文章核心观点 行业“它经济”持续升温，宠物食品市场扩张但格局分散，国产品牌有突围机会，乖宝宠物旗下麦富迪高端化之路面临品控和产能利用难题 [1][2][8] 行业现状 - 2024年我国宠物数量达1.2亿只，同比增长2.1%，城镇宠物消费市场规模突破3000亿元，宠物食品市场份额达52.8% [1] - 我国宠物食品市场格局分散，市场集中度CR10仅为19.96%，国产品牌在技术、研发、品牌认知度等方面落后于国际大牌 [1] - 2024年宠物食品全平台销售品牌CR10为19.96%，本土品牌销售额口径合计市占率仅为15% [2] 麦富迪品牌地位 - 麦富迪在国产品牌中处于市场领先地位，2024年宠物市场线上全平台销售额为502.31亿元，麦富迪以20.16亿元销售额位列第一 [2] 麦富迪品控问题 - 麦富迪在小红书宠物食品“鄙视链”中处于中下游，在黑猫投诉上投诉量达513条，大多与产品质量问题有关，有消费者称宠物食用后离世、出现腹泻等症状 [2][4] - 鳌头财经在黑猫投诉上搜索“纽顿”和“渴望”，结果分别是45条和56条，麦富迪投诉量远超二者 [5] - 行业分析人士称国产品牌品牌认知度“先天不足”，此前“毒粮”事件打击整体形象，消费者对国产信任度在修复期，麦富迪投诉多会阻碍高端化 [5] 乖宝宠物高端化举措 - 乖宝宠物遵循“代工转型”路径，2006年成立，早期承接美国宠物零食代工，2013年自有品牌麦富迪进入犬猫粮市场 [5] - 乖宝宠物在中低端市场取得成绩后向高端化迈进，推出高端猫粮“弗列加特”和高端狗粮“汪臻醇” [8] - 乖宝宠物将IPO筹集资金中的3.67亿元用于新建高端生产线，2023年9月拿出5.6亿元建设“年产10万吨高端宠物食品项目”，预计明年8月可使用，截至去年上半年累计投资9941万元，进度17.75% [8] 高端项目质疑 - 乖宝宠物高端产品市场认可度不高，如麦富迪barf狗粮、汪臻醇狗粮历史成交数不如纽顿T28 [8] - 2023年乖宝宠物各类宠物饲料生产量为17.81吨，销售量为17.59吨，自有品牌收入中约80%来自麦富迪，外界质疑建设年产10万吨高端宠物食品项目的必要性和产能利用问题 [9]

报告公司投资评级 - 报告将乖宝宠物的投资评级上调为“买入” [1] 报告的核心观点 - 宠物食品行业景气且空间扩容，国产品牌市占率呈上升趋势，乖宝宠物作为国产品牌领先者，头部地位稳固，在品牌、研发、渠道管理能力上得到验证，凭借行业红利和自身优势，在宠物行业前景良好。预计2024 - 2026年营收同比增长21%/20%/18%，归母净利润同比增长44%/23%/27%，对应PE为57/47/37X [8] 根据相关目录分别进行总结 国内宠物食品TOP1，自主品牌领军者 - 历史回顾：乖宝宠物2006年成立，早期以海外代工为主，2013年推出自有品牌“麦富迪”进军国内市场，2018年推出“弗列加特”并收购美国品牌，2021年IPO募资提升供应链效率，2024年深化高端化战略 [17][18][19] - 自有品牌高成长带动业绩亮眼：2018 - 2023年营收CAGR达28.8%，归母净利率从3.7%提至12.8%，自有品牌占比从40.6%升至63.4%，增速超30%；2021年后毛利率、净利率稳步提升，得益于自主品牌和主粮占比提升及产品售价提高 [22][40] - 持续完善产能布局，支撑销售成长：公司产能利用率高位，有山东聊城和泰国两大工厂，2023年IPO募资60%以上用于产能建设，部分新增产能2024年10月投产 [54][57][58] - 股权结构集中，创始人持股比例较高：截至2024年三季报，创始人秦华直接持股45.76%，及其一致行动人合计控制超55%表决权，利于公司战略一致和长期稳定发展 [59] 成功归因：行业东风和企业“敢为人先”相结合 - 准确把握国内宠物需求趋势，前期用性价比获取优势：国内宠物市场2014年后快速成长，2014 - 2023年宠物食品行业规模CAGR达23%，外资中低端品牌市占率下滑，内资品牌崛起；公司2013年推“麦富迪”、2015年推牛肉双拼粮、2018年推“弗列加特”，顺应需求趋势，产品具性价比优势，自有品牌营收增速高，市占率提升 [61][68][74] - 把握住电商渠道红利，实现弯道超车：国内电商发展快，线上是宠物消费主要渠道，公司较早完善线上渠道布局，直销占比渐高；利用线上渠道营销，推进KOL孵化项目，开展泛娱乐化营销，线上渠道成绩行业第一 [98][100][107] - 总结：公司虽非最早做自主品牌，但后来居上，得益于把握国内消费趋势，聚焦主粮赛道，结合基础研发和品牌营销；公司有敢为人先精神，付出努力形成业务壁垒，高管团队在研发和营销方面能力强，2024年股权激励有望激发团队斗志 [110][111][117] 未来发展：先发优势显著，有望实现强者恒强 - 优势已经建立，继续“份额领先”战略：未来消费者对品质和功效需求提升，公司规模为内资品牌TOP1，研发和供应链有积淀，猫主粮品类覆盖度广，有望扩大市场份额 [8] - 盈利预测：预计公司2024 - 2026年营收分别为52.46亿元、62.97亿元、74.47亿元，同比增长21.23%、20.05%、18.26%；归母净利润分别为6.16亿元、7.59亿元、9.64亿元，同比增长43.69%、23.09%、27.05% [1]

公司经营情况 - 整体经营态势稳健向好，自有品牌业务增长稳定，“麦富迪”“弗列加特”双十一销售成绩较好 [3] - 境外业务订单稳定，新客户不断开发，泰国工厂新产能在建设扩产 [3] - 加大创新管理，推动数字化转型升级，构建“数智乖宝”数据管理整体框架 [3] 产品创新点 - 弗列加特 2.0 升级体现在鲜肉精准营养理念，包括鲜肉标准化科研工艺和 0 压乳科学配方升级 [3] - BARF 霸弗 2.0 升级包含气爆营养释放工艺和天然草本配方升级 [4] 研发积淀 - 较早建立研发中心，专注犬猫基础研究及新技术、新产品开发 [4] - 与国内外十余家高校、科研院所和行业专家携手开展科技开发与成果转化 [5] - 研发团队把握行业趋势，掌握多项核心技术且持续迭代升级 [5] 品牌战略 - 确定品牌战略，做大做强“麦富迪”核心品牌，发力“弗列加特”高端品牌 [5] - 以品质领先战略为核心，强化产品全链路设计，推动品牌力和品牌体验升级 [5] - 优化品牌架构，聚焦细分市场扩大品牌份额，以打造超级大单品为主，线上线下协同推广 [5] 人才组织战略 - 视人才为核心增长驱动，推进全国范围内人才招聘、股权激励和现金激励等措施 [5] - 建立上海研发中心，提升对高端研发人才的吸引力 [5]

培训信息 - 中泰证券对乖宝宠物进行2024年度持续督导培训[1] - 培训时间为2024年12月27日，方式为现场授课[1] - 培训对象包括公司控股股东、实际控制人等相关人员[1] 培训内容及效果 - 培训内容主要为上市公司规范运作及市值管理[2] - 培训让相关人员加强认识、理解责任义务，达预期效果[3]

合规情况 - 现场检查对应2024年1 - 12月，检查时间为12月26 - 30日[2] - 公司章程和治理制度完备合规且有效执行[2] - 内部审计制度和部门合规，定期开展工作并报告[3] 信息披露 - 已披露公告与实际一致，无应披露未披露重大事项[3] 资金管理 - 建立防占用资金制度，无占用情形[5] - 关联交易审议合规，价格公允[5] - 募集资金三方监管协议有效执行[5] 业绩与承诺 - 业绩无大幅波动，与同行无明显异常[6] - 公司及股东履行承诺，执行现金分红制度[6]

公司表现 - 乖宝宠物股价创历史新高 截至13:07 该股上涨5.18% 股价报77.70元 [1] - 乖宝宠物最新A股总市值达310.83亿元 A股流通市值139.10亿元 [1] - 乖宝宠物最新两融余额为1.31亿元 其中融资余额为1.29亿元 近10日减少4497.20万元 环比下降25.80% [3] 行业表现 - 乖宝宠物所属的农林牧渔行业整体涨幅为2.44% [2] - 农林牧渔行业内股价上涨的有107只 涨停的有仙坛股份、绿康生化等4只 [2] - 股价下跌的有4只 跌幅居前的有*ST贤丰、*ST傲农、中粮糖业等 跌幅分别为0.56%、0.54%、0.29% [2]

公司产品与技术 - 报告研究的具体公司推出全价冻干高肉粮，满足宠物对主粮和零食的需求，营养指标符合AAFCO标准 [1] - 利用冷喷涂技术制作宠物干粮，提高益生菌到达肠道时的活性，并根据不同犬种和犬期科学搭配益生菌，达到调理肠道、预防肠道侵害的效果 [1] - 研发生产肉粒/冻干与干粮混合的双拼粮，增加产品含肉量，符合犬猫的食肉天性 [2] - 采用冻干技术提高宠物保健品的适口性和吸收力，解决保健品适口性低、难消化、刺激肠道的问题 [3] 公司业绩与增长 - 2020-2023年，报告研究的具体公司宠物食品销量持续增长，CAGR为21.33%，2023年销量为17.60万吨，同比增长28.93% [6] - 2023年宠物食品单价为2.45万元/吨，同比小幅增长0.96%，2020-2023年CAGR为6.53% [6] - 2023年自有品牌实现营收27.45亿元，同比增长34.15%，2020-2023年CAGR为40.33% [24] - 2024年"618"期间，全网销售额超4.70亿元，同比增长超过40.00%，"双十一"销售额6.70亿元，同比增长65% [26] 品牌与营销 - 报告研究的具体公司自有品牌麦富迪自2013年成立以来，品牌知名度和美誉度积累良好，荣获2023年"AAA级知名商标品牌"等多项荣誉 [12] - 公司通过泛娱乐化品牌营销、多样化线上平台推广和联名产品等方式持续推进自有品牌建设，2020-2023年销售费用率均值为14.92%，显著高于同业 [12] - 公司通过聘请明星代言人、植入综艺影视作品、赞助公益活动等方式提升品牌影响力，并通过KOL孵化项目培育品牌KOL矩阵 [15][19] - 2020年公司投资建设萌宠小镇，占地69亩，总建筑物面积23,143平方米，强化消费者与品牌的直接交互 [21] 渠道与供应链 - 报告研究的具体公司直销渠道规模突破10亿元，2023年直销收入达12.36亿元，同比增长57.02% [26] - 公司经销渠道2023年实现收入16.68亿元，同比增长35.45%，2020-2023年CAGR为35.45% [30] - 公司OEM/ODM渠道2023年实现收入14.07亿元，同比增长18.04%，2020-2023年CAGR为11.65% [33] - 公司所在地山东省为农业大省，2023年农林牧渔业总产值1.25万亿元，同比增长5.10%，具备区位供应链优势 [35] 行业前景 - 2024年国内宠物行业规模超3,000亿元，预计2027年将达到4,042亿元，宠物猫市场潜力较大 [84] - 宠物食品为刚需消费品，2024年宠物食品行业规模为1,585.06亿元，消费者对国产品牌偏好提升明显 [84] - 全球宠物行业规模超3,000亿美元，宠物食品占比47.00%，北美和欧洲为最大市场 [141]

报告公司投资评级 - 乖宝宠物（301498.SZ）的投资评级为“增持”[2] 报告的核心观点 - 乖宝宠物是我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务，市场份额仅次于玛氏集团，排名第二[2][8] - 公司从2006年成立之初专注于宠物食品出口代加工，到2013年开始逐步向国内自有品牌运营转型，形成了中高端品牌麦富迪、高端猫粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵[8][9] - 2023年公司自有品牌收入27.45亿元，同比增长34%，占公司总营收的比例达到63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业[2][8] - 2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应2024-2026年业绩考核目标，彰显发展信心[2][25] - 预计2024-2026年收入分别为52.41/62.45/73.93亿元，同比增长21%/19%/18%，归母净利润分别为6.11/7.24/8.53亿元，同比增长43%/18%/18%，首次覆盖给予“增持”评级[2][32] 根据相关目录分别进行总结 1. 我国宠物食品品牌龙头，历史业绩较快增长、盈利显著优化 - 公司主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括主粮系列、零食系列以及保健品系列等[8] - 2018至2023年公司营收从12.21亿元增长至43.27亿元，CAGR5为28.8%；归母净利润从0.45亿元增长至4.29亿元，CAGR为57.3%，净利率持续提升[12] - 2024Q1-3公司实现收入36.71亿元，同比增长18%，归母净利润4.7亿元，同比增长12.8%，自有品牌的销售快速增长、盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动[12] - 2023年公司自有品牌收入占比提升至63.4%，成为公司核心业绩来源[15] - 公司自有品牌毛利率、销售费用率通常高于OEM/ODM业务，毛销差2024Q1-3为23%，2022年以来持续提升[19] 2. 发布股权激励方案和绩效考核激励机制，彰显发展信心 - 2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应2024-2026年业绩考核目标[25] - 业绩考核目标为：1）收入增速不低于19%/19%/18%，2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于21%/15%/14%[25] - 公司同时发布了绩效考核激励机制，若2024-2026年业绩达成上述目标，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额，计入当年成本费用中[26] 3. 盈利预测及投资建议 3.1 盈利预测 - 预计2024-2026年收入分别为52.41/62.45/73.93亿元，同比增长21%/19%/18%，归母净利润分别为6.11/7.24/8.53亿元，同比增长43%/18%/18%[32] - 公司自有品牌销售增长仍将贡献主要收入增长和毛利率的提升，费用率呈提升趋势，与毛利率的提升基本抵消，净利率相对平稳[31] 3.2 估值及投资建议 - 乖宝宠物为我国宠物食品品牌龙头，市占率、盈利能力均优于同业，享受一定估值溢价，长期持续看好公司业绩较快增长、盈利亦有进一步优化空间，首次覆盖给予“增持”评级[35] - 可比公司2024-2026年平均PE分别为25/21/17X，乖宝宠物2024-2026年PE分别为46/38/33X[36]

公司投资评级 - 投资评级为"区间操作" [4] 核心观点 - 公司作为国产宠物食品龙头，前三季度业绩维持高速增长，营收36.7亿，同比增18%，归母净利润4.7亿，同比增50% [4] - 自有品牌收入占比提升和产品结构优化带动毛利率显著提升，前三季度毛利率同比提升6.21pcts至41.98% [4] - 双十一验证品牌力，旗下品牌双11全网GMV突破6.7亿，同比增65% [5] - 预计2024-2026年归母净利润分别为6亿、7.3亿和8.7亿，同比增40.8%、21.4%和18% [6] 公司基本资讯 - 公司属于食品饮料行业，A股股价66.99元，总发行股数400.04百万，A股市值119.93亿元 [1] - 主要股东秦华持股45.76%，每股净值9.96元，股价/账面净值为6.73 [1] - 股价12个月高/低为72.6/29.94元，一年股价涨跌51.6% [1] 产品组合 - 主粮占比49.39%，零食占比49.21%，保健品和其他占比0.98% [1] 财务数据 - 2023年营收4327百万，2024F预计5244百万，2025F预计6331百万，2026F预计7505百万 [10] - 2023年归母净利润429百万，2024F预计604百万，2025F预计733百万，2026F预计867百万 [10] - 2023年每股盈余1.15元，2024F预计1.51元，2025F预计1.83元，2026F预计2.17元 [10] 盈利预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为6亿、7.3亿和8.7亿，同比增40.8%、21.4%和18% [6] - 2024-2026年EPS分别为1.51元、1.83元和2.17元，当前股价对应PE分别为44倍、37倍和31倍 [6]

分组1：报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（维持）”[2] 分组2：报告的核心观点 - 宠物食品行业规模虽进入阶段性调整期，但头部国产品牌市占率持续提升，作为可选消费中的必选板块，是推荐重点关注的子板块，未来行业或持续扩容，宠物食品赛道将最先受益[2] - 乖宝宠物是宠物食品赛道中的头部公司，旗下“麦富迪”品牌销售额领先行业，新推出的高端品牌旨在把握行业升级趋势[3] - 乖宝宠物具有“好公司”属性，包括优秀的管理层、较高研发投入、清晰的品牌策略、有效的渠道规划[4] - 尽管公司股权激励未强调自主品牌的盈利目标，但估算其自主品牌业务已处于盈利水平[5] - 公司自主品牌的市占率仍在持续提升，新品类的推出提升品牌价格带，新品牌将为增长提供新动力，维持“增持”评级[5] 分组3：根据相关目录分别进行总结 1、宠物食品头部企业，自主品牌行业领先 - 乖宝宠物2006年成立，以海外代工起步，2013年推出“麦富迪”转型自主品牌建设，2018年推出高端品牌，2023年上市[10] - 公司股权集中，实控人为董事长秦华，管理层团队稳定且经验丰富[18][19][20] - 2024年7月公司发布股权激励计划，同时有绩效考核制度，激励对象为多种员工，有明确的业绩考核目标[21][22][23] - 2023年公司营收43.27亿元，同比增长27.36%，境内业务和主粮营收增长显著，毛利水平呈上升趋势，盈利增速高于营收增速[24][26][27][32][33] 2、头部集中度提升中，国产替代强势进行 - 当前宠物消费市场规模近900亿元，进入阶段性平台期，宠物食品市场规模超500亿元，猫食品市场增速高于犬食品市场[34][35][36] - 宠物市场边际变化为行业增速放缓、头部集中度提升速度加快、国产替代势头更强[40] - 宠物食品企业CR5边际加速提升，国内集中度仍低于美国，国产宠物食品头部企业和品牌市占率持续提升[42][44][47] - 海外品牌份额下降源于决策链过长和代理商模式局限，国产品牌份额提升因为产品力提升和性价比更高[49][50][51] - 从量价角度看，短期“价”的弹性高于“量”，长期“量”有潜力，如专业宠粮渗透率提升、宠粮单价上升、猫犬数量可能增加等[55][56][58][61] 3、麦富迪的成功：把握机遇，乘风而上 - 麦富迪的创立源于公司出口代工受影响后的转型决策，时机与国内宠物赛道高速发展期吻合，以宠物零食打开市场，重点发展犬类产品完成0 - 1的积累[64] - 麦富迪持续从1 - N的原因包括研发高投入、产品端持续推新、渠道端持续优化，背后根本原因是稳定且优秀的管理层[66] - 公司研发投入逐年上升，研发架构清晰，设有多个研发中心和主管[67] - 优秀研发确保产品储备，把握新品推出节奏带动品牌升级，新品类推出使自主品牌营收与盈利高增[68][69] - 麦富迪线上销售为主，重视直播带货，逐步提升直销比例提升盈利能力，已形成品牌护城河[71][73][74]