美联储会议点评 - 7月美联储会议维持利率不变，但整体论调明显转鸽，为9月降息铺路[1] - 美联储对劳动力市场和通胀的判断发生明显变化，更多关注就业和通胀双重使命面临的风险[2,3,4] - 鲍威尔主席在会后发布会上表态更为鸽派，暗示9月降息的可能性较大[5,6,7,8,10] 经济形势分析 - 美国经济正朝着经济动能转弱、通胀下行、劳动力市场加速恶化的方向发展[12] - 美联储可能会在9月开始降息,预计今年共降息两次,每次25个基点[12] - 如果劳动力市场恶化速度超预期,美联储也有可能一次性降息50个基点[10] 风险提示 - 美联储未及时对经济走弱做出反应而引起经济衰退[13] - 降息或地缘政治风险导致再通胀风险[13] - 美国大选出乎市场意料[13]

报告行业投资评级 本报告未给出行业投资评级。[16] 报告的核心观点 游戏行业动态 1) ChinaJoy 参展人数创历史新高,参展企业云集,众多新游亮相 [2][3][4][5][6][7][8] 2) 行业上半年实现平稳增长,小游戏增长迅速 [11][12] 3) 游戏版号稳定发放,暑期档大作密集上线,有望迎来新一轮产品周期 [13][14] 热门新游上线情况 1) 腾讯、网易、暴雪等头部厂商推出多款新游,如《地下城与勇士：起源》、《永劫无间手游》、《绝区零》等 [14][23] 2) 其他厂商如哔哩哔哩、莉莉丝等也有多款新游上线 [10][23] 游戏厂商产品储备 1) 腾讯、网易、米哈游、莉莉丝等主要游戏厂商在射击、格斗、开放世界、RPG等多个细分品类储备了丰富的新游 [24][25] 分组3 - 风险提示:行业监管趋严,行业竞争激烈 [14] - 免责声明 [26][27][28][29][30][31][32][33][34][35] - 评级规则 [36][37] - 分析师证明 [38][39]

报告公司投资评级 - 药明康德港股（2359.HK）和A股（603259.CH）均为“买入”评级，港股目标价48.0港元，潜在升幅+61%，目前股价29.8港元；A股目标价60.0元人民币，潜在升幅+47%，目前股价40.7元人民币 [4][6][13] 报告的核心观点 - 药明康德2Q24收入大致符合市场预期，经调整Non - IFRS归母净利润略高于市场预期，公司维持全年指引不变，维持港股和A股目标价 [2] - 基于更新财务信息，轻微上调2024E/2025E/2026E收入预测，将经调整Non - IFRS归母净利润略微上调2.3%/2.4%/1.8% [7] 各部分内容总结 业绩表现 - 2Q24实现收入92.6亿元（-6.5% YoY, +16% QoQ），经调整Non - IFRS归母净利润24.6亿元（-10.7% YoY, +28.5% QoQ），毛利率39.9% (-0.8 ppts YoY, +2.3 ppts QoQ)，经调整Non - IFRS归母净利率26.6% (-1.2 ppts YoY, +2.6 ppts QoQ) [2] - 二季度末在手订单431亿元，剔除新冠商业化项目同比+33.2% YoY，上半年新签订单增速超25% [2] 业务板块情况 - Wuxi Chemistry：2Q24收入66.5亿元（-5.5% YoY, +19.5% QoQ），剔除新冠商业化项目实现+4.4% YoY/+19.5% QoQ；TIDES业务收入13亿元(+67.1% YoY, +67.1% QoQ)；小分子D&M收入41.7亿元（-4.2% YoY, +29.5% QoQ）；早期阶段业务仍疲软，订单价格下降 [2] - Wuxi ATU：受美国生物安全法案草案影响，二季度获取新订单和新客户更困难，总项目数减少1个，工作重心为执行现有项目 [3] 全年指引情况 - 公司有信心完成全年收入383 - 405亿元（-5%~+0.4% YoY，剔除新冠商业化项目后+2.7%~+8.6% YoY）的指引，经调整Non - IFRS归母净利润率维持去年水平 [3] - 431亿元在手订单约80%会在18个月内转化为收入，今年交付部分预计覆盖全年指引的85% [3] - 预计小分子CDMO业务剔除新冠商业化项目后维持正增长，TIDES收入全年增速超60% [3] 财务预测情况 - 2024E/2025E/2026E营业收入分别为389.37亿、415.60亿、448.07亿元，同比增速-3.5%、6.7%、7.8%；归母净利润分别为98.57亿、107.23亿、117.42亿元，同比增速-7.8%、8.8%、9.5% [8] 行业覆盖公司评级情况 - 浦银国际对医药行业多家公司给出评级，如和黄医药、再鼎医药、百济神州等多为“买入”评级 [13]

宏观经济形势分析 - 当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足[1][2] - 政策支持将进一步升级，包括加快专项债发行使用、发行超长期特别国债、降准降息等[3][7] - 财政政策将继续支持投资和消费，促进居民收入增加[4][6] - 货币政策将从谨慎宽松转向更加宽松，降准和结构性工具或将进一步发挥作用[7] - 房地产政策重点在于帮助房企消化库存，同时适度放松购房限制[8] 政策支持力度 - 政治局会议再次确认新一轮政策刺激周期的开启，后续或有更多增量措施[1][3] - 政策支持将提升下半年固定资产投资和社会消费品零售各0.6个百分点[6] - 新一轮服务业扩大开放试点值得期待，有助应对潜在的新一轮贸易战[9] 风险因素 - 金融监管增强导致货币政策支持不足 - 地方政府去杠杆影响基建投资 - 消费复苏乏力 - 房地产行业迟迟不能企稳 - 中美贸易冲突再升级[10]

特朗普当选对美国经济的影响 - 对外贸易政策可能推高美国进口价格指数从而推高通胀率[36] - 减税政策可能促进企业投资和提高消费，但同时也有可能再次推高通胀[37] - 收紧移民政策或推高工资水平和通胀率[43] - 这些政策主张似乎与"低通胀、低利率和弱美元"相矛盾[44] 特朗普当选对美联储政策的影响 - 美联储的独立性使其不太可能受到大选结果的影响[49] - 但特朗普的政策主张可能会影响到2026年的利率决议[50] - 如果2025年兑现关税和移民政策,可能会对通胀形成新的压力,明年的降息进程或受到影响[50] 特朗普当选对汇率和利率的影响 - 短期内特朗普当选或再次利好美元,美元指数或升至106以上,10年期国债收益率或升至4.4%[51] - 但中长期影响还与经济基本面变化、货币政策周期、全球经济走势、地缘政治风险等因素息息相关[52,53] 参众两院选举结果的重要性 - 特朗普当选且共和党控制两院,有利于其政策主张的实施[26,27,30] - 哈里斯当选但民主党无法控制两院,其政策主张难以顺利推进[30,34]

新能源汽车行业 | 行业追踪 汽车以旧换新追加政策解读：补贴加 码扩容，有助拉动汽车市场需求 近日，国家发改委、财政部印发《关于加大支持大规模设备更新 和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3,000 亿元左右超长 期特别国债，加大支持大规模设备更新和消费品以旧换新，其中 包含涉及汽车市场的多项内容。 4 月底商务部、财政部等 7 部门联合印发《汽车以旧换新补贴实 施细则》（以下简称"细则"），就补贴范围和标准、补贴申报、审 核发放、资金管理等做出了具体安排，政策正式出台。伴随地方 政府具体措施与方案落地，汽车报废更新、以旧换新进程加快。 政策落地初期，刺激效果未及市场和我们预期，对车市拉动效果 并不突出。主要原因包括：1）落地初期消费者对政策认知度不够 高，补贴申请量较低。2）长车龄老旧车辆的报废回收残值较低， 个人车主对于二手出售价格较高的车辆报废意愿不高，这其中也 有二手车经销商在政策发布后的"囤单"行为，即收购临近报废 的车辆，造成二手车的价格上涨的部分影响。3）地方政府落实层 面存在堵点，细则出台存在时滞。4）政策有效期长且不限额，部 分消费者在车市持续存在价格竞争的背景下，仍存观望心理等。 另外 ...

政策支持升级 - 三中全会罕见强调要坚定不移实现全年经济增速目标[9] - 7月下旬频出稳经济措施,包括降息、设备更新和消费品以旧换新等[50] - 财政政策继续促消费和稳投资,专项债和超长期国债发行有望加快[55,63] - 货币政策或从谨慎宽松转向宽松,预计还有25-50个基点的降准[65,66] 经济增速预测 - 维持全年4.9%的经济增速预测,上调三、四季度增速预测各0.1个百分点[104,105] - 下调消费对GDP贡献,上调净出口贡献[105] - 内需改善和房地产行业企稳仍是下半年复苏关键[104] 人民币汇率走势 - 短期内人民币兑美元汇率将维持窄幅波动,7.3或为明确"政策底"[109,110] - 年底汇率走势或与美国大选结果相关,特朗普当选可能导致人民币小幅贬值[110]

台积电（2330.TT，买入，目标价 1167.7 新台币；TSM.US，买入，目标价 197.6 美元） AI 从云侧向端侧渗透，行业具备较大成长空间 - 云侧 AI 算力需求持续高增长，端侧 AI 渗透率快速提升，启动新一轮科技增长周期 [32][33] - 全球生成式 AI 市场空间预计 2024 年至 2030 年期间复合增长率达到 40%，2030 年市场规模有望接近万亿美元 [32][34] - AI 大模型的需求爆发式增长和半导体行业基本面周期上行，将为台积电带来双重增长动能 [16] 全球半导体基本面持续上行 - 全球半导体处于周期上行的阶段，并且仍有上行的空间 [62][63] - 中国台湾主要晶圆代工（不含台积电）月度销售在 6 月的同比增速为-1%，依然没有稳定在正增长的水位，非 AI 相关的半导体需求仍有较大的周期上行空间 [64] - 费城半导体指数估值在 2022 年 10 月触底上行以来，已经持续 20 个月，跟历史上约 2 年的上行周期比较，还有一些上行的空间和机会 [65] 台积电业绩印证 AI 增量以及半导体周期上行 - 2Q24 台积电营业收入为 6,735 亿新台币，同比增长 40%，环比增长 14%，略高于指引上限与市场一致预期，主要受惠于 3nm 和 5nm 节点的强劲需求 [96][104] - 2Q24 台积电毛利率 53.2%，同比下滑 0.9 个百分点，环比上升 0.1 个百分点，好于指引上限与市场一致预期，受益于产能利用率较高 [105] - 台积电上调 2024 年收入增速指引至 25%上下，上调今年资本开支指引中枢至 310 亿美元，奠定今明两年成长基调 [74][75] 台积电持续扩张海外产能 - 台积电在美国亚利桑那州、日本熊本、德国等地持续扩张海外产能，将有助于满足海外客户需求，降低地缘政治风险 [97][98] - 台积电将把业务范围从晶圆代工重新定义为晶圆代工 2.0，扩大潜在市场规模（TAM）从原来 1,150 亿美元扩大到 2,500 亿美元 [99] - CoWoS 产能在 2025 年末有望达到 2023 年末的 4 倍以上，规模效应助力先进封装业务毛利率提升至公司均值 [102][101] 竞争格局 - 台积电市占率稳居第一，毛利率远超同业，丰厚的毛利率带动台积电拥有更为丰厚的资源进行再投入，维持领先地位 [121][122] - 台积电在先进制程上具备先发优势，绑定了苹果、英伟达、AMD 等主要客户，历史上的良率和工艺稳定性强，客户认可度高 [123] - 三星 3nm 制程工艺面临良率和效率挑战，英特尔 3nm 工艺仍在完善过程中，对台积电的整体市场影响较为有限 [124][125] 估值 - 我们采用 EV/EBITDA 方法给予台积电台股（2330.TT）目标价 1167.7 新台币，潜在升幅 19%；给予台积电美股（TSM.US）目标价 197.6 美元，潜在升幅 24%，均给予"买入"评级 [131][132] - 我们同时采用 DCF 方法给予台积电台股目标价 1077.1 新台币，ADR 美股股价为 187.2 美元，与 EV/EBITDA 方法得出的目标价较为接近 [133] - 台积电当前市盈率和 EV/EBITDA 估值处于合理区间 [149][150][151][152]

报告行业投资评级 中国运动服饰行业整体处于疲弱状态,但部分细分领域和品牌仍有投资机会。[2][13] 报告的核心观点 1. 市场需求疲软,但品牌更加聚焦折扣与库存的稳定 [14][15][16] 2. 性价比对专业运动品类在中低线市场的重要性日渐凸显,利好性价比较高的国产专业运动品牌 [21][22][23][31] 3. 高线市场消费者更青睐细分领域的新锐专业运动国际品牌,这可能对国际运动服饰巨头在高线市场的份额带来压力 [33][34][35] 4. 运动时尚与专业运动在高线市场的边界正变得模糊,兼顾功能性与时尚度的高端专业运动品牌受到欢迎 [39][40][41] 5. 传统运动时尚品牌有望持续向低线市场渗透 [42][43] 根据目录分别进行总结 市场需求及品牌策略 - 整体市场需求疲软,但品牌聚焦折扣和库存稳定,避免了价格战对品牌力和渠道库存的伤害 [14][15][16] 细分市场消费趋势 - 中低线市场看重性价比,利好性价比较高的国产专业运动品牌 [21][22][23][31] - 高线市场消费者更青睐细分领域的新锐专业运动国际品牌 [33][34][35] - 运动时尚与专业运动在高线市场的边界变模糊,兼顾功能性与时尚度的高端专业运动品牌受欢迎 [39][40][41] - 传统运动时尚品牌有望向低线市场渗透 [42][43] 投资建议 1. 性价比较高且有营销催化的国产专业运动品牌有望表现优于行业 [44] 2. 综合性国际专业运动品牌短期可能维持较弱增长 [44] 3. 细分赛道新锐品牌和户外品牌有望保持强劲增长 [45] 4. adidas休闲系列和Fila有望通过向低线渗透录得增长 [46]

报告公司投资评级 - 报告维持特斯拉"持有"评级,略微上调目标价至210.8美元,潜在降幅14% [7] - 目前特斯拉的目标价对应2025年市盈率为63.6x,估值相对合理 [7] 报告核心观点 - 特斯拉二季度收入略超预期,但营业利润低于预期,主要由于费用率同比增长3.1个百分点 [8] - 特斯拉预计将在1H25推出低价车型,明年新车型交付量将超过6万台,后年交付量将大幅上扬 [9] - 特斯拉预期全自动辅助驾驶(FSD)将在今年年底落地中国和欧洲 [9] 分部加总估值分析 - 采用分部加总法对特斯拉进行估值,给予汽车销售、汽车租赁、服务和其他业务不同的目标市盈率,同时给予能源业务5.0x目标市销率,得到目标价210.8美元 [10][32] 财务数据总结 - 特斯拉2024年、2025年、2026年收入、利润预测均有所下调,主要基于公司对未来汽车销量展望和费用投入的判断 [29][30][31] - 特斯拉2024年-2026年毛利率、营业利润率、净利率均有所下降 [29][30][31] 分业务板块表现 - 特斯拉二季度汽车销售收入同比下降6%,毛利率下降0.8个百分点;能源板块收入同比增长100% [26][27] - 特斯拉二季度汽车交付量同比下降5%,平均车价同比下降5% [28] 风险提示 未涉及