板块整体表现 - 11月25日医疗服务板块整体上涨0.56%，表现优于上证指数（上涨0.87%）但弱于深证成指（上涨1.53%）[1] - 板块内领涨个股为ST中珠，单日涨幅达4.90%[1] - 板块整体资金呈现分化，主力资金净流出1.13亿元，而游资和散户资金分别净流入8265.75万元和3037.18万元[2] 个股价格表现 - ST中珠收盘价为2.57元，涨幅4.90%，成交量为5.39万手，成交额为1385.08万元[1] - 诚达药业涨幅2.97%，收盘价47.78元，成交额达5.40亿元[1] - 博济医药、新里程、光正眼科涨幅均超过2.20%[1] - 九洲药业和通策医疗为跌幅居前个股，分别下跌0.85%和0.66%[2] 个股资金流向 - 药明康德获得主力资金净流入6712.69万元，主力净占比为2.20%[3] - 阳光诺和主力净流入3824.07万元，主力净占比高达12.80%[3] - 诚达药业主力净流入3644.70万元，主力净占比为6.75%[3] - ST中珠主力净流入401.59万元，但其主力净占比在统计个股中最高，达到28.99%[3] - 阳光诺和、诚达药业、新里程均呈现散户资金净流出，净流出额分别为3594.74万元、1357.80万元和669.83万元[3]

收购交易概述 - 公司拟出资13.46亿元收购无锡佰翱得生物科学股份有限公司82.54%的股份 [1] - 收购旨在践行“全流程、一体化、国际化、多疗法”的核心战略，强化技术平台建设 [2][7] - 公司主营提供药物研究、开发与生产及临床全流程的一体化服务 [3] 收购估值与溢价 - 以交易对价计算，标的公司100%股权估值约为16.31亿元，较其净资产增值168.21% [7] - 经协商的标的公司整体估值为15亿元，较其净资产增值约146.70% [7] - 公司认为15亿元估值合理，依据是标的公司2021年和2023年融资投后估值分别达约15亿元和25.7亿元，且经营业绩持续增长并实现连续盈利 [7] 财务压力与支付方式 - 收购采用现金支付，截至2025年9月末，公司有息负债合计为60.07亿元 [4][10] - 同期公司货币资金、交易性金融资产及国债逆回购产品合计为29.55亿元 [10] - 2025年前三季度财务费用为1.53亿元，已超过2024年全年的1.43亿元 [4][11] 关联交易与股东减持 - 本次交易完成后，公司关联方将套现约5.12亿元 [4][13] - 2022年至今，公司重要股东信中康成减持7672.38万股股份，套现约54亿元，股东信中龙成累计减持约1600万股股份，套现约4.6亿元，君联系股东累计套现约120亿元 [14] - 公司实际控制人及一致行动人减持了约6909.19万股股份，套现30亿元左右 [15] 公司经营与市场表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入100.86亿元，同比增长14.38%，但归母净利润为11.41亿元，同比下降19.76% [5][15] - 2025年11月24日公司收盘价为29元/股，较2021年8月5日的巅峰股价244.60元/股下跌了约72% [6][15] 收购标的与协同效应 - 标的公司专注于创新药研发的药物发现阶段，是国内领先、全球少数具备从基因到蛋白到冷冻电镜结构全方位服务能力的CRO企业之一 [8] - 收购后可将标的公司结构生物学能力与公司生物科学业务板块结合，强化服务能力，巩固在全球早期生物科学服务领域的领导地位 [8] - 本次溢价收购，交易对方未对标的公司未来的经营业绩做出承诺 [9]

收购交易概述 - 康龙化成拟以13.46亿元现金收购无锡佰翱得生物科学股份有限公司82.54%的股份 [1][3] - 此次收购旨在践行公司“全流程、一体化、国际化、多疗法”的核心战略，强化技术平台建设 [1][3] 收购定价与估值 - 收购存在高溢价，以交易对价计算标的公司100%股权估值约为16.31亿元，较其净资产增值168.21% [3] - 经协商的标的公司整体估值为15亿元，较其净资产增值约146.70% [3] - 公司认为估值合理，依据是佰翱得在2021年和2023年融资投后估值分别达约15亿元和25.7亿元，且业绩持续增长并实现连续盈利 [3] - 本次溢价收购，交易对方未对标的公司未来的经营业绩做出承诺 [5] 收购的协同效应 - 佰翱得专注于创新药研发的药物发现阶段，是国内领先、全球少数具备从基因到蛋白到冷冻电镜结构全方位服务能力的CRO企业之一 [4] - 佰翱得业务与康龙化成生物科学服务业务具有协同性，是后者业务板块的延伸，结合后将强化服务能力，巩固公司在全球早期生物科学服务领域的领导地位 [4] 公司财务状况与收购影响 - 公司财务承压，截至2025年9月末，货币资金、交易性金融资产及国债逆回购产品合计29.55亿元，有息负债合计60.07亿元 [2][6] - 2025年前三季度财务费用为1.53亿元，已超过2024年全年的1.43亿元 [2][7] - 本次现金收购将加剧公司的财务压力 [6] 关联交易与股东减持 - 本次收购为关联交易，交易完成后，关联方将套现约5.12亿元 [2][8][9] - 2022年至今，公司重要股东信中康成减持套现约54亿元，股东信中龙成减持套现约4.6亿元，君联系股东累计套现约120亿元 [10] - 公司实际控制人及一致行动人减持套现约30亿元 [11] 公司经营与市场表现 - 2025年前三季度公司营业收入为100.86亿元，创历史新高，同比增长14.38%，但归母净利润为11.41亿元，同比下降19.76%，出现增收不增利现象 [2][11] - 公司股价从2021年8月5日的巅峰244.60元/股下跌至2025年11月24日的29元/股，后复权计算区间跌幅约72% [2][11]

交易概述 - 康龙化成拟以13.46亿元收购无锡佰翱得82.54%的股份，交易构成关联交易[1][3] - 交易资金来源为银行并购贷款（不低于50%）和部分自有资金[4] - 交易后，康龙化成将持有无锡佰翱得82.54%的股份，成为新控股股东[5] 标的公司估值与定价 - 此次交易对无锡佰翱得的综合估值为15亿元，对应市盈率为26倍[3] - 相较于2023年投后估值25.7亿元，此次定价估值减少41.6%[4] - 在15亿元估值下，无锡佰翱得市销率和市盈率分别为6.2和26，低于同行业可比上市公司均值（6.5和33.3），属于合理水平[4] - 交易对控股股东、管理团队和外部财务投资人实施了差异化定价[5] 关联方投资回报 - 关联方康君宁元投资成本合计1亿元，交易金额约2.51亿元，投资回报率约151%[6] - 关联方康君仲元投资成本7000万元，交易金额约1.11亿元，投资回报率约58.57%[7] - 关联方煜沣投资投资成本约1878.39万元，交易金额约2595.31万元，投资回报率约38.17%[8][9] 标的公司业务与财务 - 无锡佰翱得成立于2009年，主要从事结构生物学相关新药研发的合同研发服务，在冷冻电镜解析方面有优势[3][12] - 截至2025年9月30日，公司净资产为6.08亿元[10] - 2024年全年营业收入2.41亿元，扣非净利润4386.43万元；2025年前9个月营业收入2亿元，扣非净利润3806.37万元[10] - 公司2021年和2023年投后估值分别为15亿元和25.7亿元，2021年至今经营业绩持续保持较高增长，实现连续盈利[3][10] 交易审议与公司治理 - 康龙化成董事会审议时，关联董事回避表决，表决结果为3票同意、0票反对、1票弃权，一名董事弃权理由是标的公司未来业绩保持高速增长具有不确定性[11] - 监事会审议时，表决结果为2票同意、0票反对、1票弃权，一名监事弃权理由同样是基于未来业绩增长不确定性的考量[11] - 交易未设置业绩承诺，康龙化成公告称本次交易不构成重大资产重组情况[10][11] - 交易后，无锡佰翱得高管团队发生重大变更，楼小强等为新进入高管，十多名原高管退出[9] 收购战略意义与公司近况 - 收购旨在将无锡佰翱得蛋白制备能力与康龙化成大分子业务板块融合，拓展大分子业务，强化早期抗体发现和优化能力[12] - 康龙化成主要业务包括实验室服务、CMC服务和临床研究服务[13] - 2024年公司扣非净利润同比下降26.82%，主要受员工数量增长、新增银团贷款及新产能投产等因素影响[13] - 2025年前三季度公司营业收入100.86亿元，同比增长14.38%；扣非净利润10.34亿元，同比增长32.04%[13]

股价表现 - CRO概念股集体下跌，金斯瑞生物科技跌6.05%报14.92港元，康龙化成跌4.67%报20.8港元，维亚生物跌4.57%报1.88港元，泰格医药跌3.71%报36.9港元 [1] 市场背景 - 美国9月非农数据大幅超出预期，导致互换合约显示美联储12月降息的可能性降低 [1] 行业展望 - 尽管海外CPI数据存在波动，但海外市场预计将逐步进入降息周期，投融资环境改善的预期有望边际向好 [1] - 部分CRO公司订单已出现恢复迹象 [1] - 外需CRO/CDMO及国内临床前CRO板块有望迎来估值修复机会 [1] - CRO板块受国内外投融资环境及不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，预计板块将逐步恢复 [1] - 临床CRO领域的投资机会值得持续重点关注 [1]

市场表现 - CRO概念股集体下跌，金斯瑞生物科技跌6.05%报14.92港元，康龙化成跌4.67%报20.8港元，维亚生物跌4.57%报1.88港元，泰格医药跌3.71%报36.9港元 [1] 宏观背景 - 美国9月非农数据大幅超出预期，导致互换合约显示美联储12月降息的可能性萎缩 [1] 行业展望 - 尽管海外CPI月度数据有波动，但海外有望逐步进入降息节奏，投融资改善预期有望边际向好 [1] - 部分公司订单已经看到恢复，预计外需CRO/CDMO及国内临床前CRO有望迎来估值修复机会 [1] - CRO板块受国内外投融资环境和不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，板块有望逐步恢复 [1] - 建议持续重点关注临床CRO投资机会 [1]

市场表现 - CRO概念股集体下跌，金斯瑞生物科技跌6.05%报14.92港元，康龙化成跌4.67%报20.8港元，维亚生物跌4.57%报1.88港元，泰格医药跌3.71%报36.9港元 [1] 市场背景 - 美国9月非农数据大幅超出预期，导致互换合约显示美联储12月降息可能性萎缩 [1] 行业展望 - 海外CPI月度数据虽有波动，但海外有望逐步进入降息节奏 [1] - 投融资改善预期有望边际向好，部分公司订单已看到恢复 [1] - 外需CRO/CDMO及国内临床前CRO有望迎来估值修复机会 [1] - CRO板块受国内外投融资环境及不利因素影响较大，但随着国内政策逐步发力，板块有望逐步恢复 [1] - 临床CRO投资机会值得持续重点关注 [1]

肿瘤CRO服务行业定义及核心观点 - 肿瘤CRO服务是CRO领域中高度专业化的细分市场，专注于为抗肿瘤药物（包括化疗、靶向治疗、免疫治疗等）的研发提供全方位外包服务 [1][3] - 行业核心价值在于凭借肿瘤领域专属技术能力和合规经验，协助药企解决研发周期长、难度高、风险大等痛点，高效推进药物从临床前到上市的全流程研发 [1][5] - 服务涵盖临床前研究、临床试验、数据管理和注册申报等整个研发生命周期 [2] 肿瘤CRO服务行业市场规模 - 2024年全球肿瘤CRO服务市场规模从2020年的72亿美元增长至162亿美元，预计2025年将达到186亿美元 [1][5] - 2024年全球CRO服务整体市场规模从2020年的620亿美元增长至984亿美元，预计2025年将达到1095亿美元 [5] - 2024年中国CRO服务市场规模从2020年的70亿美元增长至105亿美元，预计2025年将达到164亿美元 [5] 肿瘤CRO服务行业产业链 - 产业链上游主要包括基础化工原料、医药中间体（分子砌块及试剂等）及各种科学仪器设备 [6] - 产业链中游为肿瘤CRO服务商，包含全方位服务CRO和特色专业服务CRO，是技术密集和人才密集的核心环节 [6] - 产业链下游需求方为制药与生物技术企业、医疗机构，终端是临床试验研究者与研究中心及患者 [6] 肿瘤疾病负担与行业需求 - 肿瘤已成为危害人类健康最严重的疾病之一，发病人数持续增加且死亡率高 [8] - 预计2025年全球恶性肿瘤总发病人数将达到2161.8万人，死亡人数约为519.6万人 [8] - 预计2025年中国肿瘤发病人数将达到1138万人，肿瘤死亡人数约311.8万人 [8] 肿瘤CRO服务行业竞争格局 - 中国肿瘤CRO行业竞争格局动态且分层，企业在规模、服务范围、客户群体和核心竞争力上存在显著差异 [9] - 行业核心竞争力在于项目执行效率、质量管理体系、专业人才储备和全球/本地网络覆盖 [9] - 主要参与企业包括药明康德、康龙化成、百奥赛图、中美冠科、军科正源等 [2][10] 代表企业分析：药明康德 - 公司为全球医药及生命科学行业提供新药研发和生产服务，主营业务涵盖化学药研发和生产、生物学研究、临床前测试和临床试验研究 [10] - 2024年药明康德实现营业收入392.41亿元，归属于上市公司股东的净利润94.50亿元 [12] - 2025年上半年药明康德实现营业收入207.99亿元，归属于上市公司股东的净利润85.61亿元 [12] - 旗下合资公司博锐创合专注于放射性靶向药物研发，其用于脑部肿瘤的分子探针BR-02已获批CDE和FDA的IND [11] 代表企业分析：有临医药 - 公司聚焦肿瘤领域临床CRO服务，通过智能化系统与临床研究中心深度合作，提供临床策略、方案设计、统计与数据管理等服务 [12] - 主要提供四大系统：智能临床研究平台系统、医学影像智能阅片系统、第二代智能EDC系统 [12] 肿瘤CRO服务行业发展趋势 - 行业正从传统的劳动力密集型服务行业，向技术驱动、数据密集、战略导向的现代化产业跃迁 [13] - 智能化是临床CRO的必然趋势 [13]

文章核心观点 - 国内CRO（合同研究组织）和CDMO（合同研发生产组织）行业已度过周期底部，预计在2026年将迎来更好的业绩增长 [1][2][3] - 生命科学上游行业受益于国产替代和海外拓展双轮驱动，长期成长逻辑清晰 [4] - 原料药行业仍处于价格底部和供给过剩的调整阶段，需关注企业新业务布局带来的个股机会 [1][5] CRO行业 - 国内研发需求端出现边际改善，创新药出海BD（业务发展）带动研发积极性回升，国内研发订单需求增长 [1][2] - 行业价格自2023年降价后已见底企稳，部分领域价格略有回升 [1][2] - 临床CRO（如泰格医药、诺思格、普蕊斯）2025年营收增速已逐步转正，临床前CRO业绩亦持续改善，扣非归母净利润环比修复显著 [2] - 国内CRO临床数据认可度提升，泰格医药海外业务贡献总量显著 [2] CDMO行业 - 2025年CDMO业绩已触底回升，全球创新药研发需求复苏带动行业新签订单与在手订单整体保持增长 [3] - 新分子赛道（如ADC、多肽等）需求打开增量空间 [3] - 前期产能建设逐步落地，叠加降本增效措施推进，行业产能利用率与盈利能力同步提升 [3] - 基于2025年新签订单及新分子的旺盛研发需求，各公司2026年有望延续业绩优秀增长的趋势 [1][3] 生命科学上游行业 - 地缘风险催化下，生命科学上游（细胞培养基、生物试剂、层析介质等）国产替代需求迫切，目前细分领域国内市占率低 [4] - 国内企业有望凭借新分子品类或高性价比产品抢占市场份额 [4] - 叠加国内与海外新靶点新机理研发需求提升，带动细分赛道（如药效、抗体、蛋白质等）需求增长 [4] - 行业长期成长逻辑清晰，短期业绩边际改善显著 [4] 原料药行业 - 行业短期仍处于价格底部和供给过剩的调整阶段，传统品种业绩增长承压 [1][5] - 行业整体扩产周期收尾，部分企业向二三类仿制药、创新药、特色原料药等新业务延伸 [5] - 未来有望通过业务结构优化实现价值重塑，目前原料药企业估值处于底部区间 [5] 投资标的 - 临床及临床前CRO建议关注泰格医药、诺思格、益诺思等 [6] - CDMO行业建议关注药明合联、药明康德、药明生物等基本面强劲、产能优势显著的企业，以及博腾股份、康龙化成、凯莱英等利润弹性空间大的公司 [6] - 生命科学上游建议关注百奥赛图、百普赛斯、药康生物等受益于国产替代和海外增长的企业 [6] - 原料药行业建议关注普洛药业、华海药业等新业务布局逐渐完善的公司 [6]

报告行业投资评级 - 投资建议重点关注具有全球竞争优势的CXO公司，包括药明康德、药明合联、药明生物、康龙化成、凯莱英、博腾股份、九洲药业等[4] - 建议关注盈利能力逐步改善的创新药产业链相关企业，如皓元医药等[4] - 重点关注以国内收入为主、预期随创新药出海而逐步复苏的企业，如泰格医药等，同时建议关注毕得医药、百奥赛图等[4] 报告核心观点 - 2025年第三季度海外CXO行业在宏观压力下展现韧性，整体景气度已触底企稳[1] - 行业已度过周期性底部，但复苏呈现显著结构性分化：临床CRO成为复苏先锋，CDMO通过长单锁定展现韧性，临床前CRO及科研服务仍处于筑底阶段[8] - 行业进入景气度上行周期早期阶段，全面复苏的强度和持续性取决于生物科技融资热的延续性[8] 海外CXO行业2025Q3业绩回顾 - 临床CRO受益于药企后期管线投入，订单和业绩能见度最高：IQVIA的Net book-to-bill为1.15，RFP流量同比增长约20%，取消额由年化30+亿美元回归常态22亿美元；Medpace的Net book-to-bill高达1.20，pre-backlog规模>30亿美元且同比+30%；ICON的RFP双位数增长，但9亿美元项目取消压制净book-to-bill至1.02[9] - CDMO长单锁定高确定性，受短期融资波动影响小：Lonza业绩稳健，早期业务仅占收入10%的结构使其对生物科技融资波动具有免疫力；三星生物保持全年营收增长指引25%-30%，累计合同量超200亿美元；Synegene新签首个全球III期临床订单，ADC/多肽类新产能将于H2起投产[10] - 临床前CRO融资敏感，仍处乍暖还寒阶段：Charles River Labs的Book-to-bill为0.82接近触底，但DSA收入仍小幅下滑3.1%；Labcorp诊断实验室和中央实验室需求强劲，但早期开发业务延迟启动[11] - 科研服务需求整体稳健，呈现"耗材稳、设备弱"：赛默飞的pharma与biotech客户情绪转稳，询盘显著升温，上调全年营收指引；丹纳赫订单漏斗连续两个季度环比扩大，但整体book-to-bill仍≈1，客户在设备资本开支上仍显谨慎[12] 龙头个股分析 - Charles River整体表现接近触底，主业务营收或在2026反弹：Q3营收10亿美元，有机增长率-1.6%，上调全年收入指引至同比下滑0.5%-1.5%，DSA业务短期承压但2026年或有改善[15][16] - Samsung Biologics整体表现优异，CDMO板块延续高增长：Q3单季收入16600亿韩元，同比增长40%，营业利润7290亿韩元，同比增长115%，CDMO业务收入12580亿韩元，同比增长18%，累计CMO订单金额达200亿美元[19][20] - Lonza核心业务板块表现较优：CDMO业务全年预期同比增长20%-21%，核心EBITDA利润率30-31%，Vacaville工厂表现优于预期，预计全年销售约5亿瑞郎，已签署第四个长期合同[24][25]