公司概况与核心业务 * 公司为乖宝宠物 专注于宠物食品业务 核心业务分为海外代工和国内自主品牌两大部分[1] * 海外代工业务约占集团总业务的30% 其中美国市场占了一半 但2025年该比例有所下降[4] * 自主品牌是发展重心 收入占比约70% 其中麦富迪是主要收入来源 占比约80% 弗利加特占比约20%[2][17] 海外代工业务表现与风险 * 2025年全年代工业务预计增速约为5% 低于上半年增速 一季度增速约为10% 半年报时增速为大个位数[2][25] * 美国市场客户流失主要因关税政策影响 三季度开始影响显著 四季度预计更差 最坏情况可能完全丧失美国业务[2][24] * 对美出口产品中 绝大多数为烘干肉干类产品 由泰国工厂生产 咬胶等其他产品由国内工厂生产[4][12] * 2025年代工业务毛利率较2024年下降了两个多百分点 主要受汇率波动 客户降价需求及关税等不可控因素影响[7][10] * 三季度毛利率因汇率波动和客户降价需求下降 四季度预计不会看到明显改善[2][7] * 泰国工厂主要负责对美烘干肉干类产品出口 基本满产 泰国与国内工厂在成本结构和盈利能力上差异不大[2][8] * 公司不计划扩展代工商机 重心放在国内自主品牌发展上[2][9] 国内自主品牌表现与战略 * 自主品牌是公司核心战略 期望收入增长是首要目标 不考核利润率提升 但自有品牌占比提高将增强盈利能力[2][32] * 麦富迪品牌2025年预计增长35%-40% 公司期望其增速能达到行业平均水平（约15%）的一到两倍[2][16] * 弗利加特品牌2024年增速超100% 2025年仍保持该增速 但预计未来增速将放缓 2026年50%左右的增长是可接受的[2][16] * 公司将继续走高端化路线 重点投入弗列加特和BUF等高端品牌 高端产品收入占比正在快速提升[2][31] * 公司设定2027年100亿收入目标 并按10%净利润率设定股权激励解锁条件[3][32] 渠道表现与策略 * 线上渠道是自主品牌主要销售阵地 其中天猫占比约40% 抖音占比35%-40% 抖音增速最快 预计2026年可能超过天猫[2][27] * 线上销售以直销为主 占比90% 经销比例较低并将进一步萎缩[2][28] * 抖音平台的盈利能力与天猫相当 基本并列第一 2025年各平台ROI保持稳定[26] * 线下渠道主要用于品牌推广和宣传 而非直接提升销售额 新增渠道包括山姆会员店 Costco等 目的是触达目标人群[29] 产能与项目进展 * 公司所有工厂目前基本处于满产状态 全年产能利用率约为80%以上[6] * 泰国扩建项目已于6月份投产 目前没有进一步扩建计划 新西兰项目尚未开始建设[11] 产品与研发 * 高鲜肉新品定位介于膨化粮和烘焙粮之间 旨在弥补烘焙粮价格过高的问题[5][22] * 公司坚持科学喂养理念 拥有犬猫基础研究 新品成功率几乎是100%[33] * 舒然产品目前表现良好 高鲜肉产品由于推出时间较短 尚无代表性数据[19] 股权激励与财务目标 * 二期股权激励解锁条件非常苛刻 达成难度大 一期目标较易达成 建议模型中按一期为下限 二期为上限进行估算[5][13][14] * 一期股权激励现金提取比例最高不超过当年利润15% 建议模型中按12%-13%计算[5][15] * 公司设定了2027年100亿收入目标 并按10%净利润率设定股权激励解锁条件[3][32]

投资评级 - 行业投资评级为“看好”，并予以维持 [1] 核心观点 - 猪价反弹及二次育肥进场可能接近尾声，生猪产能去化趋势延续 [3] - 生猪及仔猪养殖均陷入亏损，叠加政策、疫病等多因素催化，生猪产能去化进程或加速 [5] - 宠物板块受益于消费升级及关税壁垒，国产品牌崛起逻辑持续强化 [5] - 饲料板块国内市场受益于禽畜后周期，海外强劲需求对价格形成支撑 [5] 周观察：生猪市场动态 - 截至2025年11月9日，全国生猪均价为11.90元/公斤，周环比下降0.30元/公斤，同比下降4.80元/公斤 [3] - 生猪供给整体偏过剩，样本企业屠宰量高于2023年及2024年同期水平 [3] - 样本企业生猪出栏均重为128.30公斤/头，周环比增加0.40公斤/头，同比增加2.23公斤/头，显示供给压力 [3] - 150公斤肥猪较120公斤标猪溢价为0.66元/公斤，但周环比收窄0.14元/公斤，标肥价差收窄表明肥猪供给渐趋充裕 [3] - 2025年10月20日至31日，行业二次育肥占实际销量比重为2.12%，环比提升0.03个百分点 [4] - 二次育肥栏舍利用率为58.4%，环比大幅提升13.5个百分点，市场存量二次育肥已高于2024年同期 [4] - 样本企业2025年10月能繁母猪存栏环比下降0.77%，降幅较9月有所扩大 [4] - 截至2025年11月7日，集团7公斤仔猪价格反弹至198元/头，但行业外售仔猪仍处于亏损状态 [4] 周观点：细分板块展望 - **生猪养殖**：猪价持续下行创年内新低，养殖亏损加深，仔猪价格跌破成本线，叠加去产能政策、环保监管及冬季疫病等因素，主被动去化有望加速 [27] - **饲料**：国内饲料产量从2010年的1.62亿吨提升至2024年的3.15亿吨，年复合增长率为4.86%，猪料及禽料占比达87%，伴随存栏恢复及消费回暖，生产有望改善；海外亚太、拉美需求强劲，非洲市场潜力大，对价格形成支撑 [27] - **宠物**：2024年城镇犬猫消费市场规模达3002亿元，同比增长7.5%，预计2025至2027年增速保持在10%以上；2025年中国宠物食品市场规模有望突破600亿元，2025至2028年复合年增长率预计达9.64% [29] 本周市场表现 - 报告期内（2025年11月3日至11月7日），上证指数上涨1.08%，农业指数上涨0.79%，跑输大盘0.29个百分点 [30] - 子板块中渔业板块领涨 [30] - 个股方面，金新农（上涨11.13%）、粤桂股份（上涨10.94%）、罗牛山（上涨10.78%）涨幅居前 [35] 本周价格跟踪 - **生猪**：11月7日全国外三元生猪均价为11.91元/公斤，较上周下跌0.58元/公斤；仔猪均价为18.93元/公斤，较上周上涨0.80元/公斤 [38] - **养殖利润**：自繁自养头均利润为-89.21元/头，外购仔猪头均利润为-175.55元/头 [38] - **禽类**：白羽鸡苗均价3.54元/羽，周环比下跌1.12%；毛鸡均价7.09元/公斤，周环比持平；黄羽中速鸡均价12.40元/公斤，周环比下跌3.50% [39] - **其他农产品**：牛肉均价66.31元/公斤，周环比微涨0.02%；对虾价格27.50元/公斤，周环比上涨1.85%；玉米期货结算价2151.00元/吨，周环比上涨1.56%；豆粕期货结算价2539.00元/吨，周环比上涨6.23% [39] 行业数据 - **肉类进口**：2025年9月，猪肉进口量为8.00万吨，同比下降22.5%；鸡肉进口量为0.71万吨，同比下降75.2% [54] - **饲料产量**：2025年9月全国工业饲料总产量为3036万吨，环比增长3.4% [57]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“看好”（维持）[5] 报告核心观点 - 报告核心观点为“供给宽松持续压制猪价，10月能繁去化提速”，认为生猪养殖行业在政策与市场合力下，产能去化确定性强化，有望推动未来板块业绩长期提升[2][3][8] 行业基本面情况总结 生猪板块 - 猪价持续回落，11月7日全国外三元生猪均价为11.91元/公斤，周环比下跌4.64%[11] - 行业处于全面亏损阶段，肥猪价格跌破12元/公斤，7kg断奶仔猪价格在200元/头左右[8] - 产能去化提速，10月样本能繁母猪存栏量环比下降0.77%，其中规模场、中型场、小型场环比分别下降0.82%、0.77%、0.65%[8] - 商品猪出栏均重为128.3公斤，周环比上升0.61公斤，供应充裕但需求端白条走货不畅，供强需弱格局延续[11] 白羽肉鸡板块 - 价格回归低波动稳定，截至11月7日白羽肉毛鸡价格为7.09元/公斤，周环比持平[16] - 鸡苗价格为3.54元/羽，周环比下跌1.12%，养殖户对高价苗抵触情绪增强[16] - 祖代与父母代肉种鸡存栏量均维持高位，供应转向宽松[17] 黄羽肉鸡板块 - 鸡价延续偏强态势，但祖代肉种鸡存栏量持续走高，在产父母代肉种鸡存栏量出现下滑[21][22] 饲料板块 - 原料价格底部震荡，11月7日玉米现货均价为2238.53元/吨，环比下跌0.07%；豆粕现货均价为3097.71元/吨，环比上涨0.78%[24] - 下游需求平淡，饲料价格触底企稳[25] 大宗农产品板块 - 天然橡胶期货价格为14995元/吨，周环比下跌0.60%[34] - 新一轮补库周期启动，青岛地区橡胶库存44.42万吨，周环比增加1.53万吨，但补库力度预计有限[8][34] - 全球玉米、大豆库存有所消化，库存消费比下降[33] 投资建议总结 - 看好生猪养殖板块，认为产能去化将助力长期业绩提升，提及牧原股份、温氏股份等相关标的[3][38] - 关注后周期板块，生猪存栏量回升有望提振饲料、动保需求，提及海大集团、瑞普生物等[3][38] - 种植链方面，粮价上行趋势确立，种植与种业基本面向好，提及苏垦农发、北大荒等[3][38] - 宠物板块处于增量、提价逻辑落地阶段，国产品牌认可度提升，提及乖宝宠物、中宠股份等[3][38] 市场表现总结 - 报告期内（2025/11/3-2025/11/9）申万农林牧渔指数收于2969.92点，周上涨0.79%，跑输上证综指0.29个百分点[40] - 子板块中渔业上涨3.38%、种植业上涨2.78%，表现相对较好；动物保健板块下跌1.26%[40] - 个股方面，罗牛山周涨幅10.78%，傲农生物周涨幅8.41%，涨幅居前；瑞普生物周跌幅4.73%，表现靠后[42][43]

股东会信息 - 2025年第二次临时股东会于11月7日14:50召开[4] - 参加股东会的股东及代理人共156人，代表232,536,733股，占比58.0655%[5] 投票情况 - 现场投票股东7人，代表221,168,281股，占比55.2268%；网络投票股东149人，代表11,368,452股，占比2.8388％[6] - 中小股东152人，代表11,514,152股，占比2.8751％，其中现场3人代表145,700股，占比0.0364％；网络149人代表11,368,452股，占比2.8388％[7] 议案表决 - 《关于取消监事会并修订<公司章程>的议案》总表决同意232,514,533股，占比99.9905％；中小股东同意11,491,952股，占比99.8072％[8][9] - 《关于修订<股东会议事规则>的议案》总表决同意221,572,381股，占比95.2849％；中小股东同意549,800股，占比4.7750％[11][12] 决议合法性 - 律师认为公司本次会议召集、召开程序等均符合相关规定，通过的决议合法有效[35] 备查文件 - 备查文件包括2025年第二次临时股东会决议和律师法律意见[36]

会议时间 - 2025年10月21日召开第二届董事会第十四次会议[4] - 2025年10月23日多平台刊登召开股东会通知[4] - 2025年11月7日下午14点50分举行股东会现场会议[4] 股权登记与参会情况 - 本次股东会股权登记日为2025年11月3日[8] - 出席股东会股东及代理人156名，代表股份232,536,733股，占比58.0655%[9] - 出席现场会议7名，代表股份221,168,281股，占比55.2268%[9] - 网络投票149名，代表股份11,368,452股，占比2.8388%[10] - 中小投资者152名，代表股份11,514,152股，占比2.8751%[12] 议案表决情况 - 《关于取消监事会并修订〈公司章程〉的议案》同意占比99.9905%，中小投资者同意占比99.8072%[18] - 《关于修订〈利润分配管理制度〉的议案》同意占比95.2872%，中小投资者同意占比4.8219%[35] - 《关于修订〈董事、高级管理人员薪酬管理制度〉的议案》同意占比99.9834%，中小投资者同意占比99.6648%[36] 会议合法性 - 律师认为表决结果和会议程序合法有效[36][38] - 律师同意法律意见作为法定文件公告[38]

板块整体表现 - 宠物经济板块在11月7日整体下跌0.4%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.25%，深证成指下跌0.36% [1] - 板块内个股表现分化，领跌个股为青木科技，跌幅达4.07% [1][2] 领涨个股分析 - 汇隆新材涨幅最大，为7.68%，收盘价26.23元，成交额8880.80万元 [1] - 实丰文化涨幅5.52%，收盘价19.50元，成交额达2.39亿元 [1] - 乖宝宠物作为板块代表性公司，上涨2.29%，收盘价76.00元，成交额高达4.41亿元 [1] 领跌个股分析 - 青木科技领跌板块，跌幅4.07%，收盘价72.92元，成交额3.28亿元 [2] - 昂利康跌幅3.97%，收盘价37.70元 [2] - 中宠股份作为宠物食品龙头之一，下跌1.45%，收盘价56.96元，成交额3.73亿元 [2] 资金流向 - 宠物经济板块整体获得主力资金净流入4085.91万元，游资净流入3271.65万元，但散户资金净流出7357.55万元 [2] - 兰生股份主力净流入最多，达3658.56万元，主力净占比16.95% [3] - 实丰文化主力净流入3643.60万元，主力净占比15.23% [3] - 青木科技虽股价下跌，但仍获主力资金净流入2537.09万元，主力净占比7.74% [3]

财务表现 - 公司25Q3实现归母净利润1.35亿元，同比下滑16.65% [1] - 收入增长符合预期，业绩下滑与代工业务关税压制及自主品牌销售费用投入扩大相关 [1] 品牌与市场表现 - 自主品牌麦富迪表现稳健，弗列加特品牌势能强劲 [1] - 双十一期间弗列加特位列猫狗食品及猫主粮品类第2名 [1] - 双十一期间麦富迪位列猫狗食品第3名、猫主粮第8名、猫零食第1名、狗主粮第1名、狗零食第2名，排名稳健 [1] 投资观点 - 看好公司深耕优质宠物赛道，依托强大的渠道和营销能力实现长期成长 [1]

板块整体表现 - 11月7日饲料板块整体下跌0.57%，表现弱于上证指数（下跌0.25%）和深证成指（下跌0.36%）[1] - 板块内个股表现分化，海大集团领跌，跌幅为1.90%[1][2] - 傲农生物领涨，涨幅达6.13%[1] 领涨个股表现 - 傲农生物收盘价为5.54元，涨幅6.13%，成交量为164.75万手，成交额为9.05亿元[1] - 乖宝宠物收盘价为76.00元，涨幅2.29%，成交量为5.79万手，成交额为4.41亿元[1] - 大北农收盘价为4.17元，涨幅0.97%，成交量为90.76万手，成交额为3.77亿元[1] 领跌个股表现 - 海大集团收盘价为57.80元，跌幅1.90%，成交量为4.55万手，成交额为2.66亿元[2] - 中宠股份收盘价为56.96元，跌幅1.45%，成交量为6.45万手，成交额为3.73亿元[2] - 天马科技收盘价为14.23元，跌幅1.32%，成交量为30.22万手[2] 板块资金流向 - 当日饲料板块主力资金净流入1.0亿元，游资资金净流出1198.05万元，散户资金净流出8830.21万元[2] - 傲农生物主力资金净流入9999.73万元，主力净占比达11.04%[3] - 邦基科技主力资金净流入611.70万元，主力净占比高达13.83%[3] - 佩蒂股份游资资金净流入671.96万元，游资净占比为10.90%[3]

报告行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“强于大市”（维持）[1] 报告核心观点 - 宠物主粮是宠物经济的核心赛道，长期有望实现量价齐升 [3] - 国产品牌表现亮眼，通过推出中高端产品持续进行进口替代，建议关注国产宠物食品头部公司 [3][83] 主粮：宠物经济核心赛道，长期有望量价齐升 - 中国宠物市场规模稳定提升，2024年达3002亿元，同比增长7% [3][6] - 主粮为最大子赛道，2024年在宠物总支出中占比36% [3][6] - 预计到2027年，中国宠物市场规模有望达4042亿元，2024-2027年复合年均增长率（CAGR）为10% [6] - 宠物数量稳定增长，2024年犬猫总量为1.24亿只，同比增长2.1%，其中猫数量达7153万只（2017-2024年CAGR为9.6%），狗数量为5258万只（2017-2024年CAGR为0.8%）[27] - 单只宠物消费呈现升级趋势，2024年单只猫/犬年均消费金额分别为2020元（同比+8%）/2961元（同比+3%）[32] 产品：烘焙粮快速增长，精细化喂养大势所趋 - 宠物主粮沿高端化、精细化趋势发展，干粮（如膨化粮、烘焙粮）为主流，但湿粮赛道快速增长 [3][38] - 2024年4月至2025年4月，京东平台猫/狗湿粮成交量同比分别增长274%/262% [38] - 烘焙粮偏好度显著提升，2025年犬/猫主人对烘焙粮的偏好度分别为40.6%（同比+5.0个百分点）/45.6%（同比+1.3个百分点）[42] - 精细化喂养趋势延续，宠主对普通主粮的偏好度同比下降，而对年龄段专用粮、特殊功能粮、处方粮的偏好度同比上升 [48] 渠道：淘系仍为主粮主战场，抖音快速崛起 - 线上渠道是宠物主首选，57.7%的宠物主选择线上购买主粮 [3][54] - 淘系电商（淘宝、天猫）仍为主流线上渠道，2025年选择比例分别为54.7%和31.5%，但抖音快速提升，占比达30.1% [3][54] - 抖音宠物规模高速增长，2021-2024年CAGR达131.7%，2024年规模已破百亿，其中宠物食品占比57.1% [61] - 京东平台宠物用户活跃度提升，2024年新用户数同比+39%，烘焙粮商品数同比增加111%，销售额同比增加238% [67] 竞争格局：国产品牌表现亮眼，进口替代持续进行 - 外资品牌主要占据高端价格带（60元/斤及以上），国产品牌主导中端（15-30元/斤）和低端（15元/斤及以下）市场，并持续进军中高端市场（30-60元/斤）[3][72] - 国产品牌偏好度显著提升，2024年猫主粮消费者中35%偏好中国品牌（同比+7个百分点），狗主粮消费者中33%偏好中国品牌（同比+6个百分点）[3][75] - 进口替代趋势明显，2021年天猫618宠物品牌成交榜Top5中有3个外资品牌，2025年Top5中仅剩1个外资品牌 [75]

公司概况与战略重心 * 公司为乖宝宠物[1] * 公司战略重心在于提升自有品牌市场占有率，内部考核以收入增长为核心[2] * 公司不考核利润率增长，而是关注收入增长[2][6] 核心财务与业绩展望 * 公司对未来三年（2025-2027年）品牌目标设定为挑战目标，关注市场份额增长，但具体能否达到存在不确定性[7][9] * 第二期激励计划中的2027年百亿收入目标极具挑战性，即便没有关税影响也非一定能完成[7][8] * 代工业务在2025年第四季度及2026年展望较为悲观，公司不会投入超额精力，三季报已显示代工业务负增长[3] * 长期看代工业务利润率相对稳定，约10%，但2025年上半年因汇率不利导致毛利率下降两个多百分点，预计2026年维持类似水平[5] * 自有品牌占比自2019年以来逐渐提升，带动公司整体利润率稳步提高，此趋势尚未见重大变化[5] 品牌与产品策略 * 公司正将百特、营养森林等中低端品牌从麦富迪主品牌中剥离，以符合麦富迪高端化战略，但保留这些品牌以满足如繁育渠道等对性价比产品的需求[4][15][16] * 已剥离欢悦、早趣和银马森林三个品牌，使麦富迪剩余品类完全符合高端化定位[17] * 产品策略未来继续以高端、高价格产品为主导，其增速远高于一般产品[13] * 功能粮已在大规模推广，但处方粮市场暂未进入，因皇家优势明显且公司认为中国大规模需求尚未到来，更专注于通用宠物食品市场[2][12] * 每年推出新品SKU数量约占总SKU的10%-20%，推新策略根据市场反馈动态调整，非线性增长，如2025年推出舒然系列等新品类[2][11] * 犬经济市场体量和增速不及猫经济明确，汪臻醇品牌暂时没有进一步动作[21] 销售渠道与营销 * 抖音是过去几年及2025年增长最快的渠道，预计2026年若渠道结构无大变化仍将是主要增长点[4][13] * 天猫与抖音盈利能力相当，构成第一梯队；拼多多与京东盈利能力稍弱[4][14] * 抖音销售占比提升有助于自有品牌整体盈利能力提升[14] * 公司销售增长不依赖于单一大主播或优惠券冲量，而是线性增长，建议关注爬虫或平台数据趋势[19][20] * 应对大促期间（如双十一）竞争对手的负面评论，公司采取与医生沟通澄清、联系用户解释等措施[18] 运营与其他关键指标 * 除市占率外，内部考核还关注复购率、ROI（投资回报率）、拉新率及新产品推出频率等指标，通过长期跟踪爬虫数据观察趋势[2][10] * 通过激励计划平衡收入与利润目标，设定解锁条件时既包括收入目标也考虑合理净利润范围，以确保健康盈利能力[2][6] * 海外产能方面，泰国拥有2万吨零食产能，新西兰正在建设子公司，这些产能主要用于满足国内自有品牌需求，非为应对美国政策[3]