文章核心观点 - 礼来公司的替尔泊肽以365.07亿美元的年销售额成为新一代全球药王，标志着GLP-1代谢疾病治疗时代正式加冕 [1][3] - 医药行业创新进入“加速时代”，重磅药物销售额天花板被推高至400亿美元级别，但药王更迭频率加快，市场窗口期被急剧压缩 [2][7][8][9] - 不同治疗领域呈现不同竞争格局：肿瘤药王K药地位依然稳固，而自免领域药王争夺战充满不确定性，竞争已升级为管线梯队和商业化耐力的综合比拼 [1][4][5][6] GLP-1时代正式加冕 - 礼来替尔泊肽2025年总销售额达365.07亿美元，其中降糖版Mounjaro贡献229.65亿美元，减肥版Zepbound贡献135.42亿美元 [3] - 替尔泊肽第四季度表现强劲：Mounjaro单季营收74亿美元，同比增长110%；Zepbound单季营收43亿美元，同比增长123% [3] - 基于替尔泊肽的强劲增长，礼来给出2026年800亿至830亿美元的全年营收指引，尽管增速较2025年的41%有所放缓，但增长曲线依然陡峭 [3] - 替尔泊肽的登顶标志着减重和代谢疾病需求从潜力市场蜕变为商业顶流，重塑了公众健康认知和医药市场格局 [3] 肿瘤药王K药的现状与展望 - 默沙东的K药（帕博利珠单抗）2025年销售额首次突破300亿美元，达到316.8亿美元，同比增长7%，贡献了默沙东近半营收 [4] - K药核心化合物专利将于2028年12月到期，但另外两项方法专利保护期可能延长至2029年5月或11月，市场独占期可能比预期略长 [4] - 默沙东预计其皮下注射制剂在2028年的渗透率或达30%-40%，整个K药产品家族有望冲击350亿美元的销售峰值 [4] - 尽管失去全球总冠军，但K药在肿瘤细分领域的王者地位未来几年依然稳固 [1][4] 自免领域药王激烈更迭 - 赛诺菲的Dupixent 2024年销售额141.79亿美元，2025年以约182亿美元蝉联自免药王 [1][5] - 艾伯维的IL-23抗体Skyrizi 2025年销售额达175.62亿美元，以近50%的增速紧追Dupixent，按此趋势极可能在2026年实现反超 [1][5] - 若被超越，Dupixent将成为史上第一个“短命”的自免药王，其王座面临Skyrizi追击和专利悬崖的双重压力 [1][5] - 艾伯维的“免疫双子星”Skyrizi和Rinvoq 2025年合并销售额达258.66亿美元，已超越修美乐历史巅峰销售额 [6] - Skyrizi放量速度惊人：不到6年解锁100亿美元销售额，从100亿到200亿美元大概率仅需2年，而修美乐完成这两个里程碑分别用了10年 [6] - 艾伯维CEO预计这两款药物2026年合计年收入有望突破310亿美元，成功填补修美乐专利到期留下的空缺并抬升了免疫业务天花板 [6] 行业进入创新“加速时代” - 超级重磅炸弹的放量曲线越来越陡峭：替尔泊肽不到3年达到100亿美元销售额，仅用1年便突破300亿美元大关 [7] - 药物放量效率实现跃迁：Skyrizi突破100亿美元用时（不到6年）远短于修美乐（10年）；K药从100亿到300亿美元用了6年，而GLP-1赛道速度更快 [7] - 效率提升源于生物技术全链条进化，包括靶点发现、临床开发、患者分层、市场教育等 [7] - 后来者的市场窗口期被急剧压缩，当领跑者以“两年翻倍”速度狂奔时，追赶者实现差异化和市场渗透的难度加大 [8] - 行业参与者面临更高战略选择：快速跟随开发同代药物、进行差异化迭代开发或押注下一代颠覆性技术 [8] - 医药创新“加速时代”的最大风险是不够快，巨头需提前培育接班产品矩阵，biotech必须在立项之初就拥有绝对的临床差异化优势并快速推进 [9]

文章核心观点 - 中国创新药行业的内循环正在加速推进，其标志是近期国内药企主导的并购案例显著增加[1] - 当前并购趋势的核心推动力并非企业资金实力大幅提升，而是头部药企希望将其积累的产业能力（如临床开发、规模化制造、商业化网络）进行变现[5][7] - 并购活动的增加有助于构建更健全的创新生态，实现头部药企与中小型生物科技公司之间的能力互补与良性循环，最终推动产业升级[8][9] 行业趋势与背景 - 在海外成熟市场，并购是大型药企创造价值的核心途径之一，例如罗氏并购基因泰克[2] - 全球排名前20的制药企业在2015至2021年间获FDA批准的138款新药中，有65%来自外部引进，其中47%源自生物科技公司[2] - 大型药企通过并购应对专利悬崖冲击，例如默沙东通过并购获得其王牌产品K药，并因该产品专利悬崖临近而加快并购节奏[2] - 与之形成反差，国内创新药领域的并购活动此前一直相对稀少[3] 国内并购过往稀少的成因 - 过去国内多数生物科技公司的发展目标是成长为综合性生物制药企业，出售意愿较低[4] - 部分生物科技公司的创新质量偏低，存在同类仿制管线泛滥等问题，导致其并购价值有限[4] - 国内大型药企的综合实力仍有不足，头部企业账面现金仅约200亿美元，远低于海外头部企业超3000亿美元的现金规模[4] - 多数生物科技公司的管线布局难以与国内大型药企形成有效的业务协同[4] 当前并购案例与特点 - 康华生物通过增资及受让权益方式并购纳美信，股权收购总价不超过6.3亿元人民币[1][5] - 中国生物制药近半年完成两笔战略并购，先后收购礼新医药与赫吉亚，收购赫吉亚的交易对价为12亿元人民币[1][5] - 相较于海外药企的大型并购案，现阶段国内并购交易规模整体相对有限[5] 并购的核心驱动逻辑 - 核心推动因素是头部药企希望将自身的产业能力变现，包括临床开发实力、规模化制造能力和成熟的商业影响力[5][6] - 并购能大幅加快大型药企在新领域建立竞争优势的速度[6] - 案例显示能力互补促成交易：康华生物具备临床资源与商业化能力，而纳美信拥有mRNA核心技术但产品未落地且面临资金缺口[6] - 信达生物持续引进管线国内权益，将自身产业能力与优质创新项目深度结合[7] - 百济神州提出出海平台战略，依托成熟的国际化布局优势挖掘创新管线的全球价值[7] 对行业生态的影响 - 内循环加速实现了头部药企与中小生物科技公司之间的创新良性循环格局[8] - 对于头部药企：通过BD合作与战略并购，可快速整合中小生物科技公司的前沿技术与优质管线，补齐技术短板、拓宽管线边界，缩短研发到商业化的周期[8] - 对于中小生物科技公司：解决了其“研发易、落地难、融资难”的生存困境，随着中国药企加入，退出渠道更丰富，活力增强[9] - 推动资本投向更具临床价值的领域，引导资本从“扎堆热门靶点、同质化内卷”转向“聚焦未被满足的临床需求、深耕前沿技术”[9]

MNC在肿瘤领域的布局仍以二代IO和ADC等为主，其中国产创新占据了重要地位，默沙东明确将引进 自科伦博泰的sacTMT(芦康沙妥珠单抗)作为肿瘤领域的发展重心，已开展16项III期临床;PD-(L)1/VEGF 双抗也被视为肿瘤领域的发展基石，辉瑞今年将推进4项SSGJ-707的III期临床，BNT327到今年底前将 有8项III期临床进行。另一方面，围绕IO和ADC的联用探索正全面加速，默沙东已开展9项sac-TMT联用 K药的III期临床研究，BMS将推进BNT327与ADC的联用，辉瑞计划今年开展SSGJ-707和ADC联用的III 期临床。 "IO+ADC"联用确定之年，ADC需求有望提升 智通财经APP获悉，东方证券发布研报称，JPM 2026大会上肿瘤领域头部MNC将IO和ADC作为战略重 心，且十分重视联合疗法的开发，其中二代IO多来自国产企业，sac-TMT在ADC中地位突出，今年是IO 联合ADC确定性提升的关键节点，未来ADC尤其是泛瘤种ADC的需求有望进一步提升。 东方证券主要观点如下： 事件 2026年1月12日至15日，第44届全球医疗健康大会(JPM大会)在美国旧金山举行，该大会 ...

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“看好”（维持）[6] 核心观点 - 2026年是免疫疗法（IO）联合抗体偶联药物（ADC）确定性提升的关键节点，“一代IO+ADC”和“二代IO+化疗”方案均将在今年读出针对一线驱动基因阴性非小细胞肺癌的关键数据，届时将解答ADC相对化疗、以及二代IO相对一代IO在联合疗法中的表现问题[2][3] - 跨国药企在肿瘤领域的战略重心仍为二代IO和ADC，且国产创新在其中占据重要地位，例如默沙东将科伦博泰的sac-TMT（芦康沙妥珠单抗）作为肿瘤发展重心，辉瑞和三生国健合作的SSGJ-707、BMS和BioNTech合作的BNT327（Pumitamig）也成为基石产品[10][39] - IO联合ADC的探索正在全面加速，未来ADC的需求有望进一步提升，尤其是在MNC竞相布局二代IO的背景下，手握ADC产品的丰富程度或普适性（如TROP2、Nectin-4）可能成为远期竞争的关键[3][10][52] 主要跨国药企肿瘤布局要点 - **默沙东**：核心管线为与科伦博泰合作的sac-TMT（TROP2 ADC）和与第一三共合作的I-DXd（B7H3 ADC）[14] - sac-TMT已启动16项III期临床，其中11项可能为“同类首创”，并差异化布局妇科肿瘤，已开展9项联用Keytruda（K药）的III期临床，2027年开始将有多项III期数据读出[15][16] - I-DXd已开展3项III期临床，针对小细胞肺癌的III期数据预计2027年读出[17] - **阿斯利康**：拥有8款临床阶段ADC和2款二代IO（rilvegostomig和volrustomig）[19][22] - 成熟产品（如Imfinzi, Tagrisso）正迅速拓展适应症，2026年上半年将迎来CLDN18.2 ADC的首次III期读数[20] - 二代IO管线共14项III期临床正在进行，涵盖9个瘤种，并探索与Enhertu和Datroway等ADC联用[22] - 血液瘤领域，CD19/BCMA CAR-T（AZD0120）和CD19/CD3 TCE（surovatamig）未来销售峰值预计超过50亿美元[24] - **辉瑞**：重点推进二代IO、ADC和CDK4抑制剂[26] - 从三生国健引进的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707计划在2026年推进4项III期临床，其中一项与PADCEV联用[26] - ADC管线中，PADCEV预计将患者人群扩大一倍以上，整合素β6 ADC（SV）针对非小细胞肺癌的二线单药数据预计2026年读出[27] - **强生**：计划到2030年肿瘤业务规模达500亿美元，成为全球第一，重点布局多发性骨髓瘤、肺癌等领域[30] - 在多发性骨髓瘤领域，TECVAYLI联合DARZALEX的二线疗法数据亮眼，预计2026年获批，目标该领域业务规模超250亿美元[30] - 在肺癌等领域，核心产品EGFR/MET双抗RYBREVANT有望成为“多癌种广谱药物”[31] - **BMS**：核心资产为PD-L1/VEGF双抗Pumitamig（BNT327）和口服CELMoD药物[32] - Pumitamig已有5项III期临床，计划年内新启动3项注册临床，并探索与ADC（如百利天恒的iza-bren）等其他疗法联用[32] - 口服CELMoD药物Iberdomide和Mezigdomide优于现有标准疗法，峰值销售额均有望达到数十亿美元，关键数据将于2026年读出[32][33] - **罗氏**：聚焦乳腺癌，口服SERD药物Giredestrant预计2026年获批上市[37] - HER2乳腺癌产品组合销售额预计在2026年达到峰值，约90亿瑞士法郎（折合113亿美元）[37] - 计划在竞品上市前，将60%使用赫赛汀联合帕捷特的患者转换为固定剂量复方制剂Phesgo[37] “IO+ADC”联合疗法进展 - **一代IO+ADC**：竞争激烈，目前仅Enfortumab Vedotin（EV）联合Keytruda（K药）方案获批[42] - 联合方案中TROP2 ADC占主导，其中sac-TMT地位突出，已成为开展联用IO关键临床数量最多、范围最广的TROP2 ADC[42] - 2026年上半年将读出2项一线驱动基因阴性非小细胞肺癌关键临床数据，2027年预计有5项关键临床达到初步完成日期[42] - **二代IO+化疗**：适应症集中在一线非小细胞肺癌和结直肠癌，康方生物的AK112进度领先[47] - AK112联合化疗治疗EGFR突变非小细胞肺癌的适应症已于2025年底向FDA递交上市申请，2026年下半年将迎来审评结果，其一线非小细胞肺癌的III期研究数据也将在2026年下半年至2027年上半年读出[47] - **二代IO+ADC**：整体处于探索初期，阿斯利康凭借其丰富的ADC产品线显著领先，辉瑞的SSGJ-707已迅速跟进[49] - **路径展望**：2026年两类“中间态”方案的关键数据读出，将有助于明确在联合IO背景下ADC相对化疗的优劣，以及二代IO相对一代IO在联合化疗中的表现[51][52] - 在MNC中，默沙东和阿斯利康均拥有TROP2 ADC，辉瑞和艾伯维ADC资产较为丰富，而BMS和武田的ADC资产储备相对较少[53][54] 投资建议与相关标的 - 报告认为IO联合ADC的确定性将提升，未来ADC尤其是泛瘤种ADC的需求有望进一步提升[11][56] - 相关标的包括：康方生物、三生制药、荣昌生物、信达生物、科伦博泰生物-B、中国生物制药、迈威生物-U、百利天恒、复宏汉霖、恒瑞医药等[11][56]

行业投资评级 - 医药生物行业评级为“看好”（维持）[6] 核心观点 - 2026年是免疫疗法（IO）联合抗体偶联药物（ADC）确定性提升的关键节点，“一代IO+ADC”和“二代IO+化疗”方案均将在今年读出针对一线驱动基因阴性非小细胞肺癌的关键数据，届时将解答ADC相对化疗、以及二代IO相对一代IO在联合疗法中的表现问题[2][3] - 跨国药企在肿瘤领域的战略重心仍为二代IO和ADC，其中来自国内企业的创新产品占据重要地位，例如默沙东将科伦博泰的sac-TMT（芦康沙妥珠单抗）作为肿瘤发展重心，辉瑞重点推进从三生国健引进的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707[10] - IO联合ADC是未来肿瘤治疗的重要方向，当前探索主要围绕三类方案：一代IO+ADC、二代IO+化疗、二代IO+ADC[41] - 随着联合疗法探索全面加速，ADC尤其是泛瘤种ADC的需求有望进一步提升，手握ADC产品的丰富程度或普适性可能成为未来竞争的关键[3][10][52] 主要跨国药企肿瘤布局要点 - **默沙东**：核心管线为与科伦博泰合作的sac-TMT（TROP2 ADC）和与第一三共合作的I-DXd（B7H3 ADC）[14] - sac-TMT已启动16项III期临床，其中11项可能为“同类首创”适应症，并差异化布局妇科肿瘤，目前已开展9项与K药（Keytruda）联用的III期临床研究，2027年开始将有多项III期数据读出[15][16] - I-DXd已开展3项III期临床，针对小细胞肺癌的III期数据预计2027年读出[17] - **阿斯利康**：拥有8款处于临床阶段的ADC，覆盖超过80%的核心实体瘤领域，其中CLDN18.2 ADC将在2026年上半年迎来首次III期读数[20][21] - 二代IO主要押注PD-1/TIGIT双抗（rilvegostomig）和PD-1/CTLA-4双抗（volrustomig），共14项III期临床正在进行[22] - 口服SERD Camizestrant已递交上市申请，预计2026年获批，并在2026年下半年读出其一线治疗HR+/HER2-乳腺癌全人群的III期数据[24] - **辉瑞**：重点推进从三生国健引进的PD-1/VEGF双抗SSGJ-707，计划在2026年推进4项III期临床，其中一项将与ADC药物PADCEV联用[26][27] - ADC管线重点为PADCEV（Nectin-4 ADC）和SV（整合素β6 ADC），PADCEV新增适应症预计将使其适用患者人群增加一倍以上，SV针对非小细胞肺癌的二线单药数据预计2026年读出[27] - **强生**：计划到2030年肿瘤业务规模达500亿美元，成为全球第一大肿瘤学公司[30] - 在多发性骨髓瘤领域，CAR-T疗法Carvykti在二线治疗中总生存期超越标准治疗，TECVAYLI（BCMA/CD3双抗）联合DARZALEX的疗法预计2026年获批[30] - 在肺癌等领域，核心产品EGFR/MET双抗RYBREVANT（埃万妥单抗）皮下制剂已获批，有望成为“多癌种广谱药物”[31] - **BMS**：核心资产为与BioNTech合作的PD-L1/VEGF双抗Pumitamig（BNT327）以及口服CELMoD药物（Iberdomide， Mezigdomide）[32] - Pumitamig已有5项III期临床进行中，计划2026年新启动3项注册临床，并探索与ADC等其他疗法的联用[32] - 口服CELMoD药物Iberdomide和Mezigdomide的峰值销售额均有望达到数十亿美元，关键数据预计2026年读出[32][33] - **罗氏**：预计HER2乳腺癌产品组合销售额在2026年达到峰值，约90亿瑞士法郎（折合113亿美元）[37] - 口服SERD药物Giredestrant已于2025年底递交新药申请，预计2026年获批上市，并在2026年上半年读出其联合派柏西利一线治疗乳腺癌的数据[37] “IO+ADC”联合疗法进展分析 - **一代IO+ADC**：竞争激烈，目前仅恩诺单抗（EV）联合K药方案获批，联用的ADC以TROP2 ADC为主，其中sac-TMT地位突出，已开展联用IO的关键临床数量最多、范围最广[42] - 2026年上半年将读出2项一线驱动基因阴性非小细胞肺癌的关键临床数据，到2027年预计有5项关键临床达到初步完成日期[42] - **二代IO+化疗**：适应症集中在一线非小细胞肺癌和结直肠癌，康方生物的AK112进度领先[47] - AK112联合化疗治疗EGFR突变非小细胞肺癌的适应症已于2025年底向FDA递交上市申请，2026年下半年将迎来审评结果，其一线治疗非小细胞肺癌的国际多中心III期研究数据也将在2026年下半年至2027年上半年读出[47] - **二代IO+ADC**：整体处于探索初期，阿斯利康进度显著领先，主要基于其PD-1/TIGIT双抗联合自身丰富的ADC产品，辉瑞的SSGJ-707已迅速跟进布局联用临床[49] - **路径确定性提升**：2026年两类“中间态”方案（一代IO+ADC和二代IO+化疗）在关键适应症上的数据读出，将有助于明确ADC相对化疗的疗效优势，以及二代IO相对一代IO在联合化疗时的表现[51][52] - 在跨国药企布局二代IO的同时，ADC资产的丰富程度（如默沙东和阿斯利康拥有TROP2 ADC）或普适性可能成为远期竞争的关键，BMS和武田的ADC资产储备相对较少[53][54] 投资建议与相关标的 - 报告认为IO联合ADC的确定性将提升，未来ADC需求有望增加，相关投资标的包括康方生物、三生制药、荣昌生物、信达生物、科伦博泰生物-B、中国生物制药、迈威生物-U、百利天恒、复宏汉霖、恒瑞医药等[11][56]

文章核心观点 - 中国创新药企凭借研发效率优势，正日益获得全球市场认可，成为跨国药企应对专利悬崖、寻求外部创新的重要合作伙伴，行业跨境合作模式正从单纯的专利授权向更深度的临床开发与商业化共同参与演进 [2][3][7][10][16] 行业趋势与市场情绪 - 2026年摩根大通医疗健康大会（JPM）传递出对中国创新药行业的积极预期，参会者普遍情绪乐观，几乎所有跨国药企都对中国资产表现出浓厚兴趣 [2][5] - 受商务拓展交易拉动及外资回流影响，中国创新药行业股价在2025年3月至8月大幅上涨，但随后市场出现回调，截至2026年1月23日，恒生创新药指数已从2025年9月初高点回调超20% [3] - 美国食品药品监督管理局官员在会上表态相对温和，承认中国在研发效率上的优势，并探讨自身如何利用人工智能等工具优化审批流程，未过多强调保护主义 [3][5] 中国药企的竞争优势与合作模式演变 - 中国创新药企的研发效率对美国公司构成压力，有跨国公司已削减内部研发预算，转而购买中国药企的在研管线 [1][7] - 美国食品药品监督管理局局长指出，中国可在4周内完成一期临床试验，而在美国仅医院伦理审批就可能耗时1年半 [6] - 中国药企不再满足于单纯的专利授权，更希望在全球临床开发和商业化上深度参与，例如信达生物与武田制药的合作及新兴的NewCo模式受到关注 [3][10] - 部分美国生物科技公司开始考虑在中国设立NewCo，以借助中国的研发效率和成本优势推动项目 [11] 跨国药企的需求与战略 - 多家跨国药企面临重磅药物专利悬崖，正积极寻求外部并购和商务拓展交易以填补管线，例如默沙东对数百亿美元级交易持开放态度，其关键产品K药专利将于2028年到期 [14] - 诺和诺德在2026年JPM上召开了200场会议，专注于寻找肥胖和糖尿病药物新机制，并已在中国设立团队寻找新的肥胖药物管线 [14][15] - 普华永道报告指出，未来四年内专利到期将使价值470亿美元的药品销售额面临风险，这将推动跨国药企在2026年加大并购投入 [16] - 尽管2026年JPM期间未宣布大交易，但行业高管认为水面下项目众多，预期2026年将是交易活跃的繁荣之年 [14][16] 细分领域动态与国际化参与 - 在小核酸药物等前沿领域，中国企业虽与国际巨头存在差距，但在肝外靶点（如肺部、肌肉、神经系统）的递送技术上有望实现突破 [11] - 2026年JPM主会场演讲名单中有7家中国药企，包括百济神州、药明康德、传奇生物等，另有17家公司亮相亚太专场 [12] - 有观点认为，未来若有更多中国药企进入大会前几天的主会场，将是国际市场认可度提升的重要信号 [12] - 美国医疗机构对中国未上市药物也表现出兴趣，例如有美国医生考虑介绍病人到中国海南博鳌乐城接受治疗 [8]

文章核心观点 - 2026年摩根大通医疗健康大会显示，全球医疗健康行业对中国创新药资产的兴趣显著提升，市场预期普遍积极，中国药企正从单纯的专利授权转向寻求更深度的国际合作与市场参与 [2][3][5] - 中国创新药企凭借研发效率优势获得国际认可，正成为跨国药企应对专利悬崖、补充管线的重要合作与交易对象，行业并购与BD交易活动预计将更加活跃 [6][11][13] - 中国药企在国际合作模式上出现新趋势，如NewCo模式，并开始在肝外靶点等新领域寻求差异化竞争，同时国际舞台的参与度与影响力有待进一步提升 [8][9][10] 行业趋势与市场情绪 - 2026年JPM大会参会者情绪积极，市场预期乐观，与2024年参会时的低落情绪形成鲜明对比 [5] - 2025年3月至8月，受BD交易拉动和外资回流影响，中国创新药行业股价大幅上涨，但2025年9月后市场出现回调，截至2026年1月23日，恒生创新药指数已从2025年9月初高点回调超20% [4] - 普华永道报告指出，未来四年内专利到期将导致价值470亿美元的药品销售额面临风险，这将推动跨国药企加大资产收购力度，预计并购活动将在2026年回暖 [13] 中国创新药企的国际化进展 - 中国创新药企的研发效率受到国际认可，例如中国可在4周内完成一期临床试验，而美国仅医院伦理审批就可能需要1年半，这给美国公司带来压力 [6] - 中国药企不再满足于单纯的专利授权，而是希望在全球临床开发和商业化上更深入地参与，例如信达生物与武田制药的合作模式 [3][8] - 2026年JPM大会共有7家中国药企进入主会场演讲名单，另有17家公司亮相亚太专场，但亚太专场安排在后半程，国际影响力仍有提升空间 [10] 跨国药企的战略动向与需求 - 多家跨国药企面临重磅药物专利悬崖，积极寻求BD交易和并购以补充管线，例如默沙东对数百亿美元范围内的交易持开放态度，其关键药物K药专利将在2028年到期 [11] - 诺和诺德在JPM上召开了200次会议，专注于寻找肥胖和糖尿病药物新机制，并已在中国专门设立团队寻找新的肥胖药物管线 [11] - 诺华将继续在肿瘤、免疫、神经、心血管—肾脏—代谢四个核心治疗领域寻求外部创新，并重点关注放射性配体疗法 [12] - 安斯泰来面临年销售额约60亿美元的药物Xtandi在2027年专利到期，但其战略重点是寻找能充实管线的长期技术和资产，而非救急式BD [13] 技术领域与竞争格局 - 在小核酸药物领域，中国企业与国际巨头相比仍有差距，但未来机会在于肝外靶点（如肺部、肌肉、神经系统）的递送技术突破 [9] - 中美创新药企在产品策略上存在差异：美国公司更强调适应证选择和临床定位的差异化；中国公司则更集中于少数已被验证的方向，但情况正在转变，开始有资源投向真正的原始创新 [9] - 出现新合作模式，如NewCo模式，中国公司在此模式中参与感更强，能与美国合作方共同运营，且部分美国生物科技公司开始考虑在中国设立NewCo以利用中国的研发效率和成本优势 [8][10] 监管与地缘政治环境 - FDA官员在JPM上的表态相对温和，未过多强调保护主义，承认中国创新药企的研发效率优势，并提及利用AI等方式优化审批流程 [3][5] - 美国医疗机构对中国药物表现出兴趣，例如有美国医生考虑介绍病人到中国海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区接受尚未在美国获批的个性化肿瘤疫苗治疗 [7]

涉及的行业或公司 * 行业：全球生物制药行业 * 公司：跨国药企（MNC），包括默沙东（MSD）和武田（Takeda）[1][1] 核心观点与论据 **默沙东** * 核心战略是依靠管线接续，目标是让多款重磅产品陆续上市，以完全抵消其核心产品“K药”（Keytruda，帕博利珠单抗）未来面临的专利悬崖影响[1][1] * 下一代核心产品是SKB264（一种在研药物）[1][1] * SKB264预计从**2027年起**，其多项海外III期临床试验数据将陆续披露[1][1] * 中国国家药品监督管理局（CNPV）的审批有望大幅加快SKB264的商业化获批进程[1][1] **武田** * 介绍了三款核心在研产品的预期上市时间线[1][1]： * **Oveporexton (TAK-861)**：针对嗜睡症1型（NT1），预计**2026年下半年**获批上市[1][1] * **Rusfertide (TAK-121)**：针对真性红细胞增多症（PV），预计**2026年下半年**获批上市[1][1] * **Zasocitinib (TAK-279)**：针对银屑病，预计**2027年上半年**获批上市[1][1] 其他重要内容 * 该信息来源于**摩根大通（JPM）展望2026**的相关会议，并关注跨国药企（MNC）带来的信息增量及其对国内市场的映射（即对国内相关公司或行业的影响）[1][1] * 信息为公开资料整理，明确声明不构成具体的投资建议[1][1]

公司战略与并购动机 - 默沙东正寻求通过大规模收购交易来扩充其治疗型产品组合 以应对其重磅抗癌药物Keytruda专利到期带来的影响[2] - 公司首席执行官表示 公司不受资产负债表限制 战略重点在于识别收购机遇 并看到了“数笔数百亿美元”级别的重大收购机遇[1] - 公司管理层已将“超大额并购”作为可选工具 并正在积极评估具体标的 本质上是在为2028年Keytruda专利到期后的增长曲线买时间和确定性[3] - 过去18个月 公司已连续完成或推进多笔大额交易 例如以约100亿美元收购Verona Pharma 以及以约92亿美元收购Cidara 这验证了其并购能力与执行轨迹[4] 核心产品与专利悬崖 - 默沙东的业绩高度依赖其抗癌药物Keytruda 该药物在2024年贡献了公司超过一半的销售额[2] - Keytruda的专利将于2028年到期 有分析师预计未来五年其销售额可能将因此被侵蚀180亿美元[2] - Keytruda是一种抗PD-1免疫检查点抑制剂 适应症覆盖极广 包括18类癌种和42项适应症 因此有着全球“药王”称号[3] 潜在收购目标与领域 - 市场传闻默沙东正就收购抗癌类药物研发企业Revolution Medicines进行谈判 讨论的收购价值区间在280亿美元至320亿美元之间[1] - 截至周一美股收盘 Revolution Medicines总市值约226亿美元 今年以来在收购消息催化下的股价涨幅高达50%[1] - 肿瘤治疗类创新药企业是默沙东的第一优先级 公司战略将从“Keytruda单核”走向“多引擎”抗癌产品线[5] - Revolution Medicines的核心价值在于其RAS通路靶向药对肺癌、胰腺癌、结直肠癌等大瘤种具备“重磅化”可能 与默沙东的肿瘤管线补强需求高度契合[5] - 抗体偶联药物是公司系统性押注的领域 默沙东与第一三共就三款DXd ADC达成全球开发与商业化合作 总潜在对价非常可观[5] - T细胞衔接器等免疫治疗新形态是公司青睐的赛道 默沙东已完成对Harpoon Therapeutics的收购 以获得T细胞衔接器等新机制资产[6] - 在心血管代谢与呼吸系统业务领域 公司已将其中长期销售额目标上调至约200亿美元 显示战略权重上升[7] - 在呼吸疾病赛道 公司以约100亿美元收购Verona Pharma 将COPD维持治疗药物纳入版图[7] - 公司在该领域更可能的收购方向是COPD/哮喘等慢病的差异化疗法 或心代谢领域能在2028–2032年形成规模销售额的中后期资产[7]

核心观点 - 康方生物的AK112（PD-1×VEGF双抗）被视为中国创新药首次引领全球创新的关键产品，其海外关键临床试验（Harmoni-2和Harmoni-6）的结果，尤其是总生存期数据，将决定该产品乃至整个PD-(L)1×VEGF双抗赛道的全球命运，并可能引发影响中国创新药未来3-5年发展的“蝴蝶效应” [1][7][20] - 基于对公开信息的分析，市场对康方生物及其合作伙伴Summit Therapeutics在关键试验中获胜持乐观态度，认为中国创新药将赢得这场“国运”级别的竞争 [11][24] - 受此乐观预期推动，港股创新药板块在2026年初表现强劲，相关指数年内涨幅已超过10% [13][25] AK112的临床进展与数据表现 - **中国市场表现**：AK112已在中国获批上市，针对EGFR TKI耐药的非小细胞肺癌患者，其Harmoni-A研究数据显示，无进展生存期为7.06个月对比化疗组的4.8个月，风险比为0.46，总生存期为16.8个月对比化疗组的14.1个月，风险比为0.74 [2][17] - **海外适应症的小问题**：针对EGFR TKI耐药后线治疗（占NSCLC总市场的4%）的海外Harmoni试验，无进展生存期数据良好，但总生存期风险比为0.79，P值为0.057，未达到统计学显著性，尽管延长随访后名义P值可提升至0.0332，但其作为共同主要终点之一的影响仍存不确定性 [2][3][18] - **海外申报进度**：Summit曾多次声明计划在2025年第四季度提交生物制品许可申请，但截至目前尚未有提交公告，为该适应症的海外获批蒙上阴影 [5][19] 决定全球格局的关键临床试验 - **核心挑战**：AK112及整个PD-(L)1×VEGF双抗赛道能否成功，取决于其在一线非小细胞肺癌最大市场（尤其是驱动基因阴性和鳞状细胞癌）的关键试验结果，这关系到产品能否实现对PD-1单抗的迭代 [7][20] - **Harmoni-2试验（驱动基因阴性，TPS≥1%）**：该试验无进展生存期为主要终点，总生存期为关键次要终点且已获批，一次中期分析（数据成熟度39%）显示总生存期风险比为0.777，由于α分配极低，该结果被视为最终分析乐观的信号 [8][21] - **Harmoni-6试验（一线鳞状非小细胞肺癌）**：该试验的无进展生存期数据惊艳，其总生存期结果对全球Harmoni-3试验在鳞癌部分的结果有重要参考价值，根据Cantor Research部门的模拟，若总生存期数据在2026年10月后提交，达到统计学显著的概率为80%，市场对其结果持稳健乐观态度 [9][22][24] - **失败后果**：若关键试验失败，PD-1×VEGF双抗的故事可能被证伪，引发包括默沙东退货、辉瑞可能停止临床、国内相关企业出海预期清零及重大估值折损等一系列“蝴蝶效应”，导致该赛道企业局限于国内市场内卷 [7][20] 市场反应与投资工具 - **板块表现**：受上述乐观预期影响，港股创新药板块在2026年初逆市走强，覆盖创新药研发公司最全的恒生港股通创新药精选指数年内涨幅已超过10% [13][25] - **指数特点**：恒生港股通创新药精选指数具备三大优势：1）纯粹覆盖创新药研发公司，不含CXO；2）前十大创新药龙头权重超过73%；3）通过对流动性较差成分股强制降权以管控尾部风险 [14][26][28] - **相关产品**：文章提及可关注跟踪该指数的港股通创新药ETF及其场外联接基金作为投资工具 [13][25]