报告公司投资评级 - 乖宝宠物（301498.SZ）的投资评级为“增持”[2] 报告的核心观点 - 乖宝宠物是我国宠物食品品牌龙头，以宠物食品的研发、生产和销售为主要业务，市场份额仅次于玛氏集团，排名第二[2][8] - 公司从2006年成立之初专注于宠物食品出口代加工，到2013年开始逐步向国内自有品牌运营转型，形成了中高端品牌麦富迪、高端猫粮弗列加特、高端狗粮汪臻醇为代表的品牌矩阵[8][9] - 2023年公司自有品牌收入27.45亿元，同比增长34%，占公司总营收的比例达到63.44%，已形成出口代加工+自有品牌协同发展的宠物食品龙头企业[2][8] - 2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应2024-2026年业绩考核目标，彰显发展信心[2][25] - 预计2024-2026年收入分别为52.41/62.45/73.93亿元，同比增长21%/19%/18%，归母净利润分别为6.11/7.24/8.53亿元，同比增长43%/18%/18%，首次覆盖给予“增持”评级[2][32] 根据相关目录分别进行总结 1. 我国宠物食品品牌龙头，历史业绩较快增长、盈利显著优化 - 公司主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品，主要产品包括主粮系列、零食系列以及保健品系列等[8] - 2018至2023年公司营收从12.21亿元增长至43.27亿元，CAGR5为28.8%；归母净利润从0.45亿元增长至4.29亿元，CAGR为57.3%，净利率持续提升[12] - 2024Q1-3公司实现收入36.71亿元，同比增长18%，归母净利润4.7亿元，同比增长12.8%，自有品牌的销售快速增长、盈利优化为带动公司业绩较快增长的核心驱动[12] - 2023年公司自有品牌收入占比提升至63.4%，成为公司核心业绩来源[15] - 公司自有品牌毛利率、销售费用率通常高于OEM/ODM业务，毛销差2024Q1-3为23%，2022年以来持续提升[19] 2. 发布股权激励方案和绩效考核激励机制，彰显发展信心 - 2024年7月，公司发布第一期股权激励计划，拟以25.93元/股的价格向9位业务骨干授予217.7万股股票，对应2024-2026年业绩考核目标[25] - 业绩考核目标为：1）收入增速不低于19%/19%/18%，2）剔除激励及奖金费用后的归母净利润增速不低于21%/15%/14%[25] - 公司同时发布了绩效考核激励机制，若2024-2026年业绩达成上述目标，则提取不超过15%的归母净利润作为激励奖金总额，计入当年成本费用中[26] 3. 盈利预测及投资建议 3.1 盈利预测 - 预计2024-2026年收入分别为52.41/62.45/73.93亿元，同比增长21%/19%/18%，归母净利润分别为6.11/7.24/8.53亿元，同比增长43%/18%/18%[32] - 公司自有品牌销售增长仍将贡献主要收入增长和毛利率的提升，费用率呈提升趋势，与毛利率的提升基本抵消，净利率相对平稳[31] 3.2 估值及投资建议 - 乖宝宠物为我国宠物食品品牌龙头，市占率、盈利能力均优于同业，享受一定估值溢价，长期持续看好公司业绩较快增长、盈利亦有进一步优化空间，首次覆盖给予“增持”评级[35] - 可比公司2024-2026年平均PE分别为25/21/17X，乖宝宠物2024-2026年PE分别为46/38/33X[36]

股东减持 - 股东KKR原持股76,318,949股，占比19.08%[3] - 2024年11 - 12月累计减持8,000,830股，占比2.00%[4] - 集中竞价减持均价65.43元/股，大宗交易58.99元/股[8] 权益变动 - 变动前KKR持股72,318,564股，占比18.08%[5] - 变动后KKR持股68,318,119股，占比17.08%[5] - 减持未违规，不影响公司控制权及经营[5][10]

公司投资评级 - 投资评级为"区间操作" [4] 核心观点 - 公司作为国产宠物食品龙头，前三季度业绩维持高速增长，营收36.7亿，同比增18%，归母净利润4.7亿，同比增50% [4] - 自有品牌收入占比提升和产品结构优化带动毛利率显著提升，前三季度毛利率同比提升6.21pcts至41.98% [4] - 双十一验证品牌力，旗下品牌双11全网GMV突破6.7亿，同比增65% [5] - 预计2024-2026年归母净利润分别为6亿、7.3亿和8.7亿，同比增40.8%、21.4%和18% [6] 公司基本资讯 - 公司属于食品饮料行业，A股股价66.99元，总发行股数400.04百万，A股市值119.93亿元 [1] - 主要股东秦华持股45.76%，每股净值9.96元，股价/账面净值为6.73 [1] - 股价12个月高/低为72.6/29.94元，一年股价涨跌51.6% [1] 产品组合 - 主粮占比49.39%，零食占比49.21%，保健品和其他占比0.98% [1] 财务数据 - 2023年营收4327百万，2024F预计5244百万，2025F预计6331百万，2026F预计7505百万 [10] - 2023年归母净利润429百万，2024F预计604百万，2025F预计733百万，2026F预计867百万 [10] - 2023年每股盈余1.15元，2024F预计1.51元，2025F预计1.83元，2026F预计2.17元 [10] 盈利预测 - 预计2024-2026年归母净利润分别为6亿、7.3亿和8.7亿，同比增40.8%、21.4%和18% [6] - 2024-2026年EPS分别为1.51元、1.83元和2.17元，当前股价对应PE分别为44倍、37倍和31倍 [6]

权益分派 - 2024年前三季度以400,044,500股为基数，每10股派2.5元，共派100,011,125元[1] - 香港投资者等每10股派2.25元[3] - 不同持股时长补缴税款不同[4] 时间安排 - 股权登记日为2024年11月25日，除权除息日为11月26日[4] - 委托代派A股股东红利11月26日到账[6] 其他调整 - 实施后最低减持价格调为39.57元/股[7] - 限制性股票激励计划授予价格将调整[7]

股东持股 - 股东KKR原持有公司股份76,318,949股，占总股本19.08%[2][3] - 公司总股本为400,044,500股[4] 减持情况 - KKR计划2024 - 2025年减持不超8,000,890股，占总股本2.00%[2] - 截至2024年11月14日已减持4,000,385股，占总股本1.00%[2] - 变动后KKR持股72,318,564股，占总股本18.08%[3]

股东持股与减持 - 北京君联及珠海君联合计持股53,343,980股，占比13.34%[2] - 2024.11.4 - 2025.2.1拟减持不超8,000,890股，占比2.00%[2] - 截至2024.11.13已减持420.63万股，占比1.05%[4] - 减持后合计持股占比从9.27%降至8.54%[4]

募集资金情况 - 公司首次公开发行A股4000.45万股，发行价39.99元/股，募资总额159978.00万元[2] - 扣除费用后，募资净额147239.88万元[2] - 募集资金于2023年8月11日到位[2] 账户情况 - 公司有11个募集资金专项账户，3个已注销，1个本次注销[3][4] - 中国光大银行聊城分行一专户完成注销[5]

会议信息 - 股东大会于2024年11月14日下午14:50召开[4] - 参加股东及代理人104人，代表股份225,718,589股，占比56.4234%[5] 投票情况 - 现场投票股东4人，代表股份221,022,581股，占比55.2495%；网络100人，4,696,008股，占比1.1739%[6] - 《利润分配预案》总表决：同意225,710,789股，占比99.9965%；反对6,400股，占比0.0028%；弃权1,400股，占比0.0006%[8] 其他 - 公司有表决权股份总数为400,044,500股[5] - 会议召集、召开和表决程序合规，决议合法有效[4][11]

股东大会安排 - 2024年10月23日董事会审议通过召开2024年第二次临时股东大会议案[4] - 2024年10月24日多平台刊登召开股东大会公告[4] - 现场会议于2024年11月14日14点50分举行[5] - 网络投票时间为2024年11月14日多个时段[6] - 股权登记日为2024年11月8日[8] 参会情况 - 出席股东及代理人104名，代表225,718,589股，占比56.4234%[9] - 现场4名代表221,022,581股，占比55.2495%[9] - 网络100名代表4,696,008股，占比1.1739%[10] - 中小投资者100名代表4,696,008股，占比1.1739%[11] 议案表决 - 《2024年前三季度利润分配预案》获通过，同意225,710,789股，占比99.9965%[16] - 中小投资者同意4,688,208股，占比99.8339%[16]

分组1：报告公司投资评级 - 投资评级为“增持（维持）”[2] 分组2：报告的核心观点 - 宠物食品行业规模虽进入阶段性调整期，但头部国产品牌市占率持续提升，作为可选消费中的必选板块，是推荐重点关注的子板块，未来行业或持续扩容，宠物食品赛道将最先受益[2] - 乖宝宠物是宠物食品赛道中的头部公司，旗下“麦富迪”品牌销售额领先行业，新推出的高端品牌旨在把握行业升级趋势[3] - 乖宝宠物具有“好公司”属性，包括优秀的管理层、较高研发投入、清晰的品牌策略、有效的渠道规划[4] - 尽管公司股权激励未强调自主品牌的盈利目标，但估算其自主品牌业务已处于盈利水平[5] - 公司自主品牌的市占率仍在持续提升，新品类的推出提升品牌价格带，新品牌将为增长提供新动力，维持“增持”评级[5] 分组3：根据相关目录分别进行总结 1、宠物食品头部企业，自主品牌行业领先 - 乖宝宠物2006年成立，以海外代工起步，2013年推出“麦富迪”转型自主品牌建设，2018年推出高端品牌，2023年上市[10] - 公司股权集中，实控人为董事长秦华，管理层团队稳定且经验丰富[18][19][20] - 2024年7月公司发布股权激励计划，同时有绩效考核制度，激励对象为多种员工，有明确的业绩考核目标[21][22][23] - 2023年公司营收43.27亿元，同比增长27.36%，境内业务和主粮营收增长显著，毛利水平呈上升趋势，盈利增速高于营收增速[24][26][27][32][33] 2、头部集中度提升中，国产替代强势进行 - 当前宠物消费市场规模近900亿元，进入阶段性平台期，宠物食品市场规模超500亿元，猫食品市场增速高于犬食品市场[34][35][36] - 宠物市场边际变化为行业增速放缓、头部集中度提升速度加快、国产替代势头更强[40] - 宠物食品企业CR5边际加速提升，国内集中度仍低于美国，国产宠物食品头部企业和品牌市占率持续提升[42][44][47] - 海外品牌份额下降源于决策链过长和代理商模式局限，国产品牌份额提升因为产品力提升和性价比更高[49][50][51] - 从量价角度看，短期“价”的弹性高于“量”，长期“量”有潜力，如专业宠粮渗透率提升、宠粮单价上升、猫犬数量可能增加等[55][56][58][61] 3、麦富迪的成功：把握机遇，乘风而上 - 麦富迪的创立源于公司出口代工受影响后的转型决策，时机与国内宠物赛道高速发展期吻合，以宠物零食打开市场，重点发展犬类产品完成0 - 1的积累[64] - 麦富迪持续从1 - N的原因包括研发高投入、产品端持续推新、渠道端持续优化，背后根本原因是稳定且优秀的管理层[66] - 公司研发投入逐年上升，研发架构清晰，设有多个研发中心和主管[67] - 优秀研发确保产品储备，把握新品推出节奏带动品牌升级，新品类推出使自主品牌营收与盈利高增[68][69] - 麦富迪线上销售为主，重视直播带货，逐步提升直销比例提升盈利能力，已形成品牌护城河[71][73][74]