1.华润赋能,致力于成为血制品行业领先者 - 华润入主赋能,公司逐步剥离非血制品业务,聚焦血制品主业 [16][17][18] - 公司血制品业务经营稳健,吨浆收入处于行业领先地位 [22][33] - 公司是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一 [96] 2.血制品行业市场广阔,行业先发优势明显 - 血制品市场需求广阔,是关系国家医药卫生安全的重要战略物资 [49] - 国内外血制品消费品种呈现结构化差异,未来国内静丙市场规模有望提升 [103][104] - 血制品行业准入门槛较高,自2001年起不再批准新的血制品生产企业 [64][65] - 血制品行业集中度相对较高,行业总体竞争格局较好 [53][54] 3.央企持续赋能,公司有望迎来新突破 - 公司借助华润平台持续整合内外部资源,浆站数量迎来新增长 [83][84] - 公司新建血液制品智能工厂,项目总投资21.85亿元,预计2027年7月转产 [86] - 公司与高特佳集团、丹霞生物签署战略合作框架协议,未来有望启动并购整合 [93][94] - 公司是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一 [96] 4.盈利预测 - 我们预计2024-2026年公司收入为19.04/20.13/21.13亿元,归母净利润为5.55/6.10/6.40亿元,EPS为1.10/1.21/1.27元/股,对应PE分别为29.32/26.69/25.44倍 [124] - 公司主要从事血液制品业务,主要产品为静注人免疫球蛋白、人血白蛋白及人纤维蛋白原等,行业地位较好 [125] 5.风险提示 - 浆站申请不及预期风险 [127] - 产品研发不及预期风险 [127] - 行业竞争加剧风险 [127]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级[10] 报告的核心观点 1) 公司2024年一季度实现营业收入4.48亿元,同比减少44.36%;归母净利润1.52亿元,同比减少10.74%,整体业绩下滑主要是因为公司2023年下半年剥离部分非血制品业务[4] 2) 公司2023年9月和10月分别剥离了复大医药和天安药业,目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物,后续有望剥离。受资产剥离影响,公司2024Q1收入和利润有所下滑,预计血制品业务依旧保持稳增长[5] 3) 2024Q1,公司毛利率为67.79%,同比增加20.41个百分点,环比增加15.03个百分点;净利率33.84%,同比增加12.20个百分点,环比增加24.48个百分点。未来随着非血制品业务的继续剥离,以及公司新产品研发,收入结构持续优化,公司整体毛利率和净利率水平提升可期[6] 4) 2024Q1,公司研发费用率为4.24%,同比增加3.00个百分点,环比增加1.69个百分点。截至2023年年报,公司在研管线包括静注人免疫球蛋白(IVIG)(10%)、血管性血友病因子(vWF)、C1酯酶抑制剂,其中静注人免疫球蛋白(IVIG)(10%)已申报生产,公司产品矩阵拓展可期,吨浆盈利能力提升可期[7] 财务数据总结 1) 2024/2025/2026年预计公司归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元,对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股,对应PE为31.11/29.89/27.87[16] 2) 2023年公司营业收入为26.52亿元,同比下降3.87%;归母净利润为2.37亿元,同比下降45.06%[8]

报告公司投资评级 报告给予公司"买入"评级[10] 报告的核心观点 1) 公司2024年一季度实现营业收入4.48亿元,同比减少44.36%;归母净利润1.52亿元,同比减少10.74%,整体业绩下滑主要是因为公司2023年下半年剥离部分非血制品业务[4] 2) 公司2023年9月和10月分别剥离了复大医药和天安药业,目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物,后续有望剥离。受资产剥离影响,公司2024Q1收入和利润有所下滑,预计血制品业务依旧保持稳增长[5] 3) 2024Q1,公司毛利率为67.79%,同比增加20.41个百分点,环比增加15.03个百分点;净利率33.84%,同比增加12.20个百分点,环比增加24.48个百分点。未来随着非血制品业务的继续剥离,以及公司新产品研发,收入结构持续优化,公司整体毛利率和净利率水平提升可期[6] 4) 2024Q1,公司研发费用率为4.24%,同比增加3.00个百分点,环比增加1.69个百分点。截至2023年年报,公司在研管线包括静注人免疫球蛋白(IVIG)(10%)、血管性血友病因子(vWF)、C1酯酶抑制剂,其中静注人免疫球蛋白(IVIG)(10%)已申报生产,公司产品矩阵拓展可期,吨浆盈利能力提升可期[7] 财务数据总结 1) 2024/2025/2026年预计公司归母净利润分别为5.33亿元/5.54亿元/5.94亿元,对应EPS1.06元/股、1.10元/股、1.18元/股,对应PE为31.11/29.89/27.87[16] 2) 2023年公司营业收入为26.52亿元,同比下降3.87%;归母净利润为2.37亿元,同比下降45.06%[8]

报告公司投资评级 公司目前血制品体量和采浆规模整体较小,受益于产品结构优化,公司盈利水平较高。华润入主后,公司浆站资源获取能力有望增强,推动收入稳健提升;产品矩阵拓展有望夯实公司盈利能力领先地位。整体看,在非血制品剥离的战略规划下和华润赋能下,公司血制品业务规模和吨浆盈利能力成长可期。[2] 报告的核心观点 聚焦血制品,剥离非血制品业务 近几年公司整体收入和盈利水平受非血制品业务拖累增长缓慢。公司2023年底逐步剥离非血制品业务,公司2024年一季度盈利能力增长明显。目前公司非血制品业务主要为新百药业的生化类药物,后续有望剥离。[3] 华润入主,丹霞并购可期,有望增强获浆能力 2023年公司血制品业务实现收入14.52亿元,在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆站,在营浆站14个,年采浆量467.3吨。公司在江西省内有明显的区域竞争优势,现有浆站主要集中在江西省内,在其他省份浆站数量较少。公司实控人华润集团是国务院国资委批准的国有资本投资公司,华润入主后公司有望在新浆站申请、资源嫁接、浆站运营等方面获得支持,提升血制品赛道竞争力。另外,华润医药支持丹霞生物续证工作,丹霞生物未来并购可期,有望进一步拓展公司采浆规模。[4][39] 核心产品收得率高,血制品毛利率行业领先 公司核心产品静丙、白蛋白和人纤维蛋白原贡献主要收入,2023年三者贡献收入占比分别为30.65%、30.17%、28.86%。公司血制品业务毛利率行业领先,2023年为69.74%。[5][52][53] 根据相关目录分别进行总结 公司发展历程 公司创建于1993年,2012年登陆深交所,2021年华润医药成为公司控股股东,公司成为华润大健康板块的血液制品平台。[14][15] 收入和盈利情况 公司总营业收入从2014年的4.38亿元增长至2019年的27.61亿元,年复合增速44.52%,这个阶段公司业绩通过血制品和非血制品双轮驱动。2020年开始公司收入受非血制品业务拖累,整体增长缓慢。公司聚焦血制品产业,逐步剥离非血制品业务,2023年归母净利润有所下滑。[17][21][23] 费用率和盈利能力 公司近几年综合毛利率呈现下滑趋势,主要受非血制品业务拖累;净利率相对稳定,主要是因为公司费用率优化,推动净利率水平提升。单看血制品业务,血制品毛利率稳中有升,近几年保持在70%上下。[25][26][29][30] 浆站资源和采浆能力 截至2023年年报,公司在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆站,在营浆站14个,年采浆量467.3吨。公司在江西省内有明显的区域竞争优势,现有浆站主要集中在江西省内,在其他省份浆站数量较少。[31][32][34][35][36][38] 产品结构和研发布局 公司产品涵盖人血白蛋白、静注人免疫球蛋白(pH4)、人纤维蛋白原等9个品种,核心产品静丙、白蛋白和纤原贡献主要收入。公司不断加大研发投入,成功上市了PCC和Ⅷ因子等产品,在研项目C1酯酶、vWF因子等进展顺利。[41][42][43][60][63][64][65]

华润入主,十四五期间浆量扩展可期 - 华润医药通过收购获得博雅生物控制权 [14][15] - 华润医药入主后,上市公司明确了扩大原料血浆规模的重要性,就拓展浆站积极开展工作 [16][17][18] - 公司力争将浆站数量在十四五期间拓展至30个以上,若上述目标达成,预计公司长期浆量空间将超过千吨 [16][17][18][19][20] - 公司关联方控股丹霞生物,未来有望重组注入上市公司,进一步扩大血浆资源 [21][22][23][24][25] 品种结构出色,盈利能力强 - 公司血制品销售以人白、静丙、纤原为主,上述产品收入占血制品收入的比例超过90% [31][32][35][36] - 公司纤原市占率行业领先,2023年纤原PDB销售额占比为35% [37][38][39][40][41][42] - 公司吨浆收入和吨浆净利均处于行业领先水平 [29][30] - 公司人凝血酶原复合物、人凝血因子Ⅷ等新产品上市后逐步放量 [43][44][45] 剥离非血制品业务,释放利润 - 公司非血制品业务经营承压,利润有所下降,拖累了公司整体利润率水平 [46][47][48] - 公司聚焦血液制品的发展,逐步剥离天安药业、复大医药等非血制品业务 [48] - 预计随着相关业务的剥离出表,博雅生物的盈利能力将大幅改善 [48] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年营业收入分别为19.1、20.9和23.1亿元,归母净利润分别为5.7、6.4和7.3亿元 [49][51] - 公司血制品业务盈利突出,浆量拓展潜力大,首次覆盖,建议关注 [52]

1. 聚焦血液制品业务，业绩稳健增长 - 华润入主，剥离非核心业务 [11][20][21] - 血液制品核心品种销售结构稳定，疫情后持续恢复 [28][29][30] 2. 静丙、白蛋白需求仍未饱和，PCC、Ⅷ因子丰富凝血因子类产品 - 纯化工艺领先，收得率较高，品种丰富，推动吨浆利润稳步提升 [32][33][37][38] - 常态化后公司批签发增长显著，白蛋白、静丙有望实现稳步增长 [44][45][47][48][50] 3. 新设浆站稳步提升采浆量，智能工厂建设保障供应，丹霞生物有望收购 - 站均采浆量稳步提升，浆站储备丰富采浆量弹性巨大 [51][52][53] - 丹霞生物营业持续恢复，并购可期 [54][55][57][58][59] - 在研血管性血友病因子、高浓度静丙丰富产品结构，智能工厂扩产满足更多品种产能供应 [61][62][63][64] 4. 盈利预测及投资建议 - 产品的上市与浆站丰富的储备带来公司业绩的确定性 [65][66][67][68] - 公司估值水平基本处于行业平均水平，有望带动公司估值上行 [68][69] 5. 风险提示 - 血浆供应不足的风险 [70] - 血液制品新产品研发风险 [70] - 血液制品质量控制的风险 [70] - 血液制品产品降价的风险 [70] - 新百药业商誉减值风险 [70]

报告公司投资评级 公司被首次给予"买入"评级。[6] 报告的核心观点 战略聚焦血制品，央企赋能整装待发 - 博雅生物是华润大健康板块的血液制品平台,是全国少数人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子三大类产品齐全的企业之一。[10][11] - 公司在做优主业方面,不断优化业务布局,逐步完成了复大医药和天安药业等非血业务的剥离处置,解决了与控股股东同业竞争事项。[26] 聚焦主业实现突破,持续丰富在研管线 - 公司血液制品业务2023年收入约为14.52亿元,同比增长10.41%,且占总营收比逐年增加;板块毛利率69.74%,同比-0.80pct。[60] - 公司持续抓好产品创新,集智攻关、周密组织,不断完善管理和服务机制,加大经费投入,激发创新活力。[49] 华润赋能助力浆站拓展,吨浆效率行业领先 - 在央企华润集团丰富的产业资源和强大的资金实力的支持赋能下,公司的浆站拓展能力得到显著提升。[61] - 公司持续提高浆站运营管理水平与效率,促进浆量提升,2023年采浆467.3吨,同比增长6.47%。[52][53]

证券研究报告 市场表现： 生物医药 证券分析师 李强 S1350524040001 liqiang01@huayuanstock.com 研究支持 联系人 李强 S1350524040001 liqiang01@huayuanstock.com -38% -28% -18% -8% 2% 博雅生物 沪深300 相关研究 首次覆盖报告 2024 年 05 月 23 日 博雅生物 (300294.SZ ) 买入（首次覆盖） ——依托大股东华润医药，采浆站外延空间大 投资要点： ➢ 公司是华润旗下唯一血制品平台，我们判断未来战略地位十分重要。2021 年，华润医药正式 成为公司控股股东，公司成为华润旗下唯一血制品平台，华润近年来在新浆站申请、资源嫁接、 浆站运营等方面给予公司大力支持，考虑到血制品行业本身具有较强的资源属性，以及极高的 准入壁垒，属于长坡厚雪型赛道，我们认为博雅生物未来在华润大健康板块中将占据十分重要 的战略地位，未来公司新拿浆站潜力值得期待，公司目标力争十四五期间，通过相应的战略举 措，力争实现浆站总数量、采浆规模翻番。 ➢ 血制品行业资源属性强，近年来资产重组明显，预计行业集中度将持续提升。近年 ...

公司概况 - 公司是华润大健康板块的血液制品平台，主营人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子等产品，持续推进血液制品业务健康、快速发展[1] - 公司是以血液制品为主，集生化药、化学药、原料药为辅的综合性医药产业集团[12] - 公司拥有4家成员企业，16个单采血浆站，年采浆能力达近500吨，位居全国前列[13] - 公司由华润医药控股，合计持有公司40.59%的表决权，成为公司控股股东[14] 财务数据 - 公司2023年实现营收26.52亿元，同比减少3.88%，归母净利润2.37亿元，主要受计提资产减值准备的影响[2] - 公司在中国市场取得成功，实现营业收入2459.3亿元，同比增长12.30%，归母净利润38.54亿元，同比增长10.11%[15] - 公司2023年业绩下滑主要受计提资产减值准备的影响，计提商誉减值准备约3.3亿元[26] 业务发展 - 公司血液制品业务2023年收入约为14.52亿元，同比增长10.41%，且占总营收比逐年增加；三大产品纤原、静丙、白蛋白业绩稳健，未来业绩有望保持稳健增长[3] - 公司新增两家浆站，通过内生式增长及外延式拓展，公司在江西、四川、海南等地拥有16家单采血浆站[16] - 公司在2023年新增33家在营浆站，全年共采集血浆12079吨，同比增长18.6%，积极拓展浆站资源，单站采浆量和总采浆量逐年攀升[52] 产品和技术 - 公司的血液制品产品覆盖白蛋白、免疫球蛋白和凝血因子3大类，共计9个品种23个规格，其中纤原、静丙和白蛋白收入占比各约1/3，构成公司血制品业务营收支柱[41] - 公司在研产品包括血管性血友病因子（vWF）、高浓度静注人免疫球蛋白、C1酯酶抑制剂等多个品种，未来产品种类将不断丰富[50] - 博雅生物的静注人免疫球蛋白（10%）作为领先产品，已完成临床研究，计划在2025年上市，公司在研管线持续推进[51]

公司战略规划 - 公司聚焦血液制品业务发展,通过"规模化、专业化、国际化、智数化、创新驱动"战略实施路径,内生式增长与外延式拓展并举[2][3] - 公司在国际化布局方面有所布局,通过"引进来、走出去"等方式探索更多的国际合作模式[2] - 公司积极推进外延并购的相关工作,将根据证券法规等规定履行信息披露义务[2][3] 原料血浆供应能力 - 公司通过现有浆站挖潜和积极申请新设浆站等措施,不断提升原料血浆供应能力[1] - 新浆站的申请获批存在不确定性,公司如获批新设将及时履行信息披露义务[1] 经营业绩与股东回报 - 公司根据内外部环境变化持续优化经营策略,不断提升公司盈利能力,积极回报股东[2][3] - 公司将根据所处的发展阶段等实际经营情况,统筹好业绩增长与股东回报的动态平衡[2] - 公司会根据相关政策要求,结合实际情况,确定考核指标、拟定方案,适时推出股权激励方案[2] 其他信息 - 公司智能工厂项目投产预计时间与丹霞生物的收购时间无关联[2] - 公司与丹霞生物的委托管理,根据相关协议的约定收取一定的管理费[3] - 丹霞生物经营稳定,目前有9个单采血浆站在运营[3]