政策支持升级 - 三中全会罕见强调要坚定不移实现全年经济增速目标[9] - 7月下旬频出稳经济措施,包括降息、设备更新和消费品以旧换新等[50] - 财政政策继续促消费和稳投资,专项债和超长期国债发行有望加快[55,63] - 货币政策或从谨慎宽松转向宽松,预计还有25-50个基点的降准[65,66] 经济增速预测 - 维持全年4.9%的经济增速预测,上调三、四季度增速预测各0.1个百分点[104,105] - 下调消费对GDP贡献,上调净出口贡献[105] - 内需改善和房地产行业企稳仍是下半年复苏关键[104] 人民币汇率走势 - 短期内人民币兑美元汇率将维持窄幅波动,7.3或为明确"政策底"[109,110] - 年底汇率走势或与美国大选结果相关,特朗普当选可能导致人民币小幅贬值[110]

台积电（2330.TT，买入，目标价 1167.7 新台币；TSM.US，买入，目标价 197.6 美元） AI 从云侧向端侧渗透，行业具备较大成长空间 - 云侧 AI 算力需求持续高增长，端侧 AI 渗透率快速提升，启动新一轮科技增长周期 [32][33] - 全球生成式 AI 市场空间预计 2024 年至 2030 年期间复合增长率达到 40%，2030 年市场规模有望接近万亿美元 [32][34] - AI 大模型的需求爆发式增长和半导体行业基本面周期上行，将为台积电带来双重增长动能 [16] 全球半导体基本面持续上行 - 全球半导体处于周期上行的阶段，并且仍有上行的空间 [62][63] - 中国台湾主要晶圆代工（不含台积电）月度销售在 6 月的同比增速为-1%，依然没有稳定在正增长的水位，非 AI 相关的半导体需求仍有较大的周期上行空间 [64] - 费城半导体指数估值在 2022 年 10 月触底上行以来，已经持续 20 个月，跟历史上约 2 年的上行周期比较，还有一些上行的空间和机会 [65] 台积电业绩印证 AI 增量以及半导体周期上行 - 2Q24 台积电营业收入为 6,735 亿新台币，同比增长 40%，环比增长 14%，略高于指引上限与市场一致预期，主要受惠于 3nm 和 5nm 节点的强劲需求 [96][104] - 2Q24 台积电毛利率 53.2%，同比下滑 0.9 个百分点，环比上升 0.1 个百分点，好于指引上限与市场一致预期，受益于产能利用率较高 [105] - 台积电上调 2024 年收入增速指引至 25%上下，上调今年资本开支指引中枢至 310 亿美元，奠定今明两年成长基调 [74][75] 台积电持续扩张海外产能 - 台积电在美国亚利桑那州、日本熊本、德国等地持续扩张海外产能，将有助于满足海外客户需求，降低地缘政治风险 [97][98] - 台积电将把业务范围从晶圆代工重新定义为晶圆代工 2.0，扩大潜在市场规模（TAM）从原来 1,150 亿美元扩大到 2,500 亿美元 [99] - CoWoS 产能在 2025 年末有望达到 2023 年末的 4 倍以上，规模效应助力先进封装业务毛利率提升至公司均值 [102][101] 竞争格局 - 台积电市占率稳居第一，毛利率远超同业，丰厚的毛利率带动台积电拥有更为丰厚的资源进行再投入，维持领先地位 [121][122] - 台积电在先进制程上具备先发优势，绑定了苹果、英伟达、AMD 等主要客户，历史上的良率和工艺稳定性强，客户认可度高 [123] - 三星 3nm 制程工艺面临良率和效率挑战，英特尔 3nm 工艺仍在完善过程中，对台积电的整体市场影响较为有限 [124][125] 估值 - 我们采用 EV/EBITDA 方法给予台积电台股（2330.TT）目标价 1167.7 新台币，潜在升幅 19%；给予台积电美股（TSM.US）目标价 197.6 美元，潜在升幅 24%，均给予"买入"评级 [131][132] - 我们同时采用 DCF 方法给予台积电台股目标价 1077.1 新台币，ADR 美股股价为 187.2 美元，与 EV/EBITDA 方法得出的目标价较为接近 [133] - 台积电当前市盈率和 EV/EBITDA 估值处于合理区间 [149][150][151][152]

报告行业投资评级 中国运动服饰行业整体处于疲弱状态,但部分细分领域和品牌仍有投资机会。[2][13] 报告的核心观点 1. 市场需求疲软,但品牌更加聚焦折扣与库存的稳定 [14][15][16] 2. 性价比对专业运动品类在中低线市场的重要性日渐凸显,利好性价比较高的国产专业运动品牌 [21][22][23][31] 3. 高线市场消费者更青睐细分领域的新锐专业运动国际品牌,这可能对国际运动服饰巨头在高线市场的份额带来压力 [33][34][35] 4. 运动时尚与专业运动在高线市场的边界正变得模糊,兼顾功能性与时尚度的高端专业运动品牌受到欢迎 [39][40][41] 5. 传统运动时尚品牌有望持续向低线市场渗透 [42][43] 根据目录分别进行总结 市场需求及品牌策略 - 整体市场需求疲软,但品牌聚焦折扣和库存稳定,避免了价格战对品牌力和渠道库存的伤害 [14][15][16] 细分市场消费趋势 - 中低线市场看重性价比,利好性价比较高的国产专业运动品牌 [21][22][23][31] - 高线市场消费者更青睐细分领域的新锐专业运动国际品牌 [33][34][35] - 运动时尚与专业运动在高线市场的边界变模糊,兼顾功能性与时尚度的高端专业运动品牌受欢迎 [39][40][41] - 传统运动时尚品牌有望向低线市场渗透 [42][43] 投资建议 1. 性价比较高且有营销催化的国产专业运动品牌有望表现优于行业 [44] 2. 综合性国际专业运动品牌短期可能维持较弱增长 [44] 3. 细分赛道新锐品牌和户外品牌有望保持强劲增长 [45] 4. adidas休闲系列和Fila有望通过向低线渗透录得增长 [46]

报告公司投资评级 - 报告维持特斯拉"持有"评级,略微上调目标价至210.8美元,潜在降幅14% [7] - 目前特斯拉的目标价对应2025年市盈率为63.6x,估值相对合理 [7] 报告核心观点 - 特斯拉二季度收入略超预期,但营业利润低于预期,主要由于费用率同比增长3.1个百分点 [8] - 特斯拉预计将在1H25推出低价车型,明年新车型交付量将超过6万台,后年交付量将大幅上扬 [9] - 特斯拉预期全自动辅助驾驶(FSD)将在今年年底落地中国和欧洲 [9] 分部加总估值分析 - 采用分部加总法对特斯拉进行估值,给予汽车销售、汽车租赁、服务和其他业务不同的目标市盈率,同时给予能源业务5.0x目标市销率,得到目标价210.8美元 [10][32] 财务数据总结 - 特斯拉2024年、2025年、2026年收入、利润预测均有所下调,主要基于公司对未来汽车销量展望和费用投入的判断 [29][30][31] - 特斯拉2024年-2026年毛利率、营业利润率、净利率均有所下降 [29][30][31] 分业务板块表现 - 特斯拉二季度汽车销售收入同比下降6%,毛利率下降0.8个百分点;能源板块收入同比增长100% [26][27] - 特斯拉二季度汽车交付量同比下降5%,平均车价同比下降5% [28] 风险提示 未涉及

公司投资评级 - 报告给予泡泡玛特"买入"评级，目标价为51.3港元，潜在升幅27.6% [2] 报告的核心观点 - 泡泡玛特作为中国潮玩行业的领导者，具有行业优势、竞争优势、渠道优势和出海优势 [2] - 泡泡玛特强大的IP孵化和变现能力使其在中国潮玩行业具有较强的护城河，业务可持续性较强 [2] - 公司发达的全域销售网络以及对DTC的聚焦在帮助公司触达消费者的同时，能够更精准地满足消费者的需求 [2] - 公司海外业务的高速扩张表明公司出海模式已跑通，并将支撑公司中长期业绩的高速增长 [2] 根据相关目录分别进行总结 强大的IP孵化平台，助力"潮玩"IP出圈 - 泡泡玛特具有潮玩IP产业链一体化的运营能力，包括IP运营、产品设计生产、渠道拓展和消费者触达 [2] - 作为一个成熟的潮玩IP孵化平台，泡泡玛特强大的IP获取能力为公司打造了丰富的艺术家IP矩阵 [2] - 泡泡玛特高效和专业化的IP运营赋能旗下艺术家IP实现商业化变现，使得泡泡玛特的业务长期具有很强的可持续性和可预见性 [2] 发达的销售网络深度触达更多年轻消费者 - 泡泡玛特全域销售体系同时覆盖线下（包括零售店、机器人商店、展会以及经销商渠道）及线上（包括抽盒机、天猫旗舰店、京东旗舰店、抖音及其他垂类电商）等多种渠道，触达不同消费者 [2] - 公司聚焦DTC的销售战略助力公司增强与消费者互动、有效传达艺术家IP内涵、提升消费者购买体验与复购率 [2] - DTC模式同时也助力公司建立完善的会员体系，收集更完整的消费者画像，从而更精准地满足消费者的需求 [2] 强势出海开辟更为广阔的增长空间 - 泡泡玛特大力拓展海外业务，既带来新的增长驱动力，也减少公司对中国单一市场的依赖程度，从而减小中国经济短期疲弱趋势可能带来的负面影响 [2] - 我们相信泡泡玛特未来在海外市场仍有巨大的扩张空间，主要原因包括：潮玩在全球具有普世性，产品的地域局限性较小；海外潮玩市场容量巨大；公司丰富的艺术家IP和产品线能满足不同市场的消费需求；公司本土化营销策略有助于吸引当地消费者；公司海外供应链不断强化支持版图扩张 [2] 估值是主要的矛盾焦点 - 不少投资者担心泡泡玛特当前估值过高，但我们预测公司2023-2026年净利润复合增长率超45%，而公司目前仅交易在27倍2024年P/E，意味着PEG小于0.6x，低于大部分的中国消费标的 [2] - 考虑到中国潮玩行业前景可期、公司本身业务能力出众、出海前景乐观，我们认为公司中长期的增长趋势具有较强的确定性 [2] - 我们使用DCF估值，得到公司目标价51.3港元 [2]

报告公司投资评级 - 报告给予同程旅行"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 预计公司二季度收入同比增长48%至人民币42.5亿元,基本符合先前预期 [2] - 预计公司下半年核心OTA同比增速或快于上半年 [2] - 考虑到近期行业平均估值的变化,调整目标价至18港元,对应2024E/2025E年15x/12x市盈率 [4] 营业收入总结 - 预计2024年、2025年和2026年营业收入分别为人民币17,443百万元、20,873百万元和23,798百万元 [6] - 营业收入预计将保持稳健增长 [6] 毛利润总结 - 预计2024年、2025年和2026年毛利润分别为人民币11,838百万元、14,611百万元和16,896百万元 [7] - 毛利率预计将保持在67.9%、70.0%和71.0% [7] 净利润总结 - 预计2024年、2025年和2026年归母净利润分别为人民币1,843百万元、2,421百万元和3,046百万元 [8] - 预计2024年、2025年和2026年经调整归母净利润分别为人民币2,500百万元、3,121百万元和3,796百万元 [8] - 净利率预计将从2024年的14.3%提升至2026年的16.0% [8]

三中全会决定解读及市场策略： 7 月 21 日，《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的 决定》公布，重点部署未来五年的重大改革举措。若接下来的政治局会 议有更多利好政策出台，将有利于提振市场情绪。我们预期短期市场或 以结构性行情为主，中期可持续关注符合全会重点改革方向的投资主线。 主线一：发展新质生产力。 会议指出，"健全因地制宜发展新质生产 力体制机制。鼓励和规范发展天使投资、风险投资、私募股权投资， 更好发挥政府投资基金作用，发展耐心资本。"我们预计，新一代信 息技术、人工智能、航空航天、新能源、新材料、高端装备、生物医 药、量子科技等领域有望成为中国经济增长的新引擎，有望在中长期 获得超额收益，建议可以逢低布局相关行业和龙头公司。 浦银国际研究 明确改革重点方向， 会议明确改革重点方向，并确立中期投资主线。 根据我们的首席宏 观分析师金晓雯，在中长期改革方面，会议强调在稳中求进的工作总 基调下实现经济的高质量发展，并统筹好发展和安全的关系。建设"高 水平市场经济体制"或是改革的重中之重。经过我们的回测与分析， 历次三中全会结束后，短期港股较 A 股表现相对更佳，小盘成长风格 赢率较高，A ...

公司投资评级 - 报告重申舜宇光学的"买入"评级 [8] 报告的核心观点 - 舜宇光学科技的盈利预告超预期，主要得益于智能手机市场的复苏和产品组合的改善，推动了手机摄像头模组和镜头的出货量、平均销售价格及毛利率的提升 [9] - 报告预期舜宇光学的增长动能将来自智能手机需求的复苏和新能源车渗透率的提升，带动车载模组和车载镜头的增长 [9] 根据相关目录分别进行总结 盈利预告 - 舜宇光学科技发布上半年正面盈利预告，预计净利润为人民币10.48亿至10.92亿元，同比增长140%至150%，环比增长58%至65%，优于市场一致预期 [9] 估值 - 采用分部加总估值法对舜宇光学进行估值，给予2024年手机摄像头模组、手机镜头、车载镜头和其他业务12x、15x、35x和20x的目标市盈率，得到57.0港元的目标价，潜在升幅18% [10][23] 盈利预测和财务指标 - 2024年至2026年的盈利预测显示，舜宇光学的营收、毛利率和净利润均有增长，其中2024年营收预计为36,846百万元，同比增长16%，净利润为2,416百万元，同比增长120% [11] 评级 - 目标价为57.0港元，潜在升幅18%，目前股价为48.25港元，总市值为52,770百万港元 [13] 市场预期区间 - 市场对舜宇光学的预期区间为45.3港元至77.0港元 [15] 财务报表分析与预测 - 财务报表显示，舜宇光学的营业收入、营业成本、毛利、营业支出等财务数据，以及经营活动产生的现金流量净额等指标 [20] 估值 - 分部加总估值法显示，舜宇光学的各业务板块估值合计为56,906百万人民币，目标价为57.0港元 [24] 盈利预告 - 舜宇光学科技的1H24盈利预告显示，净利润中位数为1,070百万人民币，同比增长145%，环比增长61% [29] 业绩预测 - 新预测与前预测对比显示，舜宇光学的收入、毛利润、经营利润和净利润在2024年至2026年均有增长，其中2024年净利润为2,416百万人民币，同比增长120% [31] 利润率 - 利润率数据显示，舜宇光学的毛利率、营业利润率和净利润率在2024年至2026年均有提升，其中2024年毛利率为17.0%，营业利润率为8.8%，净利润率为6.6% [32]

央行政策调整 - 7月22日央行意外下调7天逆回购操作利率10个基点至1.70%,同时下调1年和5年期LPR利率各10个基点至3.35%和3.85%[1] - 央行此次降息可能意味着新一轮政策支持的开始,此前市场预期本月央行不会下调LPR利率[1] - 央行已明确将7天逆回购操作利率替代MLF利率,成为主要政策利率[1] 经济增长目标和政策取向 - 二季度经济增速不及预期,上半年累计经济增速下滑至5%,实现全年5%经济增速目标难度加大[2] - 三中全会公报罕见对下半年经济工作做出重要部署,强调要坚定不移实现5%全年经济增速目标[2] - 货币政策取向仍是谨慎宽松,预计下半年还有25-50个基点的降准可能[8] 财政政策支持 - 《决定》要求合理扩大地方政府专项债券支持范围,适当扩大用作资本金的领域、规模和比例[4] - 发改委有望推出更多储备项目,以满足专项债投资要求[4] - 政府投资支持基础性、公益性、长远性重大项目建设长效机制有望建立[4] 房地产政策 - 《决定》提出加快建立租购并举的住房制度,加大保障性住房建设和供给,意味着"三大工程"建设将继续[3] - 允许有关城市取消或调减住房限购政策,一线城市限购政策将进一步放宽[3] - 政府可能向购房者提供税费优惠和补贴,并要求房企加快去库存、融资支持等[3] 消费政策 - 《决定》提出推进消费税征收环节后移并稳步下划地方,但短期内可能会抑制消费[7] - 可能将全国性补贴政策扩展至鼓励除汽车外的其他耐用品消费[7]

5. 在宏观调控上，"统筹推进财税、金融等重点领域改革"将是重点。 | --- | --- | --- | |------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------- ...