来源：报告研究所 引言：农夫估值溢价之源 1.2 股权结构集中，理念领先，机制高效 股权结构高度集中，创始人钟晱晱为实控人，经营理念领先。公司创始人兼董事长钟睒睒先生为公司实 控人，直接持有公司 17%的股权，并通过养生堂间接持股67%，合计持股 84%，公司自成立以来股权结 构稳定。钟晱晱先生经营理念领先，认准产业趋势后潜心培育，布局品类生命周期长。同时，农夫山泉 全产业链纵深布局，深入参与上游茶叶、果园经营，定位农夫山泉是"有根"的垂直型企业。管理层经验 丰富，管理机制高效，激励领先行业。公司核心管理层深耕饮品行业二十年，经营管理经验丰富，向咸 松先生 2009 年加入农夫，从销售业代做起，深度参与农夫渠道改革，行销经验丰富，2022 年起担任行 销中心总经理；饶明红先生 1999 年加入农夫山泉，历任机械工程师、制造科长，2022 年起担任生产运 营中心总经理。其他现任高管同样从业经验丰富，各自负责领域专业性较强。 2 包装水：长生命周期、仍在增长的千亿赛道 2.1 海外经验看，是持续扩容&份额集中的好赛道 24 年舆情影响公司估值短期回调，但公司积极应对，当前估值已修复至30x往上。农夫山泉上市初市场 ...

润田品牌发展历程 - 润田品牌成立于1994年，早于娃哈哈(1996年)和农夫山泉(1997年)进入瓶装水市场，凭借"滴滴润心田"广告语成为江西区域龙头[29][38] - 2007年获软银赛富2亿元A轮融资，全国布局七大生产基地，覆盖20多个省市[34] - 2008年完成股份制改造拟上市，2009年IPO因市场环境搁浅[35] - 2013年因"首长专供"矿泉水虚假宣传事件导致品牌形象受损[36] - 2014年债务危机爆发，原公司江西润田饮料股份资不抵债，后经债权人重组成立江西润田实业股份(现主体)[19][42] - 2016年引入江西国资控股，从民企转为国资控股企业[20] 创始人争议事件 - 创始人黄安根被其配偶魏苗苗(抖音账号"暴躁十亿姐")爆料涉及多段婚姻，并捆绑娃哈哈流量制造话题[8][12] - 润田实业声明黄安根及魏苗苗与现公司无股权/劳动关系，原公司江西润田天然饮料食品有限公司2020年已被吊销[17][21][23] - 魏苗苗称其言论针对已吊销的原公司，并强调该公司因历史债务未注销法律主体[24][25] - 黄安根目前为失信被执行人，涉案总金额1138.28万元，另有7012.44万元限制消费令[47] 行业竞争格局 - 包装饮用水行业毛利率显著高于其他饮料，农夫山泉2024年毛利率58.1%，华润饮料(怡宝)47.3%[52][58] - 行业成本结构中包装材料(PET/标签等)占比超60%，水源地布局和运输半径控制为核心竞争力[53][55][57] - 低价策略仍有效：润田早期通过1元定价(竞品1.5-2元)打开江西市场，渗透率达50%[33][34] - 代工模式利润微薄：今麦郎称每瓶水净利润仅2分钱，曾为娃哈哈年代工12亿瓶[60][61] 公司现状与资本动向 - 润田实业当前在全国拥有10大生产基地，覆盖22省，2024年入选包装饮用水及矿泉水全国"双十强"[24] - 江西国资委拟将润田实业资产注入ST联合实现借壳上市，交易处筹划阶段[24] - 争议事件客观上提升品牌曝光度，形成意外营销效果[66][67]

核心观点 - 农夫山泉2024年营收428.96亿元同比增长0.5% 归母净利润121.23亿元同比增长0.4% 但毛利率由59.5%下滑至58.1% [4] - 茶饮料产品营收占比首次超过包装饮用水 分别为39%和37.2% 而2023年占比为29.7%和47.5% [4] - 包装饮用水营收大幅下降21.3%至159.52亿元 比2023年少卖43亿元 [4] - 茶饮料产品成为新的增长驱动力 营收167.45亿元同比增长32.3% 主要贡献来自东方树叶 [6] - 公司将继续积极探寻海外市场发展机会 并实现全球化 [6] 财务表现 - 2024年营收428.96亿元同比增长0.5% 归母净利润121.23亿元同比增长0.4% [4] - 毛利率由2023年的59.5%下滑至58.1% 主要由于纯净水新品上市促销 包装饮用水销量下降导致固定成本分摊上升 以及果汁原料价格上涨 [4] - 包装饮用水营收159.52亿元同比下降21.3% 比2023年少卖43亿元 [4] - 茶饮料营收167.45亿元同比增长32.3% 比2023年多卖40亿元 [6] 产品结构变化 - 茶饮料产品营收占比首次超过包装饮用水 分别为39%和37.2% 2023年占比为29.7%和47.5% [4] - 饮料板块(茶饮料 功能饮料 果汁饮料等)营收占比超过62% [6] - 包装饮用水和饮料的双引擎战略成效显现 [6] 茶饮料业务 - 东方树叶2023年年增长率超过100% 近三年复合增长率超过90% 2024年1-6月销售额同比增长超90% [6] - 无糖茶在即饮茶中的份额从2022年1月的16%上涨至2023年12月的32% 在整体饮料中的市场份额从1%提升至5% [10] - 2023年饮料整体增速6% 即饮茶增速19% 无糖茶增速达110% [10] - 东方树叶2011年上市 前6年不赚钱 但公司坚持投入 [14] - 2024年无糖茶赛道竞争加剧 新上市单品数从2022年93个增至2024年6月的489个 [15] 包装饮用水业务 - 2024年包装饮用水市场占有率经历三个月持续下滑 但仍稳居市场第一 [5] - 怡宝母公司华润饮料包装水营收121.24亿元同比下降2.4% 康师傅包装水收入同比下降5.6%至45亿元 [17] - 优质水源地成为竞争重点 公司已在全国布局12个主要水源地 [20] - 水源地建厂模式覆盖全国13个省市的18个县(市 区) 有效缩短运输半径 [22] 行业竞争 - 无糖茶赛道竞争加剧 2024年新上市单品数达489个 [15] - 元气森林冰茶在下沉市场实现460%增速 娃哈哈推出3款新口味茶饮料 东鹏饮料推出"果之茶"新品 [16] - 价格战被公司视为无能表现 2024年饮用水行业多家企业业务下滑 [17] - 水源地成为竞争重点 怡宝在多地新开水源地 泉阳泉取得新矿泉水探矿权 [18]