行 [1][12] - **古今对比**：与70年代相似点在于美国通胀周期位置和发达经济体债务脆弱性担忧；差异点在于当前全球经济增长需求基础不同、通胀处于历史低位、央行政策更聚焦价格稳定、能耗下降且对石油依赖度降低、产业趋势聚焦AI/数字化/能源转型；这些异同重塑了当前资产定价逻辑，滞胀风险低于70年代但仍不可忽视 [2][13] - **当前启示与投资建议**：美伊以冲突前景不确定性高，油价显著上升，市场对“胀”共识较高但对“滞”存分歧，资产价格波动加剧；自冲突爆发至3月20日，原油、能源股、红利、稳定及防御类资产相对占优，体现市场避险情绪及交易逻辑转向“滞胀”预期；后续建议关注战略安全（能源/供应链）主线强化、符合未来产业趋势的科技细分赛道结构性机会，以及黄金的长期配置价值 [4][14] 行业研究：物流仓储（蒙煤） - **核心观点**：甘其毛都口岸数据显著回暖，中蒙跨境物流业务复苏，主焦煤价格上涨，共同推动嘉友国际业绩进入修复通道 [3][5][6][7][17][18] - **口岸数据回暖**：3月16日至22日，甘其毛都口岸日均通车量1351车/日，同比+55.7%；2026年累计至今通车数76905辆，同比+38.8%；截至3月15日，口岸货运量同比增35%至1024万吨；2025年全年完成进出口货物量4305.85万吨，同比+6%，实现由负转正 [5][17] - **运费与煤价企稳回升**：短盘运费企稳于60-70元/吨区间，2026年累计至今均值为65元/吨，3月16-20日均值同比+8.3%；2025年下半年主焦煤市场均价环比增长29.13%至1383元/吨 [6][7][17][18] - **公司业绩改善**：嘉友国际2025年第三季度营收24.86亿元，同比+30.61%，归母净利润3.13亿元，同比-4.90%（降幅收窄）；2025年前三季度营收65.70亿元，同比+0.40%，归母净利润8.74亿元，同比-19.72%；业绩改善主要系中蒙跨境业务量复苏和主焦煤价格上涨所致 [7][18] 行业研究：社会服务业 - **核心观点**：服务消费政策催化不断，新消费延续高景气，部分传统消费格局改善 [3][19][20][22][23] - **政策与景气度**：财政补贴聚焦普惠服务（育儿/养老/医疗/教育），需求端政策提供创新消费场景并释放闲暇时间（如推广春秋假），推动出行链（景区、酒店）景气度边际向上；教育板块需求刚性，职业教育及技能培训需求向上；餐饮需求企稳回升，茶饮品类拓展成为同店增长抓手 [20] - **传统消费格局改善**：投资性黄金税收新规使菜百股份的经营模式受益；珠海免税品类扩容至苹果手机、黄金等，价格优势明显；中国中免与LVMH股权合作，提升高端品牌资源话语权；行动教育“百校计划”推进超预期，2026年计划新增15家分校 [20][22] - **新消费与消费科技**：情绪价值与体验消费快速兑现商业价值，潮玩IP产业高成长；消费科技如AI眼镜、Agent等服务商业化加速落地，可能影响现有产业链利润分配；传统零售经历从深度分销到高效零售变革，零食店、硬折扣等新兴业态快速扩张 [23] 公司研究：信立泰 - **核心观点**：信立泰是国内心肾代谢综合征（CKM）慢病领域的创新药龙头企业，创新药步入快速收获期，重磅管线JK07瞄准千亿心衰市场 [3][27][29] - **公司地位与产品**：截至2026年2月，公司拥有6款1类创新药获批上市；以自2012年以来批准的NME高血压药物及在研候选药物总数计，排名全球第一；核心产品信立坦（ARB）是2024年中国最畅销的ARB类药物，信超妥（ARNi）是中国首个、全球第二个ARNi类药物 [27][29] - **研发管线与市场潜力**：重磅临床管线JK07是一种NRG1-ErbB3抗体融合蛋白，针对慢性心力衰竭市场，潜在市场价值超1000亿美元；目前正在开展全球国际多中心II期临床，已完成HFrEF队列入组；公司在脂代谢领域布局全面，覆盖PCSK9、Lp(a)及ANGPTL3等多个靶点 [27][29] 公司研究：北方国际 - **核心观点**：公司受益于焦煤价格上涨和欧洲天然气电价上涨，并在蒙古开展焦煤一体化运作，同时加大中东等海外基建市场开发 [3][31][32] - **受益于价格上涨**：TTF天然气期货结算价从2月20日的31.13欧元/兆瓦时上涨91.2%至3月20日的59.53欧元/兆瓦时；克罗地亚日前市场基准电价从2月23日的8.7欧分/kWh上涨78.2%至3月23日的15.5欧分/kWh；DCE焦煤价格从2月24日的1101.5元/吨上涨17.1%至3月23日的1289.5元/吨 [31] - **业务模式与拓展**：公司在蒙古开展“采矿服务-物流运输-通关仓储-焦煤销售”一体化综合运作，2025年销售焦煤448万吨；电力能源投建营业务持续扩大，运营项目包括克罗地亚塞尼风电、老挝南湃水电站（累计发电超30亿度）等；响应一带一路倡议，加大中东等海外市场开发，如中标阿联酋阿布扎比KENT营地项目 [32] 公司研究：拓普集团 - **核心观点**：公司2025年收入稳健增长，机器人与数据中心液冷等新兴业务持续取得突破，有望打开全新成长曲线 [33][34][35] - **财务表现**：2025年公司实现营收295.81亿元，同比+11.21%；归母净利润27.79亿元，同比-7.38%；2025年第四季度营收86.53亿元，同比+19.38%，归母净利润8.13亿元，同比+6.00%，均创单季度历史新高 [33][34] - **新兴业务突破**：在人形机器人领域，与客户合作已完成多轮送样，项目进展迅速；在热管理系统领域，已将技术应用于液冷服务器、储能、机器人等行业，并取得首批订单15亿元，已向A客户、NVIDIA、META等企业推广产品 [35] 行业研究：公用事业（AI用电） - **核心观点**：未来五年数据中心电力需求增长的第一驱动力仍然是总机架规模扩张，需关注机架的投运节奏、导入节奏与使用效率 [24][25] 行业研究：农业 - **核心观点**：2026年春季农业投资策略看好农产品价格景气上行，生猪产能持续去化，宠物估值低位反转 [15][16] 行业研究：耐用消费品（电摩） - **核心观点**：油价上行有望加速东南亚电摩渗透，先发布局的中国厂商爱玛科技、雅迪控股有望受益 [56][57][58][59] - **市场空间**：2025年东南亚国家联盟（ASEAN）九国摩托车总销量约1500万辆，电动摩托车渗透率处于低位（如越南10%，印尼、泰国等为低个位数），未来提升空间大 [56] - **公司布局**：爱玛科技在印尼、越南的工厂已投产，并开展本地化营销；雅迪控股越南北宁工厂一期已投产，年产能100万辆，并与Grab越南达成合作，印尼新工厂计划于2026年建成，年产能达300万辆 [57][58][59] 行业研究：汽车（NEV出海） - **核心观点**：油价上涨凸显新能源汽车（NEV）使用性价比，有望刺激海外需求，看好具备出海能力的中国自主品牌 [60][61][62][63] - **油价上涨影响**：美伊冲突导致3月全球原油供给或缩减800万桶/日；3月23日布伦特原油现货价较2月均价上涨54.1%；全球汽油价格随之上涨，欧盟95号汽油不含税价近2周环比上涨12.4%/6.6% [60][61] - **NEV经济性与出海机遇**：油价上涨后，燃油车油费显著提升，HEV、PHEV、BEV的补能成本优势扩大（例如，测算显示燃油车与BEV补能成本比可达2.0）；截至2025年，全球NEV渗透率23.6%，欧洲、北美（除美国）等地渗透率仍有较大提升空间，中国品牌份额有增长潜力；2026年1-2月中国新能源汽车出口量同比增长约110% [62][63] 行业研究：建筑工程业 - **核心观点**：报告推荐关注科技产业链中高价值/高通胀/高壁垒环节的建筑公司，以及顺周期资源品、基建央国企等方向 [52][53][54][55] - **科技新质生产力方向**：推荐AI算力（甘咨询、宁波建工等）、AI洁净室（亚翔集成等）、算电协同与新能源（中国电建、中国能建等）、可控核聚变（中国核建）、商业航天、机器人（鸿路钢构等）、低空经济、量子等建筑相关标的 [53] - **顺周期与基建方向**：推荐受益于铜、钴、镍、金、焦煤等资源品价值重估的建筑公司（如中国中铁、北方国际）；推荐红利属性强、受益稳增长政策的基建央国企（如中国建筑股息率5.45%）；推荐海外业务增长空间大的国际工程公司（如中钢国际、北方国际） [54] 其他公司及行业要点 - **新秀丽**：2025年第四季度收入9.63亿美元，货币中性下同比+0.9%，毛利率60.3%，亚洲地区收入同比+5.1%表现亮眼；但2026年第一季度受中东冲突影响，销售预计同比持平 [37][38] - **世纪互联**：2025年营收99.49亿元人民币，同比+20.5%；基地型IDC业务营收34.61亿元，同比+77.4%；2026年收入增速指引在15.6%到18.6%之间 [66][67][68] - **康师傅控股**：2025年营收790.68亿元，同比-1.96%；归母净利润45.01亿元，同比+20.52%，主要得益于毛利率提升和费用控制；饮品业务承压，方便面业务基本持平 [69][70] - **中国海外宏洋集团**：2025年营收368.74亿元，同比-19.7%；归母净利润3.05亿元，同比-68.1%；毛利率企稳回升至8.7%；2025年新增土地金额117.08亿元 [74][75] - **敏实集团**：2025年营收257.37亿元，同比+11.2%；净利润26.92亿元，同比+16.1% [77] - **银行二永债**：报告预计2026年银行二永债净发行约4000亿元，二季度可能出现集中发行，预计发行额约9000亿元，高于2024-2025年同期的6000-7000亿元 [40][41][42]

核心观点总结 - 报告覆盖多个行业及公司，普遍维持“买入”评级，核心观点聚焦于各公司主业稳健运营、新业务布局与未来成长潜力 [1][2][3][4][5][7][8][9][10] - 多家公司业绩在2025年呈现分化，部分公司营收或利润同比下滑，但报告强调其一次性因素影响、业务调整成效或未来盈利改善预期 [1][9][10] - 人工智能（AI）、机器人、自动驾驶（Robotaxi）、液冷等新兴赛道被多次提及，被视为相关公司未来的重要增长驱动力 [2][3][4][5] - 报告对多家公司给出了2026-2028年的盈利预测，显示分析师对其中长期业绩增长的信心 [1][2][3][4][5][7][8][9][10] 基础化工行业（云天化） - 云天化2025年实现营收484.15亿元，同比减少21.47%；归母净利润51.56亿元，同比减少3.40% [1] - 磷肥及磷化工行业保持较高景气，剔除一次性因素后业绩符合预期 [1] - 公司资源及产业链优势巩固了其保供核心地位 [1] - 预计2026-2028年归母净利润分别为60.35亿元、62.44亿元、64.23亿元 [1] 汽车行业 **拓普集团** - 鉴于行业竞争加剧，下调2026年/2027年归母净利润预测至33.6亿元/36.5亿元；新增2028年预测为43.8亿元 [2] - 长期看好公司在机械/电控/软件的一体化研发整合能力 [2] - 看好公司在空气悬架、机器人执行器等智能化业务的布局与兑现前景 [2] **小鹏汽车** - 2025年第四季度实现扭亏 [3] - 鉴于行业竞争加剧及基于物理的AI研发投入可能持续扩大，下调盈利预测：预计2026年Non-GAAP归母净亏损约9.1亿元、2027年Non-GAAP归母净利润约41.9亿元；新增2028年预测约72.4亿元 [3] - 2026年聚焦全球化突破与AI业务兑现 [3] - 看好其与大众合作逐步拓宽，以及AI在Robotaxi、机器人领域的长期落地前景 [3] 电力设备与新能源行业（金盘科技） - 金盘科技2025年营收同比增长5.71%至72.95亿元，归母净利润同比增长14.82%至6.60亿元 [4] - 公司在手订单充足，保障业绩稳健增长 [4] - 预计2026-2028年实现归母净利润9.53亿元、11.83亿元、14.45亿元，对应市盈率（PE）分别为38倍、31倍、25倍 [4] - 公司紧抓AI浪潮机遇，持续加速海外市场开拓，AIDC新产品布局持续推进 [4] 海外TMT行业（文远知行） - 文远知行2025年全年营收同比大幅增长 [5] - 维持2026-2027年营收预测为11.31亿元、20.17亿元人民币，新增2028年营收预测28.34亿元人民币，对应2026-2028年市销率（PS）为14倍、8倍、6倍 [5] - Robotaxi单车硬件及运营成本有望持续降低，渗透率有望持续提升 [5] - 公司在中东持续商业化落地，车队规模化运营推动单车经济模型持续优化 [5] 纺织服装行业（老铺黄金） - 老铺黄金2025年实现营业收入273.0亿元，同比增长221.0%；归母净利润48.7亿元，同比增长230.5%；归母净利率为17.8%，同比提升0.5个百分点 [7] - 2026年第一季度预计收入为165-175亿元，净利润为36-38亿元，净利率为21.7%-21.8%，明显超出市场预期并优于2025年全年水平 [7] - 上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计2026-2028年归母净利润分别为72.72亿元、92.37亿元、107.28亿元，对应市盈率（PE）为12倍、9倍、8倍 [7] 食品饮料行业 **新乳业** - 新乳业2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98% [8] - 2025年第四季度营业收入28.00亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29% [8] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）为0.99元、1.14元、1.32元，当前股价对应市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、13倍 [8] **华润啤酒** - 华润啤酒2025年实现营业收入379.9亿元，同比减少1.7%；归母净利润33.7亿元，同比减少28.9%，主要受白酒业务商誉减值拖累 [9] - 啤酒业务结构继续升级，白酒业务计提减值后轻装上阵 [9] - 啤酒毛利率改善及费用优化，推动核心盈利能力提升 [9] - 维持2026-2027年归母净利润预测分别为59.68亿元、63.34亿元，引入2028年预测为67.48亿元，对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12倍、11倍、10倍 [9] **舍得酒业** - 舍得酒业2025年实现总营收44.19亿元，同比下滑17.51%；实现归母净利润2.23亿元，同比下滑35.51% [10] - 扣非归母净利润1.99亿元，同比下滑50.31% [10] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）为1.17元、1.44元、1.68元，当前股价对应市盈率（P/E）为38倍、31倍、26倍 [10] - 渠道风险出清渐入尾声，公司较早开启调整，待需求回暖后有望释放业绩弹性 [10] 市场数据概览 - A股主要指数普遍上涨：上证综指收于3881.28点，涨1.78%；深证成指收于13536.56点，涨1.43%；创业板指收于3251.55点，涨0.50% [6] - 商品市场：SHFE黄金收于977.28元/克，涨3.97%；SHFE铜收于94030元/吨，涨2.10%；SHFE燃油收于4590元/吨，跌9.29% [6] - 海外市场：恒生指数收于25064点，涨2.79%；纳斯达克指数收于84点，跌2.45%；日经225指数收于52252点，涨1.43% [6] - 外汇市场：美元兑人民币中间价为6.8943，跌0.14%；欧元兑人民币中间价为7.9941，涨0.33% [6] - 利率市场：DR007加权平均利率为1.4116%，下跌1.43个基点；十年期国债收益率为1.8272%，下跌0.44个基点 [6]

报告核心评级与观点 - 投资评级：**增持** [5] - 核心观点：公司2025年第四季度业绩提速，收入与利润增速均快于前三季度，产品结构持续提升，渠道优化与市场拓展顺利推进，归母净利率同比显著提升1.5个百分点至6.5%，有望提前实现五年规划目标 [2] - 目标价格：**23.91元** (基于当前价格17.99元，潜在上涨空间约32.9%) [5][6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入**112.33亿元**，同比增长**5.3%**；归母净利润**7.31亿元**，同比大幅增长**36.0%**；扣非净利润**7.74亿元**，同比增长**33.8%** [11] - **2025年第四季度业绩**：单季度收入**28.00亿元**，同比增长**11.3%**；归母净利润**1.08亿元**，同比高增**69.3%**；扣非净利润**1.27亿元**，同比增长**77.0%** [11] - **盈利预测**：报告上修了2026-2027年盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为**8.80亿元**、**10.63亿元**、**12.24亿元**，对应每股收益(EPS)分别为**1.02元**、**1.24元**、**1.42元** [4][11] - **盈利能力**：2025年归母净利率达到**6.5%**，同比提升**1.5个百分点**；销售毛利率为**29.2%**，同比提升0.8个百分点；净资产收益率(ROE)为**18.8%** [4][11][12] - **股东回报**：2025年每股合计派息**0.45元**，分红额同比增长**58%**，分红率接近**53%** [11] 业务亮点与驱动因素 - **产品结构持续优化**：毛利率较高的低温鲜奶和低温酸奶均实现双位数增长；新品收入占比连续5年保持双位数，活润、朝日唯品等新品系列表现良好，助力全国化 [11] - **渠道优化与拓展**：直接面对消费者(DTC)渠道引领增长；即时零售渠道取得高速增长，扩大了客群覆盖 [11] - **市场拓展成效显著**：以低温产品见长的华东市场增速最快；在新区域实行“城市群”战略，取得销售突破 [11] - **单季度毛利率提升**：2025年第四季度毛利率同比大幅提升**2.3个百分点**至**28.3%**，主要受低温产品带动结构提升影响 [11] 行业趋势与公司战略 - **行业趋势**：尽管液奶动销阶段性走弱，但低温奶渗透率仍在提升，保持较好景气度，为乳企提高盈利能力创造机遇 [11] - **战略目标进展**：根据2023-2027年战略规划，公司目标在2027年实现净利率较2022年翻倍（从3.6%提升至7.2%）。2025年归母净利率已达**6.5%**，相较2022年已累计提升**2.9个百分点**，有望提前达成目标 [11] - **管理驱动**：公司对各子公司均提出优化净利率的目标任务，自上而下实施精细化管理并加大资源协同 [11] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，对应2025年业绩的市盈率(PE)为**21.18倍**，市净率(PB)为**3.97倍** [4][7] - **目标估值**：报告给予公司2026年**23倍**市盈率，从而得出目标价**23.91元** [11] - **市场表现**：公司股价过去12个月绝对升幅为**27%**，总市值约为**154.84亿元** [6][10] - **可比公司**：报告列举了伊利股份、蒙牛乳业、光明乳业、三元股份作为可比公司，其2026年预测市盈率平均约为22倍 [13]

投资评级 - 报告给予新乳业“买入”评级，并予以维持 [2] 核心观点 - 公司低温鲜酸产品强势增长，产品与渠道结构持续升级，驱动盈利能力提升 [7] - 公司增利趋势稳健向好，预计2026年有望提前完成净利率翻倍目标，在低温产品占比提升趋势下收入增速有望提速 [7] - 预计2025年度公司分红总额3.9亿元，分红率提高至约53%，对应股息率约3% [7] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.3%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长36.0% [6][7] - **第四季度业绩**：4Q2025实现营收28亿元，同比增长11.3%；归母净利润1.1亿元，同比增长69.3% [7] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为120.46亿元、130.78亿元、143.35亿元，同比增长7.2%、8.6%、9.6% [6][7] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.98亿元、10.83亿元、12.75亿元，同比增长22.9%、20.5%、17.8% [6][7] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为1.04元、1.26元、1.48元 [6] - **估值水平**：基于2026年3月23日收盘价，对应2026-2028年预测PE分别为17.1倍、14.2倍、12.0倍 [6][7] 业务分析 - **液体乳业务**：2025年液体乳业务实现收入105亿元，同比增长6.7% [7] - **低温鲜酸增长**：低温鲜奶与低温酸奶均取得双位数增长，其中高端鲜奶、今日鲜奶铺双位数增长，特色酸奶增长30%以上 [7] - **新品贡献**：新品收入占比连续5年保持在10%以上 [7] - **区域表现**：2025年西南、华东、华北、西北、其他区域收入同比分别持平、增长15%、下降1%、持平、增长7%，华东市场作为低温鲜酸高地持续引领增长 [7] - **渠道结构**：2025年直销渠道收入占比达68%，同比提升5个百分点，核心DTC渠道增长较多 [7] 盈利能力分析 - **净利率提升**：2025年归母净利率达6.5%，同比提升1.5个百分点；第四季度单季净利率同比提升1.3个百分点 [7] - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点；4Q2025毛利率同比大幅提升2.3个百分点，主要得益于产品与渠道结构升级 [7] - **减值影响消退**：2025年资产减值损失为0.63亿元，同比下降36%，其中生物资产减值为零（2024年为0.95亿元） [7] - **费用控制**：2025年销售费用率同比上升0.6个百分点，管理费用率同比下降0.4个百分点，财务费用率同比下降0.3个百分点，整体费用率稳中有降 [7] - **回报率提升**：预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为20.8%、22.4%、23.5% [6] 其他财务指标 - **分红与股息**：预计2025年度分红总额3.9亿元，分红率约53%，对应股息率约3% [7] - **市净率（PB）**：基于2026年3月23日收盘价，预计2026-2028年PB分别为3.6倍、3.2倍、2.8倍 [6]

投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 核心观点 - 公司战略明确坚定，经营成效亮眼，战略推进下盈利能力持续提升 [1][4] - 2025年全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [1] - 25Q4单季度实现营业收入28.00亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99% [1] 财务表现总结 - **收入与利润**：2025年营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98% [1] - **盈利能力**：2025年全年归母净利率为6.51%，25Q4为3.87%，25Q4同比提升1.33个百分点 [3] - **毛利率**：2025年全年毛利率为29.18%，25Q4毛利率为28.31%，25Q4同比提升2.32个百分点 [3] - **费用率**：2025年全年销售费用率为16.11%，管理费用率为3.18%；25Q4销售费用率为16.55%，同比增加1.87个百分点，管理费用率为3.37%，同比增加2.15个百分点 [3] - **未来预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.49亿元、9.78亿元、11.40亿元，对应EPS为0.99元、1.14元、1.32元 [4] 业务分项总结 - **分产品**：2025年液态奶/奶粉/其他产品营收分别为104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比+6.70%/+21.56%/-14.01% [2] - **低温品类**：低温鲜奶和低温酸奶收入实现双位数增长，其中特色酸奶收入同比增长超30%，高端鲜奶收入实现双位数增长 [2] - **常温品类**：常温奶在25Q4业绩表现有所提升 [2] - **新品**：2025年新品营收占比继续维持在双位数 [2] - **分地区**：2025年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为38.30亿元/35.24亿元/9.18亿元/12.66亿元/16.95亿元，华东区域同比+14.95%增长最快 [2] - **分渠道**：2025年直营/经销渠道营收分别为71.63亿元/34.18亿元，同比+15.07%/-7.17% [2] - **电商与山姆渠道**：电商渠道2025年营收12.35亿元，同比+6.43%；山姆渠道新品动销良好，2026年进驻SKU数量有望进一步提升 [2] 估值与市场数据 - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.49亿元、9.78亿元、11.40亿元 [4] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测P/E分别为18倍、16倍、13倍 [4] - **市场数据**：当前股价17.85元，总股本8.61亿股，总市值153.63亿元，近一年股价区间为13.70元至21.11元 [6] - **股价表现**：近1个月绝对收益-2.51%，相对收益3.64%；近1年绝对收益25.65%，相对收益13.37% [9]

投资评级 - 维持“强烈推荐”评级 [1][7] 核心观点 - 2025年第四季度业绩超预期，收入同比增长11.28%，归母净利润同比增长69.29% [1][6] - 业绩驱动主要来自常温业务回暖和低温业务延续强劲增长态势 [1][6] - 2026年利润端有望继续受益于产品结构改善和费用优化 [1][7] - 中期看，公司凭借奶源与冷链优势，低温业务将引领增长，通过结构优化、渠道与产品差异化竞争以及平台化能力，利润改善的同时收入加速增长可期 [1][7] - 预计2026-2027年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.06元，对应2026年市盈率（PE）为19倍 [1][7] 财务业绩分析 - **2025年全年业绩**：实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；实现归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非后归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [6] - **2025年第四季度业绩**：单季度营业收入28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非后归母净利润1.27亿元，同比增长76.99% [6] - **盈利能力提升**：2025年全年毛利率为29.2%，同比提升0.8个百分点；归母净利率为6.5%，同比提升1.5个百分点 [6] - **第四季度盈利指标**：毛利率同比提升2.3个百分点，归母净利率同比提升1.3个百分点 [6] - **现金流与分红**：2025年第四季度现金回款34.24亿元，同比增长9.24%；全年分红总额3.87亿元，分红率达53% [6] 业务与运营分析 - **分业务**：液体乳实现收入104.95亿元，同比增长6.7%，占总收入93.43%；低温产品是战略核心，其中“24小时鲜牛乳”和“活润酸奶”是重点大单品，后者规模已逼近10亿元阶段性目标 [6] - **分渠道**：直销模式收入71.63亿元，同比增长15.07%，占比63.77%；经销模式收入34.18亿元，同比下降7.17%；电商渠道同比增长6.43% [6] - **分区域**：华东地区收入35.24亿元，同比增长14.95%，增速领跑全国；西南大本营收入38.3亿元，保持稳定 [6] - **子公司表现**：主要子公司如四川乳业、寰美乳业、青岛琴牌等在2025年均实现收入和净利润的正增长 [6] - **费用结构**：2025年销售费用率16.1%，同比增加0.6个百分点，主要系品牌及广告投入增加；管理费用率3.2%，同比下降0.4个百分点；财务费用率受益于借款利率下降 [6] 未来展望与预测 - **2026年展望**：公司坚持“鲜酸双强”品类策略，产品结构有望继续改善；预计2026年收入延续中到高个位数增长，利润率继续提升 [6] - **盈利驱动**：结构优化仍是2026年盈利改善的主要抓手，公司将通过费用结构优化和数字化运营来平滑预期中奶价企稳上升带来的成本压力 [6] - **渠道策略**：积极拥抱即时零售、会员店、零食量贩等新业态 [6] - **财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为119.04亿元、123.97亿元、129.14亿元，同比增长6%、4%、4%；归母净利润分别为8.30亿元、9.14亿元、10.03亿元，同比增长13%、10%、10% [7][14][15] - **盈利预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为0.96元、1.06元、1.17元 [7][15] - **估值指标**：基于预测，2026年对应的市盈率（PE）为18.5倍，市净率（PB）为3.6倍 [7][15] 市场表现与基础数据 - **股价与市值**：当前股价17.85元，总市值154亿元（15.4十亿元），流通市值152亿元（15.2十亿元） [2] - **股东结构**：主要股东Universal Dairy Limited持股比例为65.07% [2] - **财务基础数据**：每股净资产（最近季度）4.5元，净资产收益率（TTM）18.8%，资产负债率56.5% [2] - **股价表现**：过去12个月绝对涨幅为24%，相对沪深300指数超额收益为11个百分点 [4]

新乳业 2025年第四季度及2026年战略规划电话会议纪要分析 一、 公司概况与战略规划 * 公司为**新乳业**，核心业务为乳制品 [1] * **2026年战略核心**为净利率的进一步提升 [2] * 继续深化执行 **2023年提出的五年净利润倍增战略**，该战略是当前及未来几年推动公司高质量发展的核心指引 [3] * 战略双轨并行：一方面在国内市场坚定执行五年战略目标，强化核心业务；另一方面**筹备港股上市**，以支持国际化及多元化品类扩张，旨在打开第二增长曲线和市场空间 [2][3] * 公司经营基本面良好，现金流充裕，**负债率已降至56%左右**的良性水平 [3] 二、 财务表现与股东回报 * **2025年第四季度收入增长11-12%**，主要得益于低温酸奶、低温鲜奶及新兴渠道自有品牌业务的拉动 [2][6] * **2025年全年分红率约为52-53%**，未来将持续提升分红金额，增加股东回报 [2][15] * **2025年净利润提升**的核心驱动因素包括：产品结构优化（长低温占比提升）、高价值新品增长、成本端正向影响（原奶价格下降贡献较小）及费用优化 [16] * 2026年目标为**进一步提升净利率水平**，并追求净利润率的稳健、长期提升 [2][17] * 2026年第一季度（一至二月份）行业及公司自身经营结果表现良好 [17] 三、 业务板块表现与展望 1. 低温业务（核心增长引擎） * **低温酸奶**：表现突出，**活润品牌2025年增速超过40%**，销售额达到七八亿元 [2][4][17] * **低温鲜奶**：保持良好增长势头 [6] * **新品规划**：2026年**新品收入占比目标维持双位数**，过去五年一直保持这一水平 [2][4] * **大单品空间**：活润品类天花板远未达到，参考市场成功酸奶品类可做到相当大规模，未来将通过持续创新、渠道拓展和区域覆盖推动增长 [17] 2. 常温业务（寻求企稳） * **2025年第四季度同比回正**，增长主要由常温白奶拉动，与低基数、产品优化、终端市场布局及与重点渠道合作加强有关 [2][7] * **2025年全年常温品类是下降的**，对整体业务增长造成拖累 [9] * **2026年目标**：希望常温品类能够**企稳，不再拖累整体增长** [2][9] * **改善关键**：在于**夏进、蝶泉、澳牛、川乳和雪兰**等主要子公司的表现，2026年将在管理上给予更多关注 [9] * 计划运用低温业务积累的经验，从**产品维度（强化核心大单品）和渠道维度（快速调整适应新渠道）** 推动常温业务发展 [18] 3. 渠道表现与战略 * **DtoC（直达消费者）渠道**：2025年累计增长快于公司整体业务增速，是引领增长的核心渠道之一，主要包括订奶入户、自主征订、终端形象店及电商 [9] * **2026年规划**：持续加大对DtoC渠道的拓展力度，特别是订奶入户、形象店和自主征订等业务 [9] * **新兴/重点渠道**： * **山姆渠道**：2025年业务结构发生显著变化，**代工业务零增长**，但**自有品牌业务（朝日唯品、夏进）实现高速增长** [2][4] * **盒马渠道**：合作模式多样（代工、联合品牌、定制化、自有品牌），增长情况良好 [4] * **2026年重点关注**：会员店、零食量贩店、折扣店、新型门店（如盒马、探改店）以及**即时零售** [12][19] * **即时零售渠道**：被列为**2026年重点发力的高盈利红利渠道**，与公司低温战略高度匹配，盈利能力预计优于传统电商渠道 [2][19] * **华东市场**：2025年收入增速最快，但经销商数量大幅减少，原因包括渠道扁平化趋势、尾部经销商优化及常温品类下滑的影响 [19] 四、 成本与费用 * **原奶价格**：当前周期与上一周期不同，预计不会出现显著下行；自2025年第四季度及2026年初以来，**奶价走势已相对平缓，甚至略有上涨** [13] * 公司通过**产品结构优化（长低温占比提升）及管理费用控制**对冲成本波动 [2] * **2025年第四季度销售费用率提升**与部分费用投放节奏季度不均衡有关，全年增长核心在于广宣类费用增加 [8] * **2026年展望**：销售费用率总体保持稳定，但会持续加强品牌建设和广宣投入；管理费用率预计基本稳定；税率因政策动态调整尚难给出明确预期 [8] 五、 区域与子公司管理 * **2025年区域表现**：华东等传统优势区域保持不错势头；**西南区域以及以夏进为主的西北区域**在后期表现出向好趋势 [10] * **2026年子公司策略**：因地制宜。对净利润率已较高的公司，目标是实现收入持续增长并维持高利润水平；对过去净利润相对薄弱的公司，将继续通过细分指标分析推动净利润持续改善 [11] 六、 多元化发展与未来布局 * **冰淇淋业务**：是公司正在尝试的品类之一，作为未来第二增长曲线和多元化发展方向进行挖掘 [18] * **乳饮料品类**：2026年会关注并尝试一些趋势性产品，但由于品类整体规模较小，预计对整体业务大盘影响不大 [20] * **其他品类尝试**：公司也在拓展鲜、酸、饮等饮料化的一些品类，相关尝试将在2026年逐步展现 [19] * **资本开支规划**：短期如2026年将保持相对稳定，主要用于工厂和牧场的产能升级及适度扩张等稳定性投入，不会有较大幅度增长 [20] 七、 其他重要信息 * **唯品在山姆渠道的新品**：焦糖布丁和玫瑰酒酿酸奶两款产品表现很好，**单品销售额均达到上千万元级别**；芭乐口味产品即将回归市场 [17][18] * **活润品牌成功要素**：包括公司固有的差异化创新能力、系统化的新品推广能力（消费者调研、市场趋势把握、渠道精耕）、全国一盘棋的协同共振能力增强、市场品牌建设与销售端高效协同 [10] * 这些成功经验通过梳理成相对标准化的流程，未来可以复制到其他新品的推广中 [10]

2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33% [1] - 2025年公司实现归母净利润7.31亿元，同比增长35.98% [1] - 2025年公司归母扣非净利润为7.74亿元，同比增长33.76% [1] - 2025年公司销售净利润率达6.72%，同比提升1.57个百分点 [1] - 2025年公司资产负债率为56.51%，较期初下降8.10个百分点 [1] 净利率提升与成本控制 - 净利率提升主要得益于低温产品持续良好增长，带动品类结构优化 [2] - 产品创新与新品成长提升了公司盈利能力 [2] - 成本端、费用端变化及运营效率提升共同驱动了净利率增长 [2] - 公司会提前布局以应对原奶价格周期变化的影响 [2] 产品与市场策略 - 公司聚焦“鲜立方战略” [1] - 2025年“活润”系列新品业绩表现优异 [1] - 公司整体新品收入占比连续五年保持双位数增长 [1] - 2025年四季度常温产品业绩有所提升，得益于产品迭代、终端覆盖及与重点渠道的合作 [2] - 2026年公司将科学规划新品发展路线，持续推出新品以带动业绩 [1] 区域与渠道发展 - 2025年公司在华东区域保持良好增长，西南和西北区域在年末环比实现更好业绩表现 [2] - 2026年公司将根据不同区域市场特点实施不同发展策略 [2] - 2026年公司将持续推动产品在会员店、零食量贩店等新渠道的增长 [2] 中长期规划与展望 - 2026年是公司五年战略规划的第四年，目标是实现收入持续增长与净利率进一步提升 [1] - 公司致力于打强核心竞争力，推动盈利能力实现高质量发展 [1]