股份数据 - 2026年3月30日已发行股份（不含库存）20,549,793,048，库存52,000,092，总数20,601,793,140[3] - 2026年3月31日已发行股份（不含库存）变动 - 1,030,000，占比0.005%，库存变动1,030,000，每股32.88元[3] - 2026年3月31日结束时已发行股份（不含库存）20,548,763,048，库存53,030,092，总数20,601,793,140[3] 股份购回 - 2026年3月31日公司于上交所集中竞价购回1,030,000股[11] - 每股最高32.98元，最低32.73元，付出33,871,097元[11] - 购回（拟持作库存）1,030,000股，（拟注销）0股[11]

投资评级 - 报告对紫金矿业维持“买入”评级 [3][8][9] 核心观点 - 报告认为紫金矿业“金铜收益充分释放，持续看好公司配置价值” [3] - 核心逻辑在于金铜价格持续高位，公司产量继续释放，支撑利润创历史新高，且未来产销量预计稳中有升 [5][8] 2025年财务业绩总结 - 2025年公司实现总营业收入3,491亿元，同比增长15% [4] - 实现利润总额808亿元，同比增长68% [4] - 实现归母净利润518亿元，同比增长62% [4] - 实现经营性净现金流754亿元，同比增长54% [4] - 分红160亿元 [4] 产量情况与指引 - 2025年矿产铜产量109万吨，突破百万吨大关 [5] - 2025年矿产金产量90吨，同比增长23% [5] - 2025年矿产锌（铅）产量40万吨，矿产银产量439吨 [5] - 2026年产量指引：铜120万吨，金105吨，白银520吨，继续保持增长势头 [5] 成本情况 - 2025年金精矿单位销售成本为190.83元/克，较2024年的158.15元/克有所提升 [6] - 2025年铜精矿单位销售成本为22,362元/吨，较2024年的19,139元/吨有所提升 [6] - 成本上升原因包括：部分矿山品位下降、运距增加及剥采比上升；员工薪酬福利提升；金价上涨导致权益金提升；新并购企业过渡期成本高 [6] - 报告认为在产量改善及并购过渡期结束后，成本上涨有望得到有效控制 [6] 重大资本运作 - 2026年3月22日，紫金矿业方面签署协议，拟通过股份受让和认购H股方式，交易完成后合计持有赤峰黄金增发后总股份的25.85%，成为其控股股东 [7] - 此举被视作公司在黄金板块布局的进一步深化 [7] 盈利预测与估值 - 预计2026-2028年归母净利润分别为778亿元、884亿元、913亿元，同比增长率分别为50%、14%、3% [8][11] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为2.93元、3.32元、3.43元 [11] - 对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为11.21倍、9.86倍、9.55倍 [8][11] - 预计2026-2028年营业收入分别为5,497.24亿元、5,693.69亿元、5,720.29亿元，2026年同比增长57.48% [11] 主要财务比率预测 - 预计2026-2028年毛利率分别为26.4%、28.4%、28.6% [12] - 预计2026-2028年净利率分别为14.2%、15.5%、16.0% [12] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为32.9%、29.7%、25.3% [12] - 预计20261-2028年资产负债率将从46.0%下降至36.4% [12]

报告投资评级与核心观点 - 投资评级：维持“增持”评级 [5][11] - 目标价格：上调目标价至44.40元 [5][11][14] - 核心观点：2025年公司在金铜价格上行与矿产金、矿产铜、碳酸锂放量带动下，业绩创历史新高；展望未来，黄金并购与铜锂项目扩产同步推进，金铜主业景气延续、锂业务进入兑现期，成长空间有望进一步打开 [2] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业总收入349,079百万元，同比增长15.0%；实现归母净利润51,777百万元，同比增长61.55%，业绩创历史新高 [4][11] - **2025年第四季度业绩**：实现归母净利润139.14亿元，同比增长80.86%，环比下降4.5%；扣非归母净利润165.97亿元，同比增长108.89%，环比增长32.75% [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年营业总收入分别为520,964百万元、575,236百万元、633,484百万元，同比增长率分别为49.2%、10.4%、10.1% [4] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为78,643百万元、92,759百万元、105,554百万元，同比增长率分别为51.9%、17.9%、13.8% [4] - **每股收益预测**：调整2026-2027年EPS预测分别为2.96元、3.49元（原为1.80元、2.01元），新增2028年EPS预测为3.97元 [11][14] - **盈利能力指标**：预测2026-2028年净资产收益率(ROE)分别为33.1%、30.7%、28.1%；销售毛利率分别为28.4%、29.9%、30.6% [4][12] 业务板块分析 - **黄金板块**： - **2025年产销**：矿产金产量达90吨（原文为86.03吨，但摘要提及90吨），销量83.16吨 [11][15] - **未来目标**：2026年矿产金目标产量提升至105吨，2028年规划达到130-140吨 [11] - **增长来源**：阿基姆、瑞果多、罗斯贝尔及海域金矿等重点项目将持续贡献增量 [11] - **并购计划**：公司拟收购Allied Gold全部已发行普通股，以及赤峰黄金25.85%股权 [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年矿产金产量分别为98.73吨、102.33吨、109.93吨，毛利率分别为72%、73%、74% [13][15] - **铜板块**： - **2025年产销**：矿产铜产量达109万吨（原文为87.84吨，但摘要提及109万吨），销量88.49万吨 [11][15] - **未来目标**：2026年目标产量120万吨，2028年目标150-160万吨 [11] - **增长来源**：巨龙铜矿二期、塞尔维亚铜矿扩建及卡莫阿复产构成主要增量来源 [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年矿产铜产量分别为99.39万吨、111.99万吨、119.29万吨，毛利率分别为66%、67%、68% [13][15] - **锂业务板块**： - **2025年产销**：当量碳酸锂产量达2.55万吨 [11] - **业务进展**：随着3Q盐湖一期投产、拉果措项目放量，锂业务已从前期布局迈向规模化兑现 [11] - **未来规划**：远期看，3Q盐湖二期、拉果措二期、湘源硬岩锂矿及马诺诺东北部项目将接续贡献新增产能 [11] - **盈利预测**：预测2026-2028年碳酸锂产量分别为11.00万吨、16.00万吨、18.00万吨 [14] - **其他金属板块**： - **锌业务**：预测2026-2028年矿产锌产量稳定在40.00万吨 [13] - **银业务**：预测2026-2028年矿产银产量分别为520.00吨、550.00吨、551.00吨，毛利率分别为82%、82%、83% [14][15] - **协同作用**：钼、银等业务保持稳健增长，有助于提升公司多金属协同能力，并增强整体业绩的韧性与弹性 [11] 估值与市场数据 - **当前估值**：基于最新股本摊薄，2025年市盈率(PE)为16.68倍，市净率(PB)为4.7倍 [4][7] - **预测估值**：预测2026-2028年市盈率(PE)分别为10.98倍、9.31倍、8.18倍 [4] - **目标价依据**：参考同行业公司，并考虑产品结构差异，给予公司2026年15倍市盈率(PE)，上调目标价至44.4元 [11][14] - **可比公司估值**：可比公司（山东黄金、江西铜业、洛阳钼业）2026年预测市盈率(PE)平均值为15倍 [16] - **市场数据**：公司总市值为871,641百万元，52周内股价区间为15.41-43.45元 [6]

股份数据 - 2026年3月27日已发行股份（不含库存）20,552,793,048，库存49,000,092，总数20,601,793,140[3] - 2026年3月30日已发行股份（不含库存）变动 - 3,000,000，占比0.015%[3] - 2026年3月30日库存股份变动3,000,000，每股回购价32.64元[3] 回购情况 - 2026年3月30日公司在上海证券交易所回购3,000,000股，付出97,918,773.81元[11] - 回购股份（拟持作库存）3,000,000，（拟注销）0[11]

**涉及的公司与行业** * **公司**：紫金矿业 (Zijin Mining) (H股: 2899 HK / A股: 601899 CH) [1] * **行业**：金属与矿业 (Metals & Mining) [5] --- **2025年业绩核心要点** * **净利润**：2025年全年净利润为人民币518亿元，同比增长62% [2] * **第四季度业绩**：第四季度净利润为人民币139亿元，同比增长81%，但环比下降5%，主要原因是第四季度计提了更高的所得税 [2] * **业绩驱动因素**： * **商品价格上涨**：矿山自产铜和矿山自产金的实现平均售价分别同比增长约12%和约49% [2] * **产量增长**：铜和黄金产量分别同比增长2%和23% [2] * **盈利能力**：尽管主要产品单位成本略有上升，但强劲的商品价格完全抵消了成本压力，将整体毛利率提升至25.5%（2024年为18.5%）[2] * **利润结构变化**：黄金成为2025年最大的利润贡献者，约占毛利的41%，而铜约占35% [2] * **分红政策**：股息支付率约为30% [2] **关键业务与运营数据** * **产量与指引**： * **2025年产量**：铜产量109万吨，略低于预期，主要因Kamoa-Kakula铜矿受地震活动影响生产中断；锌精矿产量36万吨，同比下降12% [18] * **2026-28年产量指引**： * **铜**：2026年120万吨，2028年150-160万吨 [18] * **黄金**：2026年105吨，2028年130-140吨 [18] * **锂（碳酸锂当量）**：2026年12万吨，2028年27-32万吨，2025-28年复合年增长率约128% [18] * **成本压力**： * 2025年，矿山自产金锭和矿山自产金精矿的单位成本分别同比上升约16%和约21%，主要因品位下降、开采深度增加及新收购矿山成本较高 [18][19] * 铜的单位成本同比上升约17%，主要因品位下降和开采深度增加 [19] * **重点项目进展**： * **铜**：西藏巨龙铜矿二期扩建已于2026年1月完成并投产，年产能提升至30-35万吨，成为中国最大的单体铜矿；塞尔维亚Bor和Čukaru Peki铜矿年产能已达30万吨，目标提升至45万吨；Kamoa项目50万吨铜冶炼厂已于2026年1月产出首批阳极铜 [18] * **锂**：阿根廷Tres Quebradas一期（2万吨LCE）、西藏拉果错一期（2万吨LCE）等项目已成功投产；刚果（金）Manono项目计划于2026年6月底前投产，预计2026年贡献约3万吨LCE [18] * **并购与增长**： * 计划收购赤峰黄金控股权，预计2026年为紫金增加约14.7吨黄金产量，带来约人民币12亿元额外利润（约占当前利润的1.5%）[3] * 此前收购的Allied Gold预计2026年贡献约11吨黄金产量 [18] * 并购战略聚焦黄金、铜和锂，同时关注与航空航天和AI设施相关的稀有金属 [25] **管理层观点与商品展望** * **黄金价格**：短期可能波动，但中长期看，地缘政治风险持续和去美元化趋势将支撑金价走高 [18] * **锂价格**：预计未来十年供需动态保持健康，锂价将维持在人民币15万元/吨的水平 [18] * **资本配置**： * 维持约30%的股息支付率目标 [25] * 2025年完成人民币10亿元股份回购，2026年计划再投入人民币15-25亿元进行回购 [25] **投资观点与估值** * **评级与目标价**：维持H股和A股“买入”评级 [3][5][7] * H股目标价58.00港元，较2026年3月24日股价34.86港元有66.4%上行空间 [3][5] * A股目标价从人民币51.20元微调至50.00元，较股价32.20元有55.3%上行空间 [3][5][7] * **看好理由**： * **基本面**：前瞻性的资产组合（铜、金、锂）、快速增长的产量规模、雄心勃勃的扩张计划、强大的成本控制能力和可见的盈利增长 [3] * **行业机遇**：供应端因矿山中断、资源民族主义、铜长期投资不足及矿石品位下降而紧张；可再生能源和AI/数据中心带来的结构性需求；去美元化趋势持续 [3] * **估值**：H股和A股估值均处于有吸引力的水平，H股交易价格较2016年以来的历史平均水平低约1个标准差 [3] * **盈利预测调整**：根据2025年业绩、指引及近期金价走弱，将2026-27年盈利预测下调约10%/8% [3][26] * **估值方法**：采用15.0倍目标市盈率，应用于2027年每股收益预测人民币3.32元（此前为2026年预测3.42元）[28] **风险提示** * 新产能建设延迟 [30] * 金属价格下跌 [30] * 海外矿山所在地的地缘政治冲突 [30] * 过于激进的并购交易可能加重财务负担并推高生产成本 [30] * 因通胀、矿石品位下降和/或更严格的采矿排放标准导致生产成本上升 [30] **其他重要信息** * **ESG表现**：2025年清洁能源使用量显著增加，可再生能源发电量超过9亿千瓦时，同比增长68% [25] * **财务预测**：预计2026年收入为人民币5,086亿元，净利润为人民币820亿元 [8] * **单位换算**：公司市值约9,639.5亿港元（约1,230.49亿美元）[5]

股份数据 - 2026年3月26日已发行股份（不含库存）期初20,561,893,140，库存39,000,000，总数20,600,893,140[3] - 2026年3月26日因股份奖励或期权发行新股900,000，占比0.004%，每股11.15元[3] - 2026年3月27日回购A股10,000,092，占比0.049%，每股32.28元[4] - 2026年3月27日已发行股份（不含库存）期末20,552,793,048，库存49,000,092，总数20,601,793,140[4] 回购情况 - 2026年3月27日在上海证券交易所回购10,000,092股，最高32.66元，最低31.87元，付出322,839,363.6元[12] - 合共回购10,000,092股，付出322,839,363.6元[12] - 回购股份（拟持作库存）10,000,092，拟注销0[12]

投资评级与核心观点 - 报告对紫金矿业A股（601899 CH）和H股（2899 HK）均维持“买入”评级 [5] - 报告核心观点是看好紫金矿业的价值提升，主要基于两点逻辑：1）看好铜、金价上行周期；2）公司作为铜金及有色龙头，经营稳健且成长性较强，预期2026-2028年归母净利润增速较高（分别为+61%/+25%/+21%）[1] 2025年经营业绩总结 - 2025年公司业绩再创历史新高，实现营业收入3491亿元，同比增长15%；实现归母净利润518亿元，同比增长62% [2] - 2025年LME铜价和SHFE金价分别同比上升43%和9% [2] - 主要矿产品产量稳步增长：矿产金产量90吨，同比增长23%；矿产铜产量109万吨，同比增长2% [2] - 资源家底持续增厚：2025年新增金资源量364吨，远高于当年矿产金产量；新增铜资源量103万吨，基本覆盖当年矿产铜产量 [2] - 主要矿产品成本有所上升，其中金锭、金精矿、铜精矿销售成本分别同比上升16.26%、20.66%、16.84% [2] 未来发展规划与产量目标 - 公司锚定成为“绿色高技术超一流国际矿业集团” [3] - 规划到2028年，铜、金矿产品产量进入全球前3位 [3] - 2028年主要矿产品产量规划目标为：矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，矿产铅锌40-45万吨，碳酸锂当量27-32万吨，矿产钼2.5-3.5万吨 [3] - 预计2026-2028年主要产品产量年复合增长率（CAGR）分别为：矿产金13%-16%，矿产铜11%-14%，碳酸锂当量121%-134% [3] 盈利预测与估值 - 上调2026-2028年归母净利润预测至832亿元、1041亿元、1261亿元，变化幅度分别为+3%、+5%和未提供前值 [4] - 上调盈利预测主要基于公司规划的矿产金、矿产铜、碳酸锂产量超出先前预期 [4] - 采用分部估值法：铜及其他金属/黄金的毛利占比分别为55%和45% [4] - 给予公司目标估值基于2026年预期市盈率（PE）：铜业务13倍，黄金业务16倍 [4] - 结合A/H股近1个月平均折价率4.84%，对应A股目标价44.93元人民币，H股目标价48.50港元 [4] 关键财务预测与假设 - 预测2026-2028年营业收入分别为4273.10亿元、4691.82亿元、5078.75亿元，同比增长22.41%、9.80%、8.25% [9] - 预测2026-2028年归母净利润分别为832.40亿元、1041.48亿元、1260.60亿元，同比增长60.77%、25.12%、21.04% [9] - 预测2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.13元、3.92元、4.74元 [9] - 关键价格假设：2026-2028年铜价假设为12000元/吨、12200元/吨、12400元/吨；金价假设为1000元/克、1050元/克、1050元/克 [12] - 关键产量假设：2026-2028年铜产量假设为120万吨、133万吨、154万吨；金产量假设为108吨、126吨、144吨；碳酸锂产量假设为11万吨、20万吨、29万吨 [12] 财务与运营指标展望 - 预测毛利率将持续改善，从2025年的27.7%上升至2028年的41.2% [14] - 预测净资产收益率（ROE）将保持较高水平，2026-2028年分别为38.0%、35.7%、33.3% [9] - 预测资产负债率显著下降，从2025年的52%降至2028年的30% [14] - 预测经营净现金流持续增长，从2025年的754.30亿元增至2028年的1541.73亿元 [14]

会议安排 - 公司将于2026年4月21日举行董事会会议[2] 业绩审议 - 董事会会议将审议及批准公司2026年第一季度业绩及其发布[2] 时间范围 - 第一季度为截至2026年3月31日止三个月[2]

报告投资评级 - 买入（维持） [6] 报告核心观点 - 公司2025年业绩再创新高，扣非业绩超预期，主要系价格上涨及产量增长 [4] - 信用格局重塑下央行购金持续，铜供给紧缺，预计金、铜价格中枢上行，故上调26-27年盈利预测 [6] - 考虑公司在铜、金行业的头部地位及成长性，量价齐升下业绩增长，维持买入评级 [6] 财务表现与业绩预测 - **2025年业绩**：实现营收3490.8亿元，同比增长15.0%；归母净利润517.8亿元，同比增长61.5%；扣非归母净利润507.2亿元，同比增长60.0% [4] - **2025Q4业绩**：实现营收948.8亿元，同比增长29.5%，环比增长9.7%；归母净利润139.1亿元，同比增长80.9%，环比下降4.5%；扣非归母净利润166.0亿元，同比增长108.9%，环比增长32.7% [4] - **盈利预测**：预计26-28年归母净利润为812.0亿元、885.3亿元、1014.9亿元，对应市盈率分别为11倍、10倍、8倍 [5][6] - **盈利能力**：2025年矿产品毛利率为61.56%，同比提升3.6个百分点；矿产金毛利占比40.9% [4] - **财务指标**：预计2026-2028年每股收益分别为3.05元、3.33元、3.82元；净资产收益率分别为32.6%、28.3%、26.1% [5] 产量与成本分析 - **2025年产量**：矿产金89.5吨，同比增长22.8%；矿产铜108.5万吨，同比增长1.6%；矿产锌35.7万吨，同比下降12.2%；矿产银439吨，同比增长0.7%；碳酸锂2.6万吨 [6] - **未来产量计划**： - 2026年：矿产金105吨，矿产铜120万吨，矿产银520吨，当量碳酸锂12万吨，矿产锌（铅）40万吨，矿产钼1.5万吨 [6] - 2028年：矿产金130-140吨，矿产铜150-160万吨，矿产银600-700吨，当量碳酸锂27-32万吨，矿产锌（铅）40-45万吨，矿产钼2.5-3.5万吨 [6] - **2025年成本**：矿产金成本275.2元/克，同比上升19.3%；矿产铜成本2.5万元/吨，同比上升11.1%；矿产锌成本1.0万元/吨，同比上升13.6%；矿产银成本2.1元/克，同比上升14.7% [6] - **2025年售价**：矿产金售价777.7元/克，同比上涨49.4%；矿产铜售价6.5万元/吨，同比上涨11.8%；矿产锌售价1.5万元/吨，同比上涨0.5%；矿产银售价6.9元/克，同比上涨45.1% [6] 项目进展与产能扩张 - **铜矿项目**：Timok下部矿带及博尔铜矿技改扩建项目加快推进；卡莫阿铜矿2026年计划产铜38-42万吨；巨龙铜矿二期2025年底建成，达产后年产铜30-35万吨，三期规划60万吨；朱诺铜矿规划年产铜7.6万吨，2026年底建成投产；雄村铜矿规划年产铜4.6万吨，2028年6月建成 [6] - **金矿项目**：哈萨克斯坦瑞果多金矿2026年产金6.4吨，技改后产金10吨；苏里南罗斯贝尔金矿技改后年产金12吨；海域金矿在建，年产金约15-20吨；Akyem金矿2026年产金8.5吨，技改后提升至15吨 [6] - **锂项目**：阿根廷3Q项目一期2万吨2025年第三季度投产，技改后3万吨，二期4万吨；西藏拉果错项目一期2万吨2025年第一季度投产，一、二期合计6万吨；湖南湘源锂矿年产3万吨，2025年底投产；刚果金马诺诺锂矿2026年计划碳酸锂产量3万吨 [6] 重大资本运作 - 拟收购赤峰黄金控制权，交易总对价约182.58亿元，交易完成后合计持股25.85% [6]

有色金属ETF华夏（516650）市场表现 - 3月27日，有色金属ETF华夏（516650）开盘下跌2.08%，报1.840元 [1] - 该ETF自2021年6月9日成立以来，累计回报为87.78% [1][2] - 该ETF近一个月的回报为-17.31% [1][2] 有色金属ETF华夏（516650）重仓股表现 - 其前十大重仓股在3月27日开盘均出现下跌 [1] - 跌幅最大的重仓股为山东黄金，开盘下跌2.58% [1] - 跌幅最小的重仓股为云铝股份，开盘下跌0.89% [1] - 其他主要重仓股开盘跌幅分别为：紫金矿业跌1.84%，洛阳钼业跌1.54%，北方稀土跌2.06%，华友钴业跌1.60%，中国铝业跌1.77%，赣锋锂业跌1.30%，中金黄金跌1.76%，天齐锂业跌1.09% [1] 有色金属ETF华夏（516650）产品信息 - 该ETF的业绩比较基准为中证细分有色金属产业主题指数收益率 [1][2] - 该ETF的管理人为华夏基金管理有限公司 [1][2] - 该ETF的基金经理为单宽之 [1][2]