市场扩张和并购 - 2026年3月22日紫金矿业全资子公司紫金黄金拟100.06亿元收购2.42亿股赤峰黄金A股，溢价1.3%[1][4] - 同日紫金黄金拟93.86亿港元（折合人民币82.52亿元）认购3.11亿股赤峰黄金H股，约为停牌前H股60个完整交易日平均价格的83%[1][4] - 本次交易对价合计约182.58亿元[1][4] - 交易前紫金矿业其他全资子公司持有赤峰黄金0.19亿股，交易完成后合计持有5.72亿股，占增发后总股份数25.85%[2][5] - 交易前李金阳女士与浙江瀚丰合计持有赤峰黄金2.42亿股，持股比例12.73%，交易完成后不再持股[6][12][13] - 各方努力使股份转让在2026年9月30日或更早满足交割先决条件[29] - 违约方按日万分之一支付迟延履行违约金，不超转让价款1%，逾期超六十天，守约方有权解除合同，违约方按5%支付违约金[36][37] - 紫金承诺解决同业竞争问题，自取得控制权起六十个月内推进业务整合[46] 业绩总结 - 2025年公司营业收入126.39亿元，销售毛利率52.46%，归属于上市公司股东的净利润30.82亿元[25] - 2024年公司营业收入90.26亿元，销售毛利率43.84%，归属于上市公司股东的净利润17.64亿元[25] - 2023年公司营业收入72.21亿元，销售毛利率32.58%，归属于上市公司股东的净利润8.04亿元[25] - 2025 - 2023年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为55.56亿元、32.68亿元、22.03亿元[25] - 2023 - 2025年基本每股收益分别为0.49元/股、1.07元/股、1.69元/股[26] - 2023 - 2025年加权平均净资产收益率分别为14.61%、25.13%、27.14%[26] - 2023 - 2025年末总资产分别为187.18、203.29、249.81[26] - 2023 - 2025年资产负债率分别为54.36%、47.25%、33.91%[26] - 2023 - 2025年末归属于上市公司股东的净资产分别为61.52、79.17、134.15[26] 未来展望 - 2026年公司黄金产销量目标为14.7吨，电解铜1.1万吨[18] - 公司坚持资源优先战略，关注同行业优质上市企业并购重组机会[50] 资源情况 - 截至2025年12月31日，公司并表口径拥有黄金资源量583吨，平均品位1.54克/吨；铜资源量59万吨，平均品位0.35%；锌（铅）资源量56万吨，平均品位2.91%；钼资源量8万吨，平均品位0.12%；稀土资源量6万吨，平均品位286.17克/吨[16] - 2021 - 2025年，公司矿产金产量由8.1吨增长至14.51吨，近五年年均复合增速达26%[18] 生产情况 - 2025年，公司境内黄金矿山累计处理矿石190.50万吨、境内多金属矿山累计处理矿石85.50万吨[21] - 2025年，老挝塞班金铜矿项目处理矿石355.40万吨[22] - 2025年，加纳瓦萨金矿项目处理矿石326.20万吨[23] 其他 - 赤峰黄金注册资本190,041.1178万人民币，2004年在上海证券交易所主板上市，2025年在香港联合交易所主板上市[10] - 截至2025年12月31日，赤峰黄金前十大股东中HKSCC NOMINEES LIMITED持股2.36亿股，占比12.44%[12] - 赤峰黄金旗下运营6座黄金矿山及1座多金属矿山，业务覆盖中国、东南亚及西非等国家和地区[14] - 本次交易经紫金矿业第九届董事会2026年第5次临时会议审议通过，不构成关联交易和重大资产重组，无须提请股东会批准[2][8] - 浙江瀚丰注册资本106,060万人民币，李金阳女士持有约99%的合伙份额[9] - 乙方、丙方向甲方转让241,925,746股A股，转让价格41.36元/股，交易金额10,006,048,854.56元[27][28] - 甲方认购赤峰黄金定向增发的310,902,731股H股，认购价格30.19港元/股，认购金额9,386,153,449港元[40] - 并购赤峰黄金可降低成本、分散风险、提升资产证券化水平[50] - 赤峰黄金金矿项目均为在产状态，并购当年可贡献产量与利润[50] - 赤峰黄金潜在资源价值未充分释放，有较大资源增储潜力[50] - 全球矿业格局加速重构，公司聚焦重大项目顺应行业趋势[52] - 搭建差异化上市平台有助于补强公司黄金资源整合能力[52] - 本次交易最终交割需满足先决条件，存在不确定性[53] - 项目存在找矿增储不及预期等风险[53] - 项目经济效益受金属价格波动影响[53] - 公告中的前瞻性陈述不构成实质承诺[53]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][4][6][35] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营收3491亿元同比+14.96%，归母净利润517.78亿元同比+61.55% [1][9] - 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][35] - 铜、金、锂三大业务板块同步快速拓展，为公司持续发展提供了坚实的资源基础 [2][29] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：全年营收3491亿元，归母净利润517.78亿元，扣非净利润507.24亿元，经营活动现金流净额754.30亿元同比+54.38% [1][9] - **2025年第四季度业绩**：营收949亿元同比+29.54%，归母净利润139.14亿元同比+80.86%，扣非净利润165.97亿元同比+108.89% [1][9] - **2026-2028年盈利预测**：预计营收分别为5115/5483/5663亿元，同比增速46.5%/7.2%/3.3%；预计归母净利润分别为844.17/997.32/1063.83亿元，同比增速63.0%/18.1%/6.7% [4][35] - **每股收益预测**：2026-2028年摊薄EPS分别为3.17/3.75/4.00元，当前股价对应PE为10.0/8.4/7.9X [4][35] - **盈利能力指标**：2025年综合毛利率27.73%，同比增加7.36个百分点；矿产品毛利率61.56%，同比增加3.59个百分点；EBIT Margin为21.5%，净资产收益率（ROE）为27.9% [18][5] 核心矿产品产量 - **2025年实际产量**：矿产金89.54吨同比+22.77%，矿产铜108.51万吨同比+1.56%，矿产锌35.75万吨同比-12.19%，矿产银438.96吨同比+0.72%，当量碳酸锂2.55万吨 [1][12] - **2026年产量计划**：矿产金105吨同比+17.3%，矿产铜120万吨同比+10.6%，当量碳酸锂12万吨同比+371%，矿产银520吨同比+18.5% [1][12] 核心矿产品成本与毛利率 - **2025年单位营业成本**：矿产金275.24元/克同比+19.34%，矿产铜25461元/吨同比+11.05%，矿产锌9921元/吨同比+13.58%，矿产银2.12元/克同比+14.72% [2][13][16] - **成本压力提升原因**：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；黄金价格上涨导致权益金提升；新并购企业过渡期成本高 [17] - **分产品毛利率**：2025年矿产金毛利率64.61%，矿产铜毛利率61.04%，矿产锌毛利率33.86%，矿产银毛利率69.15% [18] 资本运作与项目进展 - **重大收购项目**：2025年相继完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大收购；2026年1月公告拟并购联合黄金100%股权（金资源量超500吨，2025年产金11.7-12.4吨） [2][29] - **分拆上市**：紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市 [2] - **铜业务进展**： - 刚果（金）卡莫阿铜矿：目前年产铜产能60万吨，2025年产铜38.9万吨，配套50万吨/年铜冶炼厂已于2026年1月初产出首批阳极铜，项目最终将建成80万吨铜以上规模 [29] - 塞尔维亚丘卡卢-佩吉与博尔铜矿：正加快推进年总产铜45万吨改扩建工程，有望联合晋升为欧洲第一大矿产铜企业 [29] - 西藏巨龙铜矿：二期改扩建工程于2026年1月23日投产，达产后年矿产铜30-35万吨，未来三期规划年产铜60万吨；公司权益比例由50.1%增加至58.16% [29][32] - 西藏朱诺铜矿：计划2026年底投产，年矿产铜7.6万吨 [32] - 西藏雄村铜矿：有望2026年7月全面开工，建设期2年，年矿产铜4.6万吨 [32] - **金业务进展**： - 加纳阿基姆金矿：正论证新增300万吨/年处理量技改，若实施整体采选规模有望达1300万吨/年，达产后年产金量有望提升至15吨 [33] - 哈萨克斯坦瑞果多金矿：正论证新增1000万吨/年处理量技改，若实施整体采选规模有望达1600万吨/年，达产后年产金量有望提升至10吨 [33] - 苏里南罗斯贝尔金矿：将实施新增500万吨/年处理量技改，达产后年产金量有望提升至12吨 [33] - 圭亚那奥罗拉金矿：地采工程一期顺利实施，达产后年产金量有望提升至6吨 [33] - 山东海域金矿：12000吨/日采选工程有序推进，整体投产后年矿产黄金约15-20吨，有望成为中国最大黄金矿山之一 [33] - **锂业务进展**：锂矿业务将迎来快速放量阶段，2026年12万吨产量计划来自多个项目 [2] - 阿根廷3Q盐湖：一期2万吨/年项目于2025年9月投产，技改后达产3万吨/年，二期4万吨/年项目有序推进，2026年计划产3万吨 [34] - 西藏拉果错盐湖：一期2万吨/年项目已于2025年3月投产，二期4万吨/年项目加紧规划，2026年计划产2万吨 [34] - 湖南湘源硬岩锂矿：500万吨/年采选项目及配套冶炼厂于2025年底投产，达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产3万吨 [34] - 刚果（金）马诺诺锂矿：一期500万吨/年采选项目有序推进，选矿厂预计2026年6月底投产，冶炼厂计划2026年底投产，2026年计划产3万吨 [34] 股东回报与财务状况 - **2025年分红与回购**：拟每股派发现金红利0.38元（含税），总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元及股份回购约10亿元，2025年总计分红达169.51亿元，占归母净利润33% [3][26] - **新一轮回购计划**：拟以集中竞价方式回购金额15-25亿元，回购价格不超过41.5元/股，用于员工持股计划或股权激励 [3][26] - **资产负债率**：截至2025年末，公司资产负债率为51.56% [26]

市场扩张和并购 - 2026年3月22日，公司拟182.58亿元收购赤峰黄金控制权，含100.06亿元收购2.42亿股A股和82.52亿元认购3.11亿股H股[2][6] - A股收购价41.36元/股，较停牌前收盘价溢价1.3%；H股认购价30.19港元/股，约为停牌前60个交易日均价83%[2][6] - 交易前公司其他子公司持有赤峰黄金0.19亿股，交易后合计持股5.72亿股，占增发后总股份25.85%[2][7] - 本次交易经公司九届董事会2026年第5次临时会议通过，不构成关联交易和重大资产重组，无需股东会批准[3][10] - 交易最高适用百分比率高于5%低于25%，构成须予披露的交易[4] 业绩总结 - 2021 - 2025年，公司矿产金产量由8.1吨增长至14.51吨，近五年年均复合增速达26%[21] - 2026年公司黄金产销目标为14.7吨，电解铜1.1万吨[21] - 2025年公司矿产金产量14.51吨，电解铜6755吨，铜精粉3160吨，铅精粉3680吨，锌精粉29518吨，钼精粉676吨，矿产银无产量，稀土产品999吨[21] - 2025年公司营业收入126.39亿元，销售毛利率52.46%，税前利润49.26亿元，净利润34.47亿元[27] - 2025年末公司总资产249.81亿元，资产负债率33.91%，归属上市公司股东的净资产134.15亿元[27] 资源数据 - 截至2025年12月31日，公司并表口径拥有黄金资源量583吨，平均品位1.54克/吨；铜资源量59万吨，平均品位0.35%；锌（铅）资源量56万吨，平均品位2.91%；钼资源量8万吨，平均品位0.12%；稀土资源量6万吨，平均品位286.17克/吨[17] - 内蒙古吉隆矿业撰山子金矿权益比例100%，金资源量21.6吨，平均品位10.46克/吨，金储量10吨，平均品位7.65克/吨[19] - 辽宁五龙矿业五龙金矿权益比例100%，金资源量28吨，平均品位7.91克/吨，金储量9.18吨，平均品位9.24克/吨[19] - 加纳瓦萨金矿权益比例55.8%，金资源量360吨，平均品位1.87克/吨，金储量43.06吨，平均品位1.41克/吨[19] - 老挝万象矿业塞班金铜矿权益比例90%，金资源量58吨，平均品位3.84克/吨，金储量22.85吨，平均品位1.91克/吨；铜资源量24.4万吨，平均品位1.34%，铜储量9.009万吨，平均品位1.69%；稀土资源量3.192万吨，平均品位352.43克/吨[19] 成本数据 - 2022 - 2024年公司境内金矿矿产金单位成本保持平稳，2025年受境外矿山尤其是加纳瓦萨金矿成本上行影响，矿产金单位成本增幅较大[22] - 2025年国内金矿营业成本180元/克，全维持成本278元/克；老挝塞班金铜矿营业成本1472美元/盎司，全维持成本1596美元/盎司；加纳瓦萨金矿营业成本1860美元/盎司，全维持成本1973美元/盎司；矿产金总体营业成本326元/克，全维持成本373元/克[22] 其他 - 股份转让协议付款进度：全部先决条件满足或豁免后5个工作日付全款，A股交割后5个工作日付80%，不晚于交易完成下一工作日付14%，交易完成12个月内付6%及利息[32] - 股份转让协议中，违约方按日万分之一付违约金（不超转让价款1%），逾期超60天守约方可解除合同，违约方按5%付违约金[36] - 战略投资协议中，紫金黄金以30.19港元/股认购310,902,731股H股，认购金额9,386,153,449港元[39] - 战略投资协议中，紫金黄金承诺认购完成后18个月内不向关联方以外第三方转让股份[40] - 股份转让和战略投资协议均需满足国家市场监督管理总局反垄断局经营者集中审查等先决条件[30][41] - 紫金承诺尽可能避免与赤峰黄金发生关联交易，按市场原则确定关联交易价格并履行信息披露义务[43] - 紫金将在取得赤峰黄金控制权60个月内解决同业竞争或潜在同业竞争问题[44] - 紫金保证在资产、人员、财务、机构和业务方面与赤峰黄金保持独立[46] - 本次收购符合政策导向，利于优质资源整合，提升紫金矿业与赤峰黄金投资价值[47] - 收购符合公司并购战略，可培厚公司资源储备，赤峰黄金金矿项目并购当年可贡献产量与利润[48] - 收购可全面补强公司黄金资源整合能力，提升公司黄金板块综合实力[49] - 本次交易最终交割依赖一系列先决条件实现或豁免，存在不确定性[50] - 本次交易若达成，有助于显著培厚公司资源储备，补强黄金资源整合能力[51] - 公司所有董事在交易中无重大权益或利益需放弃投票权[52] - 本次交易最高适用百分比率高于5%但低于25%，构成须予披露的交易，不构成关联交易[53] - 公司拟以协议受让及认购定向增发H股方式获得赤峰黄金控制权[55]

报告投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][4][35] 核心观点 - 公司2025年业绩表现亮眼，营收3491亿元，同比增长14.96%，归母净利润517.78亿元，同比增长61.55% [1][9] - 公司是国内有色上市公司核心标的，矿产资源储量丰富，国际化进程不断加快，核心矿种实现多元化布局，中长期成长路径明确，未来有望跻身全球超一流国际矿业企业 [4][35] 2025年业绩与财务表现 - **整体业绩**：2025年实现营收3491亿元，归母净利润517.78亿元，扣非净利润507.24亿元，经营活动现金流量净额754.30亿元，同比增长54.38% [1][9] - **季度业绩**：25Q4实现营收949亿元，同比增长29.54%，环比增长9.70%；归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.52%；扣非净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75% [1][9] - **盈利能力**：2025年综合毛利率为27.73%，同比增加7.36个百分点；剔除冶炼加工产品，矿产品毛利率为61.56%，同比增加3.59个百分点 [18] - **分红与回购**：2025年拟每股派现0.38元（含税），总计约101.04亿元，加上中期分红58.47亿元及股份回购约10亿元，全年分红总计169.51亿元，占归母净利润33%；另计划回购15-25亿元股份，价格不超过41.5元/股 [3][26] - **资产负债**：截至2025年末，公司资产负债率为51.56% [26] 核心矿产品产量与成本 - **2025年产量**：矿产金89.54吨，同比增长22.77%；矿产铜108.51万吨，同比增长1.56%；矿产锌35.75万吨，同比下降12.19%；矿产银438.96吨，同比增长0.72%；当量碳酸锂2.55万吨 [12] - **2026年产量计划**：矿产金105吨，同比增长17.3%；矿产铜120万吨，同比增长10.6%；当量碳酸锂12万吨，同比增长371%；矿产银520吨，同比增长18.5% [1][12] - **单位营业成本**：2025年，矿产金成本275.24元/克，同比上升19.34%；矿产铜成本25461元/吨，同比上升11.05%；矿产锌成本9921元/吨，同比上升13.58%；矿产银成本2.12元/克，同比上升14.72%，综合成本压力提升 [2][13][16] - **成本上升原因**：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；金价上涨导致权益金提升；新并购企业（如秘鲁阿瑞那铜金矿、加纳阿基姆金矿）过渡期成本较高 [17] 业务板块拓展与项目进展 - **重大收购**：2025年完成加纳阿基姆金矿、藏格矿业控制权、安徽沙坪沟钼矿、哈萨克斯坦Raygorodok金矿四项重大收购；2026年1月公告拟并购金资源量超500吨的联合黄金100%股权 [2][29] - **资本运作**：紫金黄金国际于2025年9月30日在香港联交所主板成功上市 [2] - **铜业务**：刚果（金）卡莫阿铜矿最终将建成80万吨以上规模；塞尔维亚两项目联合推进年产铜45万吨改扩建；西藏巨龙铜矿二期达产后年产铜30-35万吨，并有年产60万吨三期规划；西藏朱诺铜矿计划2026年底投产，年产铜7.6万吨；参股的西藏雄村铜矿预计2026年7月开工，年产铜4.6万吨 [29][32] - **金业务**：加纳阿基姆金矿技改后年产金量有望提至15吨；哈萨克斯坦瑞果多金矿技改后年产金量有望提至10吨；苏里南罗斯贝尔金矿技改后年产金量有望提至12吨；圭亚那奥罗拉金矿达产后年产金量有望提至6吨；参股的山东海域金矿达产后年产黄金约15-20吨 [33] - **锂业务**：阿根廷3Q盐湖一期2万吨/年项目于2025年9月投产，技改后达3万吨/年，2026年计划产3万吨；西藏拉果错盐湖一期2万吨/年项目已投产，2026年计划产2万吨；湖南湘源锂矿达产后年产电池级碳酸锂3万吨，2026年计划产3万吨；刚果（金）马诺诺锂矿2026年计划产3万吨 [2][34] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营收分别为5115亿元、5483亿元、5663亿元，同比增速分别为46.5%、7.2%、3.3% [4][35] - **归母净利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为844.17亿元、997.32亿元、1063.83亿元，同比增速分别为63.0%、18.1%、6.7% [4][35] - **每股收益预测**：预计2026-2028年摊薄EPS分别为3.17元、3.75元、4.00元 [4][35] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测PE分别为10.0倍、8.4倍、7.9倍 [4][35]

投资评级 - 维持对公司“增持”评级 [4][6] 核心观点 - **业绩增长强劲**：2025年公司实现营收3491亿元，同比增长15%；归母净利润518亿元，同比增长62%，业绩符合预期 [1] - **量价齐升驱动**：2025年业绩增长主要受益于矿产金产量同比增长23%至90吨，以及2025Q4伦敦金现货均价同比上涨56%至4164美元/盎司 [2] - **产量规划宏大**：公司规划2028年矿产金、矿产铜、碳酸锂产量中值较2025年分别增长50%、42%和1057% [1][2] - **行业前景看好**：报告认为，尽管短期金、铜价格受高油价和美联储政策预期扰动，但中长期美元信用弱化、全球不确定性增加以及铜矿供应紧张、新领域需求增长等因素，将继续支撑金价和铜价上行 [3] - **盈利预测上调**：基于对金、铜价格中枢上行的判断，报告上调公司盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为780亿元、973亿元和1251亿元，同比增长51%、25%和29% [4] - **估值具备吸引力**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为11倍、9倍和7倍 [4] 业绩表现 (2025年及近期) - **整体财务**：2025年实现营业收入3491亿元，同比增长14.96%；归属于上市公司股东净利润518亿元，同比增长61.55%；扣非净利润507亿元，同比增长60% [1][5] - **主要产品产量**： - 矿产金：90吨，较2024年的73吨增长23% [2] - 矿产铜（含卡莫阿权益）：109万吨，较2024年的107万吨增长2% [2] - 碳酸锂当量：约2.55万吨，较2024年的261吨实现大幅增长 [2] - 矿产银：439吨，与2024年的436吨基本持平 [2] - **季度产量**：2025年第四季度矿产金产量25吨，环比增长5.5%；矿产铜产量26万吨，环比下降1.1% [2] - **季度价格**：2025年第四季度伦敦金现货均价4164美元/盎司，同比上涨56%，环比上涨19%；LME铜均价11048美元/吨，同比上涨19%，环比上涨12% [2] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为27.7%，较2024年的20.4%提升7.3个百分点；归母净利率为14.8%，较2024年的10.6%提升4.2个百分点 [18] 未来规划与预测 - **产量规划**： - **2026年**：计划矿产金105吨、矿产铜120万吨、碳酸锂当量12万吨 [2] - **2028年**：目标矿产金130-140吨、矿产铜150-160万吨、碳酸锂当量27-32万吨 [2] - **增长幅度**：以2028年规划中值计，较2025年产量，矿产金增长50%，矿产铜增长42%，碳酸锂当量增长1057% [1][2] - **财务预测**： - **营业收入**：预计2026-2028年分别为4374.20亿元、5503.67亿元和6972.04亿元，同比增长25.31%、25.82%和26.68% [5] - **归母净利润**：预计2026-2028年分别为780.18亿元、973.17亿元和1250.95亿元，同比增长50.68%、24.74%和28.54% [4][5] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为2.93元、3.66元和4.70元 [5] - **关键假设**：盈利预测基于2026-2028年金价1000元/克、铜价95000元/吨的假设 [4] 公司其他行动 - **股份回购**：公司拟使用自有资金15-25亿元回购A股股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格上限为41.5元/股 [3] 财务与估值分析 - **盈利能力指标**：预计2026-2028年毛利率分别为30.7%、31.1%和31.7%；ROE（摊薄）分别为30.27%、28.14%和27.24% [5][18] - **偿债能力指标**：预计资产负债率将从2025年的52%持续下降至2028年的35%；流动比率从2025年的1.14提升至2028年的2.71 [18] - **估值指标**： - 基于2026年3月20日股价，对应2025年历史PE为16倍，PB为4.5倍 [5][19] - 对应2026-2028年预测PE分别为11倍、9倍和7倍；预测PB分别为3.3倍、2.4倍和1.8倍 [4][19] - **每股指标**：预计2026-2028年每股净资产分别为9.69元、13.00元和17.27元；每股经营现金流分别为3.59元、4.16元和5.43元 [19]

公司及行业研究纪要关键要点总结 一、 涉及的公司/行业 * 公司：紫金矿业 (Zijin Mining)，股票代码 2899.HK (H股) 及 601899.SS (A股) [1] * 行业：基本金属与贵金属开采，具体为铜、金、锌及锂业务 [42] 二、 核心观点与论据 1. 业绩回顾 (2025财年) * 2025年净利润为人民币 518亿元，同比增长 62%，每股收益为人民币 1.95元，同比增长 60%，符合之前的盈利预告 [1] * 剔除一次性项目后，经常性净利润为人民币 509亿元，同比增长 56% [1] * 业绩符合预期，主要得益于更高的实现销售价格，但被更高的成本所部分抵消，包括铜的单位销售成本、销售及管理费用以及所得税 [1] * 公司宣派每股现金股息合计人民币 0.60元，派息率为 31%，同比基本稳定 [1] 2. 运营表现亮点 * 黄金业务：开采黄金产量同比增长 23% 至 90吨，实现销售价格同比增长 49% 至 人民币 778元/克，优于基准金价 44%的涨幅，毛利率为 47% [25][27][28][36] * 铜业务：开采铜产量 (含卡莫阿权益产量) 同比增长 2% 至 108.5万吨，实现销售价格同比增长 12% 至 人民币 65,354元/吨，优于基准铜价 8%的涨幅，毛利率为 40% [25][26][36] * 锂业务：2025年生产 25.5千吨碳酸锂当量，较2024年的 0.26千吨大幅提升，公司目标在2026年实现 120千吨碳酸锂当量的产量 [29] * 成本与费用：黄金和铜的单位销售成本同比分别上升 19% 和 11%，主要受特许权使用费增加、矿石品位下降及新收购项目处于过渡期等因素驱动，销售及管理费用同比增长 37% [25][30] 3. 财务预测与展望 * 基于最新的商品价格预测和2025年业绩，将2026-2027年盈利预测上调 3%-7% [2] * 预计2026年经常性利润将增长 55% 至人民币 789亿元，主要受金价/铜价上涨以及产量增长驱动 (预计黄金和铜产量同比增长 7%-12%) [2] * 预计2026年总收入增长 20.5% 至人民币 4,207亿元，2027年增长 7.0% 至人民币 4,503亿元 [6][12] * 预计2026年每股收益为人民币 2.97元，2027年为人民币 3.32元 [6] 4. 估值与评级 * 维持对紫金矿业H股/A股的“买入”评级，12个月目标价分别为 52.0港元 和 50.0元人民币，潜在上涨空间分别为 52% 和 58% [1][2] * 估值基于历史市净率与净资产收益率的相关性，对应2026年预测市净率为 H股 4.89倍 / A股 5.35倍，净资产收益率为 36.4% [33][43] * 认为当前估值具有吸引力，当前股价隐含的铜价约为 8,000美元/吨，较现货价格 11,900美元/吨低 30% [2] 5. 关键风险 * 黄金和铜价格波动：2026年预测盈利对金价的敏感性为每盎司变动 100美元将影响盈利 1.7%，对铜价的敏感性为每磅变动 0.10美元将影响盈利 1.2% [34][44] * 项目执行与进度缓慢的风险，这对维持公司增长前景至关重要 [34][44] * 海外资产的货币/国家风险 [34][44] 三、 其他重要信息 1. 财务健康状况与现金流 * 2025年经营现金流同比增长 54% 至人民币 754亿元，自由现金流同比增长 69% 至人民币 280亿元 [31][36] * 净负债率从2024年底的 84% 下降至2025年底的 53%，主要得益于自由现金流改善及紫金国际分拆所得款项 [31][36] * 预测净债务将持续下降，预计2026年净负债权益比将降至 2.5%，2027年转为净现金状态 (净负债权益比为 -12.8%) [12] 2. 商品价格预测更新 * 高盛全球大宗商品团队将2026年基准铜价预测上调 6% 至 5.83美元/磅，将2027年预测上调 13% 至 5.51美元/磅 [32] * 团队认为，持续的硬资产轮动推动了资金更广泛地流入金属市场，可在短期内支撑铜价 [32] 3. 产量增长驱动因素 * 黄金产量增长：预计2026年开采黄金产量增长 12%，主要受新收购金矿 (如Akyem和RG) 的扩张驱动 [23] * 铜产量增长：预计2026年开采铜产量增长 7%，主要受巨龙铜矿二期投产驱动 [24] 4. 市场与同业对比 * 公司是**全球最大的铜矿商和黄金生产商之一**，2025年铜产量 108.5万吨，黄金产量 89.5吨 [42] * 在覆盖的亚洲 (除日本外) 及中国基础材料行业中，公司的增长、财务回报和估值综合百分位表现突出 [8][9]

**涉及的公司与行业** * **公司**：紫金矿业集团 (Zijin Mining Group) [1] * **行业**：大中华区材料行业 (Greater China Materials) [7] **核心财务业绩与运营数据 (2025年)** * **净利润**：2025年净利润为人民币518亿元，同比增长62% [10] * **季度利润**：4Q25利润为人民币139亿元，低于3Q25的146亿元，环比下降主要由于年底销售及管理费用增加以及贸易收入减少 [10] * **股息与回购**：年度股息为每股人民币0.6元（中期0.22元 + 末期0.38元），加上人民币10亿元回购，2025年派息率为33% [10] * **新增回购计划**：宣布人民币15-25亿元A股回购计划，用于股权激励，回购价格上限为每股人民币41.5元 [10] * **黄金产量**：2025年黄金产量增长23%至90吨，4Q25环比增长3.5%至24.6吨 [3] * **黄金毛利贡献**：2025年黄金贡献了41%的毛利，高于2024年的30% [3] * **铜产量**：2025年铜产量增长2%至109万吨，4Q25环比下降3%至25.5万吨 [4] * **铜毛利贡献**：2025年铜贡献了34.5%的毛利，低于2024年的45% [4] * **其他产品产量**：2025年白银产量439吨，钨产量3.7千吨，硫酸产量367万吨，均同比大致持平 [4] **成本与2026年生产目标** * **单位成本**：2025年铜单位成本同比上升11%至每吨人民币25.5千元，黄金单位成本同比上升19%至每克人民币275元，原因包括矿石品位下降、特许权使用费增加以及新收购矿山在过渡期成本较高 [2] * **成本控制**：4Q25成本控制良好，铜成本环比持平，黄金成本环比下降2% [2] * **2026年黄金目标**：目标产量105吨，增长主要来自Akyme (3.4吨)、RG (5.2吨，因合并期更长) 以及完成Allied Gold收购 [3] * **2026年铜目标**：目标产量120万吨，增长主要来自巨龙铜矿 (10万吨) [4] * **2026年其他金属目标**：白银目标产量520吨，锂 (LCE) 目标产量12万吨，分别来自Manono、祥源、拉果错、藏格等项目 [5] **摩根士丹利研究与评级** * **股票评级**：增持 (Overweight) [7] * **行业观点**：具吸引力 (Attractive) [7] * **目标价**：HK$59.00，较当前价格有72%的上升空间 [7] * **估值方法**：基于A股的DCF模型，加权平均资本成本为7.5%，贝塔系数1.4，永续增长率3% [11] * **财务预测**：预计2026年每股收益为人民币3.40元，营收为人民币4590.15亿元，EBITDA为人民币1457.10亿元 [7] **上行与下行风险** * **上行风险**：全球其他地区需求强劲或主要产铜国供应持续中断导致铜价走强 [14]；项目投产及未开发资源带来产量超预期 [14] * **下行风险**：经济数据恶化或对美国衰退的担忧加剧、中国缺乏进一步政策行动导致铜价走弱 [14]；项目执行不及预期 [14]；地缘政治风险导致生产中断 [14] **其他重要信息** * **市场数据**：截至2026年3月20日，公司股价为HK$34.22，市值为1206.28亿美元，日均成交额为2.39亿美元 [7] * **财务比率**：基于2026年预测，市盈率为8.9倍，市净率为3.1倍，净资产收益率为49.6%，企业价值/EBITDA为6.3倍，股息收益率为3.6% [7] * **利益披露**：截至2026年2月27日，摩根士丹利持有紫金矿业集团1%或以上的普通股 [20]；在过去12个月内，摩根士丹利从紫金矿业集团获得投资银行服务及其他非投资银行服务报酬 [21][23]；预计未来3个月内将寻求或获得紫金矿业集团的投资银行服务报酬 [22]

业绩数据 - 2025年度公司生产矿产金46.9吨，较2024年上升约20%，2023 - 2025年年均复合增长率约15%[6] - 2025年度公司收入约为53.8亿美元，较2024年上升约80%，2023 - 2025年年均复合增长率约54%[6] - 2025年整体AISC为1,501美元/盎司，较2024年的1,458美元/盎司上升3%[6] - 2025年度公司净利润约为18.7亿美元，较2024年上升约202%，2023 - 2025年年均复合增长率约141%[6] - 2025年度归属母公司持有人的净利润约为16亿美元，较2024年上升约233%，2023 - 2025年年均复合增长率约163%[6] - 2025年度经营活动产生的现金流入净额约为24亿美元，较2024年上升约174%，2023 - 2025年年均复合增长率约61%[6] - 2025年度自由现金流约为17.9亿美元，较2024年上升约359%，2023 - 2025年年均复合增长率约91%[6] 资源储量 - 截至2025年末公司保有探明、控制及推断总资源量约为金1,972吨、银1,611吨，铜16.3万吨；证实储量和可信储量约为金917吨、银663吨、铜9.3万吨[8] - 诺顿金田金矿资源量金属量合计301，储量金属量合计104，剩余可开采14年[13] - 吉劳 - 塔罗金矿（70%权益）伴生银资源量金属量合计247，储量金属量合计176，剩余可开采12年[13] - 左岸金矿（60%权益）伴生铜资源量金属量合计10211，储量金属量合计7791，剩余可开采8年[13] - 波格拉金矿（24.5%权益）金资源量金属量合计514，储量金属量合计178，剩余可开采20年[14] - 阿基姆金矿金资源量金属量合计289，储量金属量合计197，剩余可开采13年[14] - 瑞果多金矿金资源量金属量合计195，储量金属量合计84，剩余可开采16年[14] 勘探成果 - 报告期内附属公司投入地勘资金约2000万美元，完成钻探工作量12.8万余米，新增黄金资源量56.7吨，权益资源量45.6吨[18] - 罗斯贝尔全年投入6.2万米金刚石钻探，新增金金属量21吨，平均品位金1.2g/t[19] - 诺顿金田全年投入2.1万米金刚石钻探，新增金金属量15吨，平均品位金3.09g/t[20] - 奥罗拉全年投入1.5万米金刚石钻探，新增金金属量2.6吨，平均品位金1.42g/t[21] 市场情况 - 2025年LBMA现货黄金全年均价3439美元/盎司，较2024年同比上涨44%，全球黄金总需求量首次突破5000吨[23] - 2025年全球央行全年净买入黄金863.3吨，黄金ETF净增持801.2吨，金条与金币投资需求量同比增长16%至1374.1吨[26] - 2025年全球黄金总供应量同比增长1%至5002.3吨，矿产金产量3671.6吨，增长1%[29] 上市与融资 - 公司于2025年9月30日在香港联交所主板上市，募集资金净额约283亿港元[34] 各矿业绩 - 2025年吉劳—塔罗金矿实现矿产金约6.1吨，较上年增长约13%[40] - 2025年武里蒂卡金矿实现矿产金约8.8吨，产量有所下降，AISC约为1,003美元/盎司，较上年上升[43] - 2025年奥罗拉金矿实现矿产金约4.5吨，较上年增长，AISC约为1,432美元/盎司，较上年下降[44] - 2025年阿基姆金矿实现矿产金约5.1吨，收购后AISC约为1719美元/盎司，预计年处理矿量由800万吨提升至1300万吨[46] - 2025年10月完成瑞果多金矿交割，年内实现矿产金约1.2吨，收购后AISC约为1249美元/盎司，预计年处理矿量由600万吨提升至1600万吨[47] 收购与出售 - 2025年4月公司以约10亿美元收购阿基姆金矿100%股权，10月以约10亿美元收购瑞果多金矿100%股权[49] - 2025年4月公司出售Bullabulling金矿项目相关附属公司，交易对价1.09亿美元，确认出售收益7840万美元[51] 研发与技改 - 2025年紫金矿业研发投入约为人民币4.53亿元[53] - 泽拉夫尚投资50万美元实施技改项目，实现铜、金、银回收率分别＞90%、＞95%、＞70%，年增效超100万美元[54] - 奥同克两个项目合计增效约671万美元，罗斯贝尔技改新增产金1.6吨，新增效益1.1亿美元[54] 未来展望 - 2026 - 2028年全球黄金市场大概率高位震荡，黄金是全球大类资产中最具确定性的品种之一[57] - 2026年矿产金总产量约为59.2吨，2028年为70 - 75吨[59] - 2026年南美洲预计产量22.9吨，占比38.6%；非洲8.5吨，占比14.4%；中亚16.1吨，占比27.2%；大洋洲11.7吨，占比19.8%[62] - 阿基姆金矿处理能力将提升至约1300万吨/年，年产量有望提升至约13吨[64] - 瑞果多金矿处理能力将提升至约1600万吨/年，年产量有望提升至约11吨[64] - 罗斯贝尔金矿矿石处理能力将提升至约1800万吨/年，年产量有望提升至约12吨[64] - 奥罗拉金矿达产后年产量有望提升至约6吨[64] - 诺顿金田低品位资源综合利用项目设计矿石处理量由每年500万吨提升至800万吨，帕丁顿选厂矿石处理量由每年400万吨提升至600万吨[64] - 吉劳－塔罗金矿总处理能力提升至约750万吨/年[64] - 公司将加大加纳阿基姆金矿、哈萨克斯坦瑞果多金矿等核心项目深边部勘查投入[67] 财务指标 - 2025年末资产负债率为29%，较上年同期的46%大幅降低17%；速动比率从上年底的0.8倍跃增到本年度的3.5倍[100] - 2025年12月31日，集团资本负债比率为41%（2024年12月31日为86%）[142] 股息分配 - 董事会建议2025年末期股息为每股现金1.5港元，待股东周年大会批准[6] 未来收购计划 - 2026年1月26日，公司拟以44加元/股现金价格收购联合黄金全部已发行普通股，收购对价约55亿加元（约40亿美元）[148]

股权结构 - 财务公司注册资本100,314.60万元，紫金矿业持股96%，兴业国际信托持股4%[3][5] 财务数据 - 2025年资产总额245.20亿元，负债225.67亿元，所有者权益19.53亿元[10] - 2025年营业收入3.06亿元，利润总额2.37亿元，净利润1.78亿元[10] 监管指标 - 2025年末资本充足率15.08%，流动性比例52.83%[11] - 贷款比例、集团外负债比例等均符合监管要求[11] 公司业务 - 2025年末公司在财务公司贷款余额0.10亿元，存款余额23.19亿元[14] 风险评估 - 公司认为财务公司风险可能性低[15]

人员情况 - 2025年末德勤华永合伙人214人，从业人员6133人，注册会计师1161人，签署过证券服务业务审计报告的注册会计师超270人[4] - 项目合伙人徐斌从业超27年，2002年注册，2025年开始服务[5] - 签字注册会计师胡科从业超21年，2008年注册，2025年开始服务[5] - 项目质量复核人步君从业超21年，2007年注册，2025年开始服务[6] 业绩数据 - 2024年度经审计业务收入总额38.93亿元，审计业务收入33.52亿元，证券业务收入6.60亿元[4] - 为61家上市公司提供2024年年报审计服务，审计收费总额1.97亿元[4] 合规情况 - 项目合伙人、签字注册会计师、项目质量复核人近三年未受刑事、行政处罚及相关监管措施和纪律处分[6] - 德勤华永及相关人员不存在违反独立性要求的情形[8] 业务措施 - 制定业务执行政策促进审计质量导向文化，实施一体化管理[8] - 配备专属审计团队，核心成员有多年上市公司、采矿业审计经验及专业资质[12] 审计工作 - 购买的职业保险累计赔偿限额超2亿元[16] - 对公司2025年度财务报告及内部控制有效性进行审计[16] - 对公司2025年度募集资金情况核查并出具专项报告和说明[16] - 出具标准无保留意见的审计报告[16] - 制定全面、合理、可操作性强的审计工作方案[14] - 制定详细审计计划与时间安排并按时提交工作[14] - 制定与非德勤华永组成部分审计师的沟通合作方案并有效执行[14] - 协助公司就重大事项与监管机构沟通[14] - 就审计问题与公司治理层等沟通解决并提供管理建议[14] 信息安全 - 建立信息安全、隐私及保密性制度及事件响应指南并获ISO27001认证[15]