会议安排 - 农夫山泉董事会会议将于2025年8月26日举行[3] - 会议将审议及批准公司2025年上半年未经审核中期业绩及发布[3] - 会议将考虑建议派发中期股息（如有）[3] 人员构成 - 公告日期公司董事会含5名执行董事、1名非执行董事、3名独立非执行董事[3]

**行业与公司概述** - 行业：包装水及软饮料行业 - 公司：农夫山泉 **核心业务与业绩表现** - 农夫山泉起家于包装水，全品类布局软饮料，茶饮收入167亿（行业第一），果汁收入41亿（行业第二），其他饮料收入12亿（行业第四）[4][6] - 拥有多个30亿级、50亿级单品，规模效应显著，利于品牌和渠道布局[2][6] - 2021-2023年估值中枢40-50倍，2024年受疫情影响回调至20倍，后恢复至32倍左右[2][3] **市场趋势与行业驱动因素** - 包装水市场成长性领先软饮料板块，过去20-30年日本人均消费量年增8%，美国消费额年增7.7%[8][10] - 健康化趋势推动少糖无糖品类需求增长，污染事件催化包装水替代需求[8][10] - 中国包装水渠道特点：县乡镇传统网点覆盖广，线上渗透率低（客单价低、重量大）[11][12] **竞争格局与渠道策略** - 中国包装水市场从产品为王（娃哈哈）到渠道为王（康师傅），再到品牌为王（农夫山泉、怡宝）[13] - 农夫山泉华南策略：将水14%毛利率全部分配终端，终端毛利1.2元/瓶（怡宝不足1元），通过茶派、尖叫等高毛利饮料补足经销商利润[14][15] - 冰柜等重资产渠道布局超越怡宝，覆盖广东等多地区[13][15] **产品选择与品类优势** - 选择生命周期长、复购率高、功能性强的品类（能量饮料、咖啡、凉茶），单品天花板可达100亿[16] - 定价略高于瓶装水的快乐水（可乐、冰红茶），东方树叶为中产阶级日常消费品[16] - 各分品类营业利润率逐年提升（2017年至今）[16] **管理层与股权结构** - 钟老板和养生堂控股85%，南下资金加大布局，前20机构投资者多为长线资金[7] - 管理层经验丰富（从业10-20年），激励机制领先行业[7] **短期与中长期前景** - 短期（2025下半年）：低基数+经营势能加速，水份额提升+东方树叶增速20%-30%，估值或回40倍以上[17] - 中长期：收入年增10%-15%，业绩增速更快，35-40倍估值可支撑，无糖茶具出海潜力[17][18] **竞争优势总结** - 渠道端竞争力强（终端效率、单点产出行业领先）[15][19] - 品牌领先度（包装水、东方树叶、茶派、尖叫等）[19] - 新品培育能力（供应链高效+耐心孵化新品类）[19]

公司治理变更 - 钟睒睒卸任农夫山泉湖北丹江口（均州）饮料有限公司法定代表人 郭振卸任经理职务 均由饶明红接任[1] - 公司成立于2017年7月 注册资本5000万人民币[1] - 由农夫山泉（09633 HK）全资持股[1] 业务经营范围 - 经营范围涵盖饮料生产 食品销售 食品生产 食品添加剂生产[1] - 包括食用农产品初加工 食用农产品批发等业务[1]

公司管理层变动 - 钟睒睒卸任农夫山泉湖北丹江口饮料有限公司法定代表人职务 由饶明红接任[1] - 郭振卸任公司经理职务 由饶明红接任[1] 公司基本情况 - 公司成立于2017年7月 注册资本5000万人民币[1] - 经营范围涵盖饮料生产 食品销售 食品添加剂生产 食用农产品初加工与批发等[1] - 由农夫山泉股份有限公司全资持股[1]

瓶装水产业市场份额变化 - 华润饮料旗下"怡宝"和农夫山泉或将受益于瓶装水产业市场份额的显著变化 [1] 农夫山泉无糖茶产品表现 - 农夫山泉无糖茶产品增长强劲 7月将进一步加速 [1] - 无糖茶整体需求较去年减弱 [1] 康师傅控股复苏前景 - 康师傅控股下半年复苏取决于行销投入水平 [1] 液态奶行业表现 - 液态奶表现疲软 [1]

股份情况 - 截至2025年7月底，H股法定/注册股份5,034,666,400股，面值0.1元，股本503,466,640元[1] - 截至2025年7月底，内资股法定/注册股份6,211,800,000股，面值0.1元，股本621,180,000元[1] - 2025年7月法定/注册股本总额1,124,646,640元，无增减[1] 发行情况 - 截至2025年7月底，H股已发行股份5,034,666,400股，库存股0[2] - 截至2025年7月底，内资股已发行股份6,211,800,000股，库存股0[2] - 2025年7月H股和内资股已发行及库存股份数目无增减[1][2]

引言：农夫估值溢价之源 - 公司估值在2024年因舆情影响短期回调至20x，但通过积极应对已修复至30x以上 [2] - 上市初期因"水中茅台"定位和市场流动性充裕，PE-TTM曾达100x，后估值中枢稳定在40-50x [2] - 2024H1包装水收入下滑20%，但24Q3起通过收窄价格竞争、聚焦红水策略实现估值修复 [2] - 长期估值溢价源于商业模式优势、可持续成长性及长期主义经营哲学，2021年至今ROE均值41% [2] 1 农夫山泉：包装水龙头，稀缺的软饮料平台型企业 1.1 天然水入局，无糖茶引领，秉承长期主义 - 公司前身成立于1996年，2001年更名，1997年推出首款包装水，2003年起全品类布局 [4] - 2024年收入429亿（包装水/茶饮/果汁/其他占比37%/39%/10%/3%），归母净利润121亿，净利率28% [4] - 长期主义体现为前瞻布局（如2011年东方树叶无糖茶）和品类升级引领（NFC、炭仌等） [4] - 包装水/茶饮/果汁市占率分别位列行业第1/2/4位 [4] 1.2 股权结构集中，理念领先，机制高效 - 创始人钟睒睒合计持股84%，经营理念强调产业趋势前瞻布局与垂直产业链深耕 [6] - 管理层经验丰富（如向咸松参与渠道改革，饶明红负责生产运营），机制高效激励领先 [6] 2 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道 2.1 海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道 - 日本包装水人均消费量从1996年5L/人增至2019年32L/人（CAGR 8.4%），CR4从52%升至66% [11] - 美国包装水1992-2024年CAGR 7.7%，CR4从2015年33.6%升至2024年41.2% [12] 2.2 刚需消费，大包装&量贩装驱动，预计行业中单增长 - 2024年中国包装水规模2470亿，2010-2019年CAGR 13.5%，2020年后增速降至5% [14] - 中大包装水2018-2023年CAGR 12.82%（小规格/桶装水CAGR 6.80%/4.30%） [14] 2.3 格局清晰，包装水行业三易其主，农夫拉开差距 - 行业三阶段演变：娃哈哈（产品为王）-康师傅（渠道低价）-农夫/华润（品牌升级） [15][16] - 二元水占比从2010年24%升至2020年53%，农夫通过高渠道利润（+50%毛利）和高品牌认知确立优势 [16] - 2024年舆情后公司调整策略，红水份额持续修复 [18] 3 软饮料：品类多迭代快，农夫卡位好占先机 - 行业健康化趋势下，公司通过无糖茶、NFC等创新品类占据先发优势 [19]

公司业绩预测 - 农夫山泉上半年收入预计增长15% 受益于低基数和包装水业务复苏 [1] - 统一饮料中国上半年净利润预计同比增长26% 收入增长8% [1] - 康师傅控股上半年收入预计同比下降3% 因去年产品提价后市场份额下降 [1] 行业竞争态势 - 行业竞争自第二季度起明显加剧 预计持续至第三季度 [1] - 竞争态势有望在第四季度放缓 [1] 未来催化剂 - 下半年主要催化剂是农夫山泉在包装水市场可能出现的结构变化 [1] - 农夫山泉和统一上半年业绩预计表现更佳 [1]

业绩预测 - 农夫山泉上半年预计录得15%强劲收入增长 主要受益于低基数和包装水业务复苏 [1] - 统一饮料中国上半年净利润预计同比增长26% 收入预计增长8% [1] - 康师傅控股上半年收入可能同比下降3% 主要因去年产品提价后市场份额下降 [1] 行业竞争 - 行业竞争自今年第二季度起明显加剧 预计将持续至第三季度 [1] - 预计行业竞争可在第四季度放缓 [1] 催化剂因素 - 下半年主要催化剂是农夫山泉在包装水市场可能出现的结构变化 [1] - 农夫山泉和统一上半年业绩预计表现更佳 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予"优于大市"评级 [1][3][6] - 合理价格区间为56.65-59.48港币（对应市值6348-6665亿港币）[3][6] - 较当前股价有20%-26%溢价空间 [3] 核心观点 - 公司是包装水龙头及稀缺的软饮料平台型企业 [1][2][3] - 长期主义经营哲学和渠道壁垒支撑可持续增长 [1][13] - 2021年至今ROE均值41% 领先食品饮料板块 [1][13] - 2020年前"用水养饮料" 2020年后"用水和无糖茶养其他饮料" [1][13] 业务板块分析 - 包装水2024年规模2470亿元 预计未来中单位数增长 [2] - 茶饮料2024年收入167亿元 无糖茶行业排名第2 [2][16] - 果汁2024年收入41亿元 行业排名第4 [2][16] - 包装水/茶饮/果汁/其他饮料收入占比分别为37%/39%/10%/3% [16] 竞争优势 - 渠道网点400万个 冰柜100万台以上 铺货率行业领先 [90] - 2016年渠道改革后经销商质量提升 单点产出领先行业 [92][94] - 东方树叶十年培育成为百亿级大单品 无糖茶市占率第一 [27][84][87] - 人均创收和人均创利逐年提升 领先行业水平 [41][42] 财务表现 - 2024年营业收入431亿元 归母净利润121亿元 [4][16] - 2025-2027年预计收入501/568/632亿元 增速16.2%/13.4%/11.2% [3][4] - 2025-2027年预计净利润148/170/190亿元 增速22.0%/14.7%/11.9% [3][4] - 毛利率从2024年58.1%提升至2027年60.8% [45][115] 行业地位 - 包装水行业经历三易其主（娃哈哈→康师傅→农夫） [53][58] - 二元水占比从2010年24%提升至2020年53% [54] - 日本包装水1996-2019年人均消费量CAGR达8.4% [27][28] - 美国包装水1992-2024年消费额CAGR达7.7% [33][37] 增长驱动 - 中大规格包装水2018-2023年CAGR达12.82% [42] - 无糖茶近五年CAGR超50% 东方树叶2024年收入120亿元 [27][112] - NFC果汁成为新增长点 垂直化布局克服产业链难题 [84][87] - 产品矩阵完善 水&饮料双引擎驱动市场调节 [3][88]