投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”（维持）[3][5] 核心观点 - 公司子公司山东宏桥2025年前三季度业绩表现亮眼，实现营收1169.3亿元，同比增长6%，净利润193.7亿元，同比增长23% [1] - 2025年第三季度单季业绩尤为突出，营收387亿元，环比增长2%，净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14% [1] - 电解铝盈利能力快速提升，行业利润同比大幅增长128%，环比增长22%至4125元/吨，氧化铝行业利润环比增长166%至292元/吨 [1] - 公司铝一体化布局优势显著，产能转移计划顺利推进，预计2025-2027年将山东共计152万吨电解铝产能转移至云南 [2] - 公司通过发行可换股债券及股份回购优化资本结构，发行3亿美元于2030年到期的可换股债券，初步换股价为每股20.88港元 [2] - 基于对铝价的谨慎假设，预计公司2025-2027年归母净利润将持续增长至240/255/271亿元，对应市盈率分别为11.9/11.2/10.5倍 [3] 财务表现与预测 - 2024年公司营业收入为1561.69亿元，同比增长16.9%，归母净利润为223.72亿元，同比大幅增长95.2% [4] - 预计2025年营业收入将增长至1637.56亿元，归母净利润增长至240.26亿元，每股收益为2.52元 [4] - 公司盈利能力强劲，2024年毛利率为27%，净利率为14.3%，净资产收益率为20.8% [4][9] - 预计2025-2027年公司净资产收益率将保持在14.7%以上，毛利率维持在21.3%以上 [4][9] - 公司估值具有吸引力，基于2025年10月30日收盘价29.92港元，2025年预测市盈率为11.9倍，市净率为2.2倍 [4][5] 业务运营与战略 - 电解铝业务受益于价格上升和成本控制，2025年第三季度电解铝均价为20711元/吨，同比增长6%，而山东地区电解铝完全成本环比下降1%至15299元/吨 [1] - 公司积极推进产能区域优化，将电解铝产能从山东向云南转移，以利用当地的低成本能源优势 [2] - 公司财务结构稳健，通过发行可换股债券进行境外债务再融资，优化负债期限结构 [2]

业绩表现 - 山东宏桥9M25净利润194亿元，同比增长23% [1] - 中国宏桥9M25净利润估算为210亿元，达成市场共识242亿元的87% [1] - 山东宏桥Q325净利润69亿元，同比增长17%，高于瑞银预览值65亿元 [1] - 中国宏桥Q325净利润估算为74亿元，整体业绩略超市场预期5-7% [1] 业绩驱动因素 - 铝及氧化铝利润价差变动贡献11亿元毛利正向变动 [1] - 销售、一般及管理费用环比减少1亿元 [1] - 合资公司及联营公司收入环比减少3亿元 [1] - 非运营成本环比增加1亿元 [1] 行业前景与公司优势 - 铝行业未来两年前景积极，铝需求仍有增长潜力，行业整体盈利水平具备支撑 [1] - 中国宏桥作为行业龙头，具备646万吨铝、1950万吨氧化铝的规模优势 [1] - 公司财务结构稳健，有望在行业上行周期中进一步释放盈利潜力 [1] 财务预测 - 瑞银预测中国宏桥12/25E、12/26E、12/27E稀释后每股收益分别为2.66元、3.12元、3.33元，均高于市场共识 [2] - 预测2025E-2029E营收稳定在1.6万亿元左右 [2] - 预测EBIT利润率维持22%-25%区间，盈利能力稳健 [2]

业绩表现 - 山东宏桥9M25净利润194亿元，同比增长23% [1] - 中国宏桥9M25净利润估算为210亿元，达成市场共识242亿元的87%和瑞银预期250亿元的84% [1] - 山东宏桥Q325净利润69亿元，同比增长17%，高于瑞银预览值65亿元 [1] - 中国宏桥Q325净利润估算为74亿元，整体业绩略超市场预期5-7% [1] 业绩驱动因素 - 铝及氧化铝利润价差变动贡献11亿元毛利变动，为业绩提供正向支撑 [1] - 销售、一般及管理费用环比减少1亿元 [1] - 合资公司及联营公司收入环比减少3亿元，非运营成本环比增加1亿元 [1] 行业前景与公司优势 - 铝行业未来两年前景积极，铝需求仍有增长潜力，行业整体盈利水平具备支撑 [1] - 公司作为行业龙头，具备646万吨铝和1950万吨氧化铝的规模优势 [1] - 公司财务结构稳健，有望在行业上行周期中进一步释放盈利潜力 [1] 财务预测 - 瑞银预测公司12/25E、12/26E、12/27E稀释后每股收益分别为2.66元、3.12元、3.33元，均高于市场共识 [2] - 预测2025E-2029E营收稳定在1.6万亿元左右，EBIT利润率维持22%-25%区间 [2]

公司业绩表现 - 山东宏桥前三季度营业总收入1169.26亿元，同比增长6.23% [1] - 山东宏桥前三季度净利润194亿元，同比增长23% [1] - 山东宏桥第三季度单季净利润69亿元人民币，同比增长17%，环比增长13% [1] 业绩驱动因素 - 季度环比净利润增长主要由于铝和氧化铝价格上涨以及雨季期间电价降低 [1] - 山东宏桥净利润占中国宏桥2023年以来净利润的78%至107% [1] 投资评级与观点 - 花旗重申对中国宏桥“买入”评级，并维持首要推荐 [1] - 山东宏桥的强劲表现意味着中国宏桥将迎来又一个强劲季度 [1]

公司业绩表现 - 山东宏桥前三季度营业总收入1169.26亿元，同比增长6.23% [1] - 山东宏桥前三季度净利润194亿元，同比增长23% [1] - 山东宏桥第三季度净利润69亿元人民币，同比增长17%，环比增长13% [1] - 山东宏桥净利润占中国宏桥净利润的78%至107% [1] 花旗评级与预期 - 花旗重申对中国宏桥“买入”评级并维持首要推荐 [1] - 花旗认为山东宏桥强劲表现预示中国宏桥将迎来又一个强劲季度 [1] - 花旗预计季度环比净利润增长主因铝价和氧化铝价格上涨及雨季电价降低 [1]

公司业绩表现 - 2025年前三季度子公司山东宏桥营业总收入1169.26亿元，同比增长6.23% [1] - 2025年前三季度净利润193.71亿元，同比增长23.13% [1] - 2025年第三季度净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14% [1] - 2025年第三季度毛利率环比扩大3个百分点至26% [1] 盈利驱动因素 - 盈利增长主要源于利润率扩大，三季度行业铝利润环比上升900元/吨，氧化铝利润环比上升200元/吨 [1] - 云南文山项目自三季度起开始并表贡献盈利，公司于二季度末收购该项目剩余25%股权 [1] 行业前景与价格预测 - 受益于低库存、上游供给平稳及电网季节性需求支撑，预计中国铝行业在第四季度仍将保持韧性，铝价略有走强 [1] - 中国现货铝价已升至每吨21,000元以上，氧化铝价格维持在2800–2900元/吨区间 [1] - 铝利润率扩大至每吨5000元以上，现货铝利润率较三季度进一步环比提升600元/吨 [1] - 美银将2025年铝价预期上调至20600元/吨（+100元/吨），将2026年及长期预测上调至21000元/吨 [2] 盈利预测与估值 - 美银将中国宏桥2025–2027年盈利预测上调5%–23% [2] - 预计2025年净利润为260亿元（同比+17%），预计2026年净利润为300亿元（同比+15%） [2] - 当前目标价对应2026年预测市盈率10倍，相较于中国铜企（12–16倍）及黄金公司（16–17倍），估值具吸引力 [2] 维持买入评级理由 - 对铝价保持建设性观点 [2] - 股息收益率可观，在63%派息率假设下为6%–7% [2] - 西芒杜项目预计于2025年底投产，预计2026年将贡献公司约3%盈利，长期有望提升至9% [2] - 持续回购有助于支撑股价 [2]

公司业绩表现 - 山东宏桥2025年前三季度营业总收入1169.26亿元，同比增长6.23%，净利润193.71亿元，同比增长23.13% [1] - 第三季度净利润69亿元，同比增长18%，环比增长14%，毛利率环比扩大3个百分点至26% [1] - 盈利增长主要源于利润率扩大及文山项目并表贡献，三季度行业铝利润环比上升900元/吨，氧化铝利润环比上升200元/吨 [1] 行业前景与价格预测 - 受益于低库存、上游供给平稳及电网季节性需求支撑，中国铝行业在第四季度预计保持韧性，铝价略有走强 [2] - 当前中国现货铝价升至每吨21,000元以上，氧化铝价格维持在2,800–2,900元/吨区间，铝利润率扩大至每吨5,000元以上 [2] - 现货铝利润率较三季度进一步环比提升600元/吨，美银将2025年铝价预期上调至20,600元/吨，2026年及长期预测上调至21,000元/吨 [2] 盈利预测与估值 - 美银将中国宏桥2025–2027年盈利预测上调5%–23%，预计2025年净利润为260亿元(同比+17%)，预计2026年净利润为300亿元(同比+15%) [2] - 目标价对应2026年预测市盈率10倍，相较于中国铜企(12–16倍)及黄金公司(16–17倍)，估值具吸引力 [3] 投资亮点 - 对铝价保持建设性观点，股息收益率可观，在63%派息率假设下为6%–7% [3] - 西芒杜项目预计于2025年底投产，2026年将贡献公司约3%盈利，长期有望提升至9%，持续回购有助于支撑股价 [3]

财务数据 - 2025年9月30日货币资金期末数459.28亿元，年初数445.53亿元[7] - 2025年9月30日短期借款期末数166.70亿元，较年初下降27.32%[7] - 2025年9月30日应收账款期末数62.15亿元，较年初下降20.37%[7] - 2025年9月30日存货期末数352.39亿元，较年初下降2.16%[7] - 2025年9月30日流动负债合计期末数644.29亿元，较年初下降8.58%[7] - 2025年9月30日长期借款期末数132.99亿元，较年初上升23.73%[7] - 2025年9月30日应付债券期末数131.34亿元，较年初上升37.47%[7] - 2025年9月30日未分配利润期末数961.08亿元，较年初上升11.51%[7] - 2025年9月30日资产总计期末数2255.34亿元，较年初上升4.07%[7] - 2025年9月30日负债和股东权益总计期末数2255.34亿元，较年初上升4.07%[7] 经营业绩 - 2025年1 - 9月营业总收入1169.26亿元，上年同期1100.70亿元[9] - 2025年1 - 9月营业总成本925.49亿元，上年同期887.16亿元[9] - 2025年1 - 9月研发费用3.29亿元，上年同期7.89亿元[9] - 2025年1 - 9月财务费用17.92亿元，上年同期21.39亿元[9] - 2025年1 - 9月投资收益10.10亿元，上年同期7.86亿元[9] - 2025年1 - 9月公允价值变动收益4.36亿元，上年同期 - 1.64亿元[9] - 2025年1 - 9月营业利润258.15亿元，上年同期211.37亿元[9] - 2025年1 - 9月利润总额256.42亿元，上年同期208.98亿元[9] - 2025年1 - 9月净利润193.71亿元，上年同期157.32亿元[9] 其他信息 - 截至2025年10月30日，董事会包括十二名董事[10]

公司股价表现 - 中国宏桥(01378.HK)股价在交易中再度上涨近7% [1] - 截至发稿时，公司股价上涨5.71%，报29.24港元 [1] - 公司股票成交额达到4.77亿港元 [1]

公司股价表现 - 中国宏桥股价上涨5.71%至29.24港元，成交额达4.77亿港元 [1] 行业供需与价格展望 - 海外电解铝出现减产，世纪铝业旗下Grundartangi铝厂故障减产影响时间预计6个月以上，莫桑比克Mozal铝厂或于2026年3月停产维护 [1] - 华泰证券测算2026年全球电解铝供需缺口或扩大至80万吨，预计明年全球LME铝价上行至3200美元/吨以上 [1] - 电解铝行业吨铝盈利显著改善，高利润有望延续，企业盈利同步改善 [1] 行业财务状况与资产属性 - 国内供应天花板限制下，电解铝企业资本开支高峰落幕 [1] - 以中国宏桥为代表的龙头已实施稳定分红，今年电解铝行业整体提升分红趋势明显 [1] - 电解铝股票从强周期品转型为“上有价格弹性，下有分红支撑”的优质稀缺资产 [1]