报告公司投资评级 - 目标价 142.40 美元，维持买入评级 [3] 报告的核心观点 - 聚焦高质量发展，关税风险可能加速兑现 [1] - Q3 财报不及预期，加大投入换成长 [2] 根据相关目录分别进行总结 国内电商聚焦高质量发展 - 2024 年前三季度社会消费品零售总额同比增长 3.2%，其中实物商品网上零售额同比增长 7.9% [1] - 9 月家电零售额同比增长 20.5%，10 月以来社会零售数据增速回暖，预计四季度整体市场 GMV 将环比复苏 [1] - 平台之间的竞争聚焦价格力、用户体验和增长质量等多个维度 [1] - 拼多多继续对商家进行费用减免和扶持，同时四季度可能加大补贴力度来保持价格力 [1] - 预计中短期货币化率和利润率的趋势将会延续 [1] 关税可能对 Temu 造成打击 - 预计 2024 年 Temu 全球销售额有望达到 480 亿美元，全年成本结构将持续优化 [1] - 考虑到特朗普上台和外部环境的变化，关税相关的风险存在加速兑现的可能性，对于跨境电商的全托管业务可能带来一定打击 [1] Q3 财报不及预期，加大投入换成长 - 第三季度收入 993.54 亿元人民币，同比增长 44%，不及市场预期 [2] - 线上营销服务收入 493.51 亿元人民币，同比增长 24%，连续三个季度降速，符合预期 [2] - 交易服务收入 500.03 亿元人民币，同比增长 72%，不及预期，主要受拼多多主站降费影响 [2] - 运营利润 292.92 亿元人民币，同比增长 46%，不及预期 [2] - 运营利润率 24.5%，环比下降 9 个百分点，同比基本持平，主要反映了拼多多主站进行让利导致毛利率下降，以及 Temu 占收入的比重提升 [2] - 运营费用 353.53 亿元人民币，同比增长 39%，运营费用率 36%，环比增加 4 个百分点，同比下降 1 个百分点 [2] - 营销费用 304.84 亿元人民币，同比增长 40%，费用率 31%，公司表示在国补品类上的不足导致家电等补贴力度增加 [2] - 研发费用 30.63 亿元人民币，同比增长 8%，费用率 3% [2] - 行政费用 18.06 亿元人民币，同比增长 138%，费用率 2% [2] - 净利润 249.81 亿元人民币，同比增长 61%，净利率 25.1% [2] - Non-GAAP 净利润 274.59 亿元人民币，SBC 费用 25 亿元人民币，占收入的 2% [2] - 本季度产生运营现金流 275 亿元人民币，截至第三季度末，公司持有现金、等价物及短期投资 3,085 亿元人民币，其中现金及等价物为 653 亿元人民币 [2] 目标价 142.40 美元，买入评级 - 基于本次财报，调整 2024-2026 年公司收入至 4,091/5,223/6,273 亿元人民币（原为 4,124/5,210/6,344 亿元） [3] - 下调 2024-2026 年运营利润至 1,133/1,1345/1,1685 亿元人民币（原为 1,206/1,508/1,863 亿元） [3] - 对应每 ADS 收益 83.0/99.8/124.0 元 [3] - 采用 12 倍 EV/EBITDA，下调目标价至 142.40 美元，维持买入评级 [3] 盈利摘要 - 总营业收入（人民币百万元）：2022 年 130,557,589，同比增长 39%；2023 年 247,639,205，同比增长 90%；2024 年 409,108,167，同比增长 65%；2025 年 522,304,195，同比增长 28%；2026 年 627,302,951，同比增长 20% [4] - 运营利润：2022 年 30,401,921；2023 年 58,698,762；2024 年 113,332,698；2025 年 134,522,834；2026 年 168,531,182 [4] - 每 ADS 收益（人民币）：2022 年 24.9；2023 年 44.3；2024 年 83.0；2025 年 99.8；2026 年 124.0 [4] - 变动：2022 年同比增长 303%；2023 年同比增长 78%；2024 年同比增长 87%；2025 年同比增长 20%；2026 年同比增长 24% [4] - 基于 104.09 美元的市盈率（估）：2022 年 28.0；2023 年 15.7；2024 年 8.4；2025 年 7.0；2026 年 5.6 [4] - 每股派息（美元）：2022 年 0.0；2023 年 0.0；2024 年 0.0；2025 年 0.0；2026 年 0.0 [4] - 股息现价比：2022 年 0%；2023 年 0%；2024 年 0%；2025 年 0%；2026 年 0% [4] 主要数据 - 行业：TMT [5] - 股价：104.09 美元 [5] - 目标价：142.40 美元（+37%） [5] - 股票代码：PDD（US） [5] - 总股本：13.9 亿股 [5] - 市值：1,3446 亿美元 [5] - 52 周高/低：164.69 美元 / 88.01 美元 [5] - 每股账面值：25.21 美元 [5] - 主要股东：黄峥 32.05%；腾讯 14.10%；Gaorong Capital 4.42% [5] 损益表 - 线上营销服务收入：2022 年 102,721,924 千元；2023 年 153,540,553 千元；2024 年 193,606,561 千元；2025 年 226,950,650 千元；2026 年 263,361,343 千元 [21] - 交易服务收入：2022 年 27,626,494 千元；2023 年 94,098,652 千元；2024 年 215,501,607 千元；2025 年 295,353,544 千元；2026 年 363,941,608 千元 [21] - 总营业收入：2022 年 130,557,589 千元；2023 年 247,639,205 千元；2024 年 409,108,167 千元；2025 年 522,304,195 千元；2026 年 627,302,951 千元 [21] - 成本费用：2022 年 31,462,298 千元；2023 年 91,723,577 千元；2024 年 157,575,005 千元；2025 年 204,253,879 千元；2026 年 238,349,777 千元 [21] - 毛利润：2022 年 99,095,291 千元；2023 年 155,915,628 千元；2024 年 251,533,163 千元；2025 年 318,050,316 千元；2026 年 388,953,175 千元 [21] - 销售和营销费用：2022 年 -54,343,719 千元；2023 年 -82,188,870 千元；2024 年 -117,180,303 千元；2025 年 -156,691,258 千元；2026 年 -188,190,885 千元 [21] - 一般和行政费用：2022 年 -3,964,935 千元；2023 年 -4,075,622 千元；2024 年 -8,105,502 千元；2025 年 -10,348,212 千元；2026 年 -12,428,511 千元 [21] - 研发费用：2022 年 -10,384,716 千元；2023 年 -10,952,374 千元；2024 年 -12,914,659 千元；2025 年 -16,488,012 千元；2026 年 -19,802,596 千元 [21] - 总运营费用：2022 年 -68,693,370 千元；2023 年 -97,216,866 千元；2024 年 -138,200,464 千元；2025 年 -183,527,482 千元；2026 年 -220,421,993 千元 [21] - 运营利润/亏损：2022 年 30,401,921 千元；2023 年 58,698,762 千元；2024 年 113,332,698 千元；2025 年 134,522,834 千元；2026 年 168,531,182 千元 [21] - 利息和投资收入：2022 年 3,997,100 千元；2023 年 10,238,080 千元；2024 年 21,636,526 千元；2025 年 27,623,131 千元；2026 年 33,176,206 千元 [21] - 利息费用：2022 年 -51,655 千元；2023 年 -43,987 千元；2024 年 -8,966 千元；2025 年 -11,447 千元；2026 年 -13,748 千元 [21] - 外汇收益：2022 年 -149,710 千元；2023 年 35,721 千元；2024 年 -518,361 千元；2025 年 -661,787 千元；2026 年 -794,826 千元 [21] - 其他收入：2022 年 2,221,358 千元；2023 年 2,952,579 千元；2024 年 2,991,915 千元；2025 年 3,819,747 千元；2026 年 4,587,631 千元 [21] - 税前利润：2022 年 36,419,014 千元；2023 年 71,881,155 千元；2024 年 137,433,813 千元；2025 年 165,292,479 千元；2026 年 205,486,445 千元 [21] - 所得税费用：2022 年 -4,725,667 千元；2023 年 -11,849,904 千元；2024 年 -20,615,072 千元；2025 年 -24,793,872 千元；2026 年 -30,822,967 千元 [21] - 净利润：2022 年 31,538,062 千元；2023 年 60,026,544 千元；2024 年 116,814,034 千元；2025 年 140,493,900 千元；2026 年 174,658,772 千元 [21] 资产负债表 - 现金及现金等价物：2022 年 92,300,417 千元；2023 年 121,779,905 千元；2024 年 266,671,280 千元；2025 年 436,654,655 千元；2026 年 639,931,366 千元 [21] - 应收账款：2022 年 587,696 千元；2023 年 3,914,117 千元；2024 年 4,091,082 千元；2025 年 4,700,738 千元；2026 年 5,645,727 千元 [21] - 短期投资：2022 年 115,112,554 千元；2023 年 157,415,365 千元；2024 年 162,415,365 千元；2025 年 167,415,365 千元；2026 年 172,415,365 千元 [21] - 关联方应收款：2022 年 6,318,830 千元；2023 年 7,428,070 千元；2024 年 7,456,716 千元；2025 年 7,625,735 千元；2026 年 8,769,595 千元 [21] - 预付款及其他流动资产：2022 年 2,298,379 千元；2023 年 4,213,015 千元；20

投资理念 - 只购买强大的公司且在其价格便宜时购买 [1] - 投资组合从加拿大电信、管道和银行业的股息支付者开始逐渐扩展到多个行业包括支付、美国地区银行、中国和巴西股票、房地产投资信托基金、科技公司和其他新兴市场机会以及从微型股到大型股范围 [1] - 目前专注于持有最高质量的公司并继续扩展对其优势的了解 [1] - 认为从沃伦·巴菲特、查理·芒格等人以及一些CEO身上能学到很多 [1] - 主要关注拥有数十亿用户和不断扩大内容库的大型科技公司认为其交叉销售的可能性被低估 [1] - 倾向于在息税前利润+研发水平对公司进行估值 [1] 投资业绩 - 2019年2月至2024年10月的年复合增长率为11.4%（1.82倍）略低于市场15.18%（2倍）的年复合增长率 [1] 投资策略 - 相信所学原则将使投资组合换手率在未来保持最低 [1] - 不相信“买入”和“卖出”建议如果关注总回报并且寻找价格高于公允价值的真正卓越的公司那么资本配置的门槛应该只有“强烈买入”其他都是“强烈卖出”以产生现金用于下一次“强烈买入”如果定价不利将对一些优秀公司采取“持有” [1]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[8] 报告核心观点 - 拼多多24Q3实现营收994亿元，同比增长44%，经营利润同比增长46%至243亿元，Non-GAAP归母净利润同比增长61%至275亿元[4] - 百亿减免优化生态，短期影响佣金收入增速。24Q3主站加大资源投入，8月以来陆续落地百亿减免政策，扶持新质商家及产业带[5] - 夯实供应链提升盈利能力，加大投入维持产品竞争力。24Q3公司毛利润为596亿元，毛利率同比下降1.0pct至60.0%[6] - Temu规模持续扩张，平台模式有望推出。Temu已进入北美、欧洲、亚洲等70多个国家、地区[7] 财务数据及盈利预测 - 2024年预计营业收入为13055.8亿元，同比增长率为38.97%，Non-GAAP归普净利润为3953亿元，同比增长率为82%[9] - 2025年预计营业收入为24763.9亿元，同比增长率为89.68%，Non-GAAP归普净利润为6789.9亿元，同比增长率为72%[9] - 2026年预计营业收入为39565.3亿元，同比增长率为59.77%，Non-GAAP归普净利润为12353.7亿元，同比增长率为82%[9]

报告投资评级 - 维持“买入”评级[4] 报告核心观点 - 24Q3，拼多多实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct），低于一致预期0.8pct。判断源于收入侧杠杆影响和营销投入超预期[1] - 面对宏观波动和竞争加剧的新常态，对供给侧生态的主动调整和投入是必要的、适时的，基于公司优越的组织能力和生态位，看好公司生态收益转化和运营效率优化的反馈[1] - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2] 各部分总结 营收情况 - 24Q3公司实现营收993.5亿元（YoY +44.3%），低于一致预期3.4%，主要因为交易服务收入低于预期[1] - 在线市场营销收入493.5亿元（YoY +24.3%，QoQ +0.5%），高于一致预期0.7%[1] - 交易服务收入500.0亿元（YoY +71.5%，QoQ +4.3%），低于一致预期5.7%，判断源于供给侧扶持力度超预期[1] 利润情况 - 24Q3实现毛利596.5亿元（YoY +42.0%，QoQ -5.9%），低于一致预期5.5%，毛利率为60.0%（YoY -0.1pct，QoQ -5.3pct），低于一致预期2.1pct[1] - 销售费用304.8亿元（YoY +40.2%，QoQ +17.0%），高于一致预期1.0%，销售费用率30.7%（YoY -0.9pct，QoQ +3.8pct），高于一致预期1.3pct[1] - 管理费用18.1亿元（YoY +138.1%，QoQ -1.8%），低于一致预期0.6%，管理费用率1.8%（YoY +0.7pct，QoQ -0.08pct），基本持平一致预期[1] - 研发费用30.6亿元（YoY +7.6%，QoQ +5.3%），低于一致预期14.0%，研发费用率3.1%（YoY -1.1pct，QoQ +0.09pct），低于一致预期0.4pct[1] - 24Q3有效税率低于一致预期2.5pct，Non-GAAP净利润274.6亿元（YoY +61.3%，QoQ -20.3%），低于一致预期6.0%，净利率27.6%（YoY +2.9pct，QoQ -7.8pct），低于一致预期0.8pct[1] 盈利预测与估值 - 测算公司24/25/26年收入3934/5008/6062亿元，Non-GAAP下实现净利润1158/1442/1718亿元，对应当前股价PE为9.0/7.2/6.1倍[1][2]

报告投资评级 - 评级：买入（维持）[2] 报告核心观点 - 2024Q3业绩不及预期，未来有赖TEMU盈利改善，国内电商同质化竞争持续，海外不确定性因素及竞争加剧，公司投入供应链及商家生态建设、加大特定品类投入维持价格优势追求长期可持续发展[2] 相关目录总结 财务数据 - 当前股价为104.09美元，总市值为1445.55亿美元，流通市值为1445.55亿美元，总股本为55.55亿股，流通美股为55.55亿股，近3个月换手率为78.12%[2] - 2024Q3公司收入994亿元，同比增长44%，低于彭博一致预期（1028亿元）；non - GAAP净利润275亿元，同比增长61%，低于彭博一致预期（292亿元）[3] - 2024 - 2026年non - GAAP净利润预测至1156/1494/1930亿元（前值1266/1599/2034亿元），对应同比增速70%/29%/29%，对应摊薄后EPS 21.8/28.1/36.3元，当前股价104.09USD对应2024 - 2026年PE9.1/7.0/5.4倍[2] 业绩分析 - 收入端，2024Q3在线营销收入494亿元，同比增长24%，环比基本持平，国内电商同质化竞争激烈背景下GMV增速及货币化率提升进程或有放缓；交易收入500亿元，同比增长72%，同比增速放缓主要源于国内电商激烈竞争延续、短期降低服务费及减免物流费用等方式为商家降本增效、TEMU半托管模式GMV占比提升导致变现率环比下滑[3] - 利润端，2024Q3毛利率60%，同比降低1.0pct，环比降低5.3pct，TEMU收入占比提升；营销费用率30.7%，同比降低0.9pct，环比提升3.9pct，或源于国内主站加大特定品类投入维持价格优势对利润存在一定负面影响[3] 发展前景 - 短期电商竞争加剧及海外不确定因素增多，公司加大投入供应链、服务、合规能力建设导致利润或有波动；中长期用户心智及低价货盘具备一定壁垒，份额仍有望增长，但随国内电商GMV增速向大盘增速回归、货币化率空间或取决行业整体情况，海外TEMU半托管规模扩张仍有望实现大幅减亏[4]

核心观点 - 公司在3Q24财报发布后股价回调15%且营收略低于预期，但仍看好公司 [1] 公司相关 - 公司历史上不提供业绩指引，本季度管理层评论暗示了竞争情况 [1] 研究机构相关 - 研究机构Astrada Advisors有良好投资研究记录，擅长识别高潜力投资并应对复杂行业，提供独特市场视角，研究融合基本面分析与数据洞察，助力投资者理解行业趋势等 [1]

文章核心观点 - 成长型投资者关注财务增长高于平均水平的股票但寻找不易且有风险 成长特征佳的股票往往跑赢市场 借助Zacks成长风格评分可找到前沿成长股 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR被推荐 其在盈利增长 现金流增长 盈利预期修正方面表现佳 综合因素使其成长评分为A且Zacks排名为2 有望跑赢 值得成长型投资者押注[1][2][3][10][12] 盈利增长方面 - 盈利增长对成长型投资者很重要 两位数盈利增长预示公司前景好股价上涨 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR历史每股收益增长率为290.2% 但应关注预期增长 其今年每股收益预计增长83.1% 远超行业平均的9.8%[5][6] 现金流增长方面 - 现金流增长对成长型公司比成熟公司更重要 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR同比现金流增长率为76.3% 高于行业平均的 -6.8% 过去3 - 5年年化现金流增长率为52.5% 高于行业平均的9.7% 投资者应考虑当前现金流增长也可参考历史数据[7][8] 盈利预期修正方面 - 投资者应考虑盈利预期修正趋势 实证研究表明其与近期股价走势强相关 公司PDD Holdings Inc. Sponsored ADR本年度盈利预期在过去一个月里向上修正 Zacks共识预期上升1.3%[9]

投资评级 - 优于大市（维持）[7] 核心观点 - 拼多多2024Q3加大商户佣金减免，受竞争影响未来利润承压。本季度营业收入994亿元，同比增长44%，其中广告营销收入490亿元，yoy +29%；支付通道收入500亿元，yoy +72%，环比增速均下降。non-GAAP净利润275亿元，yoy+61%，non-GAAP净利率28%，净利率同比提升3pct。本季度毛利率60%，同比下降1pct[3][4][5][9][10][11] 营收情况 - 2024Q3公司营业收入994亿元，同比增长44%，其中广告营销收入490亿元，yoy +29%；支付通道收入500亿元，yoy +72%，环比看广告和支付通道收入增速均有下降。分拆看，广告收入为主站广告营销收入，据测算，Q3公司主站GMV增速为20%左右，广告与GMV增速GAP同环比均收窄，仍保持货币化率提升趋势；支付通道收入包含主站佣金、多多买菜与TEMU收入，本季度支付通道收入增速同环比显著下滑（去年同期yoy+315%、24Q2 yoy+234%），主要原因为公司投入平台生态建设、主动下调国内主站佣金，24Q3公司推出"百亿费用减免计划"，目前已覆盖平台所有产品品类，计划未来一年减免费用超100亿元[3][5][9][10] 利润情况 - 本季度公司non-GAAP净利润275亿元，yoy+61%，non-GAAP净利率28%，净利率同比提升3pct。本季度公司毛利率60%，同比下降1pct，主要由于平台全额承担西部地区订单运费，以及高毛利的佣金占比下滑导致的毛利率结构性下降；公司仍保持相对高效的费用投放效率，本季度费用率合计35.6%，同比下降1.2pct，其中销售费用同比提升40%，销售费率同比下降1pct至31%，部分受国内电商竞争加剧影响；管理费用同比上升138%，管理费率同比提升1pct；研发费用同比上升8%，研发费率同比下降1pct至3.1%。预计本季度海外业务亏损26亿人民币。管理层表示由于受限于第三方平台运营的模式、以及团队老化能力有限，公司错失了家电以旧换新的国家补贴政策，可能影响未来一段时间的盈利水平[4][5][11] 投资建议 - 维持 "优于大市"评级。拼多多目前隐含2024年经调PE 9倍，公司战略转向长期投资，管理层指引长期公司盈利能力承压。调整2024 - 2026年收入至3909/4978/5770亿元，调整幅度为-6.8%/-2.7%/-2.6%，主要反映公司将减免国内商家佣金以及海外业务收入增速下滑。调整2024 - 2026年经调净利至1190/1288/1477亿元，调整幅度为-2%/-9%/-9%，主要原因是公司将加大投资，盈利能力承压。维持公司目标价136 - 150美元，距当前上升空间为31% - 44%，维持"优于大市"评级[5][7][17]

报告投资评级 - 评级：买入[4] 报告核心观点 - 百亿减免政策落地导致佣金收入及利润不及预期，预计投入持续。3季度业绩低于预期，主要因佣金收入低于预期，反映百亿减免政策落地对佣金率带来的短期影响。预计4季度佣金率下降影响持续，扰动利润增长预期[1]。 - 下调2024/25年利润5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍，反映利润增长不确定性及海外关税政策风险），目标价从188美元下调至144美元。现价对应2025年7倍市盈率，维持买入评级[1]。 相关目录总结 股份资料 - 52周高位为157.57美元，52周低位为89.17美元，市值为144,557.07百万美元，日均成交量为32.82百万，年初至今变化为-28.86%，200天平均价为129.68美元，收盘价为104.09美元，目标价为144.00美元，潜在涨幅为+38.3%[1]。 业绩情况 - 3季度收入同比增44%至993.5亿元（人民币，下同），符合预期，较彭博一致预期低3%。调整后净利润为274.6亿元，同比增61%，较彭博一致预期的292亿元低6%，主要因收入成本增长高于预期。广告/佣金收入分别同比增24%/72%，广告收入符合Visible Alpha（VA）一致预期，佣金收入较VA一致预期低5%[2]。 - 预计4季度调整后净利润315.8亿元，利润率同比下降3个百分点[2]。 盈利预测变动 - 下调2024/25年利润5%/7%，基于2025年10倍市盈率（前为13倍，反映利润增长不确定性及海外关税政策风险）[1]。 财务数据 - 2024年预计收入403,922百万元人民币，2025年预计收入540,049百万元人民币，2026年预计收入699,653百万元人民币[3][14]。 - 2024年预计线上营销服务收入200,441百万元人民币，2025年预计收入230,320百万元人民币，2026年预计收入253,961百万元人民币[3]。 - 2024年预计佣金收入203,481百万元人民币，2025年预计收入309,729百万元人民币，2026年预计收入445,692百万元人民币[3]。 - 2024年预计毛利润250,446百万元人民币，2025年预计毛利润343,807百万元人民币，2026年预计毛利润469,328百万元人民币[3]。 - 2024年预计毛利率62.0%，2025年预计毛利率63.7%，2026年预计毛利率67.1%[3]。 - 2024年预计经调整运营利润121,643百万元人民币，2025年预计经调整运营利润159,659百万元人民币，2026年预计经调整运营利润215,723百万元人民币[3]。 - 2024年预计经调整净利润124,076百万元人民币，2025年预计经调整净利润156,038百万元人民币，2026年预计经调整净利润204,184百万元人民币[3]。 - 2024年预计经调整净利率30.7%，2025年预计经调整净利率28.9%，2026年预计经调整净利率29.2%[3]。

报告评级 - 维持“买入”评级[4][6] 核心观点 - 3Q24收入利润皆不及市场预期，收入994亿元，低于市场预期3.4%，同比增长44%；调整后净利润为275亿元，同比增61%，低于市场预期6%。3Q24调整后净利率27.6%，2Q24为35.3%，3Q23为24.7%[4] - 收入增速放缓，利润率环比下滑。3Q24整体收入同比增长44%（2Q24为86%），增速大幅放缓，其中广告收入同比增24%（2Q24为29%），交易服务收入同比增长72%（2Q24为234%），环比增4.3%。3Q24净利率为27.6%，环比下降7.9pp，其中毛利率环比下降5.3pp，销售费率环比提升3.9pp[5] - 公司面临的风险上升，一方面，减免政策或将持续，利润率短期难回高位；另一方面，特朗普2.0也将对Temu的继续扩张带来一定阻力，但此前股价调整已充分反映这些潜在风险。2025年业绩增长或有一定压力，增速或将继续放缓，但仍要明显好于同业[6] - 略微下调公司FY25E收入预测3%，调整目标价至129美元，对应FY24E/FY25E年11x/10x市盈率。考虑到风险因素，拼多多并非行业首选，但从整体估值来看，仍相对吸引，维持“买入”评级[6]