责任编辑：张乔松 4月10日消息，新浪财经注意到，伴随近期农夫山泉2025年度业绩报告的发布，公司同期发布的一项公 司章程及董事换届选举公告显示，钟睒睒儿子钟墅子已于2026年3月起担任公司总经理助理。 资料显示，钟墅子年龄38岁，于2017年6月获委任本公司非执行董事，负责对公司业务计划、重大决策 及投资活动提供意见，且其于2020年3月至2023年5月任本公司董事会审计委员会委员。钟墅子于2014年 1月加入农夫山泉，于2020年1月起至今任公司股东养生堂的品牌中心总经理，并于2023年9月至2025年 11历任本公司行销中心杭州大区总经理、浙北大区总经理和华东一区区域总经理。 4月10日消息，新浪财经注意到，伴随近期农夫山泉2025年度业绩报告的发布，公司同期发布的一项公 司章程及董事换届选举公告显示，钟睒睒儿子钟墅子已于2026年3月起担任公司总经理助理。 责任编辑：张乔松 资料显示，钟墅子年龄38岁，于2017年6月获委任本公司非执行董事，负责对公司业务计划、重大决策 及投资活动提供意见，且其于2020年3月至2023年5月任本公司董事会审计委员会委员。钟墅子于2014年 1月加入农夫山泉，于202 ...

投资评级 - 报告给予农夫山泉（09633.HK）“买入”评级，为首次覆盖 [6] 核心观点与业绩总览 - 公司2025年业绩表现强劲，收入为525.5亿元，同比增长22.5%，归母净利润为158.7亿元，同比增长30.9% [2][4] - 公司盈利能力再创新高，净利率同比提升1.9个百分点至30.2% [7] - 预计公司2026/2027/2028年每股收益（EPS）分别为1.6元、1.8元、2.0元，对应市盈率（PE）分别为26倍、23倍、21倍 [7] 分业务表现 - **包装水业务恢复增长**：2025年收入为187亿元，同比增长17%，其中下半年增速加快至25% [7] - **即饮茶类业务保持高增速**：2025年收入为216亿元，同比增长29%，其中下半年增速达38% [7] - **功能饮料业务稳健增长**：2025年收入为58亿元，同比增长17%，下半年增速为20% [7] - **果汁业务增长显著**：2025年收入为52亿元，同比增长27%，下半年增速达33% [7] 盈利能力与成本控制 - **毛利率显著提升**：受益于PET等核心原材料价格下降及规模效应，2025年毛利率同比提升2.4个百分点至60.5% [7] - **费用率优化**：销售费用率同比下降2.7个百分点，主要因促销及广告费用减少，同时销量增长带来物流费规模效应；管理费用率同比微增0.1个百分点 [7] - **分产品盈利能力改善**：2025年包装水/即饮茶类/功能饮料/果汁的息税折旧摊销前利润率（EBITDA margin）同比分别提升6、3、5、9个百分点 [7] 公司战略与未来展望 - **供应链持续优化**：2025年新增三大水源地，2026年又新增一处，截至2026年3月，公司已在全国布局16个主要水源地 [7] - **营销活动有效驱动销售**：2025年“东方树叶”通过开盖赢奖活动有效提升动销 [7] - **产品创新与市场拓展**：公司近日推出电解水产品，有望带来新的收入增量 [7] - **周年庆活动助力**：2026年正值公司成立30周年，将加大消费者回馈力度，开盖有奖活动覆盖品类有望扩充，进一步促进动销 [7]

事件概述与财务表现 - 公司2025财年实现总收入525.5亿元，同比增长22.5%，归母净利润158.7亿元，同比增长30.9% [1] - 2025财年下半年业绩增长加速，实现收入269.3亿元，同比增长30.0%，归母净利润82.5亿元，同比增长40.3% [1] - 公司建议派发期末股息每股0.99元，总额约111.3亿元 [1] - 全年毛利率为60.5%，同比提升2.4个百分点，下半年毛利率达60.7%，同比提升5.6个百分点 [2] - 全年净利率达30.2%，同比提升1.9个百分点，下半年净利率为30.6%，同比提升0.7个百分点，创历史新高 [2] 分业务收入分析 - 包装饮用水业务2025财年收入187.1亿元，同比增长17.3%，下半年收入92.7亿元，同比增长24.9% [1] - 茶饮料业务2025财年收入216.0亿元，同比增长29.0%，下半年收入115.1亿元，同比增长38.4% [1] - 功能饮料业务2025财年收入57.6亿元，同比增长16.8%，下半年收入28.6亿元，同比增长20.2% [1] - 果汁饮料业务2025财年收入51.8亿元，同比增长26.7%，下半年收入26.1亿元，同比增长32.5% [1] 业务驱动因素与战略举措 - 包装水业务在舆情影响消退后，通过水源地体验、社交媒体传播及名人代言推动销量回升，并深耕冰产品布局，拓展新消费场景 [1] - 茶饮料业务中，“东方树叶”通过“开盖赢奖”活动提升复购率与品牌粘性，并推出“冰茶”新品丰富矩阵，无糖茶红利持续释放 [2] - 功能饮料通过夯实“尖叫”和“维他命水”产品力及体育赛事曝光，实现双位数增长 [2] - 果汁饮料通过上市新口味“蓝靛果混合汁”及在山姆渠道上架900ml大瓶装，丰富产品矩阵与规格 [2] 盈利能力提升原因 - 毛利率提升主要受益于PET、纸箱、白糖等主要原材料价格下降 [2] - 全年销售费用率为18.6%，同比下降2.7个百分点，下半年为17.8%，同比下降3.6个百分点，主因广告促销开支有所控制及物流费率因品项结构优化而下降 [2] - 全年管理费用率为4.7%，同比基本持平，下半年为5.1%，同比下降0.2个百分点 [2] 行业竞争与公司地位 - 包装水业务在舆论影响减弱后市场占有率稳步恢复 [3] - 公司紧抓无糖茶板块红利，“东方树叶”强势占据龙头地位 [3] - 在外卖平台“补贴大战”冲击瓶装软饮需求的背景下，公司凭借强大的渠道掌控力、广泛的网点渗透率及高效营销，有效抵御了竞争加剧的影响 [3] 未来展望与盈利预测 - 展望未来，包装水有望延续复苏态势，无糖茶在低基数及“开盖赢奖”营销势能加持下，预计将保持较高增长水平 [3] - 基于年报，机构上调公司盈利预测，预计2026-2027年营业总收入分别至600亿元和671亿元，新增2028年预测733亿元 [3] - 预计2026-2027年归母净利润分别至182亿元和205亿元，新增2028年预测227亿元 [3] - 预计2026-2027年每股收益（EPS）分别上调至1.62元和1.83元，新增2028年预测2.02元 [3]

报告投资评级 - 评级：买入 [1] - 目标价格：未提供 [1] - 最新收盘价：47.56港元 [1] - 总市值：4700.33亿港元 [1] 报告核心观点 - **业绩表现强劲**：2025财年（25FY）公司实现收入525.52亿元，同比增长22.5%；归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [2]。下半年（25H2）增长加速，收入269.3亿元，同比增长30.0%；归母净利润82.5亿元，同比增长40.3% [2] - **盈利能力创新高**：受益于主要原材料（PET、纸箱、白糖）价格下降及费用管控，公司净利率再创历史新高，25FY/25H2净利率分别达到30.2%/30.6% [4] - **龙头地位稳固**：在行业竞争加剧的背景下，公司凭借强大的渠道掌控力、广泛的网点渗透率和高效的营销，有效抵御了外部冲击，包装水业务市占率稳步恢复，无糖茶（东方树叶）保持龙头地位 [5] - **未来增长可期**：报告上调了未来盈利预测，预计2026-2028年营业收入将分别达到600.34亿元、670.77亿元、733.33亿元，归母净利润将分别达到181.93亿元、205.40亿元、227.39亿元 [7] 分业务板块表现 - **包装饮用水**：25FY收入187.1亿元，同比增长17.3%；25H2收入92.7亿元，同比增长24.9%，增长加速 [3] - **茶饮料**：25FY收入216.0亿元，同比增长29.0%；25H2收入115.1亿元，同比增长38.4%，延续高增态势 [3]。东方树叶通过“开盖赢奖”活动提升复购率，并推出“冰茶”新品丰富矩阵 [6] - **功能饮料**：25FY收入57.6亿元，同比增长16.8%；25H2收入28.6亿元，同比增长20.2% [3]。通过体育赛事等品牌活动夯实“尖叫”和“维他命水”产品力 [6] - **果汁饮料**：25FY收入51.8亿元，同比增长26.7%；25H2收入26.1亿元，同比增长32.5% [3]。通过上市新口味及在山姆渠道上架大瓶装丰富产品矩阵 [6] 财务与盈利分析 - **毛利率提升**：25FY/25H2毛利率分别为60.5%/60.7%，同比分别提升2.4/5.6个百分点，主要受原材料成本下降驱动 [4] - **费用率优化**：25FY/25H2销售费用率分别为18.6%/17.8%，同比分别下降2.7/3.6个百分点，主因广告促销开支控制和物流费率下降 [4]。管理费用率基本持平 [4] - **股东回报**：公司建议派发期末股息每股0.99元，总计约111.3亿元 [2] - **未来预测**：基于2026年4月3日收盘价47.56港元（汇率0.8806），对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为26倍、23倍、21倍 [7]。预计每股收益（EPS）将分别达到1.62元、1.83元、2.02元 [7][9] 战略与市场展望 - **包装水业务复苏**：在前期舆论影响减弱后，通过水源地体验、社交媒体传播及名人代言提升品牌好感，推动销量回升 [6]。同时深耕冰产品布局，推出“纯透食用冰”，拓展新消费场景 [6] - **紧抓无糖茶红利**：东方树叶作为无糖茶龙头，通过营销活动巩固市场份额并增强品牌粘性，预计在低基数及营销势能加持下仍将保持较高增长 [5][6] - **行业竞争格局**：即使面临外卖平台“补贴大战”对现制茶饮的冲击，公司凭借渠道、网点和营销优势，凸显了强者恒强的竞争格局 [5]

股份与股本 - 截至2026年3月31日，H股法定/注册股份5,034,666,400股，面值0.1元，股本503,466,640元[1] - 截至2026年3月31日，内资股法定/注册股份6,211,800,000股，面值0.1元，股本621,180,000元[1] - 本月底法定/注册股本总额1,124,646,640元[1] 发行情况 - 截至2026年3月31日，H股已发行股份5,034,666,400股，库存股0股[2] - 截至2026年3月31日，内资股已发行股份6,211,800,000股，库存股0股[3] 公众持股 - 上市时最低公众持股量百分比为已发行股份总数的14.11%[3] - 截至本月底，公司符合公众持股量要求[3]

业绩表现 - 2025年公司实现总收入525.53亿元，同比增长22.5% [1] - 2025年公司实现归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [1] - 2025年公司归母净利率达到30.19%，同比提升1.93个百分点，创下新高 [1] 分业务收入 - 2025年包装饮用水业务收入187.1亿元，同比增长17.3%，市占率超过13%，业务修复明显 [1] - 2025年茶饮业务收入216.0亿元，同比增长29.0%，延续高增长态势 [1] - 2025年功能饮料业务收入57.6亿元，同比增长16.8% [1] - 2025年果汁业务收入51.8亿元，同比增长26.7% [1] - 2025年其他饮料业务收入13.1亿元，同比增长10.7% [1] 产品与市场策略 - 茶饮业务通过推出东方树叶新品（如陈皮白茶、菊花普洱）及“冰茶”碳酸茶，拓展高端无糖市场 [1] - 功能饮料业务受益于运动健康趋势，果汁品类专注品质标签，均保持高增长 [1] 盈利能力驱动因素 - 2025年公司毛利率为60.5%，同比提升2.7个百分点，主要得益于PET、纸箱、糖等大宗原材料价格下降 [1] - 2025年销售费用率为18.6%，同比下降2.8个百分点，主要因广告及促销费用同比下降和物流费率因产品结构优化而下降 [1] - 2025年管理费用率为4.7%，同比微增0.1个百分点 [1] 未来业绩预期 - 预计2026-2028年公司归母净利润分别为179.5亿元、204.6亿元、230.3亿元 [2] - 对应2026-2028年归母净利润同比增速预期分别为13.1%、14.0%、12.5% [2]

投资评级与核心观点 - 报告给予农夫山泉“买入”评级，目标价为58.0港元/股，较当前46.92港元的现价有23.6%的上涨空间 [1][5][13] - 报告核心观点是公司业绩超预期，盈利能力持续提升，利润率创下新高 [2][3][5][7] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现收入525.53亿元，同比增长22.5% [3][7] - 2025年实现归母净利润158.68亿元，同比增长30.9% [3][7] - 2025年归母净利率达到30.19%，同比提升1.93个百分点，创下新高 [3][5][7] - 2025年公司毛利率为60.5%，同比提升2.7个百分点 [5][11] - 2025年销售费用率为18.6%，同比下降2.8个百分点；管理费用率为4.7%，同比微增0.1个百分点 [5][11] 分业务收入表现 - **包装饮用水**：2025年收入187.1亿元，同比增长17.3%，业务修复明显，市占率超过13% [3][9] - **茶饮料**：2025年收入216.0亿元，同比增长29.0%，维持高增速，东方树叶推出新品并拓展高端无糖市场 [3][9] - **功能饮料**：2025年收入57.6亿元，同比增长16.8%，受益于运动健康趋势 [3][9] - **果汁饮料**：2025年收入51.8亿元，同比增长26.7%，专注品质标签 [3][9] - **其他饮料**：2025年收入13.1亿元，同比增长10.7% [3][9] 分业务盈利能力 - 2025年各业务EBIT率均同比回升：包装水为37.42%（+6.3百分点）、茶饮为48.04%（+2.9百分点）、功能饮料为46.79%（+4.6百分点）、果汁饮料为34.33%（+9.4百分点）、其他产品为35.86%（+2.7百分点） [7] 业绩驱动因素 - **成本端**：毛利率提升主要得益于PET、纸箱、糖等大宗原材料价格下降 [5][11] - **费用端**：销售费用率下降主要因广告及促销费用同比减少，以及产品结构优化带来的物流费率下降 [5][11] - **业务发展**：包装水业务回暖，茶饮及功能饮料受益于健康化趋势保持高增长，新品布局有望贡献增量 [5][9][13] 未来业绩展望 - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为179.5亿元、204.6亿元、230.3亿元，同比增长率分别为13.1%、14.0%、12.5% [5][13] - 目标价58.0港元是基于2026年32倍市盈率（PE）得出 [5][13] - 对于2026年，公司预计将通过采购和供应链管理控制毛利，并可能因30周年推出回馈活动，但会稳健决策 [11]

涉及的公司与行业 * 公司：农夫山泉股份有限公司 (Nongfu Spring Co Ltd)，股票代码 9633.HK [1][4] * 行业：中国/香港消费品行业，具体为包装饮用水及饮料行业 [4] 核心观点与论据 **1 各业务板块展望与策略** * **包装饮用水**：公司目标使销售额恢复至或超过2023年水平 2026年第一季度表现符合公司预期 [2] * **茶饮料**：预计未来3-5年竞争将持续激烈 公司认为中国无糖茶市场因人均消费量低仍有进一步扩张空间 尽管增速将逐步放缓并趋于正常化 [2] * **功能饮料**：电解质水是功能饮料中的战略产品之一 旨在吸引更广泛的客户群 公司对新推出的电解质水抱有高增长预期 但认为现阶段定义市场规模为时过早 功能饮料的最终表现取决于消费者的健康需求 [3] * **总体增长目标**：2026年总收入目标为双位数增长 2026年第一季度茶饮料和包装水业务均实现双位数增长 公司坚持避免低价竞争 专注于产品质量和差异化以维持健康的渠道盈利能力 [7] * **营销与采购**：公司将“开盖有奖”活动范围扩大至无糖茶和包装水品类的5个产品 以扩大消费者基础并提高复购率 当前大宗商品价格波动在其历史管理范围之内 公司将继续密切关注趋势 及时调整采购方式 [7] * **长期目标**：公司目标是实现持续健康的利润增长 优先考虑产品质量 并认为有空间进行投资以获取市场份额 [7] **2 财务数据与预测** * **股票评级**：摩根士丹利给予“均配”评级 行业观点为“符合预期” 目标股价为49.00港元 较2026年3月31日收盘价46.92港元有4%的潜在上行空间 [4] * **市值**：当前市值为673.69亿美元 [4] * **财务预测**： * 营收：预计2025年/2026年/2027年/2028年分别为525.53亿/606.40亿/695.97亿/788.82亿人民币 [4] * 每股收益：预计2025年/2026年/2027年/2028年分别为1.41/1.63/1.85/2.10人民币 [4] * 净利润：预计2025年/2026年/2027年/2028年分别为158.68亿/182.89亿/208.59亿/236.63亿人民币 [4] * **估值指标**： * 市盈率：预计2025年/2026年/2027年/2028年分别为29.8/25.5/22.3/19.7倍 [4] * 净资产收益率：预计2025年/2026年/2027年/2028年分别为49.1%/46.3%/46.4%/46.2% [4] * **估值方法**：采用贴现现金流模型 关键假设为10%的加权平均资本成本和3%的永续增长率 [8] **3 潜在风险** * **上行风险**：市场信心或流动性增强可能推动资金持续流入优质股从而推高估值 增长超预期 通过定价和成本控制实现更好的利润率管理 [10] * **下行风险**：饮料市场竞争加剧 环境、社会及治理问题 不利天气影响 [10] 其他重要内容 * **流动性提供**：摩根士丹利香港证券有限公司是农夫山泉在香港联合交易所上市证券的流动性提供者/做市商 [57] * **利益冲突披露**：摩根士丹利在过去12个月内曾向农夫山泉提供非投资银行、证券相关服务 并/或与之有客户关系 在未来3个月内 摩根士丹利预计将寻求或获得为农夫山泉提供投资银行服务的报酬 摩根士丹利与报告涉及的公司有业务往来 可能存在利益冲突 [18][20][21]

报告投资评级与核心观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [2][5][13] - **目标价**：58.0港元/股，较当前46.92港元有23.6%的上涨空间 [1][5][13] - **核心观点**：公司2025年业绩超预期，盈利能力持续提升，包装水业务回暖，茶饮等业务维持高增长，未来新品布局有望贡献增量 [2][3][5][13] 财务业绩与盈利能力 - **2025年收入**：实现收入525.53亿元，同比增长22.5% [3][7] - **2025年归母净利润**：实现158.68亿元，同比增长30.9% [3][7] - **盈利能力创新高**：归母净利率达30.19%，同比提升1.93个百分点 [3][5][7] - **毛利率提升**：2025年毛利率为60.5%，同比提升2.7个百分点，主要得益于PET、纸箱、糖等原材料价格下降 [5][11] - **费用管控有效**：销售费用率为18.6%，同比下降2.8个百分点；管理费用率为4.7%，同比微增0.1个百分点 [5][11] - **各业务息税前利润率提升**：2025年包装水/茶饮/功能饮料/果汁饮料/其他产品EBIT率分别为37.42%/48.04%/46.79%/34.33%/35.86%，同比分别提升6.3/2.9/4.6/9.4/2.7个百分点 [7] 分业务表现 - **包装饮用水**：2025年收入187.1亿元，同比增长17.3%，业务修复明显，市占率超13% [3][9] - **茶饮**：2025年收入216.0亿元，同比增长29.0%，延续高增，东方树叶推出陈皮白茶、菊花普洱及“冰茶”碳酸茶等新品 [3][9] - **功能饮料**：2025年收入57.6亿元，同比增长16.8%，受益于运动健康趋势 [3][9] - **果汁**：2025年收入51.8亿元，同比增长26.7%，专注品质标签 [3][9] - **其他饮料**：2025年收入13.1亿元，同比增长10.7% [3][9] 未来展望与盈利预测 - **包装水目标**：2026年短期目标是达到2023年舆论影响前的最好状态 [10] - **茶饮增长空间**：无糖茶仍保持双位数增长，未来在渗透率和人均消费量上有较大提升空间 [10] - **2026年成本与费用展望**：公司通过锁价及采购、备货能力控制毛利；因成立30周年会适当推出回馈活动，但会稳健决策 [11] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为179.5亿元、204.6亿元、230.3亿元，同比增长13.1%、14.0%、12.5% [5][13] - **估值基础**：给予2026年32倍市盈率，对应目标价58.0港元/股 [5][13] 关键财务数据与比率 - **总市值**：5277亿港元（截至2026年3月31日） [1] - **每股净资产**：3.5095元 [1] - **预测财务比率（2026E）**：毛利率59.7%，净利率29.9%，净资产收益率（ROE）38.8% [18] - **每股收益预测**：2026-2028年分别为1.60元、1.82元、2.05元 [18]

投资评级与核心观点 - 报告维持对农夫山泉的“优于大市”评级，目标价为59.80港元，基于2026年35倍市盈率得出 [1] - 报告核心观点认为，公司在竞争中展现出韧性，并在低基数上实现高质量增长，2025年业绩超预期，盈利能力创下新高 [1][2] 2025年业绩表现 - 2025年公司实现高质量增长，收入同比增长22.5%至人民币525.53亿元，首次突破500亿元大关 [2] - 毛利率同比提升2.4个百分点至60.5%的历史新高，主要得益于PET、纸箱、白糖等原材料成本下降，控制电商渠道销售占比以稳定价格，以及产销提升和配送半径优化 [2] - 销售费用率同比下降2.7个百分点至18.6%，主要因奥运年后广告促销开支下降及物流费率优化 [2] - 归母净利润同比增长30.9%至人民币158.68亿元，净利率提升1.9个百分点至30.2% [2] - 2025年下半年业绩增长尤为亮眼，营收同比增长30%至人民币269.31亿元，归母净利润同比增长40%至人民币82.5亿元 [2] 分业务表现 - 茶饮料业务收入同比增长29%至人民币216亿元，首次超越包装饮用水成为公司第一大品类，占总收入的41%，下半年增速高达38% [3] - 包装饮用水业务收入同比增长17.3%至人民币187亿元，占总收入的36%，下半年增速修复至24.9%，全年利润率37.4%已超过2023年36.3%的水平 [3] - 功能饮料和果汁饮料收入分别同比增长16.8%和26.7%至人民币58亿元和52亿元，利润率均有显著提升 [3] 2026年展望与公司战略 - 管理层指引2026年收入目标为双位数增长，年初至今表现符合预期 [4] - 包装水的短期目标是恢复并超越2023年人民币202.6亿元的规模，通过水知识教育、拓展后厨场景等措施巩固领先地位 [4] - 茶饮料方面，无糖茶仍有较大增长空间，公司将加强原料端全产业链建设并持续产品创新 [4] - 资本开支预计维持在人民币65亿元以上的较高水平，用于新建工厂、新水源地工厂投产及设备投放 [4] - 核心产品“农夫山泉”、“东方树叶”、“茶π”已登陆香港与新加坡市场，开启海外渠道拓展 [4] 财务预测与估值 - 报告预测2026-2028年营收分别为人民币594.41亿元、668.00亿元、749.70亿元，同比增长13.1%、12.4%、12.2% [5] - 预测同期归母净利润分别为人民币176.65亿元、201.26亿元、229.75亿元，对应每股收益分别为人民币1.57元、1.79元、2.04元 [5] - 基于2026年预测每股收益1.57元，给予35倍市盈率，得出目标价59.80港元 [5] - 预测2026-2028年毛利率将维持在60.1%-60.6%的稳定高水平，净资产收益率维持在39.5%-39.8% [9] 可比公司与财务指标 - 报告列示了可比公司估值，统一企业中国、康师傅控股、东鹏饮料2026年预测市盈率分别为13.2倍、13.9倍、22.5倍，平均为16.5倍 [7] - 农夫山泉2026年预测市盈率为26倍，高于所列示的可比公司平均值 [1][7]