报告投资评级 - 买入（维持）[1] 报告核心观点 - 紫金矿业2025年业绩创历史新高，归母净利润达517.8亿元，同比增长61.5%[2][5] - 公司核心逻辑为“金铜为基、锂打开成长新边界”，矿产金量价齐升是业绩第一增长极，矿产铜稳健增长，锂业务实现从无到有突破[1][3] - 金属价格高位运行及公司产量增长驱动业绩，远期金、铜、锂产量规划明确，量价齐升逻辑将持续兑现[3][4][5] - 基于金属价格中枢上行预期，报告上调了公司2026-2028年盈利预测，并认为其作为矿业领军者，估值具备吸引力[11] 2025年业绩总结 - **整体业绩**：2025年实现营业总收入3490.8亿元，同比增长15.0%；实现归母净利润517.8亿元，同比增长61.5%；扣非归母净利润507.2亿元，同比增长60.0%[2] - **季度业绩**：2025年第四季度实现营收948.8亿元，同比增长29.5%，环比增长9.7%；归母净利润139.1亿元，同比增长80.9%，环比下降4.5%[2] - **盈利能力**：2025年归母净利率为14.8%，同比提升4.3个百分点；全年矿山企业毛利率为62%，同比提升3.6个百分点[4][5] 主要矿产品产量与运营 - **矿产金**：2025年产量达90吨，同比增长22.8%，超额完成85吨的年度计划；主要增量来自新并购的加纳阿基姆金矿（贡献增量5.1吨）、山西紫金（增量2.2吨）等项目[3] - **矿产铜**：2025年产量达109万吨，同比增长1.6%；主要增量来自西藏巨龙铜业（增量2.7万吨）、刚果金科卢韦齐（增量2.3万吨）；卡莫阿卡库拉矿受淹井事件影响，全年产量仅下滑2.2万吨[3] - **锂业务**：2025年当量碳酸锂产量达2.55万吨，实现从零到一的突破[3] - **远期产量指引**：公司预计到2028年，金产量为130-140吨，铜产量为150-160万吨，碳酸锂产量为27-32万吨[5] 价格与毛利分析 - **金属价格**：2025年伦敦金现货价格同比上涨44%，伦铜现货价格同比上涨9%[4] - **分品种毛利率**： - 矿产金锭毛利率为59%，同比提升13个百分点；金精矿毛利率为74%，同比提升5个百分点[4] - 矿产铜精矿毛利率为65%，同比下降1个百分点；电积铜毛利率为53%，同比提升4个百分点；电解铜毛利率为49%，同比提升3个百分点[4] - **毛利贡献结构**：2025年主营矿种毛利贡献占比为：金矿41%、铜矿34%、锌（铅）2%、白银（铁矿等）23%，金矿贡献持续领跑[4] 财务预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为4583.29亿元、5410.82亿元、6381.20亿元，同比增长31.30%、18.06%、17.93%[1][12] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为779.36亿元、954.40亿元、1133.53亿元，同比增长50.52%、22.46%、18.77%[1][11][12] - **每股收益（EPS）预测**：预测2026-2028年EPS分别为2.93元、3.59元、4.26元[1][11] - **估值水平**：基于最新股价及预测EPS，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为10.99倍、8.97倍、7.55倍[1][11] 其他财务数据 - **市场数据**：报告日收盘价32.20元，市净率（P/B）为4.65倍，总市值8561.89亿元[8] - **基础数据**：每股净资产（LF）为6.92元，资产负债率（LF）为51.56%[9] - **预测财务指标**：预测公司2026-2028年毛利率分别为32.24%、33.39%、33.71%；归母净利率分别为17.00%、17.64%、17.76%；净资产收益率（ROE）分别为32.91%、31.51%、29.73%[12]

投资评级与核心观点 - 瑞银华宝重申对紫金矿业的“买入”评级，目标价为63.5港元，并将其列为行业首选 [1] - 核心观点基于紫金矿业的盈利及销售达成能力，且认为其估值不贵 [1] - 尽管短期铜价可能受宏观不确定性影响，但相信不会改变铜市场的长期基本面，近期股价弱势或提供更吸引的买入机会 [1] 财务业绩与预测 - 紫金矿业2025年净利润达518亿元人民币，同比增长62%，接近早前公布的盈喜范围上限 [1] - 公司宣派下半年股息每股0.38元，连同中期息，全年派息比率为31% [1] 公司行动与资本管理 - 紫金矿业公布A股回购计划，涉资15亿至25亿元人民币 [1]

股份数据 - 2026年3月23日已发行股份（不含库存）20,579,893,140，库存21,000,000，总数20,600,893,140[3] - 2026年3月24日已发行股份（不含库存）变动 - 11,000,000，占比0.053%[3] - 2026年3月24日库存股份变动11,000,000，每股回购价31.94元[3] 回购情况 - 2026年3月24日公司于上交所回购11,000,000股[11] - 2026年3月24日每股最高回购价32.18元，最低31.69元[11] - 公司回购11,000,000股，付出351,359,746.06元[11] 其他规定 - 购回股份后30天内未经批准不得发行新股等[13] - 出售库存股份须按规则披露[14]

公司决策 - 2026年3月20日董事会通过以集中竞价交易方式回购公司A股股份方案[2] 股东持股 - 2026年3月20日闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股6,083,517,704股，比例22.88%[2] - 2026年3月20日香港中央结算（代理人）有限公司持股5,977,038,214股，比例22.48%[2] - 2026年3月20日香港中央结算有限公司持股1,346,956,113股，比例5.07%[2] - 2026年3月20日中国证券金融股份有限公司持股437,533,690股，比例1.65%[2] - 2026年3月20日国新投资有限公司持股253,860,714股，比例0.95%[2] - 2026年3月20日中国人寿保险相关产品持股200,461,328股，比例0.75%[2] - 2026年3月20日阿布达比投资局自有资金持股136,292,377股，比例0.51%[2] - 2026年3月20日华泰柏瑞沪深300ETF持股132,839,095股，比例0.50%[2] - 2026年3月20日平安资管相关产品持股127,317,810股，比例0.48%[2]

公司决策 - 2026年3月20日公司审议通过以集中竞价交易方式回购公司A股股份方案的议案[4] 股东信息 - 2026年3月20日第一大股东闽西兴杭国有资产投资经营有限公司持股6,083,517,704股，占比22.88%[4] - 2026年3月20日前十大股东均为无限售条件流通股，前10大股东和前10大无限售条件股东持股情况一致[5]

行业与公司 * 纪要涉及**紫金矿业**，这是一家全球性矿业集团，业务遍及海外17个国家，拥有超过30座矿山[10] * 公司主要产品包括**矿产金、矿产铜、碳酸锂、矿产锌、矿产银、钼、铁精矿**等[4] 2025年整体经营业绩与财务表现 * 2025年营业收入**3,491亿元**，同比增长**15%**[3] * 息税折旧摊销前利润**1,014亿元**，利润总额**808亿元**，净利润**638亿元**，归母净利润**518亿元**，扣非后归母净利润**507亿元**，主要利润指标同比增幅均超过**60%**[3] * 经营性净现金流**754亿元**，同比增长**54%**[3] * 年末资产总额**5,120亿元**，同比增长**29%**[3] * 资产负债率下降**3.63**个百分点至**51.56%**[3] * 2025年实施现金分红**160亿元**，同比增长**57%**，每股收益**1.95元**，同比增长**61%**[3] * 2025年归母净利润的**58%**来自海外业务[2][3] * 黄金业务贡献了超过**40%**的毛利，铜业务贡献毛利达**34.5%**，国内矿产品相关业务的毛利占比约为**23%**[3] * 净资产收益率（ROE）达**33%**[2][16] 2025年主要矿产品产量与成本 * **产量表现**： * 矿产金产量**90吨**，同比增长**23%**，增量主要来自加纳阿基姆金矿、江西紫金及新疆紫金[4] * 矿产铜产量**109万吨**，受卡莫阿铜矿矿震减产影响，产量增长未及年初预期，但西藏巨龙铜业、刚果（金）科卢韦齐项目实现了预期增长[4] * 矿产锌产量**36万吨**，同比下降**12%**，主要受ISA、乌拉根锌矿及紫金锌业产量下滑影响[4] * 矿产银产量**439吨**，钨产量**3,675标吨**，保持稳定[4] * 碳酸锂产量**2.6万吨**，钼产量**1.15万吨**，铁精矿产量**233万吨**，实现高速增长[4] * **成本表现**： * 尽管行业成本普遍上涨，公司总维持成本仍保持在行业低位[4] * 受入选品位下降、运输距离增大及新并购矿山过渡期成本较高等因素影响，金锭和金精矿的单位成本分别上升了**16%**和**21%**[5] * 铜精矿成本因品位、运距等因素同比增长**17%**，而电积铜和电解铜成本同比微增[5] * **铜 C1 成本同比下降 24%**，持续保持行业低位[2][5] 核心项目进展与未来产能规划 * **黄金板块**： * 境外黄金矿山已于2025年9月底在香港分拆上市[6] * 正全面推进阿基姆金矿、瑞科德金矿和罗斯贝尔金矿的产能升级，技改扩建达产后，阿基姆金矿年产金将提升至**15吨**，瑞科德金矿有望提升至**10吨**，罗斯贝尔金矿有望提升至**12吨**[6] * **铜板块**： * 西藏巨龙铜矿二期改扩建工程已于**2026年1月23日**建成投产，达产后整体年采选矿石量将超**1亿吨**，年产铜达**30-35万吨**，并正加速推进三期工程规划，最终目标年产铜**60万吨**[6] * 塞尔维亚两大铜矿正在推进技改扩建，目标年总产铜**45万吨**[6] * 刚果（金）卡莫阿铜矿正推进卡库拉矿段东区的排水及复产工作，其配套的**50万吨**铜冶炼厂已于**2026年1月**产出首批阴极铜[2][6] * **锂板块**： * 阿根廷3Q盐湖一期**2万吨**、西藏拉果错盐湖一期**2万吨**、湖南香花岭锂矿**500万吨/年**采选及配套冶炼厂均已投产[6] * 刚果（金）马诺诺锂矿东北部项目计划于**2026年6月底**投产[6] * 3Q盐湖二期和拉果错盐湖二期项目正有序推进[6] 未来三年产量指引与长期战略目标 * **产量指引**： * 矿产金：预计2026年达**105吨**，2028年达**130-140吨**，年复合增长率（CAGR）为**13%**[2][7] * 矿产铜：预计2026年达**120万吨**，2028年跃升至**150-160万吨**，CAGR为**11%**[2][7] * 碳酸锂：将迎来爆发式增长，预计2026年达**12万吨**，2028年达**27-32万吨**，力争全球前三[2][7][19] * 矿产银：预计2026年达**520吨**，2028年达**600-700吨**[7] * 钼：预计2026年达**1.5万吨**，2028年达**2.5-3.5万吨**[7] * **长期战略目标**： * 到2028年，公司的资源储量、主要产品产量、销售收入、资产规模、利润等综合指标排名进一步提升，**铜精矿、碳酸锂等矿产品产量进入全球前三位**[7] * 到2035年，力争主要指标较2025年实现跨越式增长，部分指标达到全球首位，全面建成**绿色、高技术、超一流**的国际矿业集团[7][9][14] 成本控制展望与措施 * **成本上升原因**： * 大部分主力矿山的入选品位有不同程度下降，特别是塞尔维亚紫金[15] * 随着开采深度推进，运输距离增长导致运输成本加大，部分露天矿山的采剥比上升[15] * 部分单位成本高于2024年平均成本的主力矿山（如巨龙铜业和新疆紫金金矿）产量增加，拉高整体单位成本[15] * 员工薪酬福利上升[15] * 新并购企业在过渡期成本偏高[15] * **未来展望与措施**： * 有信心将成本增长控制在个位数以内，甚至更低[15] * 随着碳酸锂产能释放，其成本有望下降[15] * **措施一**：运用“矿石五方归一”工程管理思路，统筹地、采、选、冶、环保全流程管理，推广无人化与智能化[15] * **措施二**：依靠技术创新，充分释放产能，提高回收率[15] * **措施三**：在采购方面，开展全球寻源，通过规模化采购和推动大型设备国产化降本[15] * **措施四**：前瞻性降低建设成本，如在海外成立预结算中心，将建设成本控制关口前移[15] 股东回报与市值管理 * 2025年发布市值管理制度，致力于提升股东价值回报[16] * **提升内在价值**：净资产收益率（ROE）连续上涨，2025年达**33%**[16] * **资本运作**： * 2025年收购藏格矿业控制权，并完成紫金黄金国际的海外分拆上市（黄金开采行业规模最大的IPO）[16] * 2026年1月以负收益率成功发行**15亿美元**的H股可转债[16] * **股权激励**：自2020年起，不断落地限制性股票、员工持股计划、股票期权等多元化激励工具，正在研究更长期有效的激励机制[16] * **现金分红**： * 2025年度拟每10股派发现金红利**3.8元**，结合中期分红，2025财年现金分红总额**159亿元**[16][17] * 已提请股东会授权董事会制定2026年中期利润分配方案，建议向全体股东每10股派发现金红利不少于**3.8元**[17] * **股份回购**： * 2025年已完成**10亿元**人民币的回购[17] * 2026年计划进行**15至25亿元**的回购[2][17] 投资并购策略 * **矿种选择**：金和铜是核心矿种；碳酸锂是新能源革命下的好标的；也关注与未来产业（如航空航天、人工智能）相契合的稀缺小金属（如钨、钼、锡、镍）[9][17] * 选择标准主要考虑三个条件：稀缺性、适当的规模、与未来产业需求相契合[17] * **地域选择**：全球化布局坚定不移；对于南美、非洲等地区会适当提高风险溢价水平，调整IRR要求；重点加大在中国及周边国家的投资机会获取[17] * **当前策略**：在当前价格相对较高的背景下，高度重视内生增长，将现有项目的技改扩建放在突出位置[17] * **收购赤峰黄金的考量**：符合黄金战略；其矿山具有良好的找矿前景和产能提升潜力；中长期看好黄金价格[18] * 紫金集团不会成为单纯的投资平台，核心资产肯定还是在紫金集团手上[18] ESG及可持续发展进展 * **ESG评级**：2025年，晨星ESG风险评分从三十几分下降至**26分**，与国际头部矿业公司基本一致[8] * **气候行动**： * 清洁能源装机总量达**1.1GW**，同比增长**43%**；清洁能源发电量近**11亿度**，同比增长**68%**；清洁能源使用占比达**28.62%**[8] * 电动矿卡投入量从**800多辆**增至**1,700多辆**[8] * 自主研发的氨氢内燃增程器可实现碳减排**99%**[8] * **温室气体排放总量强度已下降 36%**，提前并超额完成了原定下降**10%**的目标[2][8][13] * **生态与环境**： * 水循环利用率达**90.52%**，若不含新并表的藏格矿业则为**93.56%**，与2024年的**93.26%**基本持平并略有上升[8][9] * 2025年环保资金投入达**17.67亿元**，恢复植被面积超**1,000公顷**，种植树木**100多万株**[9] * 采用TNFD方法对生物多样性进行了系统性评估[9] * **社会责任与员工发展**： * 提出了多元、公平和包容政策，员工薪酬持续提升，员工流失率保持在**10%**以内[9] * 公司提出的17个可持续发展目标中，已有**16个**实现[9] * **应对全球ESG标准差异的策略**： * 所有项目都有明确且严格的内部要求和标准[12] * 遵从国际主流标准，采取“就高不就低”的原则[12] * 尊重当地的文化习俗和惯例[12] * 坚守共同发展的理念[12] * 通过媒体开放日、社会开放日等多种形式，开展广泛的对话与沟通[12] 数字化转型 * 人工智能产业技术革命将深刻改变传统行业，公司近年来正加大在生产端人工智能应用的预算投入[10] * 在全球化运营管理方面，将加大对全球数据中心建设的投入，**计划每年投入强度达到4亿级别**，旨在建立运营管理数据中心，并最终形成全球化的数字化运营管理智能体[2][10] 全球化运营管理与人才建设 * **“四位一体”管理体系**： * 架构设置：设立国际事业部作为运营管理中心，并设立管理委员会[10] * 高适配性的规则：遵循简洁、规范、高效的原则设置权限和流程[10] * 构建强大的后台：在供应链、工程管理、技术方案设计研发等方面为事业部和一线企业赋能[11] * 应用数字化运营管理平台[11] * **人才支撑与组织能力建设**： * **构建人才高地**：薪资水平定位在行业分位值的**75%**以上，部分核心技术管理骨干要达到**80%**以上；2025年修订了休假制度，实行每年四次集中休假[11] * **重视人才梯队培养**：与985、211及专业院校开展定制化培养，从大一大二阶段开始[11] * **大量启用海外属地化精英人才**：目前海外项目的属地化人才占比已接近**95%**（具体为**94.x%**）[11] * **本地员工技能发展与培训**： * 政策层面：为社区本地员工提供无偿培训[18] * 合作层面：与当地高校及技能培训学校建立广泛合作[18] * 人员流动：推动全球员工之间的轮动培训和交流，发展通道打通[18] * 培训体系：划分管理、业务、技能及专项等多个方面，形成组合式培训；2025年员工平均培训时间达**50多个小时**[19] 碳酸锂业务展望 * 碳酸锂业务将成为集团未来的重要增长极[19] * **产量目标**：到2028年，碳酸锂产量目标达到**32万吨**当量[19] * **价格与价值**：在当前约**15万元/吨**的价格背景下，每吨碳酸锂的价值相当于**1.5吨铜**[19] * **供求关系**：未来10至15年将是碳酸锂需求的超级旺盛周期，得益于新能源汽车、AI数据中心需求增长、储能需求加剧等因素[19] * **长期价格预期**：预计未来10年的供求关系将比较健康，长期价格有较高概率维持在**15万元/吨**左右[2][19] * **盈利前景**：随着产能扩大和规模经济形成，成本将进一步下降；以**5万元/吨**的成本估算（海外成本稍高），若售价为**15万元/吨**，则每吨毛利可达**10万元**[20] 风险管控（外汇与大宗商品价格） * **组织架构**：设有以总裁为主的金融委员会，下设商品套保决策小组、货币金融指导小组、贸易指导小组等多个专项小组[20] * **商品价格风险管理**： * 矿产品的套期保值总量不得超过年度产量的**5%**[20] * 对于冶炼企业，铜和锌敞口量不超过已生成价格总量的**25%**，金和银不超过**50%**[20] * 近年来矿产品基本未开展套保，冶炼企业的敞口释放相对合理，业绩很大一部分得益于充分获取了商品价格上涨的市场红利[20] * 底线是不进行投机[21] * **外汇风险管理**： * 重点关注各法人主体的记账本位币与其资产负债币种错配所产生的风险[21] * 会权衡利率与汇率的关系，采用市场套保工具或通过境内外本外币一体化资金池调整币种结构[21] * 外汇管理策略是中性的[21] 面临的挑战 * **外部环境挑战**：国际政治经济带来的资源安全保障压力、地缘政治对抗、资源民族主义抬头、矿业规则碎片化、气候变化带来的极端天气等[14] * **企业长期战略与行业竞争挑战**：资源竞争与战略聚焦、技术变革与绿色转型压力、国际并购与产业上下游整合带来的竞争格局变化、供应链安全保障等[14] * **内部运营管理与可持续发展挑战**：全球化运营管理的复杂性、国际化运营中的文化交流与管理协同难题、传统管理方式向现代化治理转型的阻力、风险防控能力与业务扩张速度的匹配、环保标准、社区关系、碳中和等方面的挑战[14]

投资评级 - 报告对紫金矿业的投资评级为“买入”，并维持该评级 [3][6] 核心观点 - 报告认为紫金矿业正通过“金铜锂三轮驱动”实现进阶，其抗周期属性与成长力得到双重强化 [1] - 2025年公司业绩表现亮眼，营收与归母净利润均实现高速增长，其中第四季度增速尤为显著 [2] - 公司三大核心业务板块（黄金、铜、碳酸锂）均展现出清晰的成长路径和强劲的扩张势头，共同驱动未来增长 [2][3] 2025年财务业绩总结 - **整体业绩**：2025年公司实现营业收入3490.79亿元，同比增长14.96%；实现归母净利润517.77亿元，同比增长61.55% [2] - **第四季度业绩**：2025年第四季度实现营业收入948.80亿元，同比增长29.54%；实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86% [2] 分业务板块分析 - **黄金业务**： - 2025年贡献了集团毛利的40.89% [2] - 矿产金产量达到90吨，同比增长22.8%，超额完成年度目标 [2] - 产量增长主要来自并购并表的加纳阿基姆、哈萨克斯坦瑞果多金矿，以及在产项目的技改提质 [2] - 2025年完成了多笔金矿并购，黄金资源储量升至1996吨 [2] - 2028年目标产量为130-140吨，2025至2028年复合增速预计为13%-16% [2] - **铜业务**： - 2025年贡献了集团毛利的34.49% [3] - 矿产铜产量达到109万吨，同比增长1.56%，连续第三年站稳百万吨台阶 [3] - 尽管年中刚果（金）卡莫阿-卡库拉铜矿受矿震事件短期扰动，全年产量仍实现正增长 [3] - 2028年矿产铜目标产量为150-160万吨，2025至2028年复合增速预计达11%-14% [3] - **碳酸锂业务**： - 2025年实现从0到1的规模化突破，当量碳酸锂产量为2.55万吨 [3] - 西藏拉果措盐湖、阿根廷3Q盐湖、湖南湘源硬岩锂矿三大项目相继建成投产 [3] - 公司规划2026年当量碳酸锂产量为12万吨，同比增长370% [3] - 依托现有四大锂矿项目及藏格矿业扩产与达产，2028年目标产量为27-32万吨，2025至2028年复合增速预计超过120% [3] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：报告预计公司2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.12元、3.65元、4.06元 [3] - **估值水平**：对应2026-2028年的市盈率（P/E）分别为10倍、8倍、8倍 [3] - **财务预测汇总**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为4481.98亿元、4759.87亿元、5038.19亿元，增长率分别为28.4%、6.2%、5.8% [4] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为829.25亿元、970.71亿元、1079.17亿元，增长率分别为60.2%、17.1%、11.2% [4] - **盈利能力指标**：预计毛利率将从2025年的27.7%持续提升至2028年的36.2%；净资产收益率（ROE）预计在2026年达到36.1%的高点 [11] - **偿债能力指标**：预计资产负债率将从2025年的51.6%持续下降至2028年的32.0% [11]

回购方案 - 首次披露日为2026年3月21日[1] - 预计回购金额15亿 - 25亿元[1] - 回购价格上限41.5元/股[1] - 回购股份数量3,614.45 - 6,024.09万股（按上限测算）[1] - 回购股份占比0.14% - 0.23%[1] 回购进展 - 累计已回购股数21,000,000股[1] - 累计已回购股数占比0.08%[1] - 累计已回购金额642,297,597.30元[1] - 实际回购价格区间29.82 - 31.15元/股[1] 实施期限 - 实施期限为第九届董事会第二次会议审议通过后12个月内[1]

股份数据 - 2026年2月28日已发行股份（不含库存）数目为20600893140[3] - 2026年3月23日已发行股份（不含库存）变动数目为 - 21000000，占比0.102%[3] - 2026年3月23日结束时，已发行股份（不含库存）数目为20579893140，库存股份数目为21000000[3] 回购情况 - 2026年3月23日公司回购股份21000000股，每股最高回购价31.15元，最低29.82元[11] - 2026年3月23日每股回购价为30.59元，付出价格总额为642297597.3元[3][11]

回购方案 - 首次披露日为2026年3月20日[1] - 预计回购金额15亿 - 25亿元[1][2] - 回购价格上限41.5元/股[1][2] 回购情况 - 累计已回购股数占总股本比例0.08%[1][3] - 累计已回购金额6.422975973亿元[1][3] - 实际回购价格区间29.82 - 31.15元/股[1][3] 其他 - 2026年3月23日首次回购A股2100万股[3] - 回购实施期限为会议审议通过后12个月内[1][2]