核心观点 - 中银国际上调康龙化成目标价至25港元并维持买入评级 因订单动能稳健部分抵消地缘干扰且盈利前景改善[1] - 基于更保守利润率假设小幅下调2025至2026年盈利预测 但上调2027年及之后的收入预测[1] 财务表现 - 上半年收入同比增长15% 主要受首20大跨国药企和欧洲市场贡献带动[1] - 第二季度收入同比增长14% 环比增长8%[1] - 第二季度non-IFRS净利润同比增长16% 环比增长15%[1] 业务板块表现 - 实验室服务和CMC（化学、制造和控制）业务保持良好增长态势[1] - 临床CRO业务趋于稳定[1] - 大分子和细胞基因治疗业务仍然疲弱[1] 订单与项目进展 - 2025年上半年新订单同比增长超10%[1] - 实验室服务订单同比增长10% CMC订单同比增长20%[1] - 新增9个III期和商业化项目[1] 业绩指引与展望 - 维持全年收入增长10%至15%的指引[1] - 预计下半年利润率改善 主要受益于CMC规模效应、实验室服务稳定贡献及临床CRO价格企稳[1] - 大分子和细胞基因治疗业务短期仍拖累利润 但中长期有望实现盈亏平衡[1]

医疗ETF市场表现 - 医疗ETF(512170)8月25日盘中上涨2.08% 场内价格达0.393元 逼近去年"924"行情高点[1][2] - 午前成交额超7.08亿元 最新基金规模达279.40亿元 在同类ETF中保持领先[1][2] - 上一交易日获9854万元净申购 反映资金看好医疗板块后市[1][2] 成分股表现 - 美好医疗大涨16.17% 乐普医疗上涨14.70% 表现突出[2] - 药明康德上涨5.77% 昭衍新药上涨5.29% 不直脂材上涨5.53%[2] - 鱼跃医疗上涨3.74% 微电生理 福瑞股份 心脉医疗调整居前[2] 政策支持与行业动态 - 国家药监局8月22日支持全球同步开展药物临床试验 缩短药品全球上市周期 推动高端医疗器械出口[3] - 深圳8月21日举办生物医药投资合作交流会 解读全链条支持医药和医疗器械发展措施[4] - 医博会8月23日设立国产医疗科技创新专区 迈瑞 威高等企业展示全球领先智能诊疗设备[5] 行业前景与机构观点 - 医疗器械板块业绩和估值正逐步修复 多个省份或联盟发布集采政策且规则持续优化[5] - 脑机接口板块表现较好 行业随政策缓和 集采出清及企业战略转型迎来修复[5] - 国际化 技术创新及并购成为重要成长路径[5]

涉及的行业与公司 * 公司为药明康德 (Pharmaron) 其股票代码为3759 HK和300759 SZ 是一家中国的医药合同研究及生产组织(CRO/CMO) 平台[23] * 行业为医药研发外包服务(CRO/CDMO)行业[23] 核心财务表现与运营数据 * 2Q25收入达33.4亿元人民币 同比增长13.9% 环比增长7.9% 主要由CMC服务(+17.4% y/y)和实验室服务(+9.6% q/q)驱动[1] * 2Q25调整后净利润为4.06亿元人民币 同比增长15.6% 环比增长16.3% 调整后净利润率从1Q25的11.3%改善至12.2%[1] * 1H25新订单同比增长10% 其中CMC服务新订单增长加速至20% y/y (对比1Q25为10%)[2] * 1H25资本支出为11.5亿元人民币(其中2Q为5.98亿元) 预计全年资本支出将与FY24的20.4亿元人民币持平或略高[2] * 1H25经营现金流为14亿元人民币 同比增长28% 管理层重申对2025财年实现正自由现金流的预期[2] * 管理层维持全年收入增长10-15%的指引 并预计下半年将实现环比增长和利润率改善[2] 各业务板块表现 * **实验室服务 (Lab Services)**: 2Q25收入20.4亿元人民币 同比增长15.2% 环比增长9.6% 生物科学业务占该板块收入的55% 毛利率稳定在44.3% 1H25执行了795个药物发现项目[3] * **CMC服务**: 2Q25收入6.97亿元人民币 同比增长17.4% 约84%的收入来自实验室服务的现有客户 毛利率改善至29.9% (2Q24: 28.3%)[21] * **临床开发服务 (Clinical development services)**: 2Q25收入4.92亿元人民币 同比增长8.9% 毛利率下降至12.8% (2Q24: 15.4%) 主要受中国区项目收入组合和定价压力影响[21] * **生物制剂与细胞基因治疗 (Biologics and CGT)**: 2Q25收入1.13亿元人民币 同比下降5.8% 毛利率为-42.4% (2Q24: -25.9%) 主要因宁波生物制剂CDMO设施自2Q24启动所致 管理层预计下半年随着收入增加利润率将改善[21] 客户与地域分析 * 按地区划分 北美收入占比62% 同比增长6% 欧洲占比20% 同比增长34% 中国占比15% 同比增长18%[19] * 按客户划分 前20大制药客户收入占比21% (FY24: 18%) 同比增长63% 其余客户贡献79% 同比增长5%[19] * 前20大制药公司在1H25的增长速度超过了板块收入增长 源于需求复苏[3][18] 设施建设与产能 * 北京第二园区(Campus II)已开始运营[18] * 用于临床试验材料的生物偶联设施预计在2H25投入运营[21] * 管理层持续推进绍兴第二园区的建设以支持中长期增长[21] 估值 评级与风险 * 高盛给予药明康德H股"买入"评级 A股"中性"评级 12个月目标价H股23.30港元(A股32.60元人民币) 基于20倍3年退出市盈率(原18倍)和10.5%的贴现率 2025-2027年盈利年复合增长率预期为13%[20][22] * **上行风险(A股)**: 1) 客户参与度/RFP增加带来收入转化加速及生物技术融资复苏超预期 2) 设施利用率提升超预期或海外设施亏损减少 3) 订单签署超预期或CG盈利能力改善[20][22] * **下行风险(H股和A股)**: 1) 中美贸易紧张局势升级 2) 劳动力成本增长及保留关键人才面临挑战 3) 全球制药研发支出或风险投资/IPO市场融资放缓[20][22] 其他重要信息 * 净利润同比下降主要受2Q24处置PROTEOLOGIX股权产生投资收益的影响[1] * 临床服务毛利率下降因中国区不同项目的收入组合和定价压力 但整体定价已趋稳 尽管仍处于低位[21] * 拥有全球雄心的客户更愿意投资推进项目 因其可利用中国更快的临床数据读出进行对外授权机会[21] * CMC项目中PPQ及商业化项目数量同比增加7个至23个 临床前项目数量因去年资金疲软导致的发现项目减少而同比下降89个至409个[21]

公司业绩与财务表现 * 公司2025年上半年收入64.41亿元，同比增长14.9%[3] * 公司归母净利润7.01亿元，同比下降37%，但经调整净利润7.56亿元，同比增长9.5%[3] * 新签订单同比增长超过10%[2][3] * 第二季度收入33.42亿元，环比增长7.9%，同比增长13.9%[3] * 第二季度归母净利润3.96亿元，环比增长29.5%，同比下降55.2%[3] * 第二季度经调整净利润4.06亿元，环比增长16.3%，同比增长15.6%[3] * 公司预计2025年全年将连续第二年实现正的自由现金流[4] * 公司维持全年收入增长10%至15%的目标不变[4] 业务板块表现 **实验室服务** * 实验室服务收入占比60%[2][5] * 上半年实验室服务收入38.92亿元，同比增长15.5%[2][11] * 第二季度实验室服务收入20.35亿元，环比增长9.6%，同比增长15.2%[11] * 毛利率基本维持在44%-45%[2][11] * 实验室化学收入同比稳健增长，生物科学收入同比保持快速增长[11] * 新分子类型项目收入同比增长超过45%[11] * 生物科学收入占板块比例超过55%[11] * 新签订单金额同比增长超过10%[11] **CMC（小分子CDMO）服务** * CMC服务收入占比22%[2][5] * 上半年CMC服务收入13.9亿元，同比增长18.2%[2][12] * 第二季度CMC服务收入6.97亿元，环比增长0.5%，同比增长17.4%[12] * 毛利率为30.2%，同比提高2.4个百分点[2][12] * 约84%的收入来自于药物发现现有客户[12] * 新签订单金额同比增长约20%，第二季度新增订单增速较一季度加快[12] **临床服务** * 临床服务收入占比15%[2][5] * 上半年临床服务收入9.39亿元，同比增长11.4%[2][13] * 第二季度临床服务收入4.92亿元，环比增长10%，同比增长8.9%[13] * 毛利率为12.3%，主要由于执行订单结构变化及国内市场价格竞争激烈[2][13] * 第二季度毛利率回升至12.8%[13] **大分子和细胞与基因治疗（CGT）服务** * 大分子和CGT服务收入占比约3%[2][5] * 上半年大分子和CGT实现总收入2.11亿元，同比微增0.1%[2][15] * 第二季度收入1.13亿元，同比下降5.8%，但环比增幅达14.3%[15] 客户与项目进展 * 公司新增客户超480家，活跃客户超2,600家[2][6] * 公司参与了795个全球新药发现项目[2][6][11] * CMC服务有23个工艺验证和商业化项目、21个临床三期项目、188个临床一至二期项目、409个临床前项目[2][6] * 临床CRO服务项目1,027个，包括89个三期临床试验项目[2][6][13] * SMO服务项目超1,700个[2][6][13] * 细胞与基因治疗测试服务有22个放行测试项目，包括两个商业化项目[2][6][15] * 在CGT产品安瓶服务方面，有17个毒理试验和毒理学支持研究项目[6][15] * 英国利物浦基因治疗CDMO平台有16个项目，包括一个三期临床、五个一至二期临床及十个临床前项目[6][15] 地域与客户来源 * 中国市场的实验室和工厂收入同比增长15.8%，占整体收入比例88%[5] * 海外市场的实验室和工厂收入同比增长8.9%，占整体收入比例12%[5] * 北美客户贡献了63%的收入，同比增长11%[5] * 欧洲客户贡献19%的收入，同比增长30.5%[5] * 中国客户贡献15%的收入，同比增长15.5%[5] * MNC（跨国制药公司）收入增长非常强劲，达48%[4][16] 技术研发与战略布局 * 公司加强AI布局，控股海兴智慧，推进临床数据与AI技术整合[2][7][14] * 与浙江大学共建人工智能生命科学联合研发中心，加速AI技术在生命科学领域的应用[2][7] * 深化类器官和器官芯片技术布局，与英国CN Bio达成战略合作[11][23] * 通过整合化合物管理系统、自动化设备和高通量分析仪器，提升实验通量与交付效率[11] * 位于中国的API产能首次顺利通过FDA审计[12] * 加强ADC GMP偶联能力建设，临床用药生物偶联车间预计将于2025年下半年投入运营[12] * 推进绍兴二期产能建设[12] * 大分子药物发现服务快速增长[15] * 宁波的大分子CDMO平台通过大型制药企业全面质量系统审计并进行GMP批次生产[15] 市场展望与预期 * 海外市场复苏趋势延续，国内市场气氛改善但尚未全面恢复[4][21] * 实验室服务项目将在下半年继续保持强劲势头[4][22] * CMC项目更多集中在后期交付，预计下半年有不错的增长趋势[4][22] * 预计CMC服务收入增速将快于整体收入增长，CMC板块占比也会进一步提高[4][18][22] * CMC毛利率较去年将继续保持稳健提升[4][18] * 预计下半年NON FIS利润率将较上半年有所提高[19] * 公司对完成2025年全年业绩指引充满信心[22] 可持续发展（ESG） * 公司最新的MSCI ESG评级为AA[9] * 在晨星ESG亚太区和行业评选中获得最高评级[9] * 部分国内园区已实现100%使用可再生电力[9] * 持续扩大信息安全管理体系ISO27001认证范围[9] * 计划在下半年加快推进ISO14001环境管理体系、ISO45001职业健康安全管理体系和ISO22301业务连续性管理体系的认证[9][10] * 入选标普可持续发展年鉴2025全球版，并获得标普全球颁发的2025行业推进者称号[10] * 已正式加入联合国全球契约组织（UNGC）[10]

财务表现 - 营业总收入64.41亿元，同比增长14.93%，第二季度营收33.42亿元，同比增长13.92% [1] - 归母净利润7.01亿元，同比下降37.0%，第二季度净利润3.96亿元，同比下降55.17% [1] - 扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66% [1] - 毛利率33.97%，同比提升1.74个百分点，净利率10.13%，同比下降47.56% [1] - 每股收益0.4元，同比下降36.58%，每股净资产8.02元，同比增长10.2% [1] 现金流与资产结构 - 货币资金13.02亿元，同比下降45.78% [1] - 应收账款25.45亿元，同比增长16.77%，占最新年报归母净利润比例达141.9% [1][4] - 有息负债56.8亿元，同比增长6.31%，有息资产负债率达22.54% [1][4] - 每股经营性现金流0.79元，同比增长28.72% [1] - 投资活动现金流量净额变动-16216.84%，主因理财产品投资增加及上年同期处置股权收益缺失 [3] 费用与负债结构 - 三费总额10.61亿元，占营收比16.47%，同比下降7.08% [1] - 财务费用同比增长69.37%，主因汇兑损失增加 [3] - 短期借款同比增长31.03%，系新增借款所致 [1] - 衍生金融资产变动-77.98%，主因衍生工具到期及公允价值波动 [2] 业务驱动与客户表现 - MNC top20药企收入增速48%，驱动因素为CMC项目管线成熟及实验室服务合作深化 [6] - 公司商业模式依赖资本开支驱动，需关注资本开支项目效益及资金压力 [4] 机构持仓与市场预期 - 主要医疗主题基金多数减仓，如中欧医疗健康混合A持仓6339.95万股（减仓） [5] - 分析师普遍预期2025年归母净利润17.28亿元，每股收益0.97元 [4] 资产配置变动 - 预付款项同比增长61.26%，系预付存货采购款增加 [2] - 其他非流动金融资产同比增长99.47%，系对非上市基金投资增加 [2] - 应收票据同比增长72.57%，系银行承兑汇票增加 [2]

大宗交易概况 - 8月22日大宗交易平台共发生2笔成交，合计成交量166.97万股，成交金额4987.37万元[2] - 其中1笔为折价交易，折价率最高达0.80%[2] - 近3个月内累计发生3笔大宗交易，合计成交金额7390.91万元[2] 交易细节 - 机构专用席位出现在1笔成交中，合计成交金额4776.67万元，净买入4776.67万元[2] - 最大单笔交易成交量159.97万股，成交价29.86元，折价0.80%，买方为机构专用[2] - 另一笔交易成交量7.00万股，成交价30.10元，无折溢价，买方为华泰证券泰州分公司[2] 二级市场表现 - 当日收盘价30.10元，上涨0.30%，日换手率2.52%，成交额10.68亿元[2] - 近5日累计下跌0.43%，资金合计净流出2.41亿元[2] - 当日主力资金净流出872.83万元[2] 融资交易情况 - 最新融资余额14.48亿元，近5日增加2384.00万元，增幅1.67%[2]

核心财务表现 - 2024年上半年营收64.41亿元，同比增长14.93% [1] - 扣非净利润6.37亿元，同比增长36.66% [1] - 归母净利润7.01亿元，同比下降37%（主因去年同期5亿元股权转让收益）[1] - 第二季度营收33.42亿元、扣非净利润3.45亿元，环比持续增长 [1] 历史业绩对比 - 单季度营收连续4个季度超30亿元 [2] - 当前单季度营收（33.42亿元）远超22个季度平均值24.135亿元 [4] - 扣非净利润接近历史最佳水平 [4] - 2020-2024年营收持续增长：51.34亿→74.44亿→102.66亿→115.38亿→122.76亿元 [7] 业务结构分析 - 实验室服务与小分子生产为核心基础业务 [8] - 大分子和细胞与基因治疗服务营收2.11亿元（同比+0.13%），毛利率-54.71% [8] - 北美客户收入占比63.23%（40.73亿元，+11.02%）[9] - 欧洲客户收入占比19.16%（12.34亿元，+30.52%）[9] 行业环境 - 全球生物医药投融资从2023年710亿美元回升至2024年1020亿美元 [10] - 头部企业订单持续恢复，2025年业绩传导可期 [10] - 药明康德同期营收207.99亿元（+20.64%），规模为康龙化成3倍 [8][9] - 行业呈现强者恒强态势，未受《生物安全法》实质性影响 [9]

股票交易表现 - 8月22日收盘价30.10元 单日涨幅0.30% [1] - 当日发生2笔大宗交易 合计成交量166.97万股 成交金额4987.37万元 [1] - 第一笔成交价30.10元(平价) 成交量7万股 金额210.70万元 买方为华泰证券泰州分公司 [1] - 第二笔成交价29.86元(折价0.80%) 成交量159.97万股 金额4776.67万元 买方为机构专用席位 [1] 资金流向 - 近5个交易日累计下跌0.43% [1] - 近5日主力资金净流出2.6亿元 [1] 大宗交易历史 - 近3个月累计发生3笔大宗交易 总成交金额7390.91万元 [1]

财务表现 - 2025年上半年实现收入64.41亿元，同比增长14.9% [1][4] - 归母净利润7.01亿元，同比下降37.0%，主要因上年同期处置股权产生大额投资收益影响 [1][4] - 经调整非国际财务报告准则归母净利润7.56亿元，同比增长9.5% [1][4] - 新签订单同比增长超10% [1][4] - 经营活动现金流量净额14.08亿元，自由现金流2.54亿元 [4] 客户与订单 - 来自全球Top20制药企业（MNC）客户收入同比增长48.0% [1][4] - 新增客户超480家，活跃客户超2600家 [1][4] - 持续服务全球最大20家制药企业 [4] 业务板块表现 - 实验室服务收入38.9亿元（+15.5%），毛利率45.2%（+0.7个百分点） [6] - CMC服务收入13.9亿元（+18.2%），毛利率30.5%（+2.2个百分点） [6] - 临床研究服务收入9.4亿元（+11.4%） [7] - 大分子和细胞与基因治疗服务收入2.1亿元（+0.1%） [8] 战略布局与产能 - 全球布局21个研发中心和生产基地，覆盖中国、英国、美国 [5] - 拥有全球员工22,908人，其中研发/生产/临床服务人员20,684人（占比超90%） [5] - 中国API产能通过FDA审计，绍兴二期产能建设中 [11] - 加强ADC GMP偶联能力建设，临床用药生物偶联车间预计2025年下半年投产 [11] 研发与项目进展 - 实验室服务参与全球新药发现项目795个（同比增加） [5] - CMC服务中：工艺验证/商业化项目23个、临床III期21个、临床I-II期188个、临床前409个 [5] - 临床CRO项目1,027个（含89个III期），SMO项目超1,700个 [5] - 细胞与基因治疗测试：22个放行项目（含2个商业化），17个毒理试验项目 [5] 技术投入与创新 - 控股海心智惠推进临床数据与AI技术整合 [6] - 与浙江大学共建"人工智能生命科学联合研发中心" [6] - 持续投入连续化技术、酶催化、电化学、高通量实验等新技术 [11] 市场需求展望 - 海外客户需求韧性良好，国内客户需求有望逐步回暖 [3][12] - 生物科学业务因小分子药物复杂度提升及新分子类型服务增长保持高增长 [10]

公司业绩表现 - 整体业绩平稳增长 [2] - 实验室服务和CMC服务贡献主要增量 [2] 客户需求动态 - 大型MNC客户收入大幅增长 [2] - 中国客户需求开始回暖 [2]