报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 24Q3，拼多多实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct），低于一致预期0.8pct。判断源于收入侧杠杆影响和营销投入超预期[1] - 面对宏观波动和竞争加剧的新常态，对供给侧生态的主动调整和投入是必要的、适时的，基于公司优越的组织能力和生态位，看好公司生态收益转化和运营效率优化的反馈[1] - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2] 各部分总结 营收情况 - 24Q3公司实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，主要因为交易服务收入低于预期[1] - 在线市场营销收入493.5亿元（YoY +24.3%，QoQ +0.5%），高于一致预期0.7%[1] - 交易服务收入500.0亿元（YoY +71.5%，QoQ +4.3%），低于一致预期5.7%，判断源于供给侧扶持力度超预期[1] 利润情况 - 24Q3实现毛利596.5亿元（YoY +42.0%，QoQ -5.9%），低于一致预期5.5%，毛利率为60.0%（YoY -0.1pct，QoQ -5.3pct），低于一致预期2.1pct[1] - 销售费用304.8亿元（YoY +40.2%，QoQ +17.0%），高于一致预期1.0%，销售费用率30.7%（YoY -0.9pct，QoQ +3.8pct），高于一致预期1.3pct[1] - 管理费用18.1亿元（YoY +138.1%，QoQ -1.8%），低于一致预期0.6%，管理费用率1.8%（YoY +0.7pct，QoQ -0.08pct），基本持平一致预期[1] - 研发费用30.6亿元（YoY +7.6%，QoQ +5.3%），低于一致预期14.0%，研发费用率3.1%（YoY -1.1pct，QoQ +0.09pct），低于一致预期0.4pct[1] - 24Q3有效税率低于一致预期2.5pct，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%，QoQ -20.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct，QoQ -7.8pct），低于一致预期0.8pct[1] 盈利预测与估值 - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2]

报告投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 报告核心观点 - 2024Q3业绩不及预期，未来有赖TEMU盈利改善，国内电商同质化竞争持续，海外不确定性因素及竞争加剧，公司投入供应链及商家生态建设、加大特定品类投入维持价格优势追求长期可持续发展[2] 相关目录总结 财务数据 - 当前股价为104.09美元，总市值为1445.55亿美元，流通市值为1445.55亿美元，总股本为55.55亿股，流通美股为55.55亿股，近3个月换手率为78.12%[2] - 2024Q3公司收入994亿元，同比增长44%，低于彭博一致预期（1028亿元）；non - GAAP净利润275亿元，同比增长61%，低于彭博一致预期（292亿元）[3] - 2024 - 2026年non - GAAP净利润预测至1156/1494/1930亿元（前值1266/1599/2034亿元），对应同比增速70%/29%/29%，对应摊薄后EPS 21.8/28.1/36.3元，当前股价104.09USD对应2024 - 2026年PE9.1/7.0/5.4倍[2] 业绩分析 - 收入端，2024Q3在线营销收入494亿元，同比增长24%，环比基本持平，国内电商同质化竞争激烈背景下GMV增速及货币化率提升进程或有放缓；交易收入500亿元，同比增长72%，同比增速放缓主要源于国内电商激烈竞争延续、短期降低服务费及减免物流费用等方式为商家降本增效、TEMU半托管模式GMV占比提升导致变现率环比下滑[3] - 利润端，2024Q3毛利率60%，同比降低1.0pct，环比降低5.3pct，TEMU收入占比提升；营销费用率30.7%，同比降低0.9pct，环比提升3.9pct，或源于国内主站加大特定品类投入维持价格优势对利润存在一定负面影响[3] 发展前景 - 短期电商竞争加剧及海外不确定因素增多，公司加大投入供应链、服务、合规能力建设导致利润或有波动；中长期用户心智及低价货盘具备一定壁垒，份额仍有望增长，但随国内电商GMV增速向大盘增速回归、货币化率空间或取决行业整体情况，海外TEMU半托管规模扩张仍有望实现大幅减亏[4]

核心观点 - 公司在3Q24财报发布后股价回调15%且营收略低于预期，但仍看好公司 [1] 公司相关 - 公司历史上不提供业绩指引，本季度管理层评论暗示了竞争情况 [1] 研究机构相关 - 研究机构Astrada Advisors有良好投资研究记录，擅长识别高潜力投资并应对复杂行业，提供独特市场视角，研究融合基本面分析与数据洞察，助力投资者理解行业趋势等 [1]

文章核心观点 - 成长型投资者关注财务增长高于平均水平的股票但寻找不易且有风险 成长特征佳的股票往往跑赢市场 借助Zacks成长风格评分可找到前沿成长股 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR被推荐 其在盈利增长 现金流增长 盈利预期修正方面表现佳 综合因素使其成长评分为A且Zacks排名为2 有望跑赢 值得成长型投资者押注[1][2][3][10][12] 盈利增长方面 - 盈利增长对成长型投资者很重要 两位数盈利增长预示公司前景好股价上涨 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR历史每股收益增长率为290.2% 但应关注预期增长 其今年每股收益预计增长83.1% 远超行业平均的9.8%[5][6] 现金流增长方面 - 现金流增长对成长型公司比成熟公司更重要 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR同比现金流增长率为76.3% 高于行业平均的 -6.8% 过去3 - 5年年化现金流增长率为52.5% 高于行业平均的9.7% 投资者应考虑当前现金流增长也可参考历史数据[7][8] 盈利预期修正方面 - 投资者应考虑盈利预期修正趋势 实证研究表明其与近期股价走势强相关 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR本年度盈利预期在过去一个月里向上修正 Zacks共识预期上升1.3%[9]

投资评级 - 优于大市（维持）[7] 核心观点 - 拼多多2024Q3加大商户佣金减免，受竞争影响未来利润承压。本季度营业收入994亿元，同比增长44%，其中广告营销收入490亿元，yoy +29%；支付通道收入500亿元，yoy +72%，环比增速均下降。non-GAAP净利润275亿元，yoy+61%，non-GAAP净利率28%，净利率同比提升3pct。本季度毛利率60%，同比下降1pct[3][4][5][9][10][11] 营收情况 - 2024Q3公司营业收入994亿元，同比增长44%，其中广告营销收入490亿元，yoy +29%；支付通道收入500亿元，yoy +72%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据测算，Q3公司主站GMV增速为20%左右，广告与GMV增速GAP同环比均收窄，仍保持货币化率提升趋势；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入增速同环比显著下滑（去年同期yoy+315%、24Q2 yoy+234%），主要原因为公司投入平台生态建设、主动下调国内主站佣金，24Q3公司推出"百亿费用减免计划"，目前已覆盖平台所有产品品类，计划未来一年减免费用超100亿元[3][5][9][10] 利润情况 - 本季度公司non-GAAP净利润275亿元，yoy+61%，non-GAAP净利率28%，净利率同比提升3pct。本季度公司毛利率60%，同比下降1pct，主要由于平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致的毛利率结构性下降；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计35.6%，同比下降1.2pct，其中销售费用同比提升40%，销售费率同比下降1pct至31%，部分受国内电商竞争加剧影响；管理费用同比上升138%，管理费率同比提升1pct；研发费用同比上升8%，研发费率同比下降1pct至3.1%。预计本季度海外业务亏损26亿人民币。管理层表示由于受限于第三方平台运营的模式、以及团队老化能力有限，公司错失了家电以旧换新的国家补贴政策，可能影响未来一段时间的盈利水平[4][5][11] 投资建议 - 维持 "优于大市"评级。拼多多目前隐含2024年经调PE 9倍，公司战略转向长期投资，管理层指引长期公司盈利能力承压。调整2024 - 2026年收入至3909/4978/5770亿元，调整幅度为-6.8%/-2.7%/-2.6%，主要反映公司将减免国内商家佣金以及海外业务收入增速下滑。调整2024 - 2026年经调净利至1190/1288/1477亿元，调整幅度为-2%/-9%/-9%，主要原因是公司将加大投资，盈利能力承压。维持公司目标价136 - 150美元，距当前上升空间为31% - 44%，维持"优于大市"评级[5][7][17]

阿里巴巴电商业务整合 - 阿里巴巴集团成立电商事业群，整合淘天集团、国际数字商业集团、1688和闲鱼等国内外电商业务 [1] - 蒋凡担任电商事业群CEO，向集团CEO吴泳铭汇报，强调提升全球化供应链和AI技术应用 [2] - 新电商事业群隶属于阿里巴巴集团，不设独立董事会，淘天和国际数字商业集团将作为业务单元纳入 [2] 拼多多三季度业绩 - 拼多多三季度营收993亿元，同比增长44%，其中在线营销收入493亿元（+24%）、交易服务收入500亿元（+71%） [3] - 营业利润242亿元，销售费用304亿元（占收入比重略增），现金储备首次突破3000亿元 [3] - 管理层预警收入增长放缓不可避免，提及团队能力不足可能错失宏观政策机遇，运营成本高于同行 [3][4] 贝壳三季度业务表现 - 贝壳三季度总交易额（GTV）7368亿元（+12.5%），净收入226亿元（+26.8%），税前利润16.72亿元（同比持平） [5] - 新房交易收入77.26亿元（+31%），二手房收入微降1%至62亿元，连续两季度新房收入超过二手房 [5] - 贝好家明确不做开发商，定位数据驱动型住宅开发服务平台，通过C2M模式收取服务费而非重资产投资 [6] 百度核心业务与AI进展 - 百度核心三季度营收265亿元，净利润75.4亿元（+17%），智能云业务收入9亿元（+11%） [7] - 计划明年初发布新版文心大模型，管理层预计广告业务将随宏观环境改善反弹 [7] 英伟达AI芯片业绩 - 英伟达季度营收351亿美元（+94%），下季度预期收入375亿美元（±2%），Blackwell芯片销售额超预期 [8][9]

报告投资评级 - 评级：买入[4] 报告核心观点 - 百亿减免政策落地导致佣金收入及利润不及预期，预计投入持续。3季度业绩低于预期，主要因佣金收入低于预期，反映百亿减免政策落地对佣金率带来的短期影响。预计4季度佣金率下降影响持续，扰动利润增长预期[1]。 - 下调2024/25年利润5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍，反映利润增长不确定性及海外关税政策风险），目标价从188美元下调至144美元。现价对应2025年7倍市盈率，维持买入评级[1]。 相关目录总结 股份资料 - 52周高位为157.57美元，52周低位为89.17美元，市值为144,557.07百万美元，日均成交量为32.82百万，年初至今变化为-28.86%，200天平均价为129.68美元，收盘价为104.09美元，目标价为144.00美元，潜在涨幅为+38.3%[1]。 业绩情况 - 3季度收入同比增44%至993.5亿元（人民币，下同），符合预期，较彭博一致预期低3%。调整后净利润为274.6亿元，同比增61%，较彭博一致预期的292亿元低6%，主要因收入成本增长高于预期。广告/佣金收入分别同比增24%/72%，广告收入符合Visible Alpha（VA）一致预期，佣金收入较VA一致预期低5%[2]。 - 预计4季度调整后净利润315.8亿元，利润率同比下降3个百分点[2]。 盈利预测变动 - 下调2024/25年利润5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍，反映利润增长不确定性及海外关税政策风险）[1]。 财务数据 - 2024年预计收入403,922百万元人民币，2025年预计收入540,049百万元人民币，2026年预计收入699,653百万元人民币[3][14]。 - 2024年预计线上营销服务收入200,441百万元人民币，2025年预计收入230,320百万元人民币，2026年预计收入253,961百万元人民币[3]。 - 2024年预计佣金收入203,481百万元人民币，2025年预计收入309,729百万元人民币，2026年预计收入445,692百万元人民币[3]。 - 2024年预计毛利润250,446百万元人民币，2025年预计毛利润343,807百万元人民币，2026年预计毛利润469,328百万元人民币[3]。 - 2024年预计毛利率62.0%，2025年预计毛利率63.7%，2026年预计毛利率67.1%[3]。 - 2024年预计经调整运营利润121,643百万元人民币，2025年预计经调整运营利润159,659百万元人民币，2026年预计经调整运营利润215,723百万元人民币[3]。 - 2024年预计经调整净利润124,076百万元人民币，2025年预计经调整净利润156,038百万元人民币，2026年预计经调整净利润204,184百万元人民币[3]。 - 2024年预计经调整净利率30.7%，2025年预计经调整净利率28.9%，2026年预计经调整净利率29.2%[3]。

报告评级 - 维持“买入”评级[4][6] 核心观点 - 3Q24收入利润皆不及市场预期，收入994亿元，低于市场预期3.4%，同比增长44%；调整后净利润为275亿元，同比增61%，低于市场预期6%。3Q24调整后净利率27.6%，2Q24为35.3%，3Q23为24.7%[4] - 收入增速放缓，利润率环比下滑。3Q24整体收入同比增长44%（2Q24为86%），增速大幅放缓，其中广告收入同比增24%（2Q24为29%），交易服务收入同比增长72%（2Q24为234%），环比增4.3%。3Q24净利率为27.6%，环比下降7.9pp，其中毛利率环比下降5.3pp，销售费率环比提升3.9pp[5] - 公司面临的风险上升，一方面，减免政策或将持续，利润率短期难回高位；另一方面，特朗普2.0也将对Temu的继续扩张带来一定阻力，但此前股价调整已充分反映这些潜在风险。2025年业绩增长或有一定压力，增速或将继续放缓，但仍要明显好于同业[6] - 略微下调公司FY25E收入预测3%，调整目标价至129美元，对应FY24E/FY25E年11x/10x市盈率。考虑到风险因素，拼多多并非行业首选，但从整体估值来看，仍相对吸引，维持“买入”评级[6]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4][7] 报告核心观点 - 报告对拼多多2024年三季报进行点评，公司3Q2024营收同比增长44.33%，GAAP归母净利润同比增长60.78%；1 - 3Q2024实现营业收入2832.26亿元，同比增长78.40%，实现GAAP归母净利润849.88亿元，同比增长131.28%，实现Non - GAAP归母净利润924.93亿元，同比增长118.03%[1] - 3Q2024综合毛利率下降0.99个百分点，期间费用率下降1.27个百分点；1 - 3Q2024公司综合毛利率为62.54%，同比下降1.78个百分点；3Q2024公司综合毛利率为60.03%，同比下降0.99个百分点；1 - 3Q2024公司期间费用率为33.29%，同比下降8.18个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为28.23%/1.93%/0.00%/3.14%，同比分别变化-6.76/+0.56/-0.02/-1.96个百分点；3Q2024公司期间费用率为35.58%，同比下降1.27个百分点，其中，销售/管理/财务/研发费用率分别为30.68%/1.82%/0.00%/3.08%，同比分别变化-0.91/+0.72/-0.02/-1.05个百分点[2] - 3Q2024在线营销服务收入同增24.35%，佣金收入同增71.52%；1 - 3Q2024实现在线营销服务收入1409.23亿元，同比增长34.39%，实现佣金收入1423.03亿元，同比增长164.05%；其中，3Q2024实现在线营销服务收入493.51亿元，同比增长24.35%，实现佣金收入500.03亿元，同比增长71.52%；3Q2024平台推出一系列“减免 + 扶持”的举措，“百亿减免”不仅降低了商家的经营成本，也提升了经营效率[3] - 下调对公司2024/2025/2026年GAAP归母净利润的预测15%/24%/27%至1079.55/1406.16/1804.16亿元；公司电商主站高性价比心智壁垒较强，百亿减免措施效果较好，维持“买入”评级[4]

报告投资评级 - 维持买入评级[1] 报告核心观点 - 拼多多控股（PDD）2024年第三季度财报显示，收入同比增长44.3%达到994亿元人民币，比彭博一致预期低约3%，非GAAP净利润同比增长61.3 %至275亿元人民币，比预期低约6%。主要原因是交易服务费收入低于预期以及商家支持增强的影响[1] - 将2024年至2026年的收入预测下调4%-9%，非GAAP净利润下调9%-16%，以反映拼多多加大商家支持措施带来的超预期影响，以及在全国家电以旧换新计划背景下，拼多多努力将家电产品价格与竞争对手保持一致所带来的影响。基于目标价重估，将目标价从187.9美元下调至156.8美元，对应2024年非GAAP市盈率14倍。认为股价已反映了短期内的压力，在政策支持消费的背景下，维持买入评级[1] - 第三季度的结果证明了PDD致力于增强商家体验。在线营销服务及其他业务收入在2024年第三季度同比增长24.3%，达到人民币494亿元，而交易服务收入在2024年第三季度同比增长71.5%，达到人民币500亿元。在线营销服务及其他业务收入与市场预期相符，并逐渐与交易量增长趋于一致，意味着收入增长的年同比速度正在放缓。交易服务费用低于市场预期6%，表明商家支持政策实施更为激进[1] - 拼多多在2024年第三季度的毛利率下降至60.0%，低于预期2.1个百分点，认为这是由于佣金收入预测失误所致，该收入的利润率相对较高，而拼多多正在加强商户支持。2024年第三季度销售和营销费用为人民币30.5亿元，与预期相符，佣金收入的预测失误是导致利润预测失误的主要原因[1] - 管理层指导公司持续投资于商户生态系统，以奠定更加坚实的基础，促进健康和可持续的长期发展。为此，公司实施了多项政策，包括服务费退款、降低押金、免除偏远地区订单的转运费用，以及增强对商户的售后服务支持[1] 相关目录总结 财务数据 - 2024年第三季度总收入993.54亿元，同比增长44.3%，其中在线营销服务及其他业务收入493.51亿元，同比增长24.3%，交易服务费收入500.03亿元，同比增长71.5%。非GAAP净利润274.59亿元，同比增长61.3%[6] - 2024年预计收入3982.11亿元，2025年预计收入5198.05亿元，2026年预计收入6155.76亿元。2024年预计净利润1130.22亿元，2025年预计净利润1384.45亿元，2026年预计净利润1653.11亿元[3] 业务分析 - 拼多多致力于增强商家体验，推出多项商家支持政策，如100亿元费用减免计划和高质量商家支持计划，已为超过1000万名商家带来了成本节约和效率提升[1] - 公司持续投资于商户生态系统，实施了包括服务费退款、降低押金、免除偏远地区订单的转运费用，以及增强对商户的售后服务支持等政策[1]