文章核心观点 - 本周受贸易摩擦影响板块震荡，高端白酒需求稳定，次高端酒企分化，食品板块需求企稳，茅台、五粮液出台回购方案，龙头底线价值清晰，内需有望发力，重申板块配置价值 [1] 核心公司跟踪 - 重庆啤酒24年高档酒结构表现承压，带动吨价同比下滑，税收政策及诉讼费用影响盈利，收入/归母净利润同比-1.2%/-16.6%；25年内需有望带动啤酒现饮渠道恢复，公司继续细分渠道，销量有望维持增长，但结构高基数下仍有压力，成本端佛山工厂摊销有不利影响 [2] - 中炬高新美味鲜Q4收入/归母净利润同比+11.0%/+74.4%，利润显著改善；25年公司继续推进改革，营收有望延续稳健增长，利润端主业美味鲜受益于成本下降及少数股权收回，预计增速快于营收，公司整体利润平稳 [2] - 贵州茅台已累计回购131.59万股公司股份，占总股本的0.1048%，占预计回购股份的38.86%，累计回购金额19.48亿元，占预计回购金额的32.47%，将尽快完成剩余约40.5亿元的回购及股份注销程序，已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东已着手起草增持方案 [3] - 五粮液集团计划6个月内增持5 - 10亿元，截至公告日持有公司股份7.95亿股，占总股本的20.49%，公告前12个月内累计增持340.67万股，占总股本的0.09%，增持金额5亿元 [3] 投资建议 - 重申白酒重要配置价值，茅台已着手起草新一轮回购股份方案，控股股东已着手起草增持方案，五粮液集团新公布5 - 10亿增持计划，龙头底线价值清晰；二季度白酒淡季价格或有压力，但行业价格回落空间有限，当前位置板块进可攻退可守；大众品板块啤酒、饮料景气度向上，零食Q1高基数平稳过渡后看点多，乳制品供给侧牧场加速去化，需求端政策预期增强，宠物食品板块风险敞口可控，利好国内品牌份额提升+高端化 [4] - 首推白酒估值低位攻守兼备，推荐贵州茅台、弹性品种泸州老窖，继续推荐山西汾酒、五粮液、今世缘、老白干、水井坊；大众品板块推荐青岛啤酒、伊利股份、蒙牛乳业、甘源食品，关注盐津铺子、有友食品，推荐乖宝宠物、涪陵榨菜 [5]

文章核心观点 行业“它经济”持续升温，宠物食品市场扩张但格局分散，国产品牌有突围机会，乖宝宠物旗下麦富迪高端化之路面临品控和产能利用难题 [1][2][8] 行业现状 - 2024年我国宠物数量达1.2亿只，同比增长2.1%，城镇宠物消费市场规模突破3000亿元，宠物食品市场份额达52.8% [1] - 我国宠物食品市场格局分散，市场集中度CR10仅为19.96%，国产品牌在技术、研发、品牌认知度等方面落后于国际大牌 [1] - 2024年宠物食品全平台销售品牌CR10为19.96%，本土品牌销售额口径合计市占率仅为15% [2] 麦富迪品牌地位 - 麦富迪在国产品牌中处于市场领先地位，2024年宠物市场线上全平台销售额为502.31亿元，麦富迪以20.16亿元销售额位列第一 [2] 麦富迪品控问题 - 麦富迪在小红书宠物食品“鄙视链”中处于中下游，在黑猫投诉上投诉量达513条，大多与产品质量问题有关，有消费者称宠物食用后离世、出现腹泻等症状 [2][4] - 鳌头财经在黑猫投诉上搜索“纽顿”和“渴望”，结果分别是45条和56条，麦富迪投诉量远超二者 [5] - 行业分析人士称国产品牌品牌认知度“先天不足”，此前“毒粮”事件打击整体形象，消费者对国产信任度在修复期，麦富迪投诉多会阻碍高端化 [5] 乖宝宠物高端化举措 - 乖宝宠物遵循“代工转型”路径，2006年成立，早期承接美国宠物零食代工，2013年自有品牌麦富迪进入犬猫粮市场 [5] - 乖宝宠物在中低端市场取得成绩后向高端化迈进，推出高端猫粮“弗列加特”和高端狗粮“汪臻醇” [8] - 乖宝宠物将IPO筹集资金中的3.67亿元用于新建高端生产线，2023年9月拿出5.6亿元建设“年产10万吨高端宠物食品项目”，预计明年8月可使用，截至去年上半年累计投资9941万元，进度17.75% [8] 高端项目质疑 - 乖宝宠物高端产品市场认可度不高，如麦富迪barf狗粮、汪臻醇狗粮历史成交数不如纽顿T28 [8] - 2023年乖宝宠物各类宠物饲料生产量为17.81吨，销售量为17.59吨，自有品牌收入中约80%来自麦富迪，外界质疑建设年产10万吨高端宠物食品项目的必要性和产能利用问题 [9]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为同步大市 - A（维持）[2] - 海大集团评级为买入 - A；圣农发展、温氏股份评级为买入 - B；乖宝宠物、中宠股份评级为增持 - A；唐人神、神农集团、巨星农牧、新希望评级为增持 - B [1] 报告的核心观点 - “猪周期”本质是产能周期，产能回升不必然影响盈利周期演绎，关键看产能回升速度。当前生猪养殖行业虽进入盈利周期，但降负债路程长，市场对产能回升影响盈利周期的预期或过度悲观，忽略原料成本下行筑底和 2025 年宏观需求潜在回升的正面影响，本轮盈利时间持续性或超预期，后续有望迎来预期修正和估值修复，推荐温氏股份等生猪养殖股 [4] - 上游大宗原料震荡筑底和宏观政策发力下，2025 年肉鸡行业业绩驱动因素或新增需求回升变量，圣农发展处于业绩和 PB 估值周期底部区域，具备配置价值 [5] - 上游原料价格下行筑底和下游养殖端改善，饲料行业景气度有望见底回升，海大集团经营基本面将上行，海外饲料业务是潜在增长点，看好其投资机会 [5] - 卓越的全产业链运营是宠粮品牌核心竞争力，国产品牌高增长有望延续，推荐乖宝宠物、中宠股份 [5] 根据相关目录分别进行总结 生猪养殖股的逻辑框架：猪价与能繁母猪的 4 象限模型 - 生猪养殖股运行方向取决于“猪价运行方向”和“能繁母猪存栏量运行方向”合力方向，分为 4 个象限，猪价周期运行中 4 个象限轮动，影响生猪养殖股运行方向，生猪养殖股上涨驱动力从强到弱依次是：象限 4 > 象限 3 ≥ 象限 1 > 象限 2 [13] 农业板块本周行情回顾 - 本周（3 月 3 日 - 3 月 9 日）沪深 300 指数涨跌幅为 +1.39%，农林牧渔板块涨跌幅为 +1.04%，板块排名第 20，子行业中食品及饲料添加剂、动物保健、果蔬加工、生猪养殖、肉鸡养殖表现位居前五 [2][17] - 行业涨跌幅前十公司包括生物股份、安德利等；行业涨跌幅后十公司包括亚盛集团、广农糖业等 [17] 行业数据 生猪养殖 - 本周（3 月 3 日 - 3 月 9 日）猪价环比上涨，截至 3 月 7 日，四川/广东/河南外三元生猪均价分别为 14.85/15.32/14.39 元/公斤，环比上周分别 +0.07%/+0.99%/+0.35%；平均猪肉价格为 20.81 元/公斤，环比下跌 0.24%；仔猪平均批发价格 28.00 元/公斤，环比上涨 2.75%；二元母猪平均价格为 32.47 元/公斤，环比持平；自繁自养利润为 33.56 元/头，外购仔猪养殖利润为 -12.52 元/头 [3][23] - 2025 年 2 月 26 日猪粮比价为 7.08，环比 2 月 19 日下跌 1.94% [23] 家禽养殖 - 截至 3 月 7 日，白羽肉鸡周度价格为 6.59 元/公斤，环比上涨 8.03%；肉鸡苗价格为 2.54 元/羽，环比上涨 10.92%；养殖利润为 -1.90 元/羽。鸡蛋价格为 8.00 元/公斤，环比上涨 2.56% [3][31] 饲料加工 - 2024 年全国工业饲料总产量 31503.1 万吨，比上年下降 2.1%。其中，配合饲料产量 29354.0 万吨，下降 1.8%；浓缩饲料产量 1294.2 万吨，下降 8.8%；添加剂预混合饲料产量 695.1 万吨，下降 2.0% [34] - 分品种看，猪饲料产量 14391.3 万吨，下降 3.9%；蛋禽饲料产量 3236.1 万吨，下降 1.2%；肉禽饲料产量 9754.2 万吨，增长 2.6%；反刍动物饲料产量 1449.4 万吨，下降 13.3%；水产饲料产量 2262.0 万吨，下降 3.5%；宠物饲料产量 159.9 万吨，增长 9.3%；其他饲料产量 250.1 万吨，增长 4.1% [34] 水产养殖 - 海水产品方面，截至 3 月 7 日，海参价格为 180.00 元/千克，环比上周持平；对虾价格为 300.00 元/千克，环比持平；鲈鱼 50.00 元/千克，环比持平 [40] - 淡水产品方面，截至 2 月 28 日，草鱼价格为 15.17 元/公斤，环比上涨 1.00%；鲫鱼价格为 20.72 元/公斤，环比上涨 0.83%；鲤鱼价格为 13.99 元/公斤，环比上涨 0.65%；鲢鱼价格为 13.47 元/公斤，环比上涨 0.52%；截至 2 月 27 日，国际鱼粉现货价为 1694.83 美元/吨，环比 2 月 20 日上涨 0.30% [40] 种植与粮油加工 - 本周油脂油料价格环比下跌。截至 3 月 7 日，大豆现货价格 3856.79 元/吨，环比上周下跌 0.57%；豆粕价格环比下跌 2.16%，豆油价格环比下跌 0.37%，菜籽油价格环比下跌 0.20% [46] - 截至 3 月 7 日，玉米/小麦现货价格分别为 2229.12/2424.61 元/吨，环比上周分别 +0.70%/- 0.40% [46] - 菌类产品方面，金针菇价格为 4.60 元/公斤，环比上周持平；杏鲍菇价格为 5.50 元/公斤，环比上周持平 [46] - 截至 3 月 7 日，白糖经销价格为 6210.00 元/吨，环比下跌 0.48%，截至 2 月 27 日，原糖国际现货价 19.81 美分/磅，环比上涨 0.66% [46] 重点公司公告 - 牧原股份 2025 年 1 - 2 月份销售商品猪 1146.1 万头，同比变动 10.51%（其中向全资子公司牧原肉食品有限公司及其子公司合计销售商品猪 345.1 万头）；商品猪销售均价 14.76 元/公斤，同比变动 6.65%；商品猪销售收入 204.22 亿元，同比变动 24.38%。2025 年 1 - 2 月份，销售仔猪 219.2 万头，销售种猪 6.9 万头 [55] - 新希望 2025 年 2 月销售生猪 114.01 万头，环比变动 -23.93%，同比变动 -12.89%；收入 16.47 亿元，环比变动 -19.94%，同比变动 - 10.30%；商品猪销售均价 14.64 元/公斤，环比变动 -5.00%，同比变动 5.63% [55]

报告公司投资评级 - 报告将乖宝宠物的投资评级上调为“买入” [1] 报告的核心观点 - 宠物食品行业景气且空间扩容，国产品牌市占率呈上升趋势，乖宝宠物作为国产品牌领先者，头部地位稳固，在品牌、研发、渠道管理能力上得到验证，凭借行业红利和自身优势，在宠物行业前景良好。预计2024 - 2026年营收同比增长21%/20%/18%，归母净利润同比增长44%/23%/27%，对应PE为57/47/37X [8] 根据相关目录分别进行总结 国内宠物食品TOP1，自主品牌领军者 - 历史回顾：乖宝宠物2006年成立，早期以海外代工为主，2013年推出自有品牌“麦富迪”进军国内市场，2018年推出“弗列加特”并收购美国品牌，2021年IPO募资提升供应链效率，2024年深化高端化战略 [17][18][19] - 自有品牌高成长带动业绩亮眼：2018 - 2023年营收CAGR达28.8%，归母净利率从3.7%提至12.8%，自有品牌占比从40.6%升至63.4%，增速超30%；2021年后毛利率、净利率稳步提升，得益于自主品牌和主粮占比提升及产品售价提高 [22][40] - 持续完善产能布局，支撑销售成长：公司产能利用率高位，有山东聊城和泰国两大工厂，2023年IPO募资60%以上用于产能建设，部分新增产能2024年10月投产 [54][57][58] - 股权结构集中，创始人持股比例较高：截至2024年三季报，创始人秦华直接持股45.76%，及其一致行动人合计控制超55%表决权，利于公司战略一致和长期稳定发展 [59] 成功归因：行业东风和企业“敢为人先”相结合 - 准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势：国内宠物市场2014年后快速成长，2014 - 2023年宠物食品行业规模CAGR达23%，外资中低端品牌市占率下滑，内资品牌崛起；公司2013年推“麦富迪”、2015年推牛肉双拼粮、2018年推“弗列加特”，顺应需求趋势，产品具性价比优势，自有品牌营收增速高，市占率提升 [61][68][74] - 把握住电商渠道红利，实现弯道超车：国内电商发展快，线上是宠物消费主要渠道，公司较早完善线上渠道布局，直销占比渐高；利用线上渠道营销，推进KOL孵化项目，开展泛娱乐化营销，线上渠道成绩行业第一 [98][100][107] - 总结：公司虽非最早做自主品牌，但后来居上，得益于把握国内消费趋势，聚焦主粮赛道，结合基础研发和品牌营销；公司有敢为人先精神，付出努力形成业务壁垒，高管团队在研发和营销方面能力强，2024年股权激励有望激发团队斗志 [110][111][117] 未来发展：先发优势显著，有望实现强者恒强 - 优势已经建立，继续“份额领先”战略：未来消费者对品质和功效需求提升，公司规模为内资品牌TOP1，研发和供应链有积淀，猫主粮品类覆盖度广，有望扩大市场份额 [8] - 盈利预测：预计公司2024 - 2026年营收分别为52.46亿元、62.97亿元、74.47亿元，同比增长21.23%、20.05%、18.26%；归母净利润分别为6.16亿元、7.59亿元、9.64亿元，同比增长43.69%、23.09%、27.05% [1]

公司经营情况 - 整体经营态势稳健向好，自有品牌业务增长稳定，“麦富迪”“弗列加特”双十一销售成绩较好 [3] - 境外业务订单稳定，新客户不断开发，泰国工厂新产能在建设扩产 [3] - 加大创新管理，推动数字化转型升级，构建“数智乖宝”数据管理整体框架 [3] 产品创新点 - 弗列加特 2.0 升级体现在鲜肉精准营养理念，包括鲜肉标准化科研工艺和 0 压乳科学配方升级 [3] - BARF 霸弗 2.0 升级包含气爆营养释放工艺和天然草本配方升级 [4] 研发积淀 - 较早建立研发中心，专注犬猫基础研究及新技术、新产品开发 [4] - 与国内外十余家高校、科研院所和行业专家携手开展科技开发与成果转化 [5] - 研发团队把握行业趋势，掌握多项核心技术且持续迭代升级 [5] 品牌战略 - 确定品牌战略，做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌 [5] - 以品质领先战略为核心，强化产品全链路设计，推动品牌力和品牌体验升级 [5] - 优化品牌架构，聚焦细分市场扩大品牌份额，以打造超级大单品为主，线上线下协同推广 [5] 人才组织战略 - 视人才为核心增长驱动，推进全国范围内人才招聘、股权激励和现金激励等措施 [5] - 建立上海研发中心，提升对高端研发人才的吸引力 [5]

培训信息 - 中泰证券对乖宝宠物进行2024年度持续督导培训[1] - 培训时间为2024年12月27日，方式为现场授课[1] - 培训对象包括公司控股股东、实际控制人等相关人员[1] 培训内容及效果 - 培训内容主要为上市公司规范运作及市值管理[2] - 培训让相关人员加强认识、理解责任义务，达预期效果[3]

合规情况 - 现场检查对应2024年1 - 12月，检查时间为12月26 - 30日[2] - 公司章程和治理制度完备合规且有效执行[2] - 内部审计制度和部门合规，定期开展工作并报告[3] 信息披露 - 已披露公告与实际一致，无应披露未披露重大事项[3] 资金管理 - 建立防占用资金制度，无占用情形[5] - 关联交易审议合规，价格公允[5] - 募集资金三方监管协议有效执行[5] 业绩与承诺 - 业绩无大幅波动，与同行无明显异常[6] - 公司及股东履行承诺，执行现金分红制度[6]

公司表现 - 乖宝宠物股价创历史新高 截至13:07 该股上涨5.18% 股价报77.70元 [1] - 乖宝宠物最新A股总市值达310.83亿元 A股流通市值139.10亿元 [1] - 乖宝宠物最新两融余额为1.31亿元 其中融资余额为1.29亿元 近10日减少4497.20万元 环比下降25.80% [3] 行业表现 - 乖宝宠物所属的农林牧渔行业整体涨幅为2.44% [2] - 农林牧渔行业内股价上涨的有107只 涨停的有仙坛股份、绿康生化等4只 [2] - 股价下跌的有4只 跌幅居前的有*ST贤丰、*ST傲农、中粮糖业等 跌幅分别为0.56%、0.54%、0.29% [2]

公司产品与技术 - 报告研究的具体公司推出全价冻干高肉粮，满足宠物对主粮和零食的需求，营养指标符合AAFCO标准 [1] - 利用冷喷涂技术制作宠物干粮，提高益生菌到达肠道时的活性，并根据不同犬种和犬期科学搭配益生菌，达到调理肠道、预防肠道侵害的效果 [1] - 研发生产肉粒/冻干与干粮混合的双拼粮，增加产品含肉量，符合犬猫的食肉天性 [2] - 采用冻干技术提高宠物保健品的适口性和吸收力，解决保健品适口性低、难消化、刺激肠道的问题 [3] 公司业绩与增长 - 2020-2023年，报告研究的具体公司宠物食品销量持续增长，CAGR为21.33%，2023年销量为17.60万吨，同比增长28.93% [6] - 2023年宠物食品单价为2.45万元/吨，同比小幅增长0.96%，2020-2023年CAGR为6.53% [6] - 2023年自有品牌实现营收27.45亿元，同比增长34.15%，2020-2023年CAGR为40.33% [24] - 2024年"618"期间，全网销售额超4.70亿元，同比增长超过40.00%，"双十一"销售额6.70亿元，同比增长65% [26] 品牌与营销 - 报告研究的具体公司自有品牌麦富迪自2013年成立以来，品牌知名度和美誉度积累良好，荣获2023年"AAA级知名商标品牌"等多项荣誉 [12] - 公司通过泛娱乐化品牌营销、多样化线上平台推广和联名产品等方式持续推进自有品牌建设，2020-2023年销售费用率均值为14.92%，显著高于同业 [12] - 公司通过聘请明星代言人、植入综艺影视作品、赞助公益活动等方式提升品牌影响力，并通过KOL孵化项目培育品牌KOL矩阵 [15][19] - 2020年公司投资建设萌宠小镇，占地69亩，总建筑物面积23,143平方米，强化消费者与品牌的直接交互 [21] 渠道与供应链 - 报告研究的具体公司直销渠道规模突破10亿元，2023年直销收入达12.36亿元，同比增长57.02% [26] - 公司经销渠道2023年实现收入16.68亿元，同比增长35.45%，2020-2023年CAGR为35.45% [30] - 公司OEM/ODM渠道2023年实现收入14.07亿元，同比增长18.04%，2020-2023年CAGR为11.65% [33] - 公司所在地山东省为农业大省，2023年农林牧渔业总产值1.25万亿元，同比增长5.10%，具备区位供应链优势 [35] 行业前景 - 2024年国内宠物行业规模超3,000亿元，预计2027年将达到4,042亿元，宠物猫市场潜力较大 [84] - 宠物食品为刚需消费品，2024年宠物食品行业规模为1,585.06亿元，消费者对国产品牌偏好提升明显 [84] - 全球宠物行业规模超3,000亿美元，宠物食品占比47.00%，北美和欧洲为最大市场 [141]

股东减持 - 北京君联及珠海君联原持股53,343,980股，占比13.34%，计划减持不超8,000,890股，占比2.00%[2] - 截至2024.12.18累计减持8,000,890股，占比2.00%，减持计划完毕[4] - 北京君联及珠海君联合计减持均价62.43元/股[4] - 减持后北京君联持股31,507,168股，占比7.88%，珠海君联持股13,835,922股，占比3.46%[5] 影响说明 - 本次权益变动不违反规定，不导致控制权变化，不影响公司经营[6][7]