公司人事 - 选举席刚为公司第四届董事会董事长[3] - 聘任朱川为总经理，张帅等4人为副总经理[6] - 聘任王皑为公司证券事务代表[8] 公司事务 - 2026年3月27日召开第四届董事会第一次会议[2] - 继续授权席刚、郑世锋处理H股发行并上市事务[9]

北京金杜（成都）律师事务所 关于新希望乳业股份有限公司 2026 年第一次临时股东会之法律意见书 致：新希望乳业股份有限公司 北京金杜（成都）律师事务所（以下简称本所）接受新希望乳业股份有限公 司（以下简称公司）委托，根据《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、 《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、中国证券监督管理委员会 （以下简称中国证监会）《上市公司股东会规则》（以下简称《股东会规则》） 等中华人民共和国境内（以下简称中国境内，为本法律意见书之目的，不包括中 国香港特别行政区、中国澳门特别行政区和中国台湾省）现行有效的法律、行政 法规、规章和规范性文件和现行有效的公司章程有关规定，指派律师出席了公司 于 2026 年 3 月 27 日召开的 2026 年第一次临时股东会（以下简称本次股东会）， 并就本次股东会相关事项出具本法律意见书。 为出具本法律意见书，本所律师审查了公司提供的以下文件，包括但不限于： 1. 经公司 2025 年第二次临时股东大会审议通过的《新希望乳业股份有限公 司章程》（以下简称《公司章程》）； 2. 公司 2026 年 3 月 12 日刊登于《中国证券报》《上海证 ...

报告投资评级 - 增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势[6] - 26年产品结构继续优化叠加D2C等新渠道占比提升，同时上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，判断利润端有望继续改善[6] - 中期维度，公司在低温牛奶领域优势明显、渠道拓展仍在继续，若未来奶价温和回升行业竞争趋缓、规模效应继续释放，净利率仍有优化空间[6] - 看好公司3年维度成长，当前PE估值仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营收112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%；扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76%[4] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29%；扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99%[4] - **分红方案**：2025年现金分红3.87亿元，分红率53%[4] - **盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为8.82、10.5、12.1亿元，同比增长21%、19%和15%[6] - **估值**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] 业务与产品分析 - **分产品收入**：2025年液体乳/奶粉/其他分别实现营收104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比分别增长6.7%/21.6%/-14%[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得收入双位数增长，其中高端鲜奶、“今日鲜奶铺”实现收入双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度整体收入增长达到两位数，同比增速较第三季度提速，主因子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期[6] - **渠道表现**：DTC渠道占比提升，同时山姆、量贩等新渠道也贡献积极增长[6] 盈利能力分析 - **毛利率提升**：2025年毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点；2025年第四季度毛利率为28.31%，同比提升2.32个百分点[6] - **费用率变化**：2025年销售/管理/研发/财务费用率分别为16.11%/3.18%/0.45%/0.69%，同比分别+0.56/-0.39/-0.01/-0.25个百分点[6] - **净利率提升**：2025年销售净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；2025年第四季度销售净利率为4.04%，同比提升1.55个百分点[6] - **其他收益**：2025年第四季度资产减值损失同比收窄0.53亿元以及营业外支出同比收窄0.19亿元，助推销售净利率提升[6] - **预测趋势**：预测毛利率将从2025年的29.2%持续提升至2028年的30.6%；净资产收益率将从2025年的18.8%提升至2028年的21.6%[5] 市场与估值数据 - **收盘价**：2026年3月26日为18.06元[1] - **市盈率**：基于2025年业绩的市盈率为21倍[5] - **市净率**：4.1倍[1] - **股息率**：以最近一年已公布分红计算为1.77%[1] - **每股净资产**：2025年12月31日为4.41元[1]

报告投资评级 - 投资评级：增持（维持）[6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩超市场预期，营收112.33亿元，同比增长5.33%，归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%[4] - 低温产品（鲜奶、酸奶）快速增长，产品结构优化带动整体盈利能力提升，是公司核心成长动力[6] - 基于低温产品良好趋势及盈利能力提升，略上调2026-2027年盈利预测，新增2028年预测，预计26-28年归母净利润为8.82亿、10.5亿、12.1亿元，同比增长21%、19%、15%[6] - 当前股价对应2026年市盈率仅18倍，估值具备吸引力[6] 财务表现与预测总结 - **2025年业绩**：营收112.33亿元（+5.33%），归母净利润7.31亿元（+35.98%），扣非归母净利润7.74亿元（+33.76%）；第四季度营收28亿元（+11.28%），归母净利润1.08亿元（+69.29%）[4] - **盈利能力**：2025年毛利率29.18%（同比提升0.82个百分点），销售净利率6.72%（同比提升1.56个百分点）；第四季度毛利率28.31%（同比提升2.32个百分点），净利率4.04%（同比提升1.55个百分点）[6] - **费用控制**：2025年管理费用率3.18%（同比下降0.39个百分点），财务费用率0.69%（同比下降0.25个百分点）[6] - **未来预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为120.22亿、127.22亿、134.20亿元，同比增长7.0%、5.8%、5.5%；同期归母净利润分别为8.82亿、10.50亿、12.10亿元，同比增长20.6%、19.1%、15.2%[5] - **盈利指标**：预测每股收益2026-2028年分别为1.02元、1.22元、1.41元；净资产收益率（ROE）分别为20.1%、21.2%、21.6%[5] 业务与运营分析总结 - **分产品收入**：2025年液体乳收入104.95亿元（+6.7%），奶粉收入0.87亿元（+21.6%），其他收入6.52亿元（-14%）[6] - **低温产品表现**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数收入增长，其中高端鲜奶及“今日鲜奶铺”实现双位数增长，特色酸奶增长超过30%，大单品“活润”系列表现出色[6] - **常温产品改善**：2025年第四季度子公司夏进调整收效明显，带动常温产品恢复超预期，使整体季度收入增速达两位数[6] - **渠道拓展**：直接面向消费者（DTC）渠道占比提升，同时山姆、量贩等新零售渠道贡献积极增长[6] - **奶源与成本**：上游持续去化，原奶价格有望企稳，公司前期低产牛淘汰相对充分，利润端有望继续改善[6] 估值与投资逻辑总结 - **当前估值**：报告发布日（2026年3月26日）收盘价18.06元，对应2026-2028年预测市盈率分别为18倍、15倍、13倍[6] - **投资逻辑**：公司经营势能向上，聚焦低温产品打造基地市场，借助新零售布局全国，兼具产品、奶源、冷链优势；中期看，在低温牛奶领域优势明显，渠道拓展继续，若未来奶价温和回升、行业竞争趋缓，净利率仍有优化空间[6]

报告行业投资评级 - 报告覆盖的A股必需消费板块股票均获得“优于大市”评级，包括贵州茅台、五粮液、海天味业、伊利股份、泸州老窖、东鹏饮料、双汇发展、洋河股份、青岛啤酒、古井贡酒、燕京啤酒、安琪酵母、今世缘、重庆啤酒、安井食品、迎驾贡酒、珠江啤酒、盐津铺子、水井坊、新乳业、金龙鱼、舍得酒业、口子窖等 [1] 报告核心观点 - 2026年3月，中国必选消费品价格呈现分化：白酒批发价格跌多涨少，而除婴幼儿配方奶粉外的大众消费品折扣力度普遍加大 [1] - 白酒行业：次高端及以上价格带产品批发价普遍承压，监测的38款白酒产品中，本月18款下跌、13款上涨、7款持平 [3] - 大众消费品行业：液态奶、调味品、方便食品、啤酒、软饮料的终端折扣率较2月末均有所扩大，竞争加剧；唯独婴幼儿配方奶粉的折扣率收窄，价格相对坚挺 [5][6][19][20] 白酒行业价格分析总结 - **价格带整体表现**：监测的38款白酒产品中，本月价格下跌（18款）多于上涨（13款）[3] - **超高端（1500元以上）**：监测的3款产品本月全部下跌，环比波动区间为-10%至-3%，同比波动区间为-25%至-15% [3] - **高端（700-1500元）**：监测的5款产品中4款下跌，环比波动区间为-8%至-2%，同比波动区间为-20%至-10% [4] - **次高端（500-700元）**：监测的4款产品涨跌各半，环比波动区间为-5%至+3%，同比全部下跌，区间为-16%至-8% [4] - **中端（300-500元）**：监测的12款产品中5涨5跌，环比波动区间为-4%至+4%，同比仅1款上涨，11款下跌 [4] - **低端（300元以下）**：监测的14款产品中6涨4跌，环比波动区间为-5%至+5%，同比3涨11跌 [4] - **具体产品价格变动**： - 飞天53度散瓶、整瓶、茅台精品本月批价分别下跌60元、40元、10元 [8][11] - 第八代普五52度本月批价持平，国窖1573 52度下跌25元，青花郎20 53度上涨5元 [8][11] - 交杯52度批价大幅下跌150元，1618 52度下跌25元 [8][12] - 梦之蓝M6+ 52度、青花30复兴版批价均下跌5元，内参52度上涨10元 [8][14] - 水晶剑52度、国缘四开42度批价均下跌5元 [8][16] - 天之蓝52度、臻酿八号52度批价分别下跌5元和20元 [8][18] 大众消费品折扣分析总结 - **液态奶**：代表产品折扣率平均值由2月末的66.1%降至本周的64.5%，中位值持平于65.1%，折扣加大 [5][19][22] - **调味品**：折扣率平均值由2月末的86.2%大幅降至本周的74.9%，中位值由87.4%降至80.2%，促销力度显著增强 [5][19][22] - **方便食品**：折扣率平均值由2月末的92.6%降至本周的87.3%，中位值由94.0%降至86.5% [5][19][22] - **啤酒**：折扣率平均值由2月末的81.6%微降至本周的79.4%，中位值由84.1%降至82.3% [5][19][22] - **软饮料**：折扣率平均值由2月末的85.4%降至本周的79.1%，中位值由85.1%降至82.1% [5][19][22] - **婴幼儿配方奶粉**：与上述趋势相反，折扣率平均值由2月末的88.4%上升至本周的93.3%，中位值由93.0%上升至96.8%，显示折扣收窄，价格更为坚挺 [6][20][22] - **高折扣代表产品**：部分产品折扣力度极大，如珠江纯生啤酒当期折扣率低至39.8%，康师傅包装饮用水当期折扣率为46.7% [21]

报告核心观点 本晨会纪要重点分析了两家上市公司并回顾了市场表现 新乳业凭借低温产品与DTC渠道实现盈利高增长 乐鑫科技则通过产品迭代与软硬件一体化策略维持高毛利率和市场份额 同时 报告对上交易日A股市场的整体回落及板块分化情况进行了评述[4][5][9][17] 重点推荐公司分析 新乳业 (002946) - **业绩表现**：2025年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98%[5] - **业务亮点**：低温业务表现亮眼，低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，特色酸奶同比增长超过30%[6] 华东地区营收35.24亿元，同比增长14.95%，增长趋势良好[6] - **渠道发展**：直销（DTC）模式收入71.63亿元，同比增长15.07%，占比提升至63.77%，引领增长[7] 即时零售等新渠道实现高速增长[7] - **盈利能力**：2025年净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点[7] - **财务结构**：2025年资产负债率为56.51%，同比下降8.1个百分点[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.55亿元、10.06亿元、11.36亿元[8] 乐鑫科技 (688018) - **业绩表现**：2025年营业总收入为25.65亿元，同比增长27.82%；归母净利润为4.98亿元，同比增长46.72%；销售毛利率为46.63%，同比提升2.72个百分点[10] - **销量增长**：2025年模组销量1.31亿块，同比增长25.97%；芯片销量1.78亿颗，同比增长19.00%[11] - **市场地位**：在Wi-Fi MCU市场中市场份额为第一，在整个Wi-Fi市场位居全球第五[11] - **盈利结构**：芯片毛利率为48.5%，模组及开发套件毛利率上升至45.4%[12] 软硬件一体化的平台型解决方案是维持高毛利率的核心原因[12] - **技术进展**：产品已涵盖Wi-Fi4、Wi-Fi6及Wi-Fi6E技术，并已启动Wi-Fi7芯片的研发工作[13] - **盈利预测**：预计2026-2028年营收分别为33.63亿元、43.19亿元、54.86亿元；归母净利润分别为6.96亿元、9.22亿元、12.21亿元[14] A股市场评述 - **指数表现**：上交易日上证指数收盘下跌42点，跌幅1.09%，收于3889点；深成指下跌1.41%，创业板指下跌1.34%[17][18] - **资金动向**：大单资金大幅净流出超409亿元，市场资金分歧较大[17] - **技术分析**：上证指数短期技术指标矛盾，分钟线指标走弱，或呈多空争夺的震荡态势[17] 深成指与创业板指重要均线再度破位，技术条件尚未明显向好[18] - **板块表现**：油气开采及服务板块涨幅居首，上涨1.65%[19] 电池、能源金属等板块逆市收涨[19] 保险、风电设备、通信服务、光伏设备等板块大幅回落[19] 光伏设备板块大跌3.23%，大单资金净流出超36亿元[19] - **行业涨跌**：涨幅前五的行业为电池(+1.16%)、油服工程(+1.09%)、能源金属(+1.08%)等；跌幅前五的行业为地面兵装Ⅱ(-3.91%)、航海装备Ⅱ(-3.60%)、保险Ⅱ(-3.52%)等[21] 市场数据摘要 - **资金利率**：7天逆回购利率1.4%，DR007为1.4437%[23] - **债券收益率**：10年期中债到期收益率1.8194%；10年期美债到期收益率4.2200%[23] - **全球股市**：恒生指数下跌1.89%，道琼斯指数下跌1.01%，纳斯达克指数下跌2.38%[23] - **外汇商品**：美元指数报99.9000，WTI原油价格上涨4.61%至94.48美元/桶，COMEX黄金价格下跌2.13%至4407.50美元/盎司[23] 财经新闻摘要 - **国内政策**：国务院公布修订后的《全国农业普查条例》，自2026年5月1日起施行，增加了乡村产业、建设、治理等内容，并采用遥感等新技术[16] - **国际动态**：欧洲议会表决通过欧盟与美国贸易协议[16]

行业投资评级 - 推荐（维持）[4] 报告核心观点 - 白酒板块正在筑底，2026年是行业中考年，上半场关注库存去化和渠道利润修复，率先调整的企业有望在2026年下半年边际改善，下半场竞争将向消费者培育演进[2][8] - 大众品板块关注成本传导，其中餐饮链在2026年第一季度明显改善，乳制品微增，饮料和零食量贩景气延续[2][8] 一、2026年春糖总体反馈 - 行业仍在探底，春糖参会企业与人员皆少于往年，茅台集团、老窖等企业取消酒店展，五粮液、汾酒取消经销商大会，行业重心由渠道流量争夺转向C端用户运营与复购培育[8][9] - 白酒板块动销分化加剧，批价企稳，经销商情绪谨慎但平和，头部酒企如茅台动销积极信号渐显，五粮液有望跟进[8][9] - 多数酒企批价已深度回调，下行空间有限，预计2026年为价格企稳年[8][9] - 主要酒企开启主动或被动去库存，经销商库存逐步进入正常区间，部分企业非经销渠道包袱仍待清理但不再提升[8][9] - 大众品板块中，餐饮链重点企业2026年第一季度经营改善，短期成本端已锁价；乳制品蒙牛、伊利2026年第一季度发货个位数增长；饮料景气延续，东鹏、农夫等龙头增长稳健；零食量贩2026年第一季度同店出现改善[8][11][12] 二、白酒板块细分观察 - **动销**：淡季需求较春节期间环比走弱，茅台、五粮液动销相对领先，茅台i茅台渠道放量明显，五粮液2026年春节动销较2024年有双位数增长，国窖高度双位数下滑、低度保持稳定，汾酒青20压力加大、玻汾动销顺畅，次高端及地产酒整体承压[10] - **批价**：节后主流品牌价格未持续下行，茅台、五粮液批价企稳回升，其他品牌价格保持稳定，后续预计批价将保持稳定，强势品牌不排除上行可能[10] - **经销商状态**：茅台经销商相对积极，其他名酒品牌经销商态度中性偏审慎，中小品牌经销商压力较大，多数酒企不再强制压货，经销商现金流得到明显改善[10] - **价格带与场景**：高端与大众价格带表现较优，次高端持续承压，商务消费需求逐步恢复正常但总量削减，大众消费占比持续提升，名酒继续推进低度产品亮相以培育年轻群体[10] 三、上市公司调研反馈 - **五粮液**：认为行业2026年有望筑底、2027年边际好转、2028年逐步恢复，调整周期约需2年，公司2026年春节动销较2024年实现双位数以上增长，普五第二季度淡季目标适度减量以带动批价回升，低度产品如29度产品上市以来累计动销超2亿元，其中35岁以下消费者占75%、女性消费者购买占比达40%[13] - **泸州老窖**：高度国窖开瓶数双位数以上下滑、低度国窖开瓶个位数增长，2026年将加大低度国窖推广力度并优化渠道利润结构[13] - **山西汾酒**：实际表现优于悲观预期，判断2026年为行业触底年份，青花30为核心战略单品，42°低度化是增量关键，2026年文创产品计划推出126个，预计贡献50-80亿元销售额，青30将降价至700元左右以对标五粮液[14][23] - **古井贡酒**：认为行业处于L型筑底阶段，消费回归理性，行业将从“价增”转向“量胜”，公司打造“年份原浆+口粮酒+保健酒”布局，口粮酒短期冲击10亿体量[15] - **舍得酒业**：2025年品味舍得下滑幅度大幅收窄、舍之道增速高于2024年，2026年舍之道、T68、藏品10年预计继续贡献增量，品味舍得百荣市场价格已较2025年低点回升20元[16] - **天味食品**：2026年收入/利润目标双位数增长，春节期间动销亮眼，第一季度不辣汤首次出现补货，成本端油脂锁价至3月底，包材合同延至6月，上半年成本波动可控，未来3年内每年目标至少打造1个5亿量级的创新大单品[16][17] - **新乳业**：2025年低温鲜、低温酸均取得双位数增长，特色酸奶同比增长超30%，活润系列2025年增长超40%，有望较快达到10亿阶段性目标，2026年1-2月动销反馈积极[17] - **千禾味业**：2026年第一季度经营稳健，1-2月环比明显改善，3月动销平稳，库存1.5个月，产品战略核心布局10-20元主流价格带，2026年目标网点由80万拓展到100万[18] 四、渠道跟踪反馈 - **白酒产业专家**：2026年为行业周期中考年，上半场核心考核清库存能力、下半场转向C端消费者培育体系竞争，预计下半年部分企业有望进入顺周期[19] - **江苏白酒大商**：淡季下滑10%-15%，差于往年，茅台回款46%、发货40%+，飞天动销同比增长6%，库存基本无，淡季批价预计稳在1550-1650元区间；五粮液回款45%、发货40%，普五库存20天；老窖整体动销下滑10%+；汾酒库存3.5月；洋河库存超2个月；今世缘库存超4个月[20] - **四川白酒大商**：行业整体还在磨底阶段，3月自身白酒出货量预计同比增长3%-5%，茅台、五粮液批价回升，五粮液自身出货同比增长36%-37%（较2024年增10%），国窖下滑30%-40%，判断行业触底仍需等到2027年但茅五已逐步显现拐点迹象[21] - **河南茅台大商**：节后主流品牌价格未继续下行，行业价格下跌风险缓解，经销商体系向“服务商”转型，代售/联盟商模式取代传统分销，茅台第一季度发货40%进度领先，第二季度预计发货20%，批价有望维持在1600元左右[22] - **湖南白酒、大众品大商**：行业仍在寻底，整体需求恢复至禁酒令前7-8成，茅台回款40%，普飞库存半月；五粮液回款40%-50%；老窖库存高达2-4个月；汾酒回款25%-30%，青20库存达2.5月以上；饮料中东鹏增长20%出头、农夫实现双位数增长（水高个位数增长，加上大包装水后10%+增长）；乳制品蒙牛发货高个位数增长、伊利3%-4%[24] - **硬折扣加盟商**：现有加盟门店1-2月增长16%、3月下滑，其中1年以上新店增长20%+、3年以上老店增长10%+，省钱超市月销售额约50万元，毛利率22%、净利率8%，平均回本周期为2年[25] 五、投资建议 - **顺周期餐饮链改善（调味品、啤酒）**：关注海天味业A+H、颐海国际、燕京啤酒、青岛啤酒A+H、华润啤酒[26] - **乳制品行业**：推荐伊利股份、蒙牛乳业，关注上游牧场优然牧业[26] - **饮料龙头**：继续推荐农夫山泉，关注华润饮料[26] - **白酒板块**：重回底部买点，首推贵州茅台，推荐五粮液、山西汾酒[26] 六、行业规模与指数表现 - 行业股票家数142只，占总数的2.7%，总市值4452.0（十亿元），占4.1%，流通市值4242.1（十亿元），占4.3%[4] - 行业指数近1个月绝对表现-7.6%，近6个月-7.2%，近12个月1.1%；近1个月相对表现-3.4%，近6个月-6.0%，近12个月-14.3%[6]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 报告核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，营收同比增长5.33%至112.33亿元，归母净利润同比大幅增长35.98%至7.31亿元，其中第四季度增长尤为强劲 [5] - 低温鲜奶和低温酸奶业务表现亮眼，均实现双位数增长，特色酸奶同比增长超30%，产品结构持续优化 [5] - 直销（DTC）模式收入同比增长15.07%，占比提升至63.77%，引领增长，同时即时零售等新渠道实现高速发展 [5] - 公司盈利能力持续提升，2025年净利率同比增加1.56个百分点至6.72%，资产负债率同比下降8.1个百分点至56.51% [5] - 报告基于“鲜立方战略”和持续优化的产品与渠道结构，上调盈利预测，并认为公司盈利能力将持续增强 [5] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入112.33亿元（+5.33%），归母净利润7.31亿元（+35.98%），扣非归母净利润7.74亿元（+33.76%）；第四季度营收28亿元（+11.28%），归母净利润1.08亿元（+69.29%）[5] - **收入分产品**：液体乳收入104.95亿元（+6.7%），奶粉收入0.87亿元（+21.56%）[5] - **收入分地区**：西南地区38.3亿元（+0.04%），华东地区35.24亿元（+14.95%），西北地区12.66亿元（0%），华北地区9.18亿元（-0.5%）[5] - **盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为119.27亿元、127.34亿元、135.81亿元，同比增速分别为6.18%、6.76%、6.65% [3] - **净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.55亿元、10.06亿元、11.36亿元，同比增速分别为16.93%、17.68%、12.89% [3] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.99元、1.17元、1.32元 [3] 业务运营分析 - **低温业务**：低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，高端鲜奶及“今日鲜奶铺”实现双位数增长，“活润”系列酸奶表现优异 [5] - **产品创新**：新品收入占比连续5年保持双位数，公司积极推动特色常温产品与重点渠道合作，2025年第四季度常温业务同比回升 [5] - **渠道发展**：直销（DTC）模式收入71.63亿元（+15.07%），占比63.77%；经销模式收入34.18亿元（-7.17%）[5] - **新渠道布局**：即时零售业务高速增长，并强化对会员店、零食折扣等渠道的运营能力，深化与茶饮、餐饮渠道的合作 [5] 盈利能力与财务状况 - **利润率**：2025年毛利率29.18%（+0.82个百分点），净利率6.72%（+1.56个百分点）[5] - **费用率**：销售费用率16.11%（+0.55个百分点），主要因广告宣传投入增加；管理费用率3.18%（-0.39个百分点），财务费用率0.69%（-0.26个百分点）[5] - **资产负债**：2025年资产负债率56.51%，同比下降8.1个百分点 [4][5] - **估值指标**：基于2026年3月25日收盘价18.14元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18.26倍、15.52倍、13.75倍，预测市净率（P/B）分别为3.63倍、3.27倍、2.73倍 [3] 投资建议与战略 - 公司坚持“鲜立方战略”，以低温产品为主导，DTC渠道为核心，持续进行产品创新 [5] - 产品结构优化和渠道多元化布局驱动盈利能力持续增强，报告因此调整并上调了2026-2027年盈利预测，并新增2028年预测 [5] - 维持“买入”评级 [1][5]

投资评级与核心观点 - 报告给予新乳业“买入”评级，并予以维持 [1] - 报告核心观点：公司低温业务表现亮眼，新渠道高速发展，盈利能力持续增强 [1][5] 财务表现与业绩回顾 - **2025年全年业绩**：实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33%；归母净利润7.31亿元，同比增长35.98% [5] - **2025年第四季度业绩**：实现营收28亿元，同比增长11.28%；归母净利润1.08亿元，同比增长69.29% [5] - **盈利能力提升**：2025年公司净利率为6.72%，同比提升1.56个百分点；毛利率为29.18%，同比提升0.82个百分点 [5] - **费用率优化**：2025年管理费用率为3.18%，同比下降0.39个百分点；财务费用率为0.69%，同比下降0.26个百分点 [5] - **资产负债结构改善**：2025年资产负债率为56.51%，同比下降8.1个百分点 [4][5] 业务分项表现 - **液体乳业务**：2025年收入104.95亿元，同比增长6.7% [5] - **低温业务表现亮眼**：2025年低温鲜奶和低温酸奶均取得双位数增长，其中特色酸奶同比增长超过30%，“活润”系列表现优异 [5] - **高端产品增长**：高端鲜奶、“今日鲜奶铺”均实现双位数增长 [5] - **新品收入占比**：连续5年保持双位数 [5] - **奶粉业务**：2025年收入0.87亿元，同比增长21.56% [5] - **常温业务复苏**：2025年第四季度常温业务同比回升 [5] 地区市场表现 - **华东地区领先**：2025年实现营收35.24亿元，同比增长14.95%，保持良好增长趋势 [5] - **西南地区**：2025年实现营收38.3亿元，同比增长0.04% [5] - **西北地区**：2025年实现营收12.66亿元，同比持平 [5] - **华北地区**：2025年实现营收9.18亿元，同比下降0.5% [5] 渠道发展 - **DTC（直接面向消费者）模式引领增长**：2025年直销模式收入71.63亿元，同比增长15.07%，占总收入比重63.77%；经销模式收入34.18亿元，同比下降7.17% [5] - **新渠道高速发展**：即时零售业务实现高速增长，公司强化对会员店、零食折扣等渠道的运营能力，并与茶饮、餐饮渠道深化合作 [5] 未来盈利预测 - **收入预测**：预计2026-2028年主营收入分别为119.27亿元、127.34亿元、135.81亿元，同比增速分别为6.18%、6.76%、6.65% [3] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为8.55亿元、10.06亿元、11.36亿元，同比增速分别为16.93%、17.68%、12.89% [3][5] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.99元、1.17元、1.32元 [3][5] - **估值水平**：基于2026年3月25日收盘价18.14元，对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为18倍、16倍、14倍 [5]

公司2025年业绩概览 - 2025全年实现营业收入112.33亿元，同比增长5.33% [4] - 2025全年归母净利润7.31亿元，同比大幅增长35.98% [4] - 2025全年扣非归母净利润7.74亿元，同比增长33.76% [4] - 2025年第四季度（25Q4）实现营业收入28.00亿元，同比增长11.28% [4] - 25Q4归母净利润1.08亿元，同比高增69.29% [4] - 25Q4扣非归母净利润1.27亿元，同比增长76.99% [4] 分业务与区域表现 - 分产品看，2025年液态奶/奶粉/其他产品营收分别为104.95亿元/0.87亿元/6.52亿元，同比增速分别为+6.70%/+21.56%/-14.01% [5] - 低温鲜奶和低温酸奶收入延续双位数增长，特色酸奶收入同比增长超30%，高端鲜奶收入实现双位数增长 [5] - 常温奶业务在25Q4业绩有所提升 [5] - 2025年新品营收占比维持在双位数 [5] - 分地区看，2025年西南/华东/华北/西北/其他区域营收分别为38.30亿元/35.24亿元/9.18亿元/12.66亿元/16.95亿元，同比增速分别为+0.04%/+14.95%/-0.05%/+0.00%/+7.14% [5] - 华东区域保持较快增长，西南和西北地区表现相对稳健 [5] - 分渠道看，2025年直营/经销渠道营收分别为71.63亿元/34.18亿元，同比增速分别为+15.07%/-7.17% [5] - 电商渠道2025年实现营收12.35亿元，同比增长6.43% [5] - 山姆渠道2025年推出多款新品，各单品动销表现良好，2026年进驻SKU数量有望进一步提升 [5] 盈利能力与费用分析 - 2025全年/25Q4公司毛利率分别为29.18%/28.31% [6] - 25Q4毛利率同比提升2.32个百分点，环比微降0.13个百分点 [6] - 毛利率同比提升主要得益于毛利率更高的低温品类收入增速更快，以及盈利能力更强的新品推出 [6] - 2025全年/25Q4销售费用率分别为16.11%/16.55%，25Q4销售费用率同比增加1.87个百分点，主要因公司加强品牌建设，广告宣传投入增加 [6] - 2025全年/25Q4管理费用率分别为3.18%/3.37%，25Q4管理费用率同比增加2.15个百分点，主要系修理费细分科目的季度调整节奏差异所致，全年管理费用率同比下降0.39个百分点 [6] - 2025全年/25Q4公司归母净利率分别为6.51%/3.87%，25Q4归母净利率同比提升1.33个百分点 [6] - 产品结构优化、原奶成本红利以及运营效率提升共同推动公司盈利能力同比向好 [6]