报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级，目标价182.35元港币 [2][6] 报告的核心观点 - 5月7日百济神州发布2025年一季度业绩，收入和盈利符合预期，管理层维持全年49 - 53亿美元收入指引不变 [3] - 海外收入增长拉动公司业绩扭亏，产品收入同比增长48.4%至11.1亿美元，主要得益于泽布替尼海外销售增长 [4] - 费用率不断优化，利润端持续改善，1Q25毛利率85.2%，经营利润和归母净利润扭亏，在手现金及现金等价物25.2亿美元 [5] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2025年一季度收入11.2亿美元（同比+48.6%），产品收入11.1亿美元，归母净利润127万美元（1Q24亏损2.5亿美元），首次单季度经常性业务盈利 [3] 产品收入 - 泽布替尼收入7.9亿美元（同比+62.1%；环比-4.4%），终端销售环比增长，美国、欧洲、中国和其他地区销售均有增长 [4] - 替雷利珠单抗收入1.7亿美元（+17.8%） [4] - 合作产品收入1.1亿美元（+58.7%），主要因替雷利珠单抗增长 [4] 费用与利润 - 1Q25毛利率85.2%（同比+1.9pcts），研发费用4.8亿美元（同比+4.6%），研发费用率43.1%（同比-18.2pcts），管理费用4.6亿美元（同比+7.5%），管理费用率41.1%（同比-15.8pcts） [5] - 经营利润1110万美元（1Q24亏损2.6亿美元），归母净利润127万美元（1Q24亏损2.5亿美元） [5] 财务预测 |指标|FY2023|FY2024|FY2025F|FY2026F| |----|----|----|----|----| |收入（百万美元）|2459|3810|5009|6025| |收入增长率|73.7%|55.0%|31.5%|20.3%| |净利润（百万美元）|-882|-645|34|390| |净利润增长率|-56.0%|-26.9%|-105.3%|1032.5%| |ROE|-22.3%|-18.8%|1.0%|10.9%| [11] ESG情况 - 环境方面，2023年公布首个定量气候目标，到2026年每单位自主生产商品的“范围一”和“范围二”排放量在2021年基础上降低25% [18] - 社会方面，制定全球健康公平战略，两款核心自研药物惠及全球超100万例患者 [19] - 治理方面，重视公司治理，董事会各专门委员会有效运作，聘任九名独立非执行董事 [20]

公司总收入情况 - 2025年第一季度公司总收入达11亿美元，同比增长49%[6][7][8][9] - 2025年第一季度产品收入净额为11.0853亿美元，上年同期为7.46918亿美元，增长48%[8] - 2025年第一季度合作收入净额为874.9万美元，上年同期为473.4万美元，增长85%[8] - 2025年第一季度总收入为11.17279亿美元，2024年同期为7.51652亿美元[32] 产品销售情况 - 2025年第一季度百悦泽全球销售额达7.92亿美元，同比增长62%[7] - 2025年第一季度美国市场产品收入达5.63亿美元，上年同期为3.51亿美元[9] - 2025年第一季度百悦泽在美国销售额为5.63亿美元，同比增长60%；在欧洲销售额为1.16亿美元，同比增长73%；百泽安销售额为1.71亿美元，同比增长18%[13] 利润情况 - 2025年第一季度GAAP经营利润为1110.2万美元，上年同期亏损2.61348亿美元，增长104%[8] - 2025年第一季度经调整经营利润为1.39357亿美元，上年同期亏损1.47341亿美元，增长195%[8] - 2025年第一季度GAAP净利润为127万美元，上年同期亏损2.5115亿美元，增长101%[8] - 2025年第一季度经调整净利润为1.36137亿美元，上年同期亏损1.45896亿美元，增长193%[8] - 2025年第一季度GAAP净利润较上年同期亏损有所改善，基本和稀释每股收益为0.00美元，上年同期每股亏损0.19美元；基本和稀释每股ADS收益为0.01美元，上年同期每股ADS亏损2.41美元[14] - 2025年第一季度经营活动产生的现金为4,400万美元，较上年同期增长3.53亿美元[14] - 2025年第一季度经营利润为1110.2万美元，2024年同期亏损2.61348亿美元[32] - 2025年第一季度净利润为127万美元，2024年同期亏损2.5115亿美元[32] - 2025年3月31日止三个月GAAP经营利润为11102千美元，2024年同期亏损261348千美元[37] - 2025年3月31日止三个月GAAP净利润为1270千美元，2024年同期亏损251150千美元[37] - 2025年3月31日止三个月GAAP每股收益（亏损）－基本为0.00美元，2024年同期亏损0.19美元[37] - 2025年3月31日止三个月GAAP每股ADS收益（亏损）－基本为0.01美元，2024年同期亏损2.41美元[38] - 2025年3月31日止三个月经调整经营利润为139357千美元，2024年同期亏损147341千美元[37] 毛利率情况 - 2025年第一季度GAAP下毛利占全球产品收入为85.1%，上年同期为83.3%；经调整后产品销售毛利率增至85.5%，上年同期为83.7%[10] 费用情况 - 2025年第一季度GAAP研发费用481,887千美元，同比增长5%；经调整研发费用421,195千美元，同比增长4%[11] - 2025年第一季度GAAP销售及管理费用459,288千美元，同比增长7%；经调整费用395,511千美元，同比增长6%；费用占产品收入比例为41%，上年同期为57%[11][12] - 2025年3月31日止三个月GAAP销售成本－产品为165002千美元，2024年同期为124935千美元[36] - 2025年3月31日止三个月GAAP研发费用为481887千美元，2024年同期为460638千美元[36] - 2025年3月31日止三个月GAAP销售及管理费用为459288千美元，2024年同期为427427千美元[36] 公司活动安排 - 公司计划于6月26日举办投资者研发日活动[7] - 公司将于6月26日举办投资者研发日活动，介绍乳腺癌管线和实体肿瘤治疗产品组合[19] - 公司将于2025年5月7日举行第一季度业绩电话会议[27] 全年指引情况 - 2025年全年GAAP经营费用指引为41亿至44亿美元，总收入指引为49亿至53亿美元，GAAP毛利率位于80%至90%的中位区间[16] 产品获批及报销情况 - 百悦泽目前已在全球75个市场获批，本季度在11个市场新增纳入或扩大报销范围；百泽安目前已在全球46个市场获批，本季度在11个市场新增纳入报销范围[17] 产品未来获批预期 - 2025年下半年百悦泽片剂剂型上市申请有望获FDA和欧盟委员会批准；百泽安有望获欧盟委员会批准用于新辅助/辅助非小细胞肺癌治疗和鼻咽癌一线治疗[23] 临床试验情况 - 索托克拉联合抗CD20抗体治疗R/R CLL的全球3期临床试验预计2025年上半年完成首例受试者入组[26] 资产负债情况 - 截至2025年3月31日，现金、现金等价物及受限现金为25.30591亿美元，2024年12月31日为26.38747亿美元[33] - 截至2025年3月31日，资产合计为58.41526亿美元，2024年12月31日为59.2091亿美元[33] - 截至2025年3月31日，负债合计为23.42013亿美元，2024年12月31日为25.88688亿美元[33] - 截至2025年3月31日，股东权益合计为34.99513亿美元，2024年12月31日为33.32222亿美元[33] - 2025年3月31日止三个月期初现金、现金等价物及受限现金为2638747千美元，2024年同期为3185984千美元[34] - 2025年3月31日止三个月经营活动提供的现金净额为44082千美元，2024年同期使用现金净额为308572千美元[34]

2024 年度報告 Cancer has no borders. Neither do we. 目錄 | 公司資料 | 2 | | --- | --- | | 前瞻性陳述 | 4 | | 業務 | 8 | | 風險因素 | 43 | | 財務概要 | 129 | | 管理層討論及分析 | 130 | | 董事及高級管理層 | 153 | | 董事會報告 | 162 | | 企業管治報告 | 229 | | 獨立核數師報告 | 259 | | 綜合財務報表 | 264 | | 釋義 | 349 | | 技術詞彙 | 355 | 1 百濟神州有限公司 • 2024 年度報告 公司資料 董事會 執行董事 歐雷強先生 （主席兼首席執行官） 非執行董事 王曉東博士 獨立非執行董事 Olivier Brandicourt博士 （附註1） Margaret Han Dugan博士 Michael Goller先生 Anthony C. Hooper先生 Ranjeev Krishana先生 Alessandro Riva博士 Corazon (Corsee) D. Sanders博士 Shalini Sharp女士 （附註 ...

整体财务数据关键指标变化 - 截至2024年12月31日止年度收入合计约38亿美元，较2023年增加约14亿美元或约55.0%；产品收入约38亿美元，较2023年增加约16亿美元或约72.6%[3] - 截至2024年12月31日止年度经营费用合计约37.844亿美元，较2023年增加约4.978亿美元或约15.1%[3] - 截至2024年12月31日止年度净亏损约6.448亿美元，较2023年减少约2.369亿美元或约26.9%[3] - 截至2024年12月31日止年度每股基本及稀释亏损为0.47美元，较2023年的0.65美元减少27.7%[3] - 2024年公司全球总收入约38亿美元，较上一年度增加约14亿美元，经营亏损较上一年度减少约6亿美元[13] - 2024年和2023年公司收入合计分别为3.810241亿美元和2.458779亿美元[101] - 2024年全年全球总收入达38亿美元，较上年增长55.0%[117] - 2024年GAAP经营亏损收窄，全年非GAAP经营利润转正[117] - 2024年产品收入净额为37.79546亿美元，较2023年的21.89852亿美元增长72.6%[126] - 2024年合作收入为3069.5万美元，较2023年的2.68927亿美元减少88.6%[126] - 2024年总收入为38.10241亿美元，较2023年的24.58779亿美元增长55.0%[126] - 2024年美国总收入为19.57498亿美元，占比51.4%；中国总收入为14.11307亿美元，占比37.0%[128] - 2024年欧洲总收入为3.62626亿美元，占比9.5%；世界其他国家和地区总收入为7881万美元，占比2.1%[128] - 2024年公司大幅收窄GAAP经营亏损，首次实现非GAAP经营利润，且Q3和Q4产生正的经营活动现金流[125] - 截至2024年12月31日止年度产品收入净额为38亿美元，去年同期为22亿美元，同比增长72.6%[129] - 2024年全球产品销售毛利增至32亿美元，占销售额84.3%，2023年为18亿美元，占82.7%[132] - 研发费用从2023年的18亿美元增至2024年的20亿美元，增加1.747亿美元（9.8%）[133] - 销售及管理费用从2023年的15亿美元增至2024年的18亿美元，增加3.231亿美元（21.4%）[135] - 利息收入净额从2023年的7400万美元减至2024年的4780万美元，减少2620万美元（35.4%）[136] - 2024年其他费用净额为1260万美元，2023年其他收入净额为3.079亿美元[137] - 2024年所得税费用为1.118亿美元，2023年为5590万美元[138] - 2024年GAAP销售成本－产品为594089千美元，2023年为379920千美元[139] - 2024年经营活动使用现金净额为1.406亿美元，2023年为11.575亿美元；2024年毛利增加11亿美元[153][154] - 2024年投资活动使用现金为5.484亿美元，2023年提供现金为6000万美元[155] - 2024年融资活动提供现金1.934亿美元，2023年为4.165亿美元；预计2025年偿还约8.515亿美元贷款[156] - 截至2024年12月31日，现金相关已实现亏损为1650万美元[157] - 2024年末公司资本负债比率从2023年末的25.0%增至30.6%[173] - 2024年末公司拥有近11000名雇员，2023年末为10500名，2024年总薪酬成本18亿美元，2023年为16亿美元[177] - 2024年度董事会建议不派发末期股息[180] 资产负债相关数据关键指标变化 - 2024年现金及现金等价物为26.2741亿美元，2023年为31.718亿美元[4] - 2024年应收账款净额为6.76278亿美元，2023年为3.58027亿美元[4] - 2024年存货净额为4.94986亿美元，2023年为4.16122亿美元[4] - 2024年流动负债合计为22.14899亿美元，2023年为18.10113亿美元[4] - 2024年非流动负债合计为3.73789亿美元，2023年为4.57835亿美元[5] - 2024年股东权益合计为33.32222亿美元，2023年为35.37327亿美元[5] - 2024年末现金、现金等价物及受限现金为2,638,747千美元，2023年末为3,185,984千美元[10] - 2024年综合股东权益合计为3,332,222千美元，2023年为3,537,327千美元[11] - 截至2024年和2023年12月31日，受限现金分别为1.1337亿美元和1.4184亿美元，科创版发售所得款项余额为5.88235亿美元[37] - 截至2024年和2023年12月31日，权益证券投资分别为1.24317亿美元和0.85429亿美元，2024年第一季度剥离Pi Health业务获4079.8万美元优先股和100万美元现金，产生373.5万美元税前收益[38] - 2024年和2023年，权益证券投资未实现（损失）收益分别为 - 1917.8万美元和 - 1472.9万美元[39] - 截至2024年和2023年12月31日，应收账款净额分别为6.76278亿美元和3.58027亿美元，信用损失准备分别为99.2万美元和202.6万美元[40] - 截至2024年和2023年12月31日，存货净额分别为4.94986亿美元和4.16122亿美元[41] - 2024年和2023年，租赁成本分别为3405.2万美元和3376.2万美元，经营租赁使用权资产分别为1.39309亿美元和0.95207亿美元，租赁负债分别为6185.3万美元和4420.1万美元[43] - 租赁付款合计6.8534亿美元，租赁负债现值6185.3万美元，2024年和2023年经营租赁使用的经营现金流量分别为5600.5万美元和2798.5万美元[44] - 2024年和2023年，剩余租赁期加权平均数分别为4年和3年，加权平均折现率分别为5.23%和7.22%[44] - 截至2024年和2023年12月31日，物业、厂房及设备净额分别为15.78423亿美元和13.24154亿美元[45] - 截至2024年12月31日，霍普韦尔工厂相关在建项目金额为5.009亿美元，大部分将于2025年投入使用[45] - 2024年3月公司以7305.4万美元收购土地使用权并修建设施，其中2943.1万美元划归土地使用权，4362.3万美元划归在建工程；5月以2253.8万美元收购新增在建工程[46] - 截至2024年和2023年12月31日，在建工程合计分别为654018千美元和740615千美元[46] - 截至2024年和2023年12月31日止年度的折旧费用分别为16693.8万美元和8043.6万美元，2024年含5979.2万美元加速折旧费用[46] - 截至2024年和2023年12月31日，无形资产净额分别为51095千美元和57138千美元[47] - 2024年和2023年无形资产摊销费用分别为4824千美元和7239千美元[48] - 2024年和2023年除所得税前收入（亏损）合计分别为 - 533001千美元和 - 825836千美元[49] - 2024年和2023年所得税费用分别为111785千美元和55872千美元，实际税率分别为 - 21.0%和 - 6.8%[50] - 截至2024年和2023年12月31日，递延所得税资产净值分别为4205千美元和3615千美元，递延所得税负债净值分别为 - 42007千美元和 - 16494千美元[51] - 截至2024年和2023年12月31日，估值准备年末余额分别为3403505千美元和2771470千美元[52] - 截至2024年和2023年12月31日，公司经营净亏损分别约为67.20659亿美元和59.45753亿美元[52] - 截至2024年12月31日，未确认税收优惠为1723.9万美元，较2023年末的1426.4万美元增加约20.86%[53] - 2024年预付账款及其他流动资产合计19291.9万美元，较2023年的25746.5万美元减少约25.07%[55] - 2024年长短期投资等合计16049万美元，较2023年的12536.2万美元增加约28.02%[56] - 2024年预提费用及其他应付款项合计80371.3万美元，较2023年的69373.1万美元增加约15.85%[56] - 2024年其他长期负债合计6673.5万美元，较2023年的5081万美元增加约31.34%[57] - 2024年应付账款合计40499.7万美元，较2023年的31511.1万美元增加约28.52%[58] - 2024年短期借款总额85152.9万美元，较2023年的68836.6万美元增加约23.70%[59] - 2024年长长期债务总额16648.4万美元，较2023年的19761.8万美元减少约15.75%[59] - 2024年12月31日后到期借款总合同到期金额为1018013千美元，其中2025年到期851529千美元[61] - 截至2024年12月31日，不同贷款的利率分别为4.2%、3.7%、3.8%、3.7%、6.2%、2.6%、4.4%[62] - 截至2024年及2023年12月31日止年度确认的利息费用分别为46894000美元和20800000美元，支付的利息扣除资本化金额后分别为19723000美元和3484000美元[63] - 应收账款从2023年的3.58亿美元增加88.9%至2024年的6.763亿美元[141] - 存货从2023年的4.161亿美元增加19.0%至2024年的4.95亿美元[142] - 预付账款及其他流动资产从2023年的2.575亿美元减少25.1%至2024年的1.929亿美元[143] - 物业及设备从2023年的13.242亿美元增加19.2%至2024年的15.784亿美元[144] - 其他非流动资从2023年的1.254亿美元增加28.0%至2024年的1.605亿美元[145] - 预提费用及其他应付款项从2023年的6.937亿美元增加15.9%至2024年的8.037亿美元[147] - 公司债务总计从2023年的8.86亿美元增加14.9%至2024年的10.18亿美元[148] - 截至2024年12月31日，科创板发行募集资金现金余额为6亿美元[152] - 截至2024年12月31日，重大合同义务合计16.811亿美元，短期为13.010亿美元，长期为3.801亿美元[159] - 截至2024年12月31日，购买承诺总计为1.319亿美元，其中与合约生产机构相关3250万美元，与安进相关9940万美元[161] - 未来12个月内到期债务总额为8.515亿美元，长期债务总额为1.665亿美元[162] - 截至2024年12月31日，剩余共同开发拨资承诺为3.353亿美元[163] - 2024年末已质押受限制存款1130万美元，2023年末为1420万美元，土地使用权和固定资产总账面价值为1.449亿美元，2023年末为2.004亿美元[178] - 2024年末公司无重大或然负债，2023年末也无[179] 各业务线数据关键指标变化 - 2024年和2023年产品收入总额分别为4786744千美元和2718969千美元，产品收入净额分别为3779546千美元和2189852千美元[66] - 2024年和2023年百悦泽®产品收入净额分别为2644226千美元和1290396千美元[67] - 2024年和2023年应计销售退款、折让、退回和

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的MNC [3] - 2025年是公司基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化公司在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后公司有10余条早期管线PoC数据读出 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 公司是全球肿瘤治疗创新公司，聚焦多领域，有17款商业化产品和66个临床候选项目，2025年有望成为首家实现经常性净利润扭亏的Biopharma [11] - 公司由富有经验的企业家和科学家联合创立，拥有全球化背景的高级管理团队，是公司核心竞争力之一 [12] - 截至2024年上半年，第一大股东为安进，持股17.86%，前四大股东为国际知名资本，股权较为分散 [16] - 公司有17款自研+合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55.0%，海外收入占比提升，泽布替尼和替雷利珠销售放量是2025年利润扭亏的核心驱动力 [20][24] - 公司在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力，还拓展至免疫与炎症领域 [27] - 公司建立了全球化临床团队、生产团队和商业化团队，降低成本、提高效率，满足供应需求，开拓市场 [29][31][32] BTK抑制剂+BCL - 2抑制剂+BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - NHL发病率高，CLL/SLL全球市场规模达132亿美元且增长快，现有疗法包括免疫化疗、单药/联用靶向治疗 [34][35][36] - 泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂，头对头击败伊布替尼成为BIC，在美国CLL新患处方量排名首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [41][43][45][48] - BCL - 2+BTK联用可发挥协同作用，BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法，全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，公司Sonrotoclax有优势，预计2025年公布相关数据 [52][56][60][64] - BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，有克服耐药突变潜力，已入组超300人，2024年展示了初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [66][68][71] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线 [19] - 公司布局下一代CDK抑制剂，进军超百亿美元市场 [20] - 公司在肺癌重点布局EGFR - TKI耐药后市场 [21] - 公司还有其他早期临床抗肿瘤资产 [23] 盈利预测与估值 - 预计FY25 - 27营收分别为50亿、60亿、67亿美元，对应三年收入CAGR为21%；归母净利润分别为0.3亿、3.9亿、8.2亿美元 [7] - 使用现金流折现（DCF）模型及FY25 - FY34的现金流进行估值，基于WACC 9%，永续增长率4.0%，对应目标价182.35港元 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级，目标价为182.35港元 [2][7] 报告的核心观点 - 百济神州是中国创新药出海龙头，生物药创新研发和全球商业化能力位居中国前列，未来将成长为根植中国的跨国企业 [3] - 2025年是百济神州基本面关键转折点，泽布替尼海外销售持续放量，公司有望实现利润端扭亏，2027年净利润有望超8亿美元 [4] - BTK抑制剂、BCL - 2抑制剂和BTK CDAC有望持续深化其在血液瘤领域的领导地位 [5] - 2025年前后有10余条早期管线PoC数据读出，管线催化丰富 [6] 各目录总结 创新产品全球布局加速增长，引领中国生物医药产业 - 经验丰富、远见卓识的全球化管理团队：由欧雷强和王晓东联合创立，高级管理团队具备全球化背景和药品开发生命周期各环节专业知识经验，创始人及高管履历丰富；第一大股东为安进，前四大股东为国际知名资本，股权较分散 [12][14][16] - 自研 + 合作双轮驱动，商业化产品快速放量，2025年有望实现净利润扭亏：有17款自研 + 合作商业化产品，2024年全年收入38.1亿美元，同比增长55%，海外收入占比提升；泽布替尼和替雷利珠单抗是收入增长核心驱动力，二者海外销售加速放量是2025年利润扭亏关键引擎 [20][24] - 在研管线重点布局血液瘤和实体瘤，多个分子具备BIC潜力：在研管线强化血液肿瘤和实体瘤优势，拓展至免疫与炎症领域；建立多个核心技术平台；血液肿瘤领域有BCL - 2抑制剂sonrotoclax和靶向BTK的CDAC BGB - 16673等潜力产品，实体瘤领域布局多个早期管线 [27] - 全球化临床团队、生产团队和商业化团队成为百济的重要护城河：建立全球化临床开发能力，自主开展超140项临床试验，降低成本、提高效率；建立全球化供应链与自主生产能力，满足全球需求；构建全球化商业化网络，开拓美欧等市场 [29][31][32] BTK抑制剂 + BCL - 2抑制剂 + BTK CDAC打造血液瘤可持续领导地位 - 泽布替尼头对头击败伊布替尼，奠定基石地位：全球有6款BTK抑制剂上市，泽布替尼是美国获批适应症最多的BTK抑制剂；头对头临床研究显示泽布替尼对比伊布替尼取得PFS与总缓解率双重优效性；在美国CLL新患中处方量排名超越阿可替尼位居首位，单季度同比增速高于阿可替尼，有望成美国市场销售额最大的BTK抑制剂 [40][43][45] - 百济BCL - 2抑制剂潜在BIC，联用泽布替尼有望扩大百济领导地位：BCL - 2 + BTK联用可发挥协同作用，增强对CLL/SLL的疗效，但联合方案尚未在一线CLL/SLL适应症获FDA批准；BGB - 11417进入III期临床，联用泽布替尼头对头指南1类优先推荐疗法；全球BCL - 2靶点有11条活跃CLL/SLL管线进入临床，4个产品达III期以上；BGB - 11417对BCL - 2选择性高于维奈克拉，对耐药突变初步有效，单药及联合用药用于初治和R/R CLL患者客观缓解率高、安全性好，有望2025年公布相关二期数据 [50][55][59] - BTK CDAC布局BTK抑制剂耐药后市场，形成组合拳：BGB - 16673是靶向BTK的在研CDAC，能克服耐药突变，对野生型和突变型BTK均有活性，已在临床前模型显示抗肿瘤活性；两项潜在注册可用扩展队列继续入组超300人，获美国FDA快速通道资格认定；2024年展示初步有效性和安全性数据，预计2025年启动相关临床3期，2026年读出二期CLL数据 [65][67][70] 肺癌、乳腺癌等实体瘤领域持续发力 - 替雷利珠海外商业化加速，有望打开第二成长曲线：替雷利珠单抗获批适应症总量国内排名首位，收入当前主要来自中国市场，2023年中国收入5.4亿美元，2024年前三季度国内销售额4.7亿美元 [72]

报告公司投资评级 - 行业评级为超配，公司评级为买入，目标价为HK$208.22 [1] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩维持快速增长，2025年泽布替尼全球销售有望强劲增长 [1] - 泽布替尼推动公司业绩增长，2025年业绩展望乐观并有望迈向盈利 [2] - 重申买入评级，DCF（WACC：9.3%）目标价为208.22港币，对应5.8倍的2025年企业价值/营收 [2] 根据相关目录分别进行总结 2024年公司业绩情况 - 实现收入US$38.1亿元，同比增长55.96%；GAAP净利润亏损US$5.68亿元，同比缩小53%；4Q24营业收入US$11.28亿，较上年同期增长77.92% [1] - 研发费用和销售、一般及行政费用分别增长9.78%和17.64%，总额达US$37.84亿，同比增长15.1% [1] - 毛利率为85.5%，同比上升2.3ppt [1] - 泽布替尼全球销售达US$26亿美元，同比增长104.9%，美国市场销售额增长106.3%达US$20亿，欧洲市场增长194%达US$3.59亿 [2] - PD - 1销售额实现15.7%的增长，达到US$6.21亿 [2] 2025年公司业绩展望 - 预计收入达US$49 - 53亿，同比增长29％ - 39%，实现经营收支平衡 [2] - 预计经营费用为US$41 - 44亿 [2] 财务数据摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(US$mn)|1,416|2,459|3,807|4,904|5,808| |毛利润(US$mn)|1,129|2,080|2,998|3,857|4,648| |归母净利润(US$mn)|(2,004)|(882)|(554)|137|715| |每股收益(US$)|(1.48)|(0.64)|(0.40)|0.10|0.52| |市盈率(x)|N/A|N/A|N/A|215.7|41.3| [4] 股价及市值相关 - 目标价HK$208.22，当前股价HK$166.70，股价上行空间 +25% [6] - 52周最高/最低价(HK$) 174.80/75.45，市值(US$mn) 25,857 [6] - 当前发行数量1,206百万股，三个月平均日交易额(US$mn) 37，流通盘占比55% [6] - 主要股东：安进公司18%，高瓴资本基金11%，贝克兄弟咨询10% [6]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 泽布替尼美国市场快速放量 2025 年指引经营利润转正 上调目标价 维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 同比增长 73.7%、55.0%、33.3%、22.3%、15.2% [3] - 2023 - 2027E 净利润分别为 -8.82 亿、-6.45 亿、0.59 亿、7.34 亿、13.87 亿美元 每股盈利分别为 -0.65、-0.48、0.04、0.54、1.02 美元 [3] - 2025E、2026E 前 EPS 预测值分别为 -0.23、0.10 美元 调整幅度分别为 -119.0%、448.2% [3] 股份资料 - 52 周高位 166.70 港元 52 周低位 77.00 港元 市值 4482.0221 亿港元 日均成交量 1365 万股 年初至今变化 52.66% 200 天平均价 124.92 港元 [6] 核心产品表现 - 2024 年产品销售收入同比增长 73%至 37.80 亿美元 4Q24 单季销售收入首破 10 亿美元达 11.18 亿美元 [7] - 泽布替尼 4Q24 销售额 8.28 亿美元 全年突破 26 亿美元 同比+105% 美国 4Q24 销售额 6.16 亿美元 份额全美第一 [7] - 替雷利珠单抗医保谈判降价 9% 全年销售额仍增长 16%至 6.21 亿美元 4Q24 环比增长 21%至 1.54 亿美元 [7] 后续管线进展 - 血液瘤领域关注 Bcl - 2 抑制剂 sonrotoclax II 期数据读出及潜在加速上市申请递交 BTK CDAC 年内启动两项 III 期 [7] - 实体瘤领域关注 PD - 1 多个适应症获批 HER2 双抗等品种 III 期数据读出 早期管线重点品种 PoC 数据读出 [7] 财务预测变动 - 2025E、2026E 营业收入新预测较前预测分别增长 10%、12% 毛利润分别增长 10%、12% [8] - 2025E 经营利润从 -2.31 亿美元变为 1.52 亿美元 2026E 经营利润较前预测增长 317% [8] DCF 估值模型 - 2025 - 2033E 自由现金流现值 110.16 亿美元 终值现值 220.52 亿美元 企业价值 330.68 亿美元 [9] - 股权价值 371.21 亿美元 每股价值 208.80 港元 每 ADR 价值 348.00 美元 每股价值 289.22 元人民币 [9] 财务数据（损益表） - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 经营利润分别为 -12.08 亿、-5.68 亿、1.52 亿、9.31 亿、16.46 亿美元 [15] 财务数据（资产负债简表） - 2023 - 2027E 总资产分别为 58.05 亿、59.21 亿、65.74 亿、80.39 亿、101.85 亿美元 总负债分别为 22.68 亿、25.89 亿、26.53 亿、27.48 亿、28.07 亿美元 [16] 财务数据（现金流量表） - 2023 - 2027E 经营活动现金流分别为 -11.57 亿、-1.41 亿、5.14 亿、12.95 亿、20.76 亿美元 投资活动现金流分别为 0.60 亿、-5.48 亿、-1.48 亿、-1.55 亿、-1.63 亿美元 [17] 财务数据（财务比率） - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.5%、84.4%、85.1%、86.1%、87.0% EBIT 利润率分别为 -49.1%、-14.9%、3.0%、15.0%、23.0% [17] - 2023 - 2027E ROA 分别为 -15.2%、-10.9%、0.9%、9.1%、13.6% ROE 分别为 -24.9%、-19.4%、1.5%、13.9%、18.8% [17]

报告公司投资评级 - 买入 [2][4] 报告的核心观点 - 泽布替尼美国市场快速放量 2025 年指引经营利润转正 上调美股/港股/A 股目标价至 348.00 美元/208.80 港元/289.22 元人民币 维持买入评级 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据一览 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 同比增长 73.7%、55.0%、33.3%、22.3%、15.2% [3] - 2023 - 2027E 净利润分别为 -8.82 亿、-6.45 亿、0.59 亿、7.34 亿、13.87 亿美元 每股盈利分别为 -0.65、-0.48、0.04、0.54、1.02 美元 [3] - 2025E、2026E 每股盈利调整幅度分别为 -119.0%、448.2% [3] 股份资料 - 52 周高位 166.70 港元 52 周低位 77.00 港元 市值 4482.0221 亿港元 日均成交量 1365 万股 年初至今变化 52.66% 200 天平均价 124.92 港元 [6] 核心产品表现 - 2024 年产品销售收入同比增长 73%至 37.80 亿美元 4Q24 单季销售收入首次突破 10 亿美元达 11.18 亿美元 同比增长 77% [7] - 泽布替尼 4Q24 销售额 8.28 亿美元 全年销售突破 26 亿美元 同比增长 105% 美国 4Q24 销售额 6.16 亿美元 份额超阿卡替尼至全美第一 欧洲 4Q24 销售收入 1.13 亿美元 同比增长 16% [7] - 替雷利珠单抗医保谈判降价 9% 全年销售额仍增长 16%至 6.21 亿美元 4Q24 环比增长 21%至 1.54 亿美元 [7] 后续管线进展 - 血液瘤领域关注 Bcl - 2 抑制剂 sonrotoclax II 期数据读出及潜在加速上市申请递交 BTK CDAC 年内启动两项 III 期 2026 年潜在关键 II 期数据读出 [7] - 实体瘤领域关注 PD - 1 多个适应症在欧美/日本等获批 HER2 双抗等品种 III 期数据读出 早期管线重点品种 PoC 数据读出 [7] 财务预测变动 - 2025E、2026E 营业收入新预测较前预测分别增长 10%、12% 毛利润分别增长 10%、12% [8] - 2025E 经营利润从 -2.31 亿美元变为 1.52 亿美元 2026E 经营利润较前预测增长 317% [8] DCF 估值模型 - 2025 - 2033E 自由现金流现值 110.16 亿美元 终值现值 220.52 亿美元 企业价值 330.68 亿美元 [9] - 股权价值 371.21 亿美元 每股价值 208.80 港元（2025 年 12 月 31 日） [9] 财务数据 - 2023 - 2027E 收入分别为 24.59 亿、38.10 亿、50.78 亿、62.08 亿、71.55 亿美元 经营利润分别为 -12.08 亿、-5.68 亿、1.52 亿、9.31 亿、16.46 亿美元 [15] - 2023 - 2027E 年末现金分别为 31.86 亿、26.39 亿、30.26 亿、41.86 亿、61.20 亿美元 [17] - 2023 - 2027E 毛利率分别为 84.5%、84.4%、85.1%、86.1%、87.0% ROE 分别为 -24.9%、-19.4%、1.5%、13.9%、18.8% [17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至美股324美元，港股194港元，A股人民币273元 [1][11] 报告的核心观点 - 4Q24业绩符合预期，连续三个季度实现Non - GAAP OP盈利，受益于泽布替尼海外销售，产品毛利率提升，经营现金流显著改善 [2] - 2025年收入指引强劲好于市场预期，重申2025年实现GAAP OP盈利，强劲收入增速显示海外商业化能力，提振投资者情绪 [3] - 泽布替尼海外销售持续强劲增长，2024年全年收入26.4亿美元，2025年有望实现约37亿美元收入 [4] - 产品研发进展顺利，2025年有望迎来多项研发催化剂 [5] - 上调2025E/2026E收入及毛利率预测，引入2027E预测，下调WACC预测，基于DCF估值方法上调目标价 [11] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 4Q24公司产品收入11.18亿美元(+77.3% YoY, +12.5% QoQ)，净亏损1.52亿美元（-58.7% YoY, +25.2% QoQ），产品毛利率85.6%（+2.4 ppts YoY, +2.8ppts QoQ），实现Non - GAAP OP盈利7860万美元，经营现金流净流入7516万美元 [2] - 2025年总产品收入指引49 - 53亿美元（+29.6%~40.2% YoY），GAAP经营费用41 - 44亿美元（+8.3% YoY ~ 16.3% YoY），GAAP毛利率在80% +中位数区间 [3] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为4972/5724/6615百万美元，同比变动30.5%/15.1%/15.6%，归母净利润分别为81/207/493百万美元 [12][16] 产品销售 - 泽布替尼4Q24全球销售额8.28亿美元（+100.5% YoY，+20.0% QoQ），美国销售额6.16亿美元(+96.7% YoY, +22.3% QoQ)，欧洲销售额1.13亿美元(+147.8% YoY，+16.4% QoQ)，2024年全年收入26.4亿美元（+104.9% YoY），2025年有望实现约37亿美元收入（+39% YoY） [4] 研发进展 - Sonrotoclax有望于2H25公布全球R/R MCL和中国R/R CLL二期数据读出并申请加速审批NDA，全球三期CELESTIAL - TN CLL入组已完成（N = 640），1H25开启R/R CLL和R/R MCL的三期研究 [5][10] - BGB - 16673预计1H25启动R/R CLL三期临床试验，2H25启动三期在R/R CLL适应症上和Pirtobrutinib头对头临床试验，2026年读出二期R/R CLL数据 [10] - TEVIMBRA有望于1H25获得美国1L ESCC批准及日本1L和2L ESCC批准，2H25获得3项欧洲批准（1L NPC，1L SCLC，辅助/新辅助NSCLC） [10] - 早期资产方面，BGB - 43395预计1H24读出POC数据，BG - C9074和CDK2抑制剂将于2025 ASCO上读出初步数据，多款早期资产预计2H25公布POC数据 [10] 目标价及情景假设 - 美股目标价324美元，潜在升幅+25%，目前股价259美元；港股目标价194港元，潜在升幅+20%，目前股价161.6港元；A股目标价273元，潜在升幅+21%，目前股价226元 [1][6][7] - 美股乐观情景目标价390美元，概率20%；悲观情景目标价210美元，概率20% [25] - 港股乐观情景目标价220港元，概率20%；悲观情景目标价145港元，概率20% [29][30] - A股乐观情景目标价330元，概率20%；悲观情景目标价180元，概率20% [32]