行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[6] 报告核心观点 - 地缘政治风险叠加供需偏紧，推动小金属价格大幅上涨，有色金属行业整体表现强劲[1] - 贵金属方面，地缘避险情绪是金价上行的核心推手，长期配置价值不改[2][11] - 工业金属受宏观情绪及节后复工预期推动，价格震荡向上，其中铜、铝中长期前景看好[3][14][17] - 新能源金属中，碳酸锂价格因供应紧张预期而上涨，但节后下游采购以观望为主[3][19] - 其他小金属（如钨、稀土）节后市场偏强运行，现货流通紧张，成本与低库存形成支撑[3][25] 根据目录总结 1 投资策略 1.1 贵金属 - 地缘政治风险持续发酵，成为金价上行的核心推手，黄金价格偏强震荡[2][11] - 美国整体CPI环比上涨0.2%，同比增速回落至2.4%，核心CPI同比已降至2021年3月以来最低水平[11] - 美国十年TIPS国债周度下跌4.44%，美元指数下跌0.10%[10] - 主要黄金价格周度涨幅：LBMA涨3.27%，COMEX涨3.24%，SGE涨4.64%，SHFE涨3.02%[10] - 白银、铂、钯价格周度涨幅显著，分别为LBMA银价涨11.76%，LBMA铂价涨11.55%，LBMA钯价涨4.24%[10] - 个股关注：黄金股如紫金矿业、中金黄金等；银铂钯相关个股如盛达资源、贵研铂业等[2][12] 1.2 工业金属 - 春节假期归来，外盘及宏观推动铝价震荡向上[3] - SHFE基本金属周涨幅：锡（+24.0%）> 镍（+4.7%）> 铜（+3.5%）> 铝（+2.8%）> 锌（+2.1%）> 铅（+0.8%）[13] - 铜价受美联储降息预期升温、中国需求乐观及美股走强提振，沪铜近月合约价格一度冲击103000元/吨大关[14] - 铝价受节后宏观利好推动，但下游加工恢复缓慢，成交活跃度一般[3][17] - 中长期看，铜需求受电动车、风光储及算力拉动，仍有上涨空间；铝因国内产能天花板及能源不足扰动，维持紧平衡，易涨难跌[14][17] - 个股关注：铜板块如江西铜业、洛阳钼业等；铝板块如云铝股份、神火股份等[3][17] 1.3 新能源金属 - 碳酸锂价格上涨，节后下游观望较多[3] - 周内价格变化：电池级碳酸锂+19%，工业级碳酸锂+20%，电池级氢氧化锂+15%，锂辉石精矿+15%[18] - 非洲津巴布韦暂停锂矿出口引发供应紧张预期，带动碳酸锂期货价格拉涨[19] - 现货端厂家出货积极，但下游因节前备货充足，仅少数刚需采购，观望情绪浓[19] - 个股关注：锂板块如赣锋锂业、天华新能等；低成本镍湿法冶炼项目关注力勤资源、华友钴业[3][19] 1.4 其他小金属 - 节后钨市偏强运行，现货流通依旧紧张[3] - 周内价格变化：氧化镨钕+4.1%，氧化镝+6.4%，锑锭+0.7%，钨精矿+15%，钼精矿+2.2%[20] - 钨产业链矿山复工偏慢，持货商报价坚挺，光伏钨丝、高端制造等领域需求稳定，形成支撑[25] - 稀土市场现货紧张，厂家出货不多，报价坚挺上移，下游询单增加[24] - 个股关注：锑（湖南黄金）、钼（金钼股份）、钨（中钨高新）、稀土（北方稀土）等[3][25] 2 一周回顾 2.1 行业表现 - 截止至2月27日，有色金属行业涨幅为25.2%，位居A股32个一级子行业第四位[26] - 本周，有色（申万）指数涨9.8%，跑赢沪深300指数[28] - 有色板块三级子板块中，钨指数涨幅最大[31] 2.2 个股表现 - 本周涨幅前十个股：菲利华（40.02%）、云南锗业（37.77%）、章源钨业（32.81%）、沃尔德（32.71%）、锌业股份（26.96%）、华锡有色（26.73%）、中钨高新（26.35%）、永兴材料（25.51%）、驰宏锌锗（24.35%）、抚顺特钢（24.25%）[4][36] - 本周跌幅前十个股：豪美新材（-5.15%）、华锋股份（-4.62%）、锐新科技（-3.51%）等[37] 2.3 估值水平 - 截止至2月27日，有色行业PE（TTM）估值为39.4倍，稀土及磁性材料PE估值最高[39] - 有色行业PB（LF）估值为4.72倍，位居所有行业中上水平，铝板块PB估值相对偏低[40] 3 重大事件 3.1 宏观动态 - 主要宏观数据包括：美国1月非农新增就业超13万个，失业率4.4%；美国2025年第四季度实际GDP年化增速放缓至1.4%；美国PPI同比2.9%[11][46] 3.2 行业动态 - 铜：国际铜价在创历史高点后有所回落，但长期供需紧平衡前景未改[48] - 稀土：镨钕金属市场报价达107-108万元/吨，较节前涨幅高达4.88%[48] - 铝：进口氧化铝窗口关闭；再生铝行业PMI因春节因素环比下降16.7个百分点至27.9%[51] - 锌：国内锌精矿加工费上涨，原料库存充裕[51] - 锡：印尼2026年1月锡锭出口量同比下滑47%至2,653.7吨[51] 3.3 个股动态 - 江西铜业全资子公司正式要约收购SolGold plc全部股份[53] - 云南铜业发行股份购买资产并募集配套资金获备案通过[55] - 贵研铂业向特定对象发行股票申请获证监会同意注册批复[55] 4 有色金属价格及库存 4.1 工业金属 - 价格：LME铜周涨2.3%至13296美元/吨，SHFE锡周涨24.0%至453240元/吨[56] - 库存：全球铜库存122.68万吨，环比增加2.14万吨；全球铝库存138.44万吨，环比减少0.90万吨[59] - 加工费：国内现货铜粗炼加工费为-51.06美元/吨[63] 4.2 贵金属 - 价格：COMEX黄金周涨3.24%至5296.4美元/盎司，LBMA白银周涨11.76%至90.0美元/盎司[65][66] - 库存：SPDR黄金ETF持有量1101吨，环比增加2.09%；SLV白银ETF持仓量15992吨，环比增加3.06%[67]

全球资产价格表现 - 全球股市涨多跌少，美股三大指数下跌，标普500、道琼斯和纳斯达克指数分别下跌0.4%、1.3%和1%[15] - 10年期美债收益率较上周下行11个基点[15] - 受美伊地缘风险推动，商品价格普涨，WTI原油和布伦特原油价格较上周分别上涨3.8%和4.9%，伦敦金价上涨3.3%[15] - 美元指数回落0.1%，离岸人民币兑美元升值0.5%[15] 主要央行货币政策动态 - 美联储正推进银行业“去监管”，计划对大型银行的资本框架四大支柱（压力测试、补充杠杆率、巴塞尔协议III框架、全球系统重要性银行附加费）进行调整[17] - 日本央行行长暗示，若春季工资谈判取得超预期增长，可能在3月或4月加息[17] 美国经济动态 - 美国30年期抵押贷款利率跌破6%，为2022年9月以来首次[21] - 美国2025年12月PPI环比录得0.5%，同比持平于3%，核心PPI同比增速上涨0.3个百分点至3.3%，均高于市场预期[21] - 美伊日内瓦谈判陷入僵局，美国财政部对伊朗“影子船队”新增12艘制裁船只[21] 其他地区经济动态 - 2026年2月欧盟和欧元区经济景气指数均下降1点至98.3，低于长期平均水平[32] - 英国抵押贷款金融公司MFS因涉嫌欺诈与资产双重质押进入破产管理程序，多家华尔街机构风险敞口超过20亿英镑[32] 下周重点关注与风险提示 - 下周重点关注中国2月PMI、中国全国两会及美国2月就业数据[40] - 主要风险包括美联储货币紧缩超预期、美国经济下行超预期及美国关税政策超预期[41]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[4] 报告核心观点 - 造纸行业：文化纸企发布3月涨价函，涨幅200元/吨，玖龙多基地宣布箱板瓦楞纸提价50元/吨，浆价回升叠加招标旺季背景下，预计木浆系纸价有支撑，看好纸企第一季度盈利环比改善[3] - 家居行业：上海进一步优化购房政策，带动家居估值修复，关注后续楼市“小阳春”销售情况[3] - 出口链：家得宝、劳氏对2026年展望同店销售额持平至增长+2%，反映对当前美国疲软住房市场和高利率环境的谨慎态度[3] 根据目录分板块总结 板块周度行情 - 轻工制造板块（2026年2月23日至2月27日）指数上涨+1.24%，跑赢沪深300指数（+1.08%）[17] - 纺织服饰板块（同期）指数上涨+1.47%，跑赢沪深300指数（+1.08%）[27] - 轻工制造细分板块中，文娱用品指数（+3.02%）和造纸指数（+2.27%）表现居前[17] - 纺织服装细分板块中，服装家纺指数（+2.01%）和纺织制造指数（+1.85%）表现居前[27] 家居 - 地产数据：12月住宅竣工面积同比-20.6%，1-12月商品住宅销售面积累计同比-9.2%，住宅新开工面积累计同比-19.8%[34] - 1月样本城市二手房成交面积同比+18.85%，增速较12月提升+47.79个百分点[34] - 家具行业：12月限额以上家具类零售额同比-2.2%，增速环比11月改善+1.6个百分点[40] - 12月家具及其零件出口金额（美元计）同比-8.67%[40] - 1-12月规模以上家具制造业收入累计同比-10.7%[40] - 政策与观点：上海优化购房政策，非沪籍居民购房门槛降低，有望带动家居估值修复[6] - 家居板块估值和机构持仓均处历史低位，第一季度看好板块估值修复，第二季度后基本面有望环比改善[6] 造纸包装 - 纸价（截至2026年2月27日）：双胶纸4725元/吨（持平），铜版纸4660元/吨（持平），白卡纸4269元/吨（持平），箱板纸2546.2元/吨（上涨+17.4元/吨），瓦楞纸2736.25元/吨（上涨+42.5元/吨）[51] - 成本：废黄板纸(A级)均价1491元/吨（下跌-7元/吨）；纸浆期货价格5311.5元/吨（上涨+84.3元/吨）[57] - 行业数据：1-12月造纸及纸制品业营业收入累计同比-2.6%，累计销售利润率3.1%，同比-0.45个百分点[65] - 1-12月造纸行业固定资产投资累计同比-3.1%[68] - 12月机制纸及纸板产量同比+2.8%[68] - 公司动态：玖龙纸业FY26中期销量增加8.3%至约1240万吨，收入增长11.2%至约372.21亿元，归母净利润增加318.8%至19.67亿元[6] - 太阳纸业2025年营收391.84亿元，同比-3.79%；归母净利润32.58亿元，同比+5.05%[6] - 多家纸企发布3月文化纸涨价函，提价200元/吨[6] 文娱用品 - 行业数据：1-12月文教、工美、体育和娱乐用品制造业营业收入累计同比+2.1%[110] - 12月限额以上体育、娱乐用品类零售额同比+9.0%，增速环比11月提升+8.6个百分点[112] 包装 - 行业数据：1-12月印刷业和记录媒介复制业营业收入累计同比-4.8%[90] - 需求：12月规模以上快递业务量182.1亿件，同比+2.3%[93] - 公司动态：裕同科技子公司拟收购欧洲印刷包装企业Gelbert 60%股权，交易对价654.37万欧元[6] 出口链 - 宏观：中国人民银行将远期售汇业务外汇风险准备金率从20%下调至0，旨在抑制人民币快速升值，缓解出口链盈利压力[8] - 海外需求：家得宝预计2026财年同店销售额持平至增长+2%；劳氏预计同店销售额持平至增长+2%[8] - 运费：截至2026年2月27日，海运费CCFI综指环比-4.0%，SCFI综指环比+6.5%[46] - 公司业绩：英科再生2025年收入35.4亿元，同比+21.08%；归母净利润3亿元，同比-2.1%[8] 轻工消费 - 个护：1月卫生巾电商销售额同比+13%，牙膏电商销售额同比+10%[8] - 文具：持续推荐晨光股份，科力普2025年第三季度营收恢复双位数增长[8] - IP合作：小黄鸭德盈与哈尔斯订立战略合作协议，将成立合资公司运营联名潮流杯壶产品[8] - AI硬件：阿里“千问”将推出AI眼镜等硬件产品，相关公司受关注[10] 新型烟草 - 随着国际烟草龙头加热不燃烧产品进入更多主流市场，相关公司销售有望贡献增量[11] - 建议关注思摩尔国际[11] 纺织服装 - 公司业绩：江南布衣中期总收入约33.76亿元，同比上升7%；纯利6.76亿元，同比上升11.9%[11] - 运动服饰及户外标的受关注[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 银行存款与贷款分别是 M2 与社融的主要构成部分，央行通过调控流动性影响银行行为以实现货币政策目标 研究银行债券配置需从中观视角连接货币政策与银行行为 报告对信贷收支表进行重构，以更全面反映银行行为及其背后的货币政策导向，帮助投资者构建新的分析范式 重构后发现银行同业业务变化对 M2 变动影响增大，银行配债行为受政府债供给影响，且可从存款结构等反推银行主动配置意愿和存款结构变化[3][4] 根据相关目录分别进行总结 引言——以银行行为如何影响 M2 为研究起点 - 银行在国内债券市场机构行为分析中是重要基础，其存款与贷款受货币政策影响，研究银行行为对理解货币政策及其传导路径有重要意义 央行月度发布的信贷收支统计能提供银行体系资金来源与运用结构信息，研究以银行行为如何影响 M2 为起点，但近年来 M2 变动常由其他项主导，需重构信贷收支表[20][24][29][32] 信贷收支表的不同层次及其背后的勾稽关系 信贷收支表涵盖的机构类型 - 国内信贷收支统计涉及银行业金融机构，分为存款类和非存款类 人民银行和政策性银行在存款类金融机构统计范畴 目前央行公布的 5 张口径细致的报表分 3 个层次，金融机构信贷收支表层级最高，存款类金融机构信贷收支表居中，其余 3 张针对不同类型银行细化拆分 推测 2009 年后新成立银行及改制农商行纳入中小型银行统计口径[33][36][37] 各层级信贷收支表在存贷款方面的划分口径 - 存贷款业务是银行经营基础，信贷收支表可提供存贷款结构详细信息 不同层级信贷收支表在存贷款科目设置和总量上有差异，如大行与中小行各项存款余额之和低于存款类金融机构，金融机构各项存款余额低于存款类金融机构 大行与中小行个人存款、非银存款与存款类机构基本对应，单位存款存在缺口 大行与中小行信贷收支表存贷款科目披露更详细，财政性存款在不同层级报表中的体现不同 贷款端各层级报表分类有差异[47][48][54][66] 各层级信贷收支表在金融投资方面的勾稽关系 - 买入返售、卖出回购、同业往来款轧差后归集在存款类机构报表其他项，反映银行与非银交易存量 大行、中小行债券投资与金融债券科目轧差后计入存款类机构报表，存款类机构报表相关科目低于大行与中小行之和 大行、中小行与央行交易科目在存款性机构报表中被轧差剔除，如向中央银行借款、存放中央银行存款等 2015 年后信贷收支表金融机构外汇占款由央行外汇占款替代，银行外汇头寸可能合并到其他项[71][73][76][81] 以微观数据验证信贷收支表各科目的内涵 - 债券投资科目主要包括存款类机构持有国债、地方债、信用债，存款类金融机构信贷收支表债券投资不包含银行发行金融债券 金融债券主要是非银机构持有政金债、商业银行债券，轧差处理后存款类金融机构报表金融债券反映非银机构持有情况 金融同业往来轧差主要包含非银机构持有的同业存单，可降低银行负债对存款的依赖 买入返售与卖出回购轧差主要是银行净融出与央行质押与买断式回购余额之差，是银行资金运用重要渠道 以存款类公司概览中的国外净资产科目替代信贷收支表上相关科目，能更好反映外部因素对银行行为的影响 股权和其他投资科目主要包括非标及同业投资，各层级规模有差异[83][90][97][107][124][131] 重构信贷收支表——连接货币政策与银行行为 从存款结构观察 M2 变化的原因 - 用大行与中小行信贷收支表上的国库现金定存替代财政性存款，对 M2 变化原因进行拆解 近年来机关团体存款、居民活期存款增速相对平稳，居民定期存款增速有所下降，企业活期存款增速冲击减弱，企业定期存款持续下降，非银存款对 M2 的贡献有提升 市场讨论的存款搬家本质上是伪命题 拆解大行和中小行存款结构发现，2024 年 4 月禁止手工补息后大行负债受冲击大，2025 年后大行负债增速回升，中小行负债对非银存款依赖度提升[137][141][142][148] 从资金运用角度倒推 M2 变化 - 以大行与中小行相关科目重构信贷收支表，包括银行对非银的净融出、央行其他存款、非银机构持有的同业存单、存款类公司的国外净资产等 重构后其他科目对 M2 变动的贡献下降 近期 M2 增速改善主要是银行净融出同比增长的贡献，国外净资产影响不大，政府存款、信贷与债券投资对 M2 有拖累 重构后的信贷收支表折射出金融相关科目对 M2 增速影响增大，银行净融出、非银持有存单等科目可成为央行调节 M2 增速的工具，银行债券投资受政府债供给影响，金融债券受非银机构行为影响 可根据大行与中小行信贷收支表倒推其存款结构变化，央行货币政策工具投放对大行和中小行存款结构有影响[149][150][160][168][181]

行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”（维持）[6] 报告核心观点 - 人形机器人是推动中德合作模式升级的核心领域，德国总理率团访问中国公司宇树科技标志着中德合作从“德技术+中市场”向双向互补转变[2][3][4] - 中国在人形机器人领域占据全球主导地位，2025年全球人形机器人装机量超80%来自中国，德国亟需中国的“软智能”赋能其本土“硬制造”[3] - 人形机器人是具身智能的代表，未来有望像汽车一样普及，成为造福全人类的科技大方向，市场增长潜力巨大[5] 行业事件与现状总结 - 2026年2月26日，德国总理默茨率领30余位德国企业高管访问杭州宇树科技，该公司2025年人形机器人出货量全球第一[3] - 宇树科技的产品曾完成全球首次全自主人形机器人集群武术表演，并在工业场景有应用展示[3] - 德国唯一的人形机器人企业也已落户中国杭州[3] - 2025年德国经济遇阻，汽车业对华出口大跌，但中国重回德国最大贸易伙伴，德国企业对华投资大幅增长[4] - 杭州已成为德国企业布局人形机器人等智能制造的重要枢纽，2026年初已有多家德企在杭州落地合作[4] 市场前景与预测总结 - 据GGII预测，中国人形机器人市场规模到2030年将达到近380亿元[5] - 2024年至2030年，中国人形机器人市场复合增长率将超过61%[5] - 中国人形机器人销量预计将从2024年的0.4万台左右增长至2030年的27.12万台[5] - 英伟达CEO黄仁勋曾表示机器人时代已经来临，具身智能是人工智能的下一波浪潮，未来人形机器人将像汽车般普及[5] 建议关注产业链 - 报告建议关注人形机器人产业链的多个环节，包括整机、电子皮肤/触觉、腱绳、轴承、灵巧手、传感器、供应商、电机、丝杠、减速器、机器视觉等[7] - 提及的具体公司包括：优必选、景业智能、亿嘉和、汉威科技、日盈电子、大业股份、长盛轴承、兆威机电、鸣志电器、安培龙、柯力传感、华依科技、东华测试、均胜电子、三花智控、拓普集团、中坚科技、步科股份、伟创电气、江苏雷利、贝斯特、福达股份、北特科技、鼎智科技、新剑传动、中大力德、斯菱股份、绿的谐波、双环传动、舜宇光学、奥比中光、奥普特、凌云光[7]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“强于大市”（维持）[6] 报告核心观点 - 韩国国会全票通过搁置两年的SMR特别法，被视为其SMR技术商业化的重要契机，旨在抢抓SMR发展机遇[2][3] - SMR具备建设周期短、成本低、安全性高、供电稳定的优势，是就近为AI数据中心提供高密度持续电力的关键方案，也是实现碳中和的重要抓手[3] - 全球已有18个国家布局超过80种SMR技术，美国和中国已通过立法并推进商业化，韩国作为大型核电强国此前面临政策滞后与技术掉队风险[3] - 韩国SMR特别法明确了多项发展举措，但现行核监管体系仍适配大型反应堆，需调整审批和监管规则以真正推动SMR技术落地与商业化[4] - 科技巨头正联合SMR及核聚变公司为数据中心定制供能方案，裂变商业化或比聚变更早落地[5] 行业动态与政策 - 韩国政府需每五年制定SMR发展基本规划，并设立专项促进委员会统筹核心事宜[4] - 韩国计划划定SMR特区以助力产学研技术研发[4] - 韩国科技部计划在2030年前投入1.2万亿韩元研发三款本土SMR核心技术[4] - 美国计划投资9亿美元推进SMR发展[3] - 中国陆基SMR预计2026年投运[3] 产业链与相关公司 - 景业智能：SMR相关关键技术研发工作正按计划有序推进，技术路线已基本明确，核心研发团队已初步组建完成，并拟设立SMR子公司景瀚能动，聚焦AI数据中心供电等场景[5] - 佳电股份：产品主氦风机是四代堆-高温气冷堆一回路唯一的动力设备，子公司哈电动装的核主泵产品在核电业务细分行业处于领先地位[5] - 国光电气：公司偏滤器和包层系统是ITER（国际热核聚变实验堆）项目的关键部件[5] - 兰石重装：业务覆盖核能上游核燃料系统、中游核电站设备、下游和乏燃料后处理[5] - 科新机电：承制了高温气冷堆核电产品，新燃料运输容器实现替代进口[5] - 海陆重工：服务堆型包括三代、四代堆以及热核聚变堆（ITER）等[5] - 江苏神通：获得我国新建核电工程已招标核级蝶阀、核级球阀90%以上的订单[5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 1月债券总托管规模环比上升7576亿元 利率债净融资显著回升带动托管规模走高 但存单延续净偿还；国内债券利率先上后下 中下旬市场有所修复 商业银行是市场企稳最重要的驱动力量 其持续大规模买入推动利率下行 展示出较强的主动配置意愿；1月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.9% 但仍处于近年来偏低水平 [3][9][12][54] 根据相关目录分别进行总结 1月利率债净融资显著回升带动托管规模走高 但存单延续净偿还 - 1月债券总托管规模环比上升7576亿元 较12月多增4550亿元 利率债托管增量10785亿元 较上月上升约3800亿元 地方债、国债、政金债托管增量均有所提升；短融券转为净融资导致信用债托管增量上升；同业存单托管规模环比继续下降6562亿元 降幅较上月扩大338亿元 [3][9] - 利率债方面 地方债发行规模上升而到期规模相对稳定 托管增量较上月上升1995亿元至5494亿；国债发行规模降幅小于到期规模降幅 托管增量较上月上升936亿元至4270亿元；政金债发行规模增幅大于到期规模增幅 托管增量较上月上升895亿元至1021亿 [9] - 信用债方面 短融券发行规模上升而到期规模下降 托管规模环比由上月的下降1037亿元转为增加1777亿元；企业债发行规模上升而到期规模下降 托管规模环比降幅较上月收窄80亿至325亿元；中票发行规模下降而到期规模上升 托管增量较上月回落393亿元至1256亿元；PPN托管规模环比继续下降83亿元 降幅较上月扩大12亿元 [9] - 其他方面 同业存单发行规模降幅大于到期规模降幅 托管规模环比下降6562亿元 降幅较上月扩大338亿元；商业银行债券托管规模环比由上月的上升1407亿元转为下降1822亿元；信贷资产支持证券托管规模环比由上月的上升180亿元转为下降135亿元 非银债券托管量环比增量较上月扩大323亿元至400亿元 [9] 广义基金减持规模创近3年新高 商业银行主动增配驱动市场企稳 广义基金 - 1月广义基金债券托管量环比下降7075亿元 降幅较上月大幅扩大6082亿元 创下2023年初以来的新高 主要是对政金债转为减持3022亿元 对同业存单、国债减持规模上升；对上清所金融债、地方债、中票增持规模下降 但对商业银行债、企业债减持规模下降 对短融券转为增持 [18] - 相对存量 1月广义基金对债券减配力度大幅上升 对政金债转为减配 对同业存单、国债减配力度上升 对上清所金融债、地方债、中票增配力度下降 但对短融券转为增配 对商业银行债、企业债减配力度下降 [18] - 分机构来看 理财产品对5年以下政金债转为大幅减持 对同业存单、7 - 10年国债减持规模上升；理财产品和其他产品均对政金债增持规模上升 对同业存单增持规模下降 但前者对国债转为减持 后者对20年以上国债减持规模下降；货币基金对存单减持规模上升 对政金债转为增持 [18] 证券公司 - 1月证券公司债券托管量环比由上月下降23亿元转为上升699亿元 主要是对政金债增持规模上升 转为增持上清所金融债 但对地方债、信贷资产支持证券转为减持 [27] - 相对存量 1月证券公司转为增配债券 主要是对政金债增配力度上升 对上清所金融债转为增配 对中票减配力度下降 但对地方债、国债转为减配 [27] 保险公司 - 1月保险公司债券托管量环比由上月增加400亿元转为下降84亿元 其对国债、同业存单增持规模下降 对地方债、上清所金融债转为减持 但对政金债减持规模下降 对中票转为增持 [31][33] - 相对存量 保险公司转为减配债券 主要是对地方债、国债转为减配 对商业银行债减配力度上升 对同业存单增配力度下降 但对政金债减配力度下降 [33] 境外机构 - 1月境外机构债券托管规模环比下降1078亿元 降幅较上月收窄431亿元 主要是对同业存单减持规模下降 对政金债转为增持 [35] - 相对存量 1月境外机构对债券的减配力度有所下降 主要是对同业存单、政金债减配力度下降 但对国债减配力度上升 [35] 其他机构 - 1月其他机构债券托管环比增加2591亿元 增幅较上月扩大766亿元 其对政金债转为增持2619亿元 但对地方政府债、国债增持规模分别下降至81亿元、1716亿元 对同业存单转为减持296亿元 [39] - 1月买断式逆回购净投放规模上升至3000亿元 央行净买入国债较上月上升至1000亿元 央行报表上对政府债权也上升了493亿元 若剔除这些因素 其他机构对债券的托管规模实际略有下降 而买断式回购标的也更多转移至政金债 [39] 商业银行 - 1月商业银行债券托管规模环比增加11238亿元 增幅较上月扩大2573亿元 主要是对地方债、国债增持规模上升 对短融券转为增持 对同业存单、商业银行债减持规模下降 但对上清所金融债转为减持 对政金债增持规模下降；若考虑买断式回购 银行增持债券规模更大 [45] - 相对存量 商业银行对债券增配力度大幅上升 其对地方债、国债增配力度上升 对短融券转为增配 对同业存单减配力度下降 但对上清所金融债转为减配 对政金债、中票增配力度下降 [45] - 分机构来看 大型银行对7 - 10Y国债增持规模上升 对1 - 5年政金债转为增持 对短融券减持规模下降 但对地方债减持规模上升 对同业存单增持规模下降；中小型银行对同业存单增持规模上升 对地方债、政金债、3 - 5年国债转为增持 但对7 - 10年国债减持规模上升 [45] 信用社 - 1月信用社债券托管规模环比由上月下降982亿元转为增加797亿元 主要是对同业存单、政金债、国债转为增持 对地方债增持规模上升 [46][50] - 相对存量 1月信用社对债券转为增配 主要是对同业存单、政金债、国债转为增配 对地方债的增配力度上升 [46][50] 1月债市杠杆率小幅回升略超季节性 券商加杠杆广义基金平稳 - 1月债市杠杆率环比上升0.1pct至107.9% 但仍处于近年来偏低水平 [54] - 分机构来看 1月商业银行杠杆率环比上升0.2pct至103.2%；非银机构杠杆率环比上行0.1pct至119.0% 升幅略高于季节性 但仍在2022年以来的中性水平 [54] - 非银机构中 证券公司杠杆率上行6.4pct至223.7% 仍处于偏高水平；保险与非法人产品杠杆率基本持平于115.8% 处于相对中性的水平 [54] - 广义基金中 货基和基金非货正回购余额均有所回落 但前者仍达到2021年以来次高水平 后者则处于2023年以来低位 而其他产品、理财产品和保险公司正回购余额继续回升 并且均再创下历史新高 [54]

核心观点 该报告深度解析了国投瑞银基金经理王鹏的投资理念、策略框架及其实践成果，核心观点认为王鹏通过“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”的投资理念，结合“烟蒂股+优质股+科技股”的多元选股框架和均衡配置策略，在长期管理中实现了显著的超额收益和良好的风险控制，其管理的代表产品国投瑞银新丝路基金是穿越市场周期的“标杆之作”[2][14][15][27]。 基金经理介绍 - **背景与经验**：基金经理王鹏拥有近20年证券从业经验，为复旦大学经济学博士，自2015年4月13日起管理国投瑞银新丝路基金超过十年[12][13][27] - **投资理念**：以“独立思考、概率思维、逆向勇气、前瞻眼光”为内核，不追逐短期热点，强调通过行业比较与精选个股系统性获取长期超额收益，注重均衡配置与回撤控制[2][14] - **策略框架**：采用“烟蒂股（静态低估）+优质股（稳健成长）+科技股（前瞻布局）”的多元选股框架，坚持低换手运作，通过深度研究长期持有核心标的[2][15] - **历史业绩**：管理国投瑞银新丝路基金任职期间总回报148.37%，年化收益8.93%，显著跑赢同期中证800指数（总回报1.61%）及同类平均，同类排名前15.95%[3][29] 代表产品分析：国投瑞银新丝路基金 - **产品基本信息**：国投瑞银新丝路灵活配置混合型证券投资基金（LOF，代码161224）成立于2015年4月10日，管理费率1.20%，托管费率0.20%[27][28] - **长期业绩表现**：截至2025年11月末，基金近一年、近三年、近五年、近十年、成立以来回报分别为24.86%、12.82%、24.66%、109.60%、148.37%，中长期业绩大幅跑赢业绩比较基准[4][29] - **风险控制能力**：基金动态回撤显著小于沪深300指数，尤其在2021-2023年震荡市中回撤控制出色，凸显了基金经理的风险管理能力[4][32] - **净值创新高**：截至2026年2月25日，国投瑞银新丝路基金净值创成立以来新高[3][20] 持仓与配置策略 - **大类资产配置**：坚持高仓位运作，自2019年以来股票仓位常年维持在90%以上，淡化择时，聚焦行业配置和个股选择[37] - **行业配置特征**：均衡分散，优选高潜力赛道，大部分时期第一大重仓行业占比维持在25%以内，有效控制了单一行业风险[4][38] - **行业布局逻辑**：前瞻性布局消费（如2019年布局食品饮料）、科技（自2022年下半年加大计算机配置）、中游制造（2024年加仓机械设备）以及传统低估领域（如地产、煤炭）[41][46][48] - **个股选择标准**：组合涵盖消费、医药等行业的稳定成长龙头（优质股）以及高成长赛道标的（成长股），选股严苛，核心考察公司护城河、管理层能力和定价权等长期因素[4][53][54] 投资风格分析 - **风格演变**：2018年至2020年系统性提升大盘风格配置，以把握当时市场对确定性资产的偏好；自2020年起逐步向中小市值成长领域倾斜[4][61] - **当前风格结构**：形成以小盘成长风格为核心、中盘成长为辅、大盘成长与价值风格作为战术补充的立体结构[4][61] 产品亮点 - **低换手与持续Alpha**：自2022年以来，基金半年度换手率持续维持在100%以内，2025年上半年换手率降至68.94%，其低换手、高集中、重研究的投资范式在中长期维度有效转化为可持续的超额收益[5][66][67] - **稳定的分红回报**：截至2026年2月25日，基金成立11年累计分红9次，累计分红金额达1.1亿元，超过当前基金净值的1.4倍，2020年至2024年间（除2023年外）均进行了现金分配，增强了持有人的体验和产品吸引力[5][72][77] 基金管理人平台 - **公司背景**：国投瑞银基金管理有限公司是中外合资公司，股东为国投泰康信托有限公司（持股51%）和瑞银集团（持股49%），秉承“坚持价值投资，重视基本面研究”的理念[6][80] - **平台实力**：截至2025年三季度末，公司在管113只公募基金，规模约2389亿元，产品线覆盖完整，为基金经理提供了坚实的投研支持与长期主义的成长环境[84][86] - **平台与基金经理协同**：公司平台的支持与王鹏稳健的投资框架相互促进，使其成为公司长期投资理念的典范，实现了个人投资能力与公司品牌价值的协同共赢[86]

行业评级与核心观点 - 行业投资评级为“强于大市”（维持评级）[6] - 报告核心观点：2026年春节假期全社会跨区域人员流动量创历史新高，彰显“流动中国”的蓬勃活力，同时国家规划明确了铁路营业里程的远期目标，为轨交装备行业创造了广阔的市场空间[2][3][5] 春节出行与客流数据 - 2026年春节9天假期，全社会跨区域人员流动量累计超28亿人次，同比增长8.2%，创历史新高[3] - 正月初六单日流动量首次达到3.8亿人次[3] - 其中，公路出行达26.5亿人次，自驾占比86%，日均近2.7亿人次驾车出行[3] - 铁路发送旅客1.21亿人次，同比增长11.5%[3] - 西延、广湛、沈白等高铁新线首次投入春运，5万公里高铁网让出行更便捷[3] 运输方式与物流繁荣 - 春节假期铁路、公路、水路客运量同比增幅均超10%，民航客运量增幅达7.3%[4] - 物流运输旺盛，假期里每天有近2亿件包裹完成揽投，950万吨货物通过铁路运输[4] - 不断完善的交通基础设施让“人享其行、物畅其流”加速实现[4] 行业规划与市场空间 - 根据《“十四五”现代综合交通运输体系发展规划》，到2025年，铁路营业里程目标为16.5万公里，其中高速铁路营业里程达5万公里[5] - 根据《新时代交通强国铁路先行规划纲要》和《国家综合立体交通网规划纲要》，到2035年，全国铁路网目标为20万公里左右，其中高铁7万公里左右[5] - 为实现2035年目标，预计2026年至2035年需建成铁路约3.5万公里，其中高铁约2万公里，平均每年需投产铁路新线约3500公里，其中高铁约2000公里[5] - 20万公里的远期目标有望为轨交装备行业创造广阔市场空间[5] 建议关注的公司 - **中国中车**：全球领先的轨交装备供应商，轨交装备收入全球第一[5] - **中国通号**：全球领先的轨道交通控制系统提供商，以轨道交通控制技术为特色[5] - **时代电气**：具有领导地位的牵引变流系统供应商，产品连续多年领跑国内市场[5] - **思维列控**：专业从事铁路运输安全保障的铁路装备定点企业，已成为我国高铁综合监测领域的核心供应商[5] - **神州高铁**：我国轨道交通智能运营检修装备领先企业，下游客户基本覆盖国铁、城轨、货运专用铁路线、主机厂等[5] - **辉煌科技**：以服务轨道交通为己任，提供轨交运维设备及集成化解决方案，技术开发和项目实施经验丰富[5]

行业投资评级 - 机械设备行业评级为“强于大市”（维持评级）[7] 报告核心观点 - 清华大学团队研发的“侧脑室灯笼电极”新方案，从植入位置和电极结构双维度创新，解决了侵入式脑机接口长期稳定记录的核心问题，为技术发展提供了新方向[4][5] - 该技术方案在动物实验中展现出优异的解码能力与信号稳定性，开辟了获取深部认知信息的新路径[4][5] - 脑机接口是“十五五”规划重点前瞻布局的未来产业，全球及中国市场均有望快速增长[6] 根据目录总结 技术创新与突破 - 清华大学高小榕、刘冉团队在《National Science Review》发表研究成果，提出侧脑室通路脑机接口新方案并设计“灯笼式”柔性电极[4] - 该电极植入时收拢，到位后展开，能贴合脑室壁且机械刺激小[4] - 动物实验显示，该电极在数月内信号记录稳定，仅引发短暂免疫反应；而传统皮层电极信号会随时间衰减且伴随持续炎症[4] - 该电极的高频信息获取能力与皮层电极相当[4] - 在记忆引导决策的动物实验中，基于该电极构建的分类模型预测准确率最高近98%，显著优于传统皮层电极，并能捕获更多与记忆、决策相关的神经区域信息[5] 市场前景与产业政策 - 根据precedence research数据，2024年全球脑机接口市场规模约为26.2亿美元，预计2025年将达到29.4亿美元，到2034年有望增长至124亿美元，十年间复合年增长率为17.35%[6] - 据工信微报数据，2024年中国脑机接口市场规模为32.0亿元，预计到2028年将达61.4亿元[6] - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出前瞻布局未来产业，推动脑机接口等成为新的经济增长点，这些产业未来10年将再造一个中国高技术产业[6] 建议关注公司 - 报告建议关注岩山科技、汉威科技、三博脑科、创新医疗、东方中科、翔宇医疗、熵基科技、诚益通、伟思医疗、麦澜德、爱朋医疗、倍益康等公司[6]