报告行业投资评级 - 看好（维持） [1] 报告的核心观点 - 报告聚焦于社会服务行业，核心观点认为多个细分领域呈现积极复苏与增长态势，包括海南离岛免税销售稳步增长、中国香港房地产市场进入量价齐升的上行周期、功能性健康食品公司业绩亮眼以及隐形正畸行业具备高成长潜力 [4][5][6][13][23][25][35][42] 根据相关目录分别进行总结 1. 免税：海南封关经济运行平稳高效，2月免税销售稳步增长 - 海南全岛封关运行至2026年2月，外贸形势良好，全省企业货物贸易进出口额654.9亿元，同比增长29.1% [4][13] - 其中，出口额268.4亿元，同比大幅增长55.4%；进口额386.5亿元，同比增长15.5% [4][13] - 有进出口实绩的企业数量达2108家，同比增长48.5%，其中民营企业表现突出，合计进出口492.7亿元，同比增长45.3%，占全省进出口总值的75.2%，占比提升8.3个百分点 [4][13] - 2026年2月，海南离岛免税销售额为60.6亿元，同比增长14.7%；购物人次达72万人次，同比增长13.3%；购物件数为465万件，同比增长7.2%；客单价为8423元，同比增长1.3% [4][14] - 2026年1-2月累计，免税销售额、购物人次、平均客单价分别同比增长25.9%、16.6%、42.4% [14] - 2026年3月前三周，海南美兰机场和凤凰机场旅客吞吐量保持双位数同比增长，显示赴岛客流稳健增长 [14][22] 2. 商业地产：2月中国香港地产销售亮眼，新鸿基地产份额第一 - 中国香港房地产市场正进入趋势性量价齐升的复苏上行周期，截至2026年3月8日，中原城市领先指数(CCL)报150.3点，同比涨幅达10.1% [5][23] - 2026年2月，中国香港一手住宅成交量同比大幅增长100.8%，环比增长66.5% [5][25] - 同期，一手住宅成交价值同比增长142.5%，环比增长40%，增幅显著高于成交量 [5][25] - 市场呈现龙头集中趋势，截至2026年3月20日，近30日内中国香港全市场私人住宅成交量中，新鸿基地产占比高达23%，稳居行业第一，较近180日的17%市占率提升了6个百分点 [5][32] 3. 五谷磨房：功能性健康食品+送礼需求变革，驱动2025年增长亮眼、2026年赢开门红 - 五谷磨房2025年预告归母净利润达2.60-2.65亿元，同比增长38%-40%，盈利能力实现跃升 [5][35] - 盈利增长主要驱动力来自产品结构优化、规模效应释放及费用管控效率提升 [35] - 2026年1-2月，公司实现全渠道销售额6.55-6.70亿元，同比增长48.2%-51.3% [5][41] - 其中春节旺季核心周期内，实现销售额6.10-6.15亿元，同比增长47.3%-48.5% [41] - 2026年2月，公司线上“天猫+京东+抖音”三平台销售额同比增长71.3% [41][43] - 核心产品成功拓展至节日礼品消费场景，打开了新的增长空间 [5][41] 4. 美丽：隐形正畸行业长风已至，中国头部企业出海空间广阔 - 全球隐形正畸市场快速增长，2024年市场规模约125亿美元，预计未来10年复合增速(CAGR)达23.7% [6][42] - 2025年，全球隐形正畸年新增案例数预计将增长至约500万例，渗透率预计达25% [6][42] - 2025年中国市场年新增案例数亦突破50万例 [6][42] - 2023年中国隐形正畸市场规模约128亿元，预计到2030年将达到335亿元，2023-2030年CAGR预计为14.8% [42][44] - 全球市场规模约为中国市场的6-7倍 [6][44] - 儿童/青少年预计成为中国市场增长主要驱动力，其在中国隐形正畸案例中的占比预计从2021年的约30%提升至2023年的约40% [6][49] - 中国市场呈现双寡头格局，以2023年为例，时代天使和隐适美分别占据41.9%和29.9%的市场份额 [6][56] - 时代天使正积极拓展海外市场，产品和服务覆盖全球30多个国家和地区，2025年预告净利润为2400-3000万美元，同比增长140-200% [56] 5. 行业行情回顾：港股商贸零售跑输大盘、消费者服务跑赢大盘 - 本周（2026年3月16日-3月20日），港股消费者服务指数上涨0.42%，跑赢恒生指数1.16个百分点，在30个一级行业中排名第7；商贸零售指数下跌5.80%，跑输恒生指数5.06个百分点，排名第25 [7][61] - 2026年初至今，消费者服务与商贸零售行业指数分别下跌13.07%和12.14%，走势均弱于恒生指数 [61] - 本周港股新消费类涨幅靠前，涨幅前三名分别为乐思集团、布鲁可、古茗；跌幅前三名分别为中国春来、中手游、多想云 [7][64] - 报告列出了多个推荐及受益标的，覆盖旅游、教育、餐饮、美护、IP、新消费、即时零售等多个细分领域 [7]

报告行业投资评级 - 增持 [47] 报告的核心观点 - 2025年化妆品行业增速回暖并跑赢社零大盘，下半年改善明显，线上渠道格局趋于稳定 [2][7] - 行业内部呈现K型分化，高端品牌回暖与性价比趋势并存，中档价格带承压，成分创新趋缓使得品牌力与性价比成为核心竞争要素 [31][34][38] - 头部上市公司加速构建多品牌矩阵，行业集中度有望提升，本土龙头公司向平台化发展 [19] - 医美行业渗透率持续提升但价格承压，上游厂商竞争模式由大单品向产品组合进阶 [22][27] - 投资主线聚焦高成长标的、底部改善的行业龙头以及预期筑底的潜在拐点公司 [47] 根据相关目录分别进行总结 01 美妆大盘：化妆品增速回暖跑赢社零，线上天猫回暖、抖音降速 - 2025年限额以上单位化妆品零售额达4653亿元，同比增长5.1%，跑赢社零大盘1.4个百分点，较2024年显著回暖，其中下半年同比增长7.3%，增速改善明显 [2][7] - 线上渠道格局生变，2025年天猫、抖音美妆大盘分别同比增长2%、16%，抖音仍为主要增量渠道，但自2025年第三季度起，天猫与抖音增速收敛至均为8%，电商渠道格局趋于稳定 [7] 01 品类趋势：彩妆、个护品类增长强于护肤，个护新品牌破局 - 2025年线上多平台聚合美妆个护成交额4871亿元，同比增长8.7%，其中护肤品类同比增长7%略低于大盘，彩妆香水、个护清洁分别同比增长10%、14%强于大盘 [12] - 身体护理、口腔护理、香水香膏等细分品类增速均超过15%，显示消费升级趋势，个护清洁品类中新锐品牌表现突出，如参半同比增长165%、OFF&RELAX同比增长127% [12][13] 01 大促：周期持续拉长下大促效应淡化，大盘表现整体稳健 - 2025年双十一全网GMV为16950亿元，同比增长14%，其中即时零售GMV达670亿元，同比增长138%，增长亮眼 [15] - 大促周期持续拉长，活动由单点爆发转向全周期、多平台运营，面部护肤与彩妆品类在多平台实现5-15%之间的稳健增长 [15][18] 01 公司趋势：多品牌矩阵加速，行业集中度有望提升 - 头部本土美妆上市公司加速孵化多品牌，例如上美股份的子品牌一页在2025年上半年营收同比增长147%，新品牌安敏优、极方、聚光白陆续放量 [19][21] - 若羽臣成功孵化家清品牌绽家和保健品品牌斐萃，后者在近一年内做到超过5亿GMV，展示了多品牌运营能力 [19][21] - 随着行业红利消退，龙头公司在资金、供应链、渠道和研发端的优势凸显，行业有望进入集中度提升阶段 [19] 01 医美：量增价减，由大单品向产品组合进阶 - 中国医美消费客群持续增长，2024年医美人群数量约3100万人，近两年复合年增长率约9%，但竞争加剧导致客单价明显下降 [22] - 2025年起，水光、童颜针、胶原蛋白等品类的三类医疗器械获批数量大幅扩容，例如童颜针在2025年至2026年3月新批8张产品注册证，加速了产品供给 [22][25] - 上游厂商竞争模式正从依赖单一爆款大单品，向提供丰富产品组合和精细化运营的平台化模式转变 [27] 02 竞争格局：国产替代趋缓，25H2头部外资集团增速回暖 - 2025年以来国产替代趋势趋缓，多个外资高端美妆品牌呈现修复态势，2025年第三季度，雅诗兰黛中国大陆、欧莱雅北亚、资生堂中国及旅游零售营收分别同比增长9%、4.7%、8% [31][33] - 本土美妆集团增速持续分化，毛戈平、上美股份、若羽臣、上海家化等公司实现较好增长 [31] 02 竞争格局：K型分化，高端回暖、性价比趋势延续 - 美妆价格带呈现K型分化，2025年线上销售中，0-300元价格段占比74.1%且同比增长约9%，同时500元以上价格段增幅显著，其中2000元以上价格带同比增速超20% [34] - 护肤市场分化更为明显，0-100元的性价比产品增速最快达20.6%，1000元以上价格带实现双位数增长，而300-500元中档价格带同比下滑3.5%，显著承压 [34] 02 格局变化背后：成分迭代趋缓，头部品牌相对固化 - 美妆成分创新进入“空档期”，热点成分如重组胶原蛋白产品供给持续扩容，竞争加剧，而新的主流功效性成分尚未形成趋势 [38] - 在较弱的推新及营销环境下，品牌力与性价比的重要性提升，头部品牌格局趋于固化，例如淘系精华销售额TOP10品牌近两年无新增品牌 [38][41] 02 美妆成熟成分延伸至个护、保健品领域，带来产品创新机会 - 成熟的美妆护肤成分可向个护及保健品领域延伸，例如玻尿酸、麦角硫因等成分从护肤品成功拓展至漱口水、口服美容等产品，加大推新胜率 [43] 03 重点公司：优选成长，重视龙头改善 - 投资主线一（高成长标的）：包括若羽臣（自有品牌绽家、斐萃、Nuibay接连放量）、毛戈平（稀缺高端国货、多品类发力）、林清轩（以油养肤龙头）、倍加洁（益生菌业务贡献新增长点） [47] - 投资主线二（龙头底部改善）：包括上美股份（韩束品牌恢复、多品牌拓展）、贝泰妮（主品牌趋势改善、子品牌放量）、珀莱雅（管理层平稳过渡、推新加速）、上海家化（增长逐季提速）、登康口腔（抖音大单品带动结构升级）、青松股份（收入恢复增长、盈利改善） [47][70][71][76][80][102] - 投资主线三（预期筑底关注拐点）：包括锦波生物（重组胶原蛋白三械领军者）、巨子生物（医美产品获批）、爱美客、润本股份、丸美生物、水羊股份等 [47][93][96][102]

证券代码：300740 证券简称：水羊股份 公告编号：2026-007 债券代码：123188 债券简称：水羊转债 根据《水羊集团股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券并在创业板 上市募集说明书》中可转换公司债券有条件赎回条款的相关约定，自 2026 年 3 1 水羊集团股份有限公司 第四届董事会 2026 年第一次临时会议决议公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 一、董事会会议召开情况 水羊集团股份有限公司（以下简称"公司"）第四届董事会 2026 年第一次 临时会议于 2026 年 3 月 20 日在公司六楼会议室紧急召开，由董事长戴跃锋先 生主持，以现场及通讯投票的方式进行表决，本次董事会应出席董事 7 名，实际 出席董事 7 名，符合《公司章程》规定的法定人数。公司部分高级管理人员列席 了本次会议。因情况紧急，本次会议通知于 2026 年 3 月 20 日以口头、电话方 式发出，会议召集人在会上对本次召开紧急会议情况作出说明，本次会议的召集、 召开和表决程序符合《中华人民共和国公司法》等法律法规和《公司章程》的有 关规定。 二、董事 ...

证券代码：300740 证券简称：水羊股份 公告编号：2026-008 债券代码：123188 债券简称：水羊转债 水羊集团股份有限公司 关于不提前赎回"水羊转债"的公告 本公司及董事会全体成员保证信息披露的内容真实、准确、完整，没有虚假 记载、误导性陈述或重大遗漏。 特别提示： 1、自 2026 年 3 月 2 日至 2026 年 3 月 20 日，水羊集团股份有限公司（以 下简称"公司"）股票已满足任意连续三十个交易日中至少十五个交易日的收盘 价格不低于当期转股价格（13.54 元/股）的 130%（含 130%，即 17.60 元/股）， 已触发"水羊转债"《水羊集团股份有限公司向不特定对象发行可转换公司债券 并在创业板上市募集说明书》（以下简称《募集说明书》）中有条件赎回条款。 2、公司于 2026 年 3 月 20 日召开第四届董事会 2026 年第一次临时会议， 审议通过了《关于不提前赎回"水羊转债"的议案》，董事会决定本次不行使"水 羊转债"的提前赎回权利，且在未来 3 个月内（即 2026 年 3 月 21 日至 2026 年 6 月 20 日），如再次触发"水羊转债"上述有条件赎回条款时，公 ...

经深圳证券交易所同意，公司可转债于 2023 年 4 月 25 日起在深圳证券交易 所挂牌交易，债券简称"水羊转债"，债券代码"123188"。 不提前赎回"水羊转债"的核查意见 华泰联合证券有限责任公司（以下简称"华泰联合证券""保荐人"）作为水 羊集团股份有限公司（以下简称"水羊股份""公司"）向不特定对象发行可转换 公司债券的持续督导保荐人，根据《证券发行上市保荐业务管理办法》《可转换 公司债券管理办法》《深圳证券交易所上市公司自律监管指引第 15 号——可转换 公司债券》等有关规定，经审慎核查，就水羊股份不行使"水羊转债"的提前赎 回权利，发表如下核查意见： 一、可转换公司债券基本情况 （一）可转债发行情况 经中国证券监督管理委员会《关于同意水羊集团股份有限公司向不特定对象 发行可转换公司债券注册的批复》（证监许可[2023]283 号）核准，公司于 2023 年 4 月 4 日向不特定对象发行了 6,949,870 张可转换公司债券，每张面值 100 元， 发行总额 69,498.70 万元。 华泰联合证券有限责任公司关于 水羊集团股份有限公司 （二）可转债上市情况 （三）可转债转股期限 本次可转债 ...

核心观点 - 报告认为美容护理行业在2026年初表现略显疲软，但预计在618等大促带动下，第二季度有望实现超额收益 [4] - 行业整体将呈现结构性机会，投资应聚焦于在品牌矩阵、营销策略、渠道均衡及产品力多维度发力的国货集团，以及医美上游和转型成功的电商代运营公司 [4] 板块综述 - 2026年初至3月16日，SW美容护理指数下滑0.4%，个股表现分化，涨跌幅在-27.3%至35.6%之间 [12] - 壹网壹创因GEO搜索变革和AI智能浪潮，股价上涨31.2% [12] - 贝泰妮预计2026年业绩边际改善，38大促特护霜等大单品畅销，年初至今股价涨幅近双位数 [12] - 板块历史表现显示其“成长为王”的投资属性，业绩高增长且增速向上时，估值倍数快速正反馈 [14] 化妆品行业分析 - **市场格局与趋势**：护肤彩妆市场增速放缓，预计进入出清整合阶段，但香氛、头发护理、婴童用品、防晒等细分赛道增长前景较好，竞争相对蓝海 [21] - **国货崛起**：国货品牌持续挤压国际品牌份额，在彩妆赛道，国际品牌市占率相比2015年减少近10个百分点，但目前国际品牌国内市占率仍在50%左右，替代空间巨大 [22] - **竞争集中度**：国货品牌市场份额向头部集中，护肤市场国货CR10从2015年的15.8%提升至2024年的23.4%，彩妆市场国货CR10从2015年的5.9%提升至2024年的25.7% [27] 化妆品4P策略深度解析 - **产品 (Product)**：头部品牌采用大单品策略并进行家族式延伸。例如珀莱雅在红宝石、双抗精华成功后，迅速延伸出面霜、眼霜、面膜等产品，并推出源力系列、能量系列覆盖更多功效需求 [28][29]。上美股份主品牌韩束拥有红蛮腰、白蛮腰系列，并通过拓展新成分次抛、彩妆、香水香氛等实现产品结构多元化 [31] - **渠道 (Place)**：渠道变迁助力国货弯道超车，从传统线下转向线上，目前流量正向抖音、天猫、即时零售、视频号直播等多元渠道迁移，运营能力强的公司将持续享受红利 [32][34] - **促销 (Promotion)**：618与双11大促为品牌必争之地，国货品牌已在两大核心渠道登顶，例如珀莱雅位列天猫渠道护肤销售榜第一，韩束抢占抖音第一 [37][38][40] - **未来增长点**：港股IPO有助于提升国际影响力，同时行业进入整合阶段，并购与出海成为重要增长路径，部分国货集团已通过收购拓展品牌矩阵与市场 [44][45] 医美行业分析 - **产业链特征**：上游医美耗材生产商因技术及资质壁垒高，毛利率高达90%，是产业链中盈利最强的环节 [48] - **再生材料领域**：2025年以来再生板块迎新品上市潮，市场由蓝海转向红海，品牌通过推出细分化产品应对竞争，如爱美客的濡白天使/如生天使、华东医药代理的伊妍仕等 [51] - **胶原蛋白领域**：该赛道因消费心智强备受期待，技术壁垒高，目前获批的三类器械产品较少。锦波生物拥有重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维、溶液、凝胶三类械；巨子生物于2025年10月及2026年1月连获两张重组Ⅰ型胶原蛋白三类证 [56] - **PDRN领域**：成为医美新热门赛道，并进军大众护肤。乐普医疗的三文鱼针处于临床III期，预计2026年获批；多家公司在原料和制剂研发上取得进展 [57][58] - **肉毒素领域**：国内已有7款合规产品，竞争格局多元化。爱美客代理的韩国Hutox（橙毒）于2026年1月国内上市；华东医药等公司也在通过代理或自研推进产品，未来将打开价格带与治疗部位的差异化竞争 [61][64][66] - **平台生态**：新氧通过构建“上游+平台+下游”的闭环生态，以标准化消除信息差，通过线下诊所扩张和数字化赋能驱动增长 [67] 电商代运营板块分析 - **行业转型**：代运营公司业务转型明显，通过自有品牌孵化、AI赋能和海外并购重塑第二增长曲线 [4] - **若羽臣**：成功由代运营转型自有品牌，打造高端家清品牌“绽家”，并针对内源性抗衰需求构建斐萃等多品牌保健品矩阵 [75] - **青木科技**：深耕服装代运营，并拓展至潮玩（如Jellycat）、个护、宠物等赛道，品牌孵化业务发展迅速，成为第二增长曲线 [77] - **壹网壹创**：代运营业务根基稳健，全面覆盖消费品类。2025年第一季度至第三季度归母净利润同比增长3.9%，预计2025年走出业绩低谷，2026年AI垂类业务有望放量 [84][85] - **水羊股份**：采用“自有品牌与CP品牌双业务驱动”模式，自有品牌包括御泥坊等，并通过收购伊菲丹（EDB）、佩尔赫乔（PA）等布局高端市场；CP合作品牌超50个 [86][89] 重点公司综述 - **毛戈平**：定位稀缺国货高端美护品牌，拥有专业形象、国潮文化、高端百货渠道和培训学校的闭环生态，正从彩妆向护肤延伸 [93][97] - **上美股份**：践行多品牌战略，主品牌韩束2025年抖音GMV破70亿元，断层式位居美妆品牌第一，并通过孵化新品牌和IP布局覆盖六大品类，支撑长期增长 [93][98][99] - **珀莱雅**：主品牌大单品策略卓有成效，子品牌彩棠、悦芙媞、Off&Relax等布局全面，2026年或为新品迭代大年，港股上市有望打开国际并购及出海增量市场 [93][100] - **贝泰妮**：主品牌薇诺娜战略聚焦利润，子品牌Aoxmed、薇诺娜Baby进入放量阶段，并通过收购Za姬芮、泊美、初普美容仪等完善品牌矩阵 [93][101][102] - **上海家化**：持续深化“四聚焦”战略，成熟品牌如六神、玉泽通过产品焕新和代言人策略实现突破，玉泽第二代专研修护面霜成为亿元单品 [93][110] - **朗姿股份**：业务由时尚女装、绿色婴童和医疗美容驱动，医美板块通过“米兰柏羽”、“晶肤”等品牌实施连锁化布局，机构数量达42家，预计将受益于服务性消费回暖 [112][113] - **青松股份**：作为化妆品ODM企业，实施“聚焦客户+聚焦产品”战略，受益于海外大客户回流和新锐品牌崛起，盈利周期拐点向上，并重点布局东南亚市场 [93][107]

股权变动 - 公司总股本从388,938,617股增至390,251,651股[4] - 控股股东等合计持股比例从46.1548%稀释至45.9995%[2][4] - 戴跃锋等三者合计持股比例被动稀释0.1553%[6] 变动详情 - 权益变动时间为2022年11月25日至2026年3月16日[4] - 变动方式为可转债转股等被动变化[6] - 不涉及增减持，不影响控制权稳定性[2][9] 后续关注 - “水羊转债”处于转股期，公司将关注股东权益变动并披露[9]

可转债发行 - 2023年4月4日发行6,949,870张可转债，总额69,498.70万元[4] - 扣除费用后实际募集资金净额68,695.83万元[4] 可转债交易 - 2023年4月25日“水羊转债”在深交所挂牌交易[5] 转股相关 - 转股期限为2023年10月11日至2029年4月3日[6] - 初始转股价格13.71元/股，最新为13.54元/股[7][8] 赎回条款 - 满足条件公司有权赎回未转股“水羊转债”[9] - 2026年3月部分交易日触发赎回条件相关[10][11]

公司担保情况 - 截至公告披露日，公司累计担保总额为人民币142816.16万元 [2] - 累计担保总额占公司2024年经审计净资产的68.12% [2] - 所有担保均为公司对全资子公司的担保 [2] 担保风险状况 - 公司及控股子公司无对合并报表外单位提供担保的情况 [2] - 公司无逾期对外担保 [2] - 公司无涉及诉讼的对外担保及因担保被判决败诉而应承担损失的情况 [2]

授信与担保 - 2025年度公司及子公司拟申请不超30亿元综合授信，公司拟提供不超30亿担保额度[2] - 担保期限自2024年年度股东大会通过至2025年年度股东大会召开[3] - 为资产负债率70%以上子公司提供20亿担保，可用11.82亿；以下提供10亿，可用9.1亿[3] 子公司情况 - 湖南御泥坊2025年9月30日资产45738万元，负债37321万元，营收23433万元，净利润 -242万元[7] - 湖南御强2025年9月30日资产35740万元，负债27240万元，营收80948万元，净利润252万元[9] - 水羊制造2025年9月30日资产153810万元，负债84299万元，营收27084万元，净利润1828万元[11][12] 担保详情 - 公司为三家子公司向兴业银行申请授信提供担保，限额分别为5000万、2亿、5000万[4][13] - 担保方式为连带责任保证，保证期间为债务履行期满起三年[13][15] 累计担保 - 截至公告披露日，累计担保总额142816.16万元，占2024年经审计净资产68.12%[18] - 均为对全资子公司担保，无合并报表外担保，无逾期、诉讼及败诉情况[18]