2026年春节游戏行业策略核心转变 - 游戏行业春节策略从“抢新用户”转向“固老玩家”，头部厂商默契地深耕存量用户，打响“存量保卫战” [1][27][32] 新游上线情况 - 2026年春节档，由一线大厂主导、预期较高的全新游戏上线数量明显减少，难见“重磅炸弹”级新作 [2][3] - 具备一定知名度的新游如《沙石镇时光》、《小小梦魇》、《潜水员戴夫》（国服）等，其优势主要建立在PC版本已成功的基础上 [2] - 腾讯、网易、米哈游等头部企业春节营销重心未放在全新游戏的规模化推广上，相关新品多处于测试或预热阶段 [3] 市场环境与策略动因 - 国内游戏市场用户总量见顶，一个新用户获取成本相比几年前翻了不止一倍 [5] - 春节期间推广成本居高不下，但用户时间分散，新游突围难度大，用户转化率逐年下降，导致投入产出比不划算 [29] - 相较于难以预测的新用户，现有成熟用户的长期收益更为稳定且突出 [27] 线上运营：福利与活动 - 各大热门游戏集中推出重磅春节活动，以高性价比回馈吸引玩家并增强粘性 [5] - 《英雄联盟手游》开启艾欧尼亚庆典，2026年灵运卡仅需99点券，即可省下超过5000点券 [5] - 《王者荣耀》推出小马商店升级、联动皮肤免费换、登陆送666限时点券、保底上千点券及皮肤打折等活动 [7] - 《和平精英》推出新春福利，玩家体验新版本、积攒代币可兑换马年主题外观等道具 [7] - 米哈游《原神》开启海灯节任务并上架新皮肤与活动 [9]；《崩坏：星穹铁道》4.0版本将上线，赠送多个十连及限定5星角色免费七选一 [9] - 腾讯、网易、库洛等厂商旗下多款王牌游戏均在春节档推出新版本与活动，旨在“固粉” [11] 线下活动：跨界联动与沉浸体验 - 游戏厂商将春节年味延伸至线下，通过跨界联动与线下活动创造沉浸式体验 [12] - 腾讯《三角洲行动》与海底捞开启联动，自2月7日起在全国上线联名套餐及主题门店 [12] - 网易《蛋仔派对》与高鑫零售旗下大润发合作，推出年货大街寻宝活动 [14] - 英雄联盟IP首次端手游新春大联欢，其峡谷拜年秀与WRL年度总决赛在上海举办，外场打造为沉浸式体验空间 [16][18] - 《原神》“海灯节”走进上海南站与虹桥站，设置角色贺新年海报及传统节日趣味科普 [18] - 《王者荣耀》举办三大非遗灯会庙会、马年限定皮肤联动六大博物馆等线下活动 [22] 行业趋势与数据观察 - 行业营销重点正从“为新游戏拉新”转向“为老游戏促活” [27] - 2025年农历春节前后15天，买量投放TOP100款游戏中，存在版更的游戏占比达到39%，2024年同期为30%，预计2026年这一趋势和占比率还会提升 [29] - 游戏行业进入以深度用户运营、IP生态成长和产品长线生命力为核心竞争力的新周期 [32]

公司业绩表现 - 网易2025年第四季度收入为275亿元人民币，按年增长3% [1] - 2025年第四季度非通用会计准则净利润大幅下跌27% [1] - 季度业绩表现逊于市场预期 [1] 投资评级与估值 - 大华继显维持对网易的“买入”评级 [1] - 目标价从276港元下调至250港元 [1] 游戏产品管线与市场反馈 - 前景可期的游戏储备将推动公司下一阶段的全球增长 [1] - 备受期待的《遗忘之海》预定于2026年第三季度正式推出 [1] - 《遗忘之海》已于2月5日开启技术测试，玩家参与度令人鼓舞 [1] - 《遗忘之海》第二条宣传预告片发布后不久即录得超过1000万次观看，显示出强烈的市场兴趣及关注度 [1] - 另一款预算庞大的都市开放世界项目《无限大》正在稳步开发中 [1]

网易2023年第四季度业绩表现 - 总营收同比增长3%至275亿元人民币 低于市场一致预期4% [1] - 营业利润同比增长6%至83亿元人民币 低于市场一致预期6% [1] - 业绩不及预期主要受游戏收入增速逊于预期及游戏收入确认周期延长的影响 [1] 公司财务与运营亮点 - 2023年第四季度合同负债同比增长34% 实现强劲增长 [1] - 公司2024年预计有多款重磅新品游戏上线 包括《遗忘之海》等 [1] 机构分析与预测调整 - 招银国际小幅下调公司2024年及2025年总营收预测1%至2% [1] - 基于SOTP估值 将网易美股目标价从164美元微降至161.5美元 [1] - 机构仍看好公司2024年收入增长前景 并维持"买入"评级 [1]

业绩回顾 - 公司2023年第四季度总营收为275亿元人民币，按年增长3%，但较市场一致预期低4% [1] - 第四季度营业利润为83亿元人民币，按年增长6%，低于一致预期6% [1] - 业绩未达预期主要受游戏收入增速逊于预期以及游戏收入确认周期延长的影响 [1] 财务预测与估值调整 - 招银国际小幅下调公司2024年及2025年总营收预测1%至2% [1] - 基于SOTP估值法，将网易美股目标价从164美元微降至161.5美元 [1] - 维持对公司的“买入”评级 [1] 增长前景与依据 - 公司2023年第四季度合同负债按年实现34%的强劲增长，为未来收入提供支撑 [1] - 2024年预计将有多款重磅新品游戏上线，包括《遗忘之海》等 [1] - 招银国际仍较看好公司2024年的收入增长前景 [1]

港股市场整体表现 - 2026年2月12日上午，恒生指数一度跌破27000点，上午收盘报27024点，下跌0.89%，成交1272亿港元 [3] - 恒生科技指数报收5407点，下跌1.68%，成交358亿港元 [3] - 港股整体成交额持续缩量，市场波动让投资者无所适从 [3] 科网股下跌的直接诱因 - 网易（09999.HK）公布全年业绩远不如预期，2月12日半天下跌3.79%，拖累香港科网股集体大跌 [3] - 腾讯控股（00700.HK）跌2.65% [3] - 阿里巴巴（09988.HK）公布淘宝闪购继续大规模投入，引发投资者对其自身及京东集团（09618.HK）、美团（03690.HK）等竞争对手业绩的担忧 [3] 市场对科网股业绩的普遍担忧 - 业内人士预计，接下来公布业绩的科网股都可能有类似不如预期的情况 [3] - 部分科网股因价格战等因素，业绩增速下滑且趋势确定 [4] - 网易的游戏增速下滑让投资者担忧其他游戏公司，当前部分游戏股估值被认为调整尚未充分 [4] - 从当前业绩增速看，部分科网股估值并不低 [3][4] 市场情绪与短期展望 - 农历新年假期将至，港股下周交易时间不多，投资者风险偏好相对保守，对科技股气氛不友好 [4] - 短线来看，预计科网股将继续维持比较弱的趋势 [4] - 短期市场或有超调，回撤后可能存在向上修复空间 [5] 支撑港股的主要板块与长期趋势 - 支撑港股的主要是科技（尤其是AI）和新消费板块 [4] - AI的长期产业趋势依然存在，持续投入是必然选择，但结构会进一步走向分化 [4] - 若港股头部科技企业能找到契合自身能力和发展节奏的投入方式，港股向上修复的空间和确定性或会更大 [4] 资金面潜在扰动因素 - 港股IPO依然活跃，当前超过400家公司处于港股IPO申请处理中或通过聆讯的状态 [4] - 2026年将有不少大型IPO解禁期陆续到来，目前已知2026年上半年预计解禁超过4500亿港元，这可能对港股资金面造成扰动 [4][5] 中期市场展望 - 中期基准情形下，假设港股盈利增长3%到4%左右与景气结构主线情绪修复，或推动恒生指数中枢上行至28000点到29000点左右 [5]

2025年第四季度业绩表现 - 公司2025年第四季度总收入为275亿元，按年增长3%，低于市场预期[1] - 公司2025年第四季度经调整息税前利润为92亿元，按年增长4.7%，低于市场预期[1] - 总收入及经调整息税前利润分别较里昂预测低5%及8.5%[1] 在线游戏业务分析 - 在线游戏收入按年增长3.5%，表现逊于预期[1] - 收入增长放缓主要由于2024年同期的高基数以及更多游戏采用了较长的收入确认周期[1] - 游戏递延收入增长加速，按季增长5%，按年增长32%[1] - 整体游戏业务动能改善，特别是《梦幻西游》及《燕云十六声》表现强劲[1] 未来展望与游戏储备 - 展望2026年，公司游戏产品储备更为强劲[1] - 主要储备游戏包括《暗黑破坏神IV》扩充包、《破碎群岛》及《无限大》[1] 机构预测与评级 - 里昂轻微下调公司2026年经调整净利润预测2%[1] - 里昂维持对公司“跑赢大市”的评级[1] - 里昂维持公司美股目标价150美元[1]

港股市场表现与资金面 - 2024年2月12日上午，恒生指数一度跌破27000点，上午收盘报27024点，下跌0.89%，成交1272亿港元 [2] - 恒生科技指数同日跌1.68%，报收5407点，成交358亿港元 [2] - 市场分析认为，由于农历新年假期临近，港股下周交易时间有限，投资者风险偏好趋于保守，对科技股气氛不友好 [3] 科网股业绩与股价波动 - 网易公布全年业绩远不如预期，导致2月12日半天下跌3.79%，并拖累香港科网股集体大跌 [2] - 腾讯控股同日跌2.65% [2] - 阿里巴巴公布淘宝闪购继续大规模投入，引发投资者对其自身及京东集团、美团等其他竞争对手业绩的担忧 [2] - 业内人士预计，接下来公布业绩的科网股可能存在类似不及预期的情况 [2] - 部分科网股因价格战等因素，业绩增速下滑趋势确定 [3] - 网易游戏增速下滑引发市场对其他游戏公司的担忧，当前游戏板块估值被认为调整尚不充分 [3] 行业估值与竞争格局 - 从当前业绩增速看，部分科网股估值并不低 [2] - 外卖等业务领域的竞争依然非常激烈 [3] - 支撑港股的主要是科技（尤其是AI）和新消费板块 [4] - 关于新技术冲击旧商业模式及AI泡沫的讨论增多，但AI长期产业趋势依然存在，持续投入是必然选择，结构将进一步分化 [4] 市场前景与IPO影响 - 分析认为，若港股头部科技企业能找到契合自身能力和发展节奏的投入方式，港股向上修复的空间和确定性或会更大 [4] - 短期看市场或有超调，回撤后可能存在向上修复空间 [4] - 中期基准情形下，假设港股盈利增长3%到4%左右与景气结构主线情绪修复，或推动恒生指数中枢上行至28000点到29000点左右 [4] - 港股IPO依然活跃，当前超过400家公司处于港股IPO申请处理中或通过聆讯的状态 [4] - 2026年将有不少大型IPO解禁期陆续到来，目前已知2026年上半年预计解禁超过4500亿港元，这可能对港股资金面造成扰动 [4]

2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度净收入为275亿元人民币，同比增长3% [1] - 第四季度毛利润为177亿元人民币，同比增长8.7% [1] - 第四季度归母净利润为62.42亿元人民币，较上年同期的87.66亿元下滑28%，不及市场预期 [1] - 2025年全年净收入为1126亿元人民币，同比增长近7% [2] - 全年归母净利润为338亿元人民币，同比增长13.8% [2] 第四季度利润下滑原因分析 - 第四季度营业费用高达93.73亿元人民币，同比大增10.9% [1] - 第四季度录得16.69亿元人民币投资亏损，较上年同期增长超11亿元 [1] - 第四季度汇兑损失超5亿元人民币，上年同期为汇兑收益15.35亿元 [1] 游戏业务表现 - 游戏及相关增值服务是公司基本盘，2025年贡献了近82%的营收 [3] - 2025年游戏及相关增值服务净收入为921亿元人民币，同比增长超10% [3] - 第四季度游戏及相关增值服务营收为220亿元人民币，同比增长2.4%，占总营收80% [3] - 第四季度在线游戏贡献了游戏业务96.8%的净收入 [3] - 第四季度游戏业务营收低于234.2亿元的市场预期，且较上一季度的233亿元有明显回落，增速较上一季度的11.8%有所放缓 [3] 游戏产品线具体分析 - 老牌旗舰《梦幻西游》系列与《第五人格》《蛋仔派对》等长线游戏稳定运营，支撑业绩底座 [4] - 新游《燕云十六声》玩家总数已突破8000万 [4] - 新游《漫威争锋》上线为收入增长提供增量 [4] - 暴雪系列游戏回归后表现稳健，2025年整体营收达历史新高 [4] - 第四季度递延收入同比增长34%，年底《燕云十六声》手游周年庆流水亮眼，叠加《蛋仔派对》热度反弹，预计对今年一季度收入有支撑 [3] 新游储备与未来计划 - 开放世界游戏《遗忘之海》开发顺利，预期第三季度正式上线，近期技术测试获玩家积极参与 [6] - 二次元都市开放游戏《无限大》在1月份进行封闭测试，数据与反馈达预期，目标全球同步全平台发行 [6] AI对游戏行业的看法与公司策略 - 公司CEO认为市场误解了谷歌Genie对游戏行业的影响，AI降低了制作“准入门槛”，但拔高了头部产品的“成功门槛” [6] - 商业化大作的核心壁垒已从“产能”转化为“整合能力”，即如何将AI技术与复杂数值体系、长线经济系统及深度社交生态融合 [7] - 公司不盲目追求通用大模型，致力于打造游戏AI专家，实现深度整合的高效AI应用，认为垂直领域高质量的私有数据比算力更重要 [7] 其他业务表现 - 网易有道第四季度净收入为16亿元人民币，同比增长16.8% [7] - 网易云音乐第四季度净收入为20亿元人民币，同比增长4.7% [7] - 创新及其他业务第四季度净收入同比减少10.4%至20亿元人民币，减少主要源于某些分部间内部交易抵消的增加 [7]

核心观点 - 报告认为中国通缩压力持续缓解，预计2026年价格水平将在反垄断运动、人工智能投资和全球大宗商品价格上涨的推动下温和回升，从而提升企业盈利并提振原材料和周期性行业表现 [2] - 报告指出当前价格回升主要由供给驱动，预计进一步的需求侧支持政策将有助于解决经济供需失衡 [2] - 市场方面，A股延续反弹并出现风格切换，AI算力硬件端的延伸板块成为新风口，同时美股市场呈现显著的“软硬分化”格局 [4] 宏观点评 - 2026年1月中国CPI同比增速放缓至0.2%，主要受春节错月和食品价格波动影响，但核心通胀依然强劲 [2] - PPI再次超出市场预期，上游行业价格上涨开始向中下游传导，尤其是有色金属行业，但消费品PPI相对疲软 [2] - 预计CPI将从2025年的0.1%回升至2026年的0.9%，PPI将从2025年的-2.6%回升至2026年的0.5% [2] - 预计需求侧支持政策包括降低抵押贷款利率、存量房收储以稳定房地产市场，以及增加财政补贴和加强社会保障以刺激消费 [2] 全球及中国主要市场表现 - 港股市场：恒生指数收于27,266点，单日涨0.31%，年内涨6.38%；恒生科技指数收于5,500点，单日涨0.90%，年内微跌0.29% [2] - A股市场：上证综指收于4,132点，单日微涨0.09%，年内涨4.11%；深证综指收于2,695点，单日跌0.24%，年内涨6.49% [2] - 美股市场：道琼斯指数收于50,121点，单日跌0.13%；纳斯达克指数收于23,066点，单日跌0.16% [2] - 其他市场：日经225指数年内表现强劲，上涨14.52%；台湾加权指数年内上涨16.03% [2] - 港股分类指数中，恒生地产指数年内涨幅显著，达到20.44% [3] 市场动态与驱动因素 - A股实现“七连阳”，风格切换，AI算力硬件端的延伸——玻璃纤维板块受电子布涨价驱动集体爆发 [4] - DeepSeek灰度测试新模型等消息提振AI应用端，李强总理强调全面推进AI产业发展，国务院国资委推动央企扩大算力投资 [4] - 日元兑美元汇率强劲反弹，日内一度升值超1%，连续三日走强击穿153关口 [4] - 美股受强劲非农数据压制收盘微跌，市场呈现“软硬分化”：费城半导体指数涨超2%，但软件股ETF跌2.6% [4] - 美国1月非农新增就业13万人，远超预期，失业率降至4.3%，导致市场将美联储首次降息预期从6月推迟至7月 [4] - 大宗商品表现强势：现货黄金上涨1.3%至5,080美元/盎司，白银大涨逾4%，油价上涨约1% [4] 公司点评 - 网易4Q25业绩：总营收同比增长3%至275亿元人民币，较彭博一致预期低4%；营业利润同比增长6%至83亿元，低于一致预期6% [5] - 网易4Q25合同负债同比实现34%的强劲增长，为FY26E收入增长前景提供支撑 [5] - 网易FY26预计有多款重磅新品上线，包括《遗忘之海》等 [5] - 考虑到收入确认周期有所延长，报告小幅下调网易FY26-27E总营收预测1%-2%，并将SOTP估值目标价微调至161.5美元，维持“买入”评级 [5]

核心观点 - 网易2025年第四季度业绩表现弱于市场共识，但被递延收入强劲增长、双重主要上市计划推进及管理层对AI应用的积极看法等正面因素所抵消 [1] - 公司当前估值低于历史均值，且未处于监管或产品周期低谷，判断股价下行空间有限 [1] - 未来正面催化剂包括双重主要上市的官方进展以及新游戏《遗忘之海》在2026年第三季度的推出 [1] - 瑞银维持对网易的“买入”评级，但轻微下调了目标价 [1] 财务业绩与市场共识对比 - 2025年第四季度收入较市场共识低5% [1] - 2025年第四季度经营溢利较市场共识低5% [1] - 经调整净利润因投资亏损，较市场共识低23% [1] 业绩的正面抵消因素 - 递延收入实现强劲增长，增幅达34% [1] - 公司确认正在推进双重主要上市计划 [1] - 管理层对人工智能应用持建设性看法 [1] 估值分析 - 公司目前预测市盈率为13.5倍（基于未来12个月） [1] - 当前市盈率较历史均值低约0.7个标准差 [1] - 过往市盈率处于此水平时多对应监管或产品周期低谷，但公司目前不处于类似处境 [1] - 股价下行空间被判断为有限 [1] 未来催化剂 - 双重主要上市的官方进展 [1] - 新游戏《遗忘之海》计划于2026年第三季度推出 [1] 投资评级与目标价调整 - 瑞银维持对网易的“买入”评级 [1] - 将网易美股目标价从185美元轻微下调至180美元 [1] - 相应下调网易港股目标价至280.8港元 [1] - 新目标价相当于2026年预测市盈率21倍 [1]