盈利能力拐点 - 第三季度运营利润结束数季下滑，同比增长1%至271亿元，非美国通用会计准则下净利润同比增长14%至314亿元，标志着盈利拐点确立 [1][3][5] - 运营利润改善得益于较低的比较基数和销售营销费用的稳定，摩根士丹利预计此改善趋势将延续至2025年四季度及2026年全年 [5] - 高盛指出所得税仅小幅下降5%，暗示Temu单位经济效益和商品交易总额利润率正在改善，三季度国内平台利润率估算约为2.2%，好于预期 [5] Temu业务前景 - 华尔街投行普遍认为Temu业务亏损持续收窄，预计2026-2027年实现盈利，是支撑公司长期价值和估值的核心逻辑 [1][3][7] - 高盛预计Temu在2026和2027财年的息税前利润分别为170亿元和240亿元，市场对其海外业务给予更高增长预期，估值达25倍市盈率 [8] - 管理层将信任、安全和产品合规作为Temu高质量发展战略核心并进行了大量投资，花旗认为这展现了公司适应监管环境变化的意愿 [8] 财务表现与市场预期 - 第三季度在线营销服务收入增速首次降至个位数的8%，显著低于市场预期的低两位数增长，暗示商品交易总额增长和变现率弱于预期 [3][4][10] - 财报发布后公司股价下跌6%，反映投资者对增长放缓的担忧 [3][4] - 摩根士丹利相应下调了商品交易总额预测：2025年从4.95万亿元下调至4.86万亿元，2026年从5.50万亿元下调至5.34万亿元，2027年从5.99万亿元下调至5.72万亿元 [11] 增长动力与战略转型 - 摩根士丹利预计2025年四季度总营收同比增长11%，其中在线营销服务增长9%，交易服务收入增长14%，受益于美国全托管模式运营的进一步恢复 [8] - 公司正从依赖高额补贴驱动规模增长，转向更加注重盈利质量的可持续增长模式，营销费用占商品交易总额比重预计将从2025年的2.5%降至2026年的2.3% [11][12] - 管理层重申将通过100亿元商家支持计划和100亿元扶持项目持续投资平台生态，短期内收入和利润增长将继续承压 [3] 估值与投资吸引力 - 三大投行均维持“买入”评级，但目标价出现分化：花旗上调至170美元，摩根士丹利维持148美元，高盛下调至147美元 [3] - 高盛指出公司基于2026年预期的11倍市盈率，相比中国互联网股票17倍的中值仍有吸引力，且盈利增长前景优于行业 [9] - 花旗认为尽管估值保守，但超过35%的预期总回报率仍具吸引力，当前估值已充分反映市场对增长放缓和盈利波动的担忧 [9]

投资组合概况 - 截至三季度末，H&H International Investment持仓总市值达147亿美元，较二季度末的115亿美元增长28% [3] - 投资组合共持有11家公司股票，总市值约1044亿元人民币 [6] - 苹果公司为第一大重仓股，持仓市值88.69亿美元，占比60.42% [6] 核心持仓变动 - 大幅增持伯克希尔·哈撒韦(BRK'B)超过53%，持仓市值达26.1亿美元，占比提升至17.78%，成为第二大重仓股 [3][6] - 新建仓全球光刻机龙头阿斯麦(ASML)，持股80,000股，市值约7744.72万美元，占比0.53% [4][9] - 减持英伟达(NVDA)38.04%，持股减少367,000股至597,800股，持仓占比从1.32%降至0.76% [4][11] - 减持阿里巴巴(BABA)25.86%，持仓占比从3.68%降至3.38% [4][11] - 小幅减持苹果(AAPL)0.82%，持股减少289,500股至34,829,107股，但仍是绝对重仓股，持仓占比从62.47%微降至60.42% [4][12] 其他持仓调整 - 减持拼多多(PDD)1.02%，持仓占比7.86%降至7.72% [4][11] - 减持谷歌(GOOG)6.93%，持仓占比从2.99%降至3.00% [4][11] - 西方石油(OXY)、迪士尼(DIS)等持仓未变 [4] 投资逻辑与市场观点 - 投资风格转向更加注重确定性和价值安全边际，对高估值科技股持谨慎态度 [5] - 对AI领域"没有看太懂"，但认为需要"至少掺和一下，不要错过"，同时欣赏英伟达CEO黄仁勋的长期预判 [11] - 认为苹果公司"不便宜"，未来虽有翻倍可能但确定性不如从前 [12] - 在伯克希尔股价跌至464美元附近时认为"不贵了"，随后股价上涨至约504美元 [7] 行业与公司表现 - 阿斯麦股价在过去六个月上涨超过34% [9] - 苹果公司股价在过去六个月上涨超过28% [14] - 伯克希尔连续第二个季度减持苹果，三季度减持力度明显加码，持股数环比减少14.9%，持仓市值减少约106亿美元 [12]

公司财务表现 - 2025年第三季度营收1083亿元，同比增长9% [1] - 营收增长受“千亿扶持”等生态投入影响 [1] 公司战略与展望 - 公司成立十周年，强调坚持消费者导向和专注电商主业 [1] - 未来将推出更多类似“千亿扶持”的惠商举措，加大生态建设投入 [1] - 公司规模扩大后更注重社会责任和长期健康生态发展 [2] - 未来十年目标是迈向“Costco+Disney”模式 [10] 农业领域投入与成效 - “千亿扶持”战略加码农业农研，推出“多多好特产”等专项行动 [3] - 2025年上半年平台农产品销量同比增长47% [3] - 00后农货商家数量同比增长超30% [3] - 三季度投入10亿补贴资金和20亿流量资源包上线“多多丰收馆” [3] - 在山东莱阳，通过电商和直播帮助单个店铺累计销量超160万单 [5] - 联合主办“全球农创客大赛”等农研赛事，探索数字农业技术应用 [5] 产业带扶持与转型 - “千亿扶持”推动产业带从规模化向新质转型 [6] - “新质供给”专项团队深入数十个产业带，通过数字化能力助力商家提质增效 [7] - 在湖南邵东，帮助当地书包产业从代工向品牌转型，生产全国七成以上学生书包 [7] - 平台产业带95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [9] - 优质产品SKU数量同比增长超五成 [9] - 免除西部地区物流中转费后，宠物用品等商品订单量增长五成以上 [9]

财务业绩表现 - 第三季度运营利润同比增长1%，达到人民币271亿元（非美国通用会计准则），结束了连续数季度的下滑 [1] - 第三季度净利润同比增长14%至人民币314亿元（非美国通用会计准则），超出市场预期 [1][3] - 在线营销服务收入增速首次降至个位数的8%，显著低于市场预期的低两位数增长 [1][2] - 财报发布后公司股价下跌6%，反映投资者对增长放缓的担忧 [1][2] 盈利能力分析 - 运营利润实现正增长得益于较低的比较基数和销售营销费用的稳定，标志着盈利能力出现拐点 [1][3] - 摩根士丹利预计2026年非美国通用会计准则运营利润将同比攀升15%至人民币1240亿元 [3] - 预计2026年运营利润率从2025年的23.6%提升至25.8%，净利润率从25.1%改善至25.9% [3] - 高盛指出三季度国内平台利润率好于预期，估算约为2.2% [3] Temu业务发展 - Temu业务亏损持续收窄，2026-2027年盈利拐点确立，是支撑估值的核心逻辑 [1][4] - 管理层将信任、安全和产品合规作为Temu高质量发展战略的核心组成部分 [4] - 高盛预计Temu在2026和2027财年息税前利润分别为人民币170亿元和人民币240亿元 [5] - 高盛对Temu业务（不含美国全托管）给予25倍市盈率，显示出市场对其海外业务更高的增长预期 [5] 增长前景与市场竞争 - 高盛估算三季度国内商品交易总额增长9%，仅比行业增速高出1个百分点，领先优势明显收窄 [7] - 增长放缓主要受抖音电商冲击，高盛估计抖音电商今年商品交易总额增速达到30% [7] - 摩根士丹利下调商品交易总额预测：2025年下调2%至人民币4.86万亿元，2026年下调3%至人民币5.34万亿元，2027年下调5%至人民币5.72万亿元 [7] - 公司正从依赖高额补贴驱动规模增长，转向更加注重盈利质量的可持续增长模式 [8] 投行观点与估值 - 华尔街三大投行高盛、摩根士丹利、花旗均维持“买入”评级，但目标价出现分化：摩根士丹利维持148美元，花旗上调至170美元，高盛下调至147美元 [1][5] - 摩根士丹利采用现金流折现模型，维持14%的加权平均资本成本和3%的永续增长率假设，目标价隐含13倍2026年非美国通用会计准则市盈率 [6] - 高盛指出公司目前基于2026年预期的11倍市盈率，相比中国互联网覆盖股票17倍的中值仍有吸引力 [6] - 花旗认为超过35%的预期总回报率仍具吸引力，当前估值已充分反映市场担忧 [6] 管理层战略与投资 - 管理层重申将通过人民币100亿元商家支持计划和人民币100亿元扶持项目持续投资平台生态 [1] - 短期内收入和利润增长将继续承压，利润将出现季度波动 [1] - 摩根士丹利预计2025年四季度总营收将同比增长11%，其中在线营销服务增长9%，交易服务收入将增长14% [5]

投资评级与目标价 - 报告对拼多多维持"持有"投资评级 [1] - 目标价为123美元，对应潜在升幅为+3% [2] - 目前股价为119.58美元，总市值为169,761百万美元 [2] 核心观点总结 - 公司3Q25收入为人民币1,083亿元，同比增长9%，增速止跌，基本符合市场预期 [8] - 3Q25调整后净利润为人民币314亿元，同比增长14%，远好于市场预期的人民币251亿元 [8] - 收入端短期缺少催化剂，很难回到高增长，或和大盘增速逐渐趋同 [8] - 管理层指引继续保持谨慎，"千亿扶持"等持续投入或给利润带来较大波动 [8] - 维持目标价123美元，对应FY25E 12x市盈率 [8] 财务表现与预测 - 3Q25调整后净利率为29.0%，同比提升1.4个百分点，但环比下降（2Q25为31.5%） [8] - 3Q25毛利率同比下降至56.7%（去年同期为60.0%），主要和公司的减免扶持措施相关 [8] - 3Q25销售费用率录得28.0%，较二季度的26.2%环比略有提升，但低于去年同期的30.7% [8] - 预测FY25E营业收入为人民币430,832亿元，同比增长9.4% [8] - 预测FY25E调整后净利润为人民币109,881亿元，同比下降10.2% [8] - 预测FY25E至FY27E调整后净利润复合增长，FY27E预计达人民币146,009亿元 [8] 收入驱动因素分析 - 三季度收入增长主要得益于交易服务收入（Temu相关）创历史新高，同比增长10%，高于上一季度1%的同比增速 [8] - 广告收入同比增长8%，增速进一步放缓 [8] - 相对于同业而言，公司从国补中受益相对有限，随着国补影响逐渐消退，行业逐步回归常态化竞争 [8] 情景分析与市场预期 - 报告设定了乐观（目标价160美元，概率20%）与悲观（目标价77美元，概率20%）情景假设 [17] - 乐观情景基于国内电商收入或Temu增长超预期 [17] - 悲观情景基于国内竞争加剧、Temu投入加大或地缘政治风险导致收入利润不及预期 [17]

公司战略重心转变 - 公司发展视野与战略重心发生变化，将更高优先级给予社会公众利益和长期健康生态 [1] - 公司主动“慢下来”，将更多精力投入到为用户、商家、产业及全社会创造价值 [1] - 公司专注于电商主业，坚定投入平台及产业的高质量发展，迈向“Costco+Disney”的下一个十年 [2][5] 三季度核心举措与投入 - “千亿扶持”计划连续第二个季度投入，持续影响营收和利润增速 [1] - “多多好特产”专项行动走进数十个农产区，助力农户丰产增收 [1][3] - 在农业领域投入10亿补贴资金和20亿流量资源包，联合30万农货商家上线“多多丰收馆” [4] - 通过农研科技大赛等形式向上游研发端延伸，提升农产品产量和品质 [4] 农业领域深度参与 - 深度参与农业上游研发，举办“2025全球农创客大赛”，从全球97个国家519份申请中角逐出9支决赛团队 [4] - 推动各大农产区从规模化向品质化发展，破解农业“投入大、周期长、风险高”的难题 [3][4] 产业带扶持与供给侧优化 - “新质供给”专项团队深入惠州零食、佛山童装等数十个产业带，通过“减免+扶持”举措助力商家提质增效 [6] - 平台产业带商家数量快速增长，95后商家数量同比增长31%，00后商家数量同比增长44% [6] - 优质产品SKU数量同比增长超五成，产业带品牌店铺实现大幅增长 [6] 需求侧体验提升与消费潜力释放 - 在西部地区免除物流中转费后，宠物用品、户外防晒等商品订单量增长五成以上 [7] - 公司致力于通过提升供给侧效率和优化需求侧体验，创造超越单纯购物的消费价值 [6] 长期愿景与商业哲学 - 公司商业哲学的关键词是“生态”与“责任”，强调合作与共赢 [5][7] - 公司愿景是成为链接产业带与消费者的关键纽带，持续降低社会交易成本，构建长期竞争优势 [6]

文章核心观点 2025年双十一购物节全网销售总额达16950亿元，实现14.2%的韧性增长 [1] 电商行业呈现从流量争夺转向全域生态协同的核心趋势，以“人”为中心构建全场景、全周期、全链路的大消费生态，会员制与AI技术成为核心驱动力 [1] 大促规则显著简化，“一件直降”成为主流，即时零售爆发式增长，同比增幅达138.4%，成为突破增长瓶颈的关键引擎 [1][30] 消费端呈现“求真”与“向实”趋势，健康导向型消费渗透、品质升级与消费分级并行，国产品牌与智能科技产品受青睐 [1] 电商发展趋势：以“人”为中心的零售模式演进 - 平台战略从流量争夺转向全域生态协同，升级为覆盖用户全场景、全周期、全链路的大消费生态竞争 [8] - 会员制锁定长期价值，会员具备数倍于非会员的消费力，例如88VIP人均年度消费金额是非会员的9倍，贡献淘天集团55%以上年销售额 [9] - AI技术全链路深度赋能，重构消费决策与商家经营效率，覆盖经营分析、店铺运营、营销推广等环节 [10] - 即时零售爆发，以高频消费带动低频需求，据美团2025年二季度数据，其闪购业务日均订单量达1400万单，其中“闪电仓”贡献占比超37% [10] 平台营销策略：即时化、智能化、多业态融合 - 大促节奏持续拉长，各平台促销周期普遍超过30天，例如京东周期为37天，淘宝为36天 [14] - 促销规则显著简化，“一件直降”取代复杂凑满减成为主流，各大平台均推出官方直降、立减等简单优惠方式 [15] - 平台强化AI赋能决策，淘天推出6款AI导购应用，包括“AI万能搜”、“AI帮我排”等，以满足不同场景的购物需求 [16] - 平台向大消费生态演进，整合本地生活、旅游等核心消费场景权益，实现会员流动、数据打通和多场景消费触达 [16] - 即时零售深度协同，例如阿里将饿了么更名为淘宝闪购，使流量聚焦淘天主站，已有37000个品牌超过40万家线下门店接入淘宝闪购体系 [17][18] 销售数据表现 - 2025年双十一全网电商销售总额为16950亿元，同比增长14.2% [28] - 综合电商平台（包括天猫、京东、拼多多、抖音、快手等）销售总额同比增长12.3% [28] - 即时零售呈现爆发式增长，销售表现同比增长138.4% [30] 消费趋势洞察 - 健康导向型消费全面渗透，品质升级与消费分级并行，消费行为从“需求满足”向“价值共鸣”转变 [1] - 国产品牌凭借原创设计与技术创新收获消费者青睐，智能科技产品成为消费新热点 [1] - 情绪消费成为增长新引擎，例如抖音电商以“AI交互”为核心推出整合营销IP“有点东西,好心动”，瞄准“情绪消费”赛道 [22][23] - 各大平台聚焦差异化策略，拼多多通过百亿补贴等构建“低价、高质、可信赖”生态，小红书完善“内容-交易-支付”电商闭环 [24]

投资组合概况 - 截至2025年三季度末，H&H International Investment整体持仓市值约为147亿美元，较6月底的115亿美元增加近28% [2] - 投资组合共持有11家公司，包括苹果、伯克希尔·哈撒韦、拼多多、西方石油、微软、迪士尼、台积电、英伟达等 [4] - 苹果为第一大重仓股，持仓占比高达60.42%，持仓市值为88.69亿美元；伯克希尔·哈撒韦为第二大重仓股，持仓占比为17.78%，持仓市值为26.1亿美元 [5] 持仓变动：增持 - 三季度大幅增持伯克希尔·哈撒韦，增持幅度超53%，增持数量为1,810,000股 [5][6] - 新增持仓光刻机巨头阿斯麦，买入80,000股，持仓市值约为7744.72万美元 [5][6] 持仓变动：减持 - 对阿里巴巴明显减仓，减持幅度超过25%，减持数量为968,900股 [5][6] - 对英伟达明显减仓，减持幅度达38.04%，减持数量为367,000股 [5][6] - 小幅减持苹果，减持幅度为0.82%，减持数量为289,500股 [5][6] - 小幅减持拼多多，减持幅度为1.02%，减持数量为88,500股 [5][6] - 小幅减持谷歌，减持幅度为6.93%，减持数量为134,900股 [5][6] 投资观点与策略 - 对于AI赛道，段永平表示“对AI还是没有看太懂”，但出于对英伟达CEO黄仁勋的欣赏以及对未来趋势的认同，选择“投一点看看”，认为“至少掺和一下，不要错过” [7][8] - 关于苹果的投资价值，段永平认为相较于银行存款利息，“还不如买苹果”，但同时指出苹果“不便宜”，未来虽有翻倍可能但存在不确定性 [8][9] - 投资理念强调“买股票就是买公司”，并推崇巴菲特看待公司的方法 [9]

投资评级 - 维持“持有”评级，新目标价为122.9美元 [1][5] 核心观点 - 拼多多3Q25总收入1083亿元，同比增长9.0%，符合预期；非GAAP归母净利润314亿元，非GAAP净利率29.0%，同比提升1.4个百分点，好于预期 [1] - 随着“百亿减免”等商户支持举措推出逐渐届满一年，国内电商业务take rate或逐步企稳回升 [1] - 国内商户合规经营成本提高可能导致部分不合规商家出清，对平台发展势头产生短期负面影响 [1] - 建议持续关注国内电商平台间竞争格局的变化以及商户经营生态的变迁 [1] 3Q25业绩回顾 - 在线市场服务收入同比增长8.1%至533亿元，不及一致预期的13.4%，表明国内电商业务take rate延续同比下行趋势 [2] - 交易服务收入同比增长9.9%，表现相对稳健 [2] - 管理层表示，因行业竞争加剧，平台将持续进行生态系统投资，财务业绩和盈利能力可能在季节间波动 [2] 国内电商业务 - 竞争加剧及对商家生态系统的投入是take rate下行的主要原因 [2] - 平台将继续为消费者创造价值并推动供应链升级，帮助有品质但缺乏品牌知名度的商家 [2] - 展望2026年，随着国补效应边际退坡，拼多多在电商平台中的竞争力或有所恢复，但平台间围绕用户流量和商户质量的激烈竞争将延续 [2] 海外电商业务（Temu） - 全球监管环境的重大转变使Temu面临更大挑战与不确定性，公司将专注提升平台内部合规能力以构建更健康可持续发展的生态 [3] - 随着海外市场关税等政策风险阶段性企稳，Temu有望重回正常业务扩张轨道，但履约成本提高及与本土平台的激烈竞争仍是考验 [3] - 期待Temu通过模式创新提升履约能力与效率，逐步推动业务扭亏为盈，成为公司中长期的新成长曲线 [3] 盈利预测与估值调整 - 上调2025/2026/2027年公司非GAAP净利润预测4.7%/2.6%/3.4%至1137/1374/1633亿元 [4][18] - 微调2025-2027年收入预测-1.0%/+3.8%/+3.5%至4304/4974/5524亿元 [18] - 基于SOTP估值的新目标价为122.9美元，其中国内电商主站/多多买菜/Temu估值分别为83.2/11.0/28.7美元 [4][22] - 国内电商主站估值基于2026年7.0倍PE，低于中国同行均值14.5倍，因缺乏AI应用实践且商家生态调整带来短期不确定性 [22] - 多多买菜估值基于0.35倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，反映市场份额整合可能带来较好的稳态利润率 [22] - Temu估值基于0.5倍2026年P/GMV，高于同行均值0.22倍，溢价反映公司较高的供应链效率 [22] 关键财务数据与预测 - 预计2025/2026/2027年营业收入同比增长率分别为9.27%/15.57%/11.06% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利润同比增长率分别为-7.08%/20.87%/18.85% [10] - 预计2025/2026/2027年非GAAP归母净利率分别为26.42%/27.63%/29.56% [10] - 预计2025/2026/2027年毛利率分别为57.70%/60.30%/62.00% [10]

财务业绩 - 2025年第三季度总营收达到1080亿元人民币，同比增长9%，基本符合市场预期的1077亿元人民币 [1] - 非美国通用会计准则净利润率为29%，受到86亿元人民币利息和投资收入的支持 [1] - 在线营销服务及其他收入为530亿元人民币，低于市场共识的560亿元人民币，反映增长疲软 [1] - 交易服务收入为550亿元人民币，同比增长10%，较市场预期高出6% [1] 国内核心业务 - 在线营销服务表现表明商品交易总额增长放缓或国内主应用平台在商户支持举措下变现率显著下降 [1] - 国内核心应用在全国性补贴计划结束后尚未完全恢复增长优势 [1] - 公司强调持续进行大规模投资以加强平台生态系统，包括1000亿元人民币的费用减免和广泛的商户支持计划 [2] - 管理层预计未来几个季度营收和利润可能出现波动，反映公司积极再投资以增强长期竞争力的意愿 [2] 国际业务Temu - Temu商品交易总额增长在2025年第二季度因最低豁免规则变化受干扰后，于第三季度出现反弹，季度同比增长接近40%，几乎达到第一季度水平 [3] - 半托管模式产生55亿美元商品交易总额，约占Temu总交易额的29%，创历史新高，显示本地供应链接入改善 [3] - 欧洲现贡献最大商品交易总额份额约40%，美国略高于30%，其余来自南美、中东、东南亚等快速增长市场 [3] 运营支出与投资 - 2025年第三季度销售与营销费用为300亿元人民币，同比大致持平，低于市场共识的330亿元人民币 [4] - 随着以旧换新计划在第三季度暂停，主应用销售与营销费用显著改善 [4] - 研发支出因人员成本增加以及带宽和服务器费用上升而超出预期 [4] - 管理层重申对商户支持计划和生态系统投资的长期承诺，以提升销售效率并降低中小商户运营成本 [4] 市场表现与估值 - 公司股票交易价格为每股美国存托凭证119.58美元，对应市值1700亿美元 [5] - 市场共识预测2025年及2026年营收分别为600亿美元和700亿美元，同比增长10%和14% [5] - 2025年及2026年税息折旧及摊销前利润预期为140亿美元和170亿美元，同比增长均为24% [5] - 对应2025年及2026年企业价值与税息折旧及摊销前利润倍数为9倍和7倍，远低于行业平均的24倍和20倍 [5]