智通财经APP获悉，网易-S(09999)尾盘涨超4%，截至发稿，涨3.72%，报217.4港元，成交额13.77亿港 元。 消息面上，近日，由国产引擎打造的武侠开放世界游戏《燕云十六声》在海外市场持续掀起热潮。上线 两周，全球玩家超900万，斩获Steam全球畅销榜第二，好评率近90%。继11月15日PC端全球上线获得 佳绩后，其移动端乘胜追击，定档12月12日登陆iOS与Android平台。截至12月11日，海外版移动端预约 量已突破500万。 据了解，《燕云十六声》采用网易耗时10年自研的"弥赛亚引擎"，该引擎拥有20多项专利技术，在执行 效率、能耗控制等方面表现优异。其不仅实现PC与移动端流畅跨端互通，支撑起开封城等宏大场景与 上万名AI NPC的实时生态，更以精细物理渲染呈现服饰绣花、光影流转等细节。游戏中超过一万个AI NPC拥有独立生活日程与个性，"AI捏脸"功能支持照片或声音生成专属角色，引发玩家创作热潮。 ...

公司股价表现 - 网易-S(09999)尾盘涨超4%，截至发稿涨3.72%，报217.4港元，成交额13.77亿港元 [1] 核心产品《燕云十六声》市场表现 - 游戏在海外市场持续掀起热潮，上线两周全球玩家超900万 [1] - 游戏斩获Steam全球畅销榜第二，好评率近90% [1] - 继PC端全球上线后，移动端定档12月12日登陆iOS与Android平台 [1] - 截至12月11日，海外版移动端预约量已突破500万 [1] 公司技术与研发实力 - 《燕云十六声》采用网易耗时10年自研的“弥赛亚引擎” [1] - 该引擎拥有20多项专利技术，在执行效率、能耗控制等方面表现优异 [1] - 引擎实现PC与移动端流畅跨端互通，支撑宏大场景与上万名AI NPC的实时生态 [1] - 引擎以精细物理渲染呈现服饰绣花、光影流转等细节 [1] 游戏产品特色与创新 - 游戏中超过一万个AI NPC拥有独立生活日程与个性 [1] - “AI捏脸”功能支持照片或声音生成专属角色，引发玩家创作热潮 [1]

奖项与项目概况 - 网易与天津大学、中国科学技术大学、中国航天科工集团第四研究院十七所合作的项目《基于强化学习的智能决策关键技术及应用》荣获中国图象图形学学会“2025年度中国图象图形学学会科技进步奖-一等奖” [1] - 2025年度中国图象图形学学会科学技术奖共评选出一等奖项目12项，其中科技进步奖4项，二等奖项目21项 [2] - 该项目针对“奖励质量低、经验复用难、环境波动大”三大挑战，提出了三项创新技术，在策略性能、学习效率、跨任务泛化方面达到国际领先水平 [3] 技术应用与落地成果 - 项目技术已应用于网易旗下多款大型商业游戏，并完成了国内首个强化学习技术在大型商业游戏的自动化测试 [4] - 项目技术支撑海思完成了国内首次14nm工艺下全链条EDA工具的国产化替代 [4] - 项目技术落地华为天筹求解器，并助力其性能超越国际领先商业求解器Gurobi [4] - 项目技术支撑完成了多项国防军事智能化任务 [4] - 项目构建的多行业通用智能决策平台在工业基础软件、国防军事、文娱智能、生命健康等领域广泛应用落地 [4] 游戏作为技术试验场 - 获奖项目在网易游戏《逆水寒》中落地，是产学研协同创新的成果 [1] - 网易伏羲实验室通过《逆水寒》在图形技术与人工智能领域进行探索，以游戏AI的创新实践助力数字文娱作品突破边界 [1] - 在2024年9月的云栖大会上，网易展示了《逆水寒》手游的“剧组模式”，该模式由网易伏羲的智能捏脸、智能角色创造等AI技术支撑，助力数百万玩家从内容消费者转型为内容创作者 [3] - 此次获奖彰显了游戏作为前沿技术试验场的独特价值 [3] 行业意义与未来展望 - 图象图形学是支撑多项国家战略需求的关键前沿交叉学科，应用范围涵盖人脸识别、航天卫星视觉导航、国防装备精确制导等 [2] - 中国图象图形学学会是中国在图像图形领域最权威、最具影响力的国家级学术组织 [2] - 此次获奖标志着数字文娱作品的价值与影响已经超越了“玩游戏”的范畴 [2] - 公司表示将继续深耕前沿科技领域，以开放姿态携手合作伙伴，为数字经济发展注入“游戏科技”新动能 [3]

核心观点 - 摩根大通将网易列为中国数码娱乐板块首选股 评级为“增持” 并给出美股目标价190美元和港股目标价295港元 [1] - 预期网易明年仍有更多上行空间 主要受多款新游戏驱动 [1] 财务与估值 - 摩根大通预测网易明年在线游戏收入年增15% [1] - 目前网易估值明显低于中国主要游戏同业 [1] - 一旦纳入港股通 预期将触发进一步估值重评 [1] 业务与产品 - 《燕云十六声》在国际市场的成功 对网易以及中国游戏开发商而言都是一座重要里程碑 [1] - 该成功有利于未来其他面向国际市场的3A大作如《ANANTA》 [1] 公司前景 - 网易很有可能在明年纳入港股通 [1]

摩根大通发表报告指，预期网易明年仍有更多上行空间，主要受多款新游戏驱动，并将其列为中国数码 娱乐板块的首选股，美股和港股目标价分别为190美元和295港元，评级"增持"。该行目前预测明年在线 游戏收入年增15%。《燕云十六声》国际市场的成功，对网易以及中国游戏开发商而言都是一座重要里 程碑，有利未来其他面向国际市场的3A大作如《ANANTA》。 同时，该行认为网易很有可能在明年纳 入港股通，目前网易估值明显低于中国主要游戏同业，一旦纳入港股通，预期将触发进一步估值重评。 ...

题图 | 《湮灭之潮》 国产单机游戏正在逐渐迈入新的阶段。 去年《黑神话：悟空》成为热议游戏之后，不少国产单机游戏也提上了曝光的日程，单今年的B站「游先看」栏目之下，就有《长生：白夜无名》《逆行 计划：共生者》等不太知名的厂商及产品都开始走进了大众视野。另外有UP主透露，「游先看」栏目并没有盈利指标，本意只是「想为国产游戏做点 事」，可见市场信心有进一步提升。 从市场数据上亦能反映出玩家需求的热度。根据中国游戏产业报告，今年上半年国内主机游戏市场实际销售收入超过10亿，同比增长将近30%，当中得益 于《黑神话：悟空》的余热以及新品的热销。 从生产侧、宣传侧、需求侧各方面来看，国产单机游戏行业似乎都迎来了新一轮成长，同时也表现出了新的趋势。 动作游戏成了热门赛道 首先最为受到广泛讨论的，是国产ARPG正在成为国产单机游戏的热门赛道。尤其是国产魂like游戏的出现甚至让部分玩家感到枯燥，以至于每当一款新 的国产动作单机游戏首曝时，总难免会出现「怎么又是魂like游戏」之类的声音。 据公开消息表示《影之刃零》 在2022年初正式开始研发，游戏准备在今年公布发售时间，但暂未有新消息。今年早些时候《影之刃零》举办了一场 ...

榜单概览与核心观点 - 中国游戏出海热度持续，行业呈现大厂凭借经典游戏优化与续作稳定基本盘，中小厂商依靠灵活创新实现突围的格局 [2] - 时代财经发布两份榜单：《2025年11月中国游戏出海常青榜》聚焦海外上线3年以上且收入Top50的游戏，《2025年11月中国游戏出海潜力常青榜》聚焦海外上线1至3年且收入Top50的游戏 [2] - 2025年11月，《出海常青榜》上榜游戏26款，较10月增加3款；《出海潜力常青榜》上榜游戏14款，较10月减少4款 [2] 出海常青榜表现分析 - **整体收入**：26款常青榜手游11月海外双端预估收入累计约2.99亿美元，按汇率7.0689计算约合人民币21.13亿元，其中9款游戏单月收入超1000万美元（约7068.9万元人民币）[7] - **头部产品**：收入前三甲为《Gossip Harbor》（5548.59万美元，约3.92亿元）、《PUBG MOBILE》（3094.24万美元，约2.19亿元）和《Puzzles & Survival》（1758.72万美元，约1.24亿元）[9] - **强势产品**：《Mobile Legends: Bang Bang》（1732.14万美元，约1.22亿元）、《原神》（1649.7万美元，约1.17亿元）和《Age of Origins》（1595.04万美元，约1.13亿元）11月收入均超过1500万美元 [9] - **新晋常青**：柠檬微趣的《Seaside Escape》和腾讯的《胜利女神:妮姬》在海外上线满3年后首次入榜，分别位列第7和第13位 [9] 出海潜力常青榜表现分析 - **头部产品**：世纪华通旗下Century Games的《Whiteout Survival》表现强势，11月海外双端预估收入达8621.23万美元（约6.09亿元）[10] - **高收入产品**：《崩坏:星穹铁道》（4591.63万美元，约3.25亿元）、《Top Heroes》（2672.63万美元，约1.89亿元）和《Dark War:Survival》（2279.92万美元，约1.61亿元）11月收入均超过2000万美元 [10] - **新晋潜力产品**：海彼游戏的《Archero 2》在运营满一年后，凭借稳健流水首次进入潜力榜 [11] 游戏公司表现 - **常青榜公司分布**：悠星网络有3款游戏入围数量最多，腾讯、神州泰岳旗下壳木游戏、IGG、柠檬微趣、新创娱游各有2款游戏入围，网易、三七互娱、灵犀互娱等公司各有1款游戏入围 [8] - **潜力榜公司分布**：世纪华通旗下Century Games有3款游戏入围数量最多，米哈游和海彼游戏各有2款游戏入围，三七互娱、叠纸游戏、库洛游戏等公司各有1款游戏入围 [10] 行业趋势与驱动因素 - **政策支持**：北京、上海、广州等多地推出“游戏出海专项支持政策”，从资金补贴、人才引进到国际展会提供支持，提升了出海确定性 [11] - **技术赋能**：AI技术普及助力降本增效，在内容制作中辅助生成美术和文案，在增长营销中分析用户行为以制定精准投放策略，提升转化效率，为游戏出海铺就更稳健可持续的路径 [11]

2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营收283.6亿元，同比增长8.2%，低于彭博一致预期的292.2亿元 [1] - 第三季度GAAP归母净利润为87.9亿元，同比增长31.8%；Non-GAAP归母净利润为95.0亿元，同比增长26.7%，略低于彭博一致预期的95.1亿元 [1] - 第三季度毛利率同比增长1.2个百分点至64.1%，经营利润率为28.3%，同比增长1.0个百分点 [1] - 第三季度总营业开支同比增长4.6%至101.6亿元，其中营销费用因新老游戏宣发同比增长17.2% [1] 游戏及相关增值服务业务 - 第三季度游戏及相关增值服务收入同比增长11.8%至233.3亿元 [2] - 手游业务收入同比增长6.6%，得益于《梦幻西游》和《燕云十六声》等新老游戏产品流水创新高 [2] - 端游业务收入同比增长33.4%，受益于暴雪回归带来的更丰富游戏内容 [2] - 《燕云十六声》上线欧美市场后获得玩家好评 [2] - 公司递延收入同比增长25.3%至194.7亿元，由于游戏流水确认周期为3-6个月，利润将在后续两个季度逐步释放 [2] - 预计2025年公司游戏及增值服务收入有望同比增长12.4%至940亿元 [2] 游戏产品线及未来展望 - 老牌游戏产品受新赛季及周年庆活动影响，流水增长较快 [1] - 展望2026年，公司将上线冒险RPG游戏《遗忘之海》 [2] - 未来储备产品包括《无主星渊》、《代号无限大》、《归唐》等 [2] 有道业务表现 - 第三季度有道收入16.3亿元，同比增长3.6% [2] - 学习服务、智能设备、在线营销业务收入分别为6.4亿元、2.5亿元、7.4亿元，同比分别变动-16.3%、-22.1%、+51.1% [2] - 有道经营利润2827万元，连续五个季度实现盈利 [2] - 游戏广告收入同比增长超过50%，主要受与网易及其他游戏厂商在广告内容上合作的驱动 [2] - 有道海外广告收入增长超过100% [2] 云音乐业务表现 - 第三季度云音乐收入19.6亿元，同比下滑1.8%，毛利率为35.4% [3] - 公司进一步扩大授权音乐库并增强和流行歌手的版权合作 [3] - 平台DAU/MAU比率稳定在30%以上，独立音乐人数量为81.9万 [3] 机构观点与估值 - 机构预计2025-2027年公司收入复合年增长率为12.9%，Non-GAAP净利润复合年增长率为15.5% [3] - 采用分部估值法，给予游戏业务1.5倍PEG，对应19倍市盈率；有道及云音乐按网易持股份额的市值计算，集团市值给予5%的折扣 [3] - 目标价定为165.00美元/256.74港元，对应2026年市盈率为18.7倍 [3] - 目标价对比美股和港股当前股价分别有18.04%和18.42%的上升空间，机构维持买入评级 [3]

市场表现 - 12月11日，恒生指数高开0.66% [1][2] - 12月11日，恒生科技指数高开0.55% [1][2] 个股表现 - 美的集团、阿里巴巴、网易、哔哩哔哩等公司股价上涨超过1% [1][2]

行业与公司 * **行业**：游戏行业[1] * **公司**：A股公司包括巨人网络、恺英网络、世纪华通、吉比特、三七互娱[1][4]；港股公司包括腾讯、网易、心动公司、哔哩哔哩[1][4]；其他提及公司包括米哈游、贪玩游戏、百奥家庭互动、完美世界、神州泰岳[1][4][9] 核心观点与论据 * **行业投资策略与估值**：游戏板块估值已触及下限，自2025年9月25日高点后指数下跌接近20%，部分个股回撤超过30%[3]，整体估值调整至15倍至17倍之间，部分公司低至12倍或13倍[3]，15倍被认为是估值下限[1][3]，2026年行业预计保持高景气度和业绩增长确定性，具备投资性价比[1][3] * **A股推荐组合**：推荐“3+2”组合，其中巨人网络、恺英网络、世纪华通为基本面稳健、胜率确定性高的公司[1][4]，吉比特和三七互娱为位置较低、近期改善明显、有一定赔率的公司[1][4] * **港股推荐组合**：推荐腾讯、网易、心动公司及哔哩哔哩[1][4]，中小市值公司中建议关注贪玩游戏和百奥家庭互动[1][4] * **市场竞争格局**：2026年市场竞争相较2025年有所增加，但不会回到2023年过度头部化压制中小公司的状态[11]，各大公司聚焦自身优势赛道，如腾讯专注FPS，A股公司在SLG领域发力[11]，2026年第一季度竞争相对缓和，重点游戏多集中在暑期前后上线[11] 公司具体产品线与前景 * **腾讯**：2026年预计多点开花，有多款中型体量新产品上线，包括《一人之下》、《洛克王国世界》、《莉莉小人国》、《彩虹六号》、《CF红》、《王者荣耀世界》和《怪物猎人旅人》，品类分散[1][7] * **网易**：产品周期前高后低，重点产品《遗忘之海》（海洋冒险题材3A多端互通游戏）和《无限大》预计在下半年上线[1][7][24]，通过国际IP改编（如《漫威争锋》）和国风MMO出海（如《燕云十六声》手游版）预计带来20-30亿元额外流水增量[2][24]，内部治理调整提升团队灵敏性，利好《逆水寒》、《蛋仔派对》等长青游戏发展[24] * **米哈游**：2025年为产品轮空年，预计2026年将推出《新布谷地》和《崩坏》等新产品[1][7] * **巨人网络**：2025年12月19日上线《名将杀》，预估首年流水8至10亿元，贡献2至3亿元利润[1][10][12]，核心产品《超自然行动组》春节版本若表现优异，全年流水有望上修至70至80亿元，对应集团净利润可能超过50亿元，市值有望达到1000亿或1200亿[1][10][12]，公司已进入港澳台市场并通过冷启动打法站稳[12] * **恺英网络**：未来两年核心逻辑依赖“传奇盒子”平台业务驱动，预计到2026年底DAU达65-70万，每日广告单价提升15%到20%，全年广告收入约20亿，加上品牌专区收入总计约24亿，高毛利率下净利润贡献16到17亿[10][13]，AI情感陪伴游戏《EVE》将于2026年1月上线，具备估值提振作用[1][10][13] * **世纪华通**：短期内无明确新产品，但点点互动研发进度高效，有1-2款SLG游戏可能在2026年发行[8]，储备产品包括SLG品类和休闲赛道（如《Tasty Travel》）[10] * **吉比特**：核心产品《仗剑传说》2025年11月流水据第三方数据下降10%至20%，但买量稳定，实际流水可能好于数据显示[19]，代理SLG游戏《九牧之野》定档2025年12月18日，全年流水预期10亿至15亿元[8][19][20] * **三七互娱**：储备超过10款新品，2026年第一季度将有代号《MLK》（中型体量Q版MMO）和《斗罗大陆0》在港澳台市场上线[9][15]，SLG重点产品（如代号《XS》和《YCS》）预计从第二季度开始逐步测试推广[9][16]，公司为第一批成功出海SLG+X的公司，有推爆款的成功概率[17]，2025年盈利预测33亿元，2026年预测35亿元，当前估值约12倍[18] * **哔哩哔哩**：广告业务是利润率最高且贡献最大的业务，广告加载率约6%至7%，中期目标10%[21]，预计2026年广告业务将跑赢整个互联网广告增速，四季度利润率应达10%，2026年至少可达12%至13%[21]，游戏业务预计2026年可能实现低双位数增长[1][21]，新品《三国百将牌》若顺利上线，预计全年流水可达10亿至15亿元[1][21]，综合调整后净利润预计36亿，若超预期有望上修至40亿[21] * **心动公司**：股价压力源于游戏业务预期下调和港股疲弱，但已跌出机会[22]，程序化广告业务推进迅速，2025年利润接近1亿元，2026年可能达1.5-2亿元，可弥补部分游戏业务压力[22]，旗下TapTap平台在2026年确定性高，预计收入有较高确定性达到30亿元以上[23] * **其他公司产品**：百奥家庭互动的《夜幕之下》预计2026年年中前后上线[9][10]，完美世界《幻塔》第三次测试预计2026年第一季度，正式发行在第二季度[9]，神州泰岳的《Stella Century》和《Next Agers》有望在2026年下半年正式推广[9]，心动公司新产品《RO2》将在2025年底首次测试，正式上线可能在2026年底，《心动小镇》海外版预计2026年1月发布[9] 其他重要内容 * **行业趋势与布局时点**：建议在游戏股中筛选确定性较高的标的[25]，2026年第一季度逻辑顺畅（春节数据良好、业绩基数低）[25]，第二季度开始因头部公司提前宣发暑期档产品，高频数据和业绩好的公司可能持续向上，表现不佳的会被筛选掉[25]，到2026年中期或下半年可能出现重新选股机会[25]