股票行权情况 - 2026年3月，2023年激励计划第一个行权期行权90万股[3] - 截至披露日，首个行权期累计行权1310万股，占比100%[3] - 首个行权期12名激励对象均完成行权[5] 股份变动情况 - 变动后无限售股和股份总数均增90万股[10] - A股增90万股，变为20601793140股，占比77.48%[10] - H股数量5988921482股不变，占比22.52%[10] 资金用途及影响 - 首个行权期募资14606.5万元补充流动资金[11] - 1310万股A股对近期财报无重大影响[12] 行权模式 - 公司采用自主行权模式，T+2日允许股票上市流通[6]

回购计划 - 公司拟用自有资金回购A股，金额15 - 25亿元[3] - 回购价格上限41.5元/股，期限不超12个月[3] 2026年3月回购情况 - 累计回购53,030,092股，占总股本0.20%[4] - 回购最高价33.69元/股、最低价29.82元/股[4] - 支付金额1,681,775,214.79元（不含交易费用）[4]

股份数据 - 2026年4月1日已发行股份（不含库存）20,545,263,048，库存56,530,092，总数20,601,793,140[3] - 4月2日已发行（不含库存）变动 - 1,910,000，占比0.009%，库存变动1,910,000，每股回购价33.46元[3] - 4月2日结束时，已发行（不含库存）20,543,353,048，库存58,440,092，总数20,601,793,140[3] 回购情况 - 4月2日在上海证券交易所回购1,910,000股，最高33.56元，最低33.23元，付出63,913,055元[11] - 合共回购1,910,000股，付出63,913,055元，拟持作库存1,910,000股[11] 规则说明 - 购回股份后30天内未经批准不得发行新股等[13] - 交易所出售库存股份须披露[14]

股本与股份 - 本月底法定/注册股本总额为26.57753314亿元人民币[1] - A股上月底已发行股份206.0089314亿股，本月减少5213.0092万股，月底结存205.48763048亿股[2] - A股上月底库存股份数目为0，本月增加5303.0092万股，月底结存5303.0092万股[2] - H股上月底已发行股份59.8884亿股，本月增加8.1482万股，月底结存59.88921482亿股[2] 期权与债券 - 2023年股票期权激励计划上月底结存股份期权2710万股，本月减少90万股，月底结存2620万股，本月因行使期权发行新股90万股[3] - 本月内因行使期权所得资金总额为1003.5万元人民币[3] - 2029年到期的20亿美元1.0%有担保可换股债券上月底已发行总额20亿美元，本月已换股20万美元，月底已发行总额1.9998亿美元，本月因此发行新股8.1482万股[5] - 2031年到期的15亿美元零息有担保可换股债券上月底已发行总额15亿美元，本月无变动，月底已发行总额15亿美元[5] - 2029年到期可换股债券转换价为19.17港元，2031年到期可换股债券转换价为63.3港元[5] 回购情况 - 2026年3月23 - 31日公司多次回购A股用于员工持股计划或股权激励，累计减少已发行股份53,030,092股，增加库存股份53,030,092股[1] - 2026年3月23日回购A股价格为30.59元，回购21,000,000股[1] - 2026年3月24日回购A股价格为31.94元，回购11,000,000股[1] - 2026年3月25日回购A股价格为33.48元，回购6,000,000股[1] - 2026年3月26日回购A股价格为32.61元，回购1,000,000股[1] - 2026年3月27日回购A股价格为32.28元，回购10,000,092股[1] - 2026年3月30日回购A股价格为32.64元，回购3,000,000股[1] - 2026年3月31日回购A股价格为32.88元，回购1,030,000股[1] 其他 - 截至本月底，公司已符合适用的公众持股量要求，上市H股所属类别之已发行股份总数（不包括库存股份）的最低公众持股量要求为5%[2]

涉及的公司与行业 * 公司：紫金矿业集团 (Zijin Mining Group)，股票代码 2899.HK 和 601899.SS [1][2][5][15][16][17][18][19][20][58][68] * 行业：大中华区材料 (Greater China Materials) [2][66] 核心观点与论据 * 摩根士丹利给予紫金矿业“超配”评级，目标价 59.00 港元，较 2026 年 3 月 30 日收盘价 34.22 港元有 72% 的上涨空间 [2] * 公司铜产量增长将主要来自巨龙、多宝山、塞尔维亚综合体、卡莫阿、朱诺和雄村等项目 [5] * 预计 2026 年锂生产现金成本约为每吨 50,000 元人民币 [5] * 硫磺和柴油供应总体充足，仅科卢韦齐项目每年使用 2 万吨硫酸，卡莫阿的新冶炼厂有助于保障供应 [5] * 收购赤峰黄金的理由：国内项目并购机会稀缺，项目勘探潜力巨大 [5] * 矿业将保持为紫金的核心业务，而非控股公司模式，公司将在五年内解决与上市子公司的横向竞争问题 [5] * 估值基于贴现现金流模型，加权平均资本成本为 7.5%，贝塔系数 1.4，稳态年收入增长率为 3% [6][7] 财务预测与估值指标 * 预计 2025 年每股收益为 1.97 元人民币，2026 年增至 3.40 元人民币，2027 年为 3.50 元人民币 [2] * 预计 2025 年净收入为 3544.28 亿元人民币，2026 年增至 4590.15 亿元人民币，2027 年为 4616.41 亿元人民币 [2] * 预计 2025 年 EBITDA 为 862.7 亿元人民币，2026 年增至 1457.1 亿元人民币，2027 年为 1499.91 亿元人民币 [2] * 预计 2025 年市净率为 4.7 倍，2026 年降至 3.1 倍，2027 年为 2.5 倍 [2] * 预计 2025 年净资产收益率为 37.4%，2026 年增至 49.6%，2027 年为 36.4% [2] * 预计 2025 年企业价值/EBITDA 为 11.7 倍，2026 年降至 6.5 倍，2027 年为 6.0 倍 [2] * 预计 2025 年股息收益率为 2.0%，2026 年增至 3.6%，2027 年为 4.1% [2] * 公司当前市值为 1238.09 亿美元，日均交易额为 2.41 亿美元 [2] 上行与下行风险 * **上行风险**：全球其他地区需求强劲或主要产铜国供应持续中断导致铜价走强；项目投产和未开发资源带来的产量超预期 [9] * **下行风险**：经济数据恶化或对美国衰退的担忧加剧、中国缺乏进一步政策行动导致铜价走弱；项目执行不及预期；导致生产中断的地缘政治风险 [9] 其他重要内容 * 截至 2026 年 2 月 27 日，摩根士丹利持有紫金矿业 1% 或以上的普通股 [15] * 过去 12 个月内，摩根士丹利曾担任紫金矿业证券公开发行的簿记行或联席簿记行，并从紫金矿业获得投资银行服务报酬 [16] * 未来 3 个月内，摩根士丹利预计将寻求或获得紫金矿业的投资银行服务报酬 [17] * 过去 12 个月内，摩根士丹利从紫金矿业获得了投资银行以外的产品和服务报酬 [18] * 摩根士丹利香港证券有限公司是紫金矿业在香港交易所上市证券的流通量提供者/做市商 [58]

股份数据 - 2026年3月31日已发行股份（不含库存）20,548,763,048，库存53,030,092，总数20,601,793,140[3] - 2026年4月1日已发行股份（不含库存）变动 -3,500,000，占比0.017%，库存变动3,500,000，回购价33.85元[3] - 2026年4月1日结束时已发行股份（不含库存）20,545,263,048，库存56,530,092，总数20,601,793,140[3] 回购情况 - 2026年4月1日在上海证券交易所回购3,500,000股，最高34.15元，最低33.71元，总额118,478,747元[11] - 合共回购3,500,000股，总额118,478,747元，拟持作库存[11]

股份情况 - 截至2026年3月31日，公司A股法定/注册股份数目为20,588,693,140股，法定/注册股本为2,058,869,314元；H股法定/注册股份数目为5,988,840,000股，法定/注册股本为598,884,000元，本月法定/注册股本总额为2,657,753,314元[1] - 本月底A股已发行股份（不包括库存股份）数目为20,548,763,048股，较上月底减少52,130,092股；库存股份数目为53,030,092股；已发行股份总数为20,601,793,140股[2] - 本月底H股已发行股份（不包括库存股份）数目为5,988,921,482股，较上月底增加81,482股；库存股份数目为0股；已发行股份总数为5,988,921,482股[2] 期权与债券 - 2023年A股股票期权激励计划本月底结存26,200,000份，本月因行使期权发行新股900,000股，所得资金总额为10,035,000元[3] - 2029年到期的20亿美元1.0%有担保可换股债券本月底已发行总额为1,999,800,000美元，本月发行新股81,482股，月底可能发行或自库存转让的股份数目为814,743,765股[5] - 2031年到期的15亿美元零息有担保可换股债券本月底已发行总额不变，本月发行新股0股，月底可能发行或自库存转让的股份数目为184,898,104股[5] 股份回购 - 2026年3月23 - 31日公司多次回购A股用于员工持股计划或股权激励，累计减少已发行股份（不包括库存股份）53,030,092股，增加库存股份53,030,092股[1] - 2026年3月23日回购A股价格为30.59元，数量为21,000,000股[1] - 2026年3月24日回购A股价格为31.94元，数量为11,000,000股[1] - 2026年3月25日回购A股价格为33.48元，数量为6,000,000股[1] - 2026年3月26日回购A股价格为32.61元，数量为1,000,000股[1] - 2026年3月27日回购A股价格为32.28元，数量为10,000,092股[1] - 2026年3月30日回购A股价格为32.64元，数量为3,000,000股[1] - 2026年3月31日回购A股价格为32.88元，数量为1,030,000股[1]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9] 核心观点 - 公司通过内生增长与外延并购，黄金资产加速增长，同时发力锂、钼等战略金属，未来产量规划明确，有望驱动业绩持续增长 [1][6][8] 2025年财务与经营业绩总结 - 2025年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [3][17] - 2025年第四季度单季实现营业收入948.80亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52% [3][17] - 分产品看，矿产金收入646.75亿元，同比大幅增长83.25%，收入占比从2024年的10.11%提升至18.53%；矿产铜收入578.35亿元，同比增长20.06%，占比从13.80%提升至16.57%；矿产银收入29.58亿元，同比增长47.14%；锌精矿收入52.87亿元，同比下降8.32% [5][23] - 产量方面，2025年矿山产金82.74吨，同比增长21.19%；矿山产铜87.82万吨，同比增长4.85%；矿山产锌34.86万吨，同比下降11.88%；矿山产银429.38吨，同比增长0.16% [5][36] - 销售价格方面，2025年矿产金销售均价778元/克，同比上涨49.4%；矿产铜销售均价6.5万元/吨，同比上涨11.8%；矿产银销售均价6.88元/克，同比上涨45.05%；矿产锌销售均价1.5万元/吨，同比微涨0.52% [5][46] 金属资源增量项目 - **黄金板块：内生外延加速增长** - 公司分拆紫金黄金国际于香港上市，为境外黄金资产提供独立融资平台，利于价值重估及海外项目扩产并购 [7][49] - 紫金黄金国际旗下多个矿山有明确增产规划：加纳阿基姆金矿2026年计划产金8.5吨，技改后有望达15吨/年；哈萨克斯坦瑞果多金矿2026年计划产金6.4吨，技改后有望达10吨/年；苏里南罗斯贝尔金矿2026年计划产金8.7吨，技改扩建后有望达12吨/年；圭亚那奥罗拉金矿2026年计划产金5吨，地采工程达产后有望达6吨/年 [50] - 2026年1月，紫金黄金国际以约280亿元收购加拿大联合黄金100%股权，后者2024年产金11.1吨，预计2029年产金量将提升至25吨 [7][51] - 2026年3月，公司通过收购成为赤峰黄金单一最大股东并取得控制权，交易对价合计约182.58亿元，后续计划加大勘探投入以释放其资源潜力 [7][55] - **战略金属：锂、钼产量规划高速增长** - 锂板块：2025年生产当量碳酸锂2.55万吨，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能 [8][58] - 具体锂项目增量包括：3Q盐湖一期2万吨项目已于2025年9月投产，技改后达3万吨/年，二期4万吨项目有序推进；湘源硬岩锂矿项目于2025年底投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨；马诺诺锂矿2026年计划产当量碳酸锂3万吨；拉果措盐湖2026年计划产当量碳酸锂2万吨 [58] - 钼板块：2025年矿山产钼1.15万吨，同比增长23.72%；公司已完成安徽沙坪沟钼矿交割，规划2028年矿产钼产量提升至2.5-3.5万吨 [8][59] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为722.81亿元、881.72亿元、1077.04亿元，对应每股收益（EPS）分别为2.72元、3.32元、4.05元 [9][62] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.04倍、9.87倍、8.08倍 [9][62] - 报告假设2026-2028年矿产金产量分别为97吨、110吨、124吨，销售均价分别为972元/克、1021元/克、1072元/克；矿产铜产量分别为97万吨、109万吨、122万吨，销售均价分别为6.9万元/吨、7.2万元/吨、7.6万元/吨 [61] - 与可比公司相比，公司当前市盈率（PE-TTM）为16.80倍，低于部分同行，且通过业绩增长消化估值 [63]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][9][62] 核心观点 - 报告认为紫金矿业通过内生增长与外延并购，金矿业务加速增长，同时锂、钼等战略金属业务蓄势待发，未来成长路径清晰，业绩有望持续增长 [1][6][8][9][62] 2025年业绩总结：金、铜、银量价齐增 - 2025年实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [3][17] - 单季度看，2025年第四季度实现营业收入948.80亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52% [3][17] - 分产品看，矿产金收入646.75亿元，同比增长83.25%；矿产铜收入578.35亿元，同比增长20.06%；矿产银收入29.58亿元，同比增长47.14%；锌精矿收入52.87亿元，同比下降8.32% [5][23] - 产量方面，2025年矿山产金/铜/锌/银产量分别为82.74吨/87.82万吨/34.86万吨/429.38吨，同比分别增长21.19%/4.85%/下降11.88%/增长0.16% [5][36] - 销售价格方面，2025年矿产金销售均价为778元/克，同比上涨49.4%；矿产铜销售均价为6.5万元/吨，同比上涨11.8%；矿产银销售均价为6.88元/克，同比上涨45.05%；矿产锌销售均价为1.5万元/吨，同比上涨0.52% [5][46] 金属资源增量项目 - **黄金板块：内生+外延加速增长** - 公司将海外黄金资产分拆为紫金黄金国际于香港上市，获得独立融资平台，利于黄金资产价值重估及海外项目扩产并购 [7][49] - 紫金黄金国际旗下多个矿山（如加纳阿基姆、哈萨克斯坦瑞果多、苏里南罗斯贝尔、圭亚那奥罗拉）通过技改扩建，未来产量有明确提升计划 [50] - 2026年1月，紫金黄金国际以约280亿元收购加拿大联合黄金100%股权，联合黄金2024年产金11.1吨，预计2029年产金量将提升至25吨 [7][51] - 2026年3月，公司通过收购成为赤峰黄金单一最大股东并取得控制权，计划结合自身领先的地质勘查技术，挖掘其海外矿山的资源增储潜力 [7][55] - **战略金属板块：锂、钼产量有望高速增长** - **锂业务**：2025年生产当量碳酸锂2.55万吨，规划至2028年形成27-32万吨当量碳酸锂产能，目标成为全球最重要锂生产商之一 [8][58] - 具体增量项目包括：阿根廷3Q盐湖（一期2万吨已投产，技改后达3万吨；二期4万吨在建）、湖南湘源硬岩锂矿（达产后年产3万吨）、刚果（金）马诺诺锂矿（2026年计划产3万吨）、西藏拉果措盐湖（2025年产1.1万吨，2026年计划产2万吨） [58] - **钼业务**：2025年矿山产钼1.15万吨，同比增长23.72% [8][59] - 公司已完成安徽沙坪沟钼矿交割，1000万吨/年采选工程已获核准，规划2028年矿产钼产量提升至2.5-3.5万吨 [8][59] 盈利预测与估值 - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为722.81亿元、881.72亿元、1077.04亿元，同比增长39.6%、22.0%、22.2% [9][12][62] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.72元、3.32元、4.05元 [9][12] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为12.04倍、9.87倍、8.08倍 [9][12][62] - 报告通过可比公司估值对比，认为公司当前PE-TTM低于可比公司，并通过业绩增长消化估值 [62][63]

投资评级 - 对紫金矿业维持“买入”评级 [3][8][9] 核心观点 - 报告认为紫金矿业金铜收益充分释放，持续看好其配置价值 [3] - 核心逻辑在于：金铜价格持续高位，公司产量继续释放支撑利润创历史新高；同时公司通过并购（如拟收购赤峰黄金）持续扩张黄金板块布局；预计未来几年在铜金价格中枢稳健上移、产销量稳中有升的推动下，公司盈利将持续增长 [4][5][7][8] 公司财务与经营业绩总结 - **2025年业绩表现**：公司实现总营业收入3,491亿元，同比增长15%；利润总额808亿元，同比增长68%；归母净利润518亿元，同比增长62%；经营性净现金流754亿元，同比增长54%；分红160亿元 [4] - **产量情况**：2025年矿产铜产量109万吨（突破百万吨大关），矿产金产量90吨（同比增长23%），矿产锌（铅）40万吨，矿产银439吨 [5] - **2026年产量指引**：计划生产铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头 [5] - **成本情况**：2025年金精矿单位销售成本为190.83元/克，铜精矿单位销售成本为22,362元/吨，较2024年的158.15元/克和19,139元/吨有所提升，原因包括矿山品位下降、运距增加、薪酬福利提升、权益金因金价上涨而增加以及新并购企业过渡期成本高 [6] - **并购进展**：2026年3月22日，公司通过子公司紫金黄金签署协议，拟收购赤峰黄金部分股份并对其进行战略投资，交易完成后紫金矿业方将合计持有赤峰黄金增发后总股份的25.85%，成为其控股股东 [7] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为778亿元、884亿元、913亿元，同比增长率分别为50%、14%、3% [8][11] - **每股收益（EPS）预测**：预计2026-2028年EPS分别为2.93元、3.32元、3.43元 [11] - **估值水平**：基于预测，2026-2028年对应的市盈率（P/E）分别为11.21倍、9.86倍、9.55倍 [8][11] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为5,497.24亿元、5,693.69亿元、5,720.29亿元 [11] - **关键财务比率预测**：预计2026-2028年毛利率分别为26.4%、28.4%、28.6%；净利率分别为14.2%、15.5%、16.0%；净资产收益率（ROE）分别为32.9%、29.7%、25.3% [12]