报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024年半年报营收141.06亿元，同比增长7.30%；归母净利润23.98亿元，同比增长27.77%；扣非归母净利润23.09亿元，同比增长26.33%；单Q2营收68.12亿元，同比增长0.27%；归母净利润10.35亿元，同比增长42.48%；扣非归母净利润9.81亿元，同比增长40.88% [3][10] - CHC业务展现强劲韧性，2024H1自我诊疗业务收入77.73亿元，同比增长14%，毛利率62.87%，同比增加5.90pp；处方药收入24.17亿元，同比下降13.07%，毛利率47.14%，同比减少4.21pp；传统国药收入19.56亿元，同比增长5.14%，毛利率66.53%，同比减少4.64pp；药品、器械批发及零售收入16.84亿元，同比增长19.22%，毛利率10.92%，同比减少0.26pp [10] - 拟收购天士力巩固行业领先地位，2024年8月公告拟62亿元收购天士力28%股份，交易完成后将控股，天士力在心脑血管用药等现代中药领域有优势，收购利于强化院内产品竞争优势 [10] - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为277.55/308.05/340.52亿元，同比增速分别为12.19%/10.99%/10.54%，归母净利润分别为32.45/37.89/43.69亿元，同比增速分别为13.73%/16.78%/15.30%，EPS分别为2.53/2.95/3.40元/股，3年CAGR为15.26%，维持“买入”评级 [10] 根据相关目录分别进行总结 财务数据和估值 |年份|营业收入（百万元）|增长率（%）|EBITDA（百万元）|归母净利润（百万元）|增长率（%）|EPS（元/股）|市盈率（P/E）|市净率（P/B）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|18079|18.01%|3539|2449|19.64%|1.91|22.4|3.2|12.9| |2023|24739|36.83%|4582|2853|16.50%|2.22|19.2|2.9|11.1| |2024E|27755|12.19%|6698|3245|13.73%|2.53|16.9|2.6|7.7| |2025E|30805|10.99%|7386|3789|16.78%|2.95|14.5|2.4|6.4| |2026E|34052|10.54%|8056|4369|15.30%|3.40|12.6|2.2|5.4| [11] 财务预测摘要 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|3150|6771|11207|15528|20197| |应收账款+票据|5644|7946|9075|10072|11134| |预付账款|375|496|546|606|670| |存货|2499|5112|4791|5297|5836| |其他|321|2197|2068|2135|2207| |流动资产合计|11988|22522|27687|33639|40043| |长期股权投资|66|144|148|152|155| |固定资产|3877|6083|4610|3123|1622| |在建工程|946|538|448|359|269| |无形资产|2369|3457|2846|2217|1571| |其他非流动资产|7876|7405|7205|7005|6889| |非流动资产合计|15134|17626|15256|12855|10507| |资产总计|27123|40148|42943|46494|50550| |短期借款|169|886|0|0|0| |应付账款+票据|1795|3097|3060|3383|3727| |其他|6709|8964|11005|12173|13414| |流动负债合计|8673|12947|14065|15556|17141| |长期带息负债|156|1922|1434|964|518| |长期应付款|11|28|28|28|28| |其他|750|989|989|989|989| |非流动负债合计|917|2940|2451|1981|1535| |负债合计|9589|15887|16516|17537|18676| |少数股东权益|524|5295|5659|6085|6576| |股本|988|988|1284|1284|1284| |资本公积|1797|1878|1582|1582|1582| |留存收益|14224|16101|17903|20006|22432| |股东权益合计|17533|24262|26428|28957|31874| |负债和股东权益总计|27123|40148|42943|46494|50550| [13] 利润表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|18079|24739|27755|30805|34052| |营业成本|8313|11567|12873|14232|15677| |营业税金及附加|207|275|332|368|407| |营业费用|5077|6965|7633|8317|9024| |管理费用|1653|2238|2526|2803|3099| |财务费用|6|-24|69|11|-27| |资产减值损失|-138|-173|-290|-322|-356| |公允价值变动收益|3|-29|0|0|0| |投资净收益|45|18|17|17|17| |其他|214|219|210|206|202| |营业利润|2947|3753|4259|4973|5734| |营业外净收益|16|1|-4|-4|-4| |利润总额|2963|3754|4255|4969|5730| |所得税|466|581|646|755|870| |净利润|2497|3173|3609|4215|4860| |少数股东损益|48|321|365|426|491| |归属于母公司净利润|2449|2853|3245|3789|4369| [13] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|2497|3173|3609|4215|4860| |折旧摊销|570|852|2373|2405|2353| |财务费用|6|-24|69|11|-27| |存货减少（增加为"-"）|-190|-2614|321|-506|-538| |营运资金变动|-153|-17|1274|-140|-150| |其它|276|2819|-299|527|559| |经营活动现金流|3005|4190|7348|6512|7057| |资本支出|-914|-601|0|0|0| |长期投资|-1596|-953|0|0|0| |其他|31|761|-25|-25|-25| |投资活动现金流|-2479|-793|-25|-25|-25| |债权融资|168|2484|-1375|-469|-446| |股权融资|9|0|296|0|0| |其他|-753|-2033|-1809|-1697|-1917| |筹资活动现金流|-575|450|-2887|-2166|-2363| |现金净增加额|-44|3852|4436|4321|4669| [13] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|18.01%|36.83%|12.19%|10.99%|10.54%| |成长能力 - EBIT|24.19%|25.64%|15.93%|15.18%|14.50%| |成长能力 - EBITDA|21.63%|29.48%|46.18%|10.27%|9.08%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|19.64%|16.50%|13.73%|16.78%|15.30%| |获利能力 - 毛利率|54.02%|53.24%|53.62%|53.80%|53.96%| |获利能力 - 净利率|13.81%|12.83%|13.00%|13.68%|14.27%| |获利能力 - ROE|14.40%|15.04%|15.62%|16.57%|17.27%| |获利能力 - ROIC|17.90%|18.63%|17.63%|24.19%|31.19%| |偿债能力 - 资产负债率|35.36%|39.57%|38.46%|37.72%|36.95%| |偿债能力 - 流动比率|1.4|1.7|2.0|2.2|2.3| |偿债能力 - 速动比率|1.0|1.3|1.6|1.7|1.9| |营运能力 - 应收账款周转率|3.3|3.1|3.1|3.1|3.1| |营运能力 - 存货周转率|3.3|2.3|2.7|2.7|2.7| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.6|0.6|0.7|0.7| |每股指标（元） - 每股收益|1.9|2.2|2.5|3.0|3.4| |每股指标（元） - 每股经营现金流|2.3|3.3|5.7|5.1|5.5| |每股指标（元） - 每股净资产|13.2|14.8|16.2|17.8|19.7| |估值比率 - 市盈率|22.4|19.2|16.9|14.5|12.6| |估值比率 - 市净率|3.2|2.9|2.6|2.4|2.2| |估值比率 - EV/EBITDA|12.9|11.1|7.7|6.4|5.4| |估值比率 - EV/EBIT|15.3|13.7|11.9|9.5|7.6| [13]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 医药工业稳健增长，商业板块有所承压 - 2024H1公司医药工业收入38.96亿元，同比增长4.55%，其中现代中药板块收入31.21亿元，同比增长3.53%；化学制剂块收入6.31亿元，同比增长12.57% [10] - 2024H1公司医药商业收入4.54亿元，同比下降28.08% [10] 强强联合，稳固中药研发龙头地位 - 2024年8月，公司控股股东天士力集团及其一致行动人将28%股份转让给华润三九，若完成后公司控股股东将变为华润三九，实控人将变更为中国华润 [10] - 华润三九在管理、营销及政策资源方面优势明显，天士力在中药创新研发能力上具备优势，两者强强联合，相互赋能，有利于天士力在巩固现代中药研发龙头地位，提升渠道竞争力 [10] 财务数据和估值 - 预计公司2024-2026年收入分别为91.86/97.98/104.29亿元，同比增速分别为5.90%/6.67%/6.43% [11] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为11.83/13.38/14.79亿元，同比增速分别为10.46%/13.08%/10.57%，EPS分别为0.79/0.90/0.99元/股 [11] - 公司当前市盈率17.4倍，市净率1.6倍，EV/EBITDA 5.9倍 [11]

报告公司投资评级 报告未给出公司的投资评级。[6] 报告的核心观点 中成药短期销售承压,中药材与中药饮片表现亮眼 2024H1公司全品类中药业务实现收入17.16亿元,同比下降17.67%,其中中成药收入11.31亿元,同比下降32.10%,主要受中成药中"康恩贝"、"金笛"去年同期收入高基数影响,增速有所下行;中药材与中药饮片实现收入5.58亿元,同比增长41.03%,主要为公司加大医院市场拓展,扩大销售区域,新增客户和存量客户市场均有较大增量。[4] 特色类化药和特色健康消费品表现良好 2024H1公司特色类化药收入13.50亿元,同比增长2.48%;其中化学药制剂收入9.81亿元,同比下降2.30%,主要为乙酰半胱氨酸泡腾片和布洛芬颗粒等产品去年同期高基数影响;化学原料药实现收入3.66亿元,同比增长16.91%。2024H1公司特色健康消费品实现收入3.16亿元,同比增长9.90%。[4] 产品矩阵逐步拓展,大股东增持彰显发展信心 2024H1公司投入研发费用1.33亿元,同比增长43%。2024H1公司获盐酸文拉法辛胶囊、他达拉非片等4个品规药品批件,新申报1项经典名方、4项仿制药,产品矩阵逐步拓展。2024H1公司打出大股东增持+公司回购+加大分红力度的"组合拳",其中控股股东浙药集团增持金额2.74亿元,持股比例上升至23.12%;公司回购金额3亿元,回购股份占总股本2.47%;实施2023年度分红方案每10股派送现金红利2元(含税),占2023年归母净利润的85.27%,彰显公司长期发展信心。[4] 盈利预测与估值 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为70.11/77.71/86.30亿元,同比增速分别为4.13%/10.84%/11.05%,归母净利润分别为7.07/8.05/9.05亿元,同比增速分别为19.60%/13.72%/12.46%,EPS分别为0.28/0.31/0.35元/股,3年CAGR为15.22%。[10] 鉴于公司为中药OTC品牌龙头,我们建议投资者持续关注。[10]

报告公司投资评级 - 公司维持"买入"评级 [6] 报告的核心观点 公司持续巩固分级诊疗体系，门诊及手术量稳步增长 - 公司持续推进进中心城市和重点省会城市的区域性眼科中心建设，通过收购进一步完善各省区内地、县市的医疗网络，加大眼科门诊部（诊所）网络布局。截至2024年H1，公司境内医院311家，门诊部202家。此外，公司实现门诊量794.07万人次，同比增长9.23%；手术量64.99万例，同比增长6.92%。[10] 公司海外市场稳步推动，巩固全球眼科优势地位 - 公司拥有了香港亚洲医疗、美国MING WANG眼科中心、欧洲Clínica Baviera.S.A、东南亚ISEC Healthcare Ltd等领先的海外眼科机构。截至2024H1，海外已布局140家眼科中心及诊所，逐渐形成覆盖全球的医疗服务网络，巩固全球范围内的眼科优势地位。[10] 公司未来业绩预测 - 我们预计公司2024-2026年营业收入分别为238.58/281.24/319.33亿元，同比增速分别17.1%/17.9%/13.5%，净利润分别为39.65/48.14/50.72亿元，同比增速分别18.1%/21.4%/5.4%，EPS分别为0.43/0.52/0.54元/股。[11]

报告投资评级 - 公司维持"买入"评级 [6] 报告核心观点 - 公司2024H1实现营业收入310.2亿元,同比增长8.4%,实现归母净利润49.6亿元,同比增长13.9% [4] - 公司光伏逆变器技术优势突出稳健发展,储能系统盈利水平同比显著提升,技术优势领先 [4] - 公司专注于新能源发电领域,持续加大研发投入,公司光伏逆变器、储能系统龙头地位稳固,盈利能力出色 [4] 公司业务概况 光伏逆变器业务 - 2024H1公司光伏逆变器等电力电子转换设备业务实现营业收入130.9亿元,同比增长12.6%,实现毛利率37.6% [10] - 公司光伏逆变器业务全面覆盖地面、工商业、户用以及阳台光伏等应用场景,功率范围涵盖0.45-8800kW,技术优势领先 [10] - 公司推出的全球首套实证2000V直流高压逆变系统已稳定运行一年,助力电站降本增效 [10] - 公司逆变器产品具备低电压穿越、零电压穿越、高电压穿越能力,增强电站并网稳定性 [10] 储能系统业务 - 2024H1公司储能系统业务实现营业收入78.2亿元,同比减少8.3%,实现毛利率40.1%,同比提升9.4pct [10] - 公司储能系统广泛应用在欧洲、美洲、中东、亚太等成熟电力市场,在调频调峰、辅助可再生能源并网、微电网、工商业及户用储能等领域积累广泛的应用经验 [10] - 报告期内公司对"干细胞电网技术架构"进行升级,推出定制化电网技术解决方案,助力新型电力系统全场景稳定运行 [10] 财务预测 - 预计公司2024-2026年营收分别为864.7/1,035.3/1,241.8亿元,同比增速分别为19.7%/19.7%/19.9% [10] - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为111.1/131.2/151.1亿元,同比增速分别为17.7%/18.2%/15.1%,EPS分别为5.36/6.33/7.29元/股 [10] 风险提示 - 海外政策变动风险 [11] - 行业竞争加剧 [12] - 原材料价格大幅波动 [13]

报告投资评级 - 公司维持"买入"评级 [2] 报告核心观点 - 公司2024-2026年营收和归母净利润预计将保持17.72%的CAGR增长 [2] - 公司为汽车法规检测龙头企业,经营能力相对稳定 [2] 公司业务表现总结 营收情况 - 2024H1公司营收同比增长20.38%,2024Q2营收同比增长19.31% [7] - 公司主要业务中,汽车技术服务/专用汽车改装与销售/汽车燃气系统及关键零部件等业务收入增速较高 [7] 盈利能力 - 2024H1公司毛利率和净利率基本维持稳定,分别为40.59%和21.58% [7] - 装备制造业务收入占比提升导致毛利率略有下降 [7] 未来发展展望 - 公司风洞、新能源及智能网联等业务以及装备制造业务有望持续增长 [2] - 预计公司2024-2026年营收和归母净利润将保持17.72%的CAGR增长 [2]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 公司2024H1业绩增长，主要受益于荆州基地一期项目运营达效和德州本部装置技术改造扩能，主导产品产销量提高，经营收益同比增长，核心子公司华鲁恒升(荆州)有限公司净利润同比扭亏且大幅提升，盈利韧性凸显，给予“买入”评级 [3][9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024H1实现营业收入170亿元，同比+37%，归母净利润22.2亿元，同比+30%，扣非后归母净利润22.4亿元，同比+32%；2024Q2实现营收90亿元，同比+43%，归母净利润11.6亿元，环比+9%，同比+25% [9] - 上半年公司化肥、有机胺、醋酸及衍生品、新能源材料销量分别达217/28/75/124万吨，同比分别+44%/+15%/+148%/+28%；毛利率分别达34.58%/8.24%/26.64%/15.50%，较2023年全年分别-0.49/-4.63/+5.69/-1.74pct [9] 各业务情况 - 尿素行情弱势更显公司盈利韧性，上半年尿素（小颗粒）均价同比下滑11%，7 - 8月价格进一步下行，公司化肥毛利率基本维稳，尿素设计产能255万吨，在建产能52万吨，凭低成本优势逆周期扩张，有望巩固行业地位 [9] 资本开支情况 - 公司致力于在战略边界内进行资本开支，截至2024年中报，在建工程约39亿元，为固定资产的14%，资产负债率控制在29%，在建工程围绕煤气化平台和酰胺产业链，盈利能力有望稳步向上 [9] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为318/346/376亿元，同比增速分别为17%/9%/9%，归母净利润分别为46/53/58亿元，同比增速分别为28%/15%/10%，EPS分别为2.16/2.49/2.74元/股，3年CAGR为18%，当前价格对应2024年PE为10倍 [9] 财务数据和估值 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|30245|27260|31781|34637|37641| |增长率（%）|13.09%|-9.87%|16.59%|8.99%|8.67%| |EBITDA（百万元）|9243|6402|9126|10415|11284| |归母净利润（百万元）|6289|3576|4589|5279|5820| |增长率（%）|-13.50%|-43.14%|28.33%|15.04%|10.25%| |EPS（元/股）|2.96|1.68|2.16|2.49|2.74| |市盈率（P/E）|7.4|13.1|10.2|8.9|8.0| |市净率（P/B）|1.7|1.6|1.5|1.3|1.2| |EV/EBITDA|7.9|10.6|6.0|5.0|4.3| [10] 财务预测摘要 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2022 - 2026E的财务数据，包括货币资金、应收账款、固定资产、营业收入、营业成本等项目及对应数值 [15] - 还展示了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率，如营业收入增长率、毛利率、资产负债率、应收账款周转率等 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][3][5] 报告的核心观点 - 2024H1公司收入增速放缓受纸制品包装收入下滑拖累，药用和日用玻璃收入预计维持较快增长，业绩同环比较快增长超市场预期，反映行业需求动能、中硼硅玻璃渗透率提升及公司竞争优势 [2][5] - 公司作为模制瓶龙头地位稳固，中硼硅产能扩张加快或充分享受行业红利，拓品类拓海外市场卓有成效，成长前景值得期待 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司2024年半年报显示，2024H1收入25.9亿，yoy+6.8%，归母净利润4.8亿，yoy+23.3%，扣非归母净利润4.6亿，yoy+24.3%；单2024Q2收入13.2亿，yoy+11.2%，qoq+4.0%，归母净利润2.5亿，yoy+16.2%，qoq+15.2%，扣非归母净利润2.4亿，yoy+15.7%，qoq+16.4% [5] 药用玻璃或维持快增长，盈利能力同环比延续提升 - 2024H1收入个位数增长，纸质包装收入同比下滑有拖累，核心产品收入预计维持较好增长 [5] - 2024H1毛利率32.4%，yoy+5.4pct；单Q2毛利率34.0%，yoy+3.7pct，qoq+3.5pct，源于利润偏低产品收入占比减少，中硼硅产品收入高增和关键成本下降或有积极贡献 [5] - 2024H1费用率yoy+1.4pct至8.6%，计提激励基金致管理费用率yoy+1.0pct [5] - 减值损失影响增加、投资收益影响减少，2024H1归母净利率18.4%，yoy+2.5pct；单Q2归母净利率19.3%，yoy+0.8pct，qoq+1.9pct；2024H1资产减值损失3000万，yoy+2100万/+233% [5] 强劲的资产负债表反映竞争力，现金流同比改善 - 2024H1末资产负债率21.7%，yoy+0.5pct；带息负债比率0.0%，yoy - 0.6pct [5] - 2024H1应付及预收周转天数83天，同比增加11天；应收账款周转天数68天，同比缩短1天 [5] - 2024H1收现比100.7%，付现比85.1%，经营现金流同比多流入1.7亿至净流入5.9亿，投资现金流同比多流入0.7亿至净流出7.3亿 [5] 首次中期分红，且分红比例高于近年平均水平 - 上市以来首次中期分红，每10股派发现金红利3元（含税），拟分配现金股利1.99亿元（含税），分红比例41.90%（vs近5年平均分红比例33.43%） [5] 模制瓶龙头增长有动能有空间，给予“买入”评级 - 预计公司2024 - 2026年营业收入为57.7/67.5/79.9亿元，yoy+16%/17%/18%；归母净利润为10.2/12.3/15.0亿元，yoy+31%/20%/23%；EPS分别为1.53/1.85/2.26元/股 [5] - 模制瓶龙头地位稳固，药用玻璃需求稳定增长，产品结构持续改善，拓品类拓海外市场卓有成效，重视公司成长动能 [5] 财务数据和估值 |年份|营业收入（百万元）|增长率（%）|EBITDA（百万元）|归母净利润（百万元）|增长率（%）|EPS（元/股）|市盈率（P/E）|市净率（P/B）|EV/EBITDA| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022|4187|8.05%|959|618|4.60%|0.93|23.3|2.1|17.5| |2023|4982|18.98%|1200|776|25.48%|1.17|18.6|1.9|12.3| |2024E|5765|15.72%|2052|1018|31.21%|1.53|14.2|1.8|5.5| |2025E|6750|17.08%|2428|1225|20.33%|1.85|11.8|1.6|4.7| |2026E|7993|18.41%|2887|1503|22.70%|2.26|9.6|1.4|3.8| [6] 财务预测摘要 资产负债表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |货币资金|1352|1466|2482|2510|3105| |应收账款+票据|1551|1701|1963|2298|2721| |预付账款|77|69|93|108|128| |存货|1210|1055|1379|1589|1853| |其他|1131|1255|1248|1253|1259| |流动资产合计|5321|5546|7164|7758|9068| |长期股权投资|0|0|0|800|1300| |固定资产|2346|2995|2748|2664|2442| |在建工程|475|470|392|313|235| |无形资产|260|254|202|151|99| |其他非流动资产|382|55|55|55|55| |非流动资产合计|3463|3773|3397|3983|4131| |资产总计|8784|9319|10561|11741|13198| |短期借款|5|2|0|0|0| |应付账款+票据|1418|1394|1880|2166|2526| |其他|341|331|399|462|540| |流动负债合计|1764|1727|2279|2628|3067| |长期带息负债|0|0|0|0|0| |长期应付款|0|0|0|0|0| |其他|59|58|58|58|58| |非流动负债合计|59|58|58|58|58| |负债合计|1823|1784|2336|2686|3124| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股本|664|664|664|664|664| |资本公积|2687|2687|2687|2687|2687| |留存收益|3611|4184|4874|5704|6723| |股东权益合计|6962|7535|8225|9055|10074| |负债和股东权益总计|8784|9319|10561|11741|13198| [8] 利润表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|4187|4982|5765|6750|7993| |营业成本|3063|3585|4092|4717|5500| |营业税金及附加|35|47|54|64|75| |营业费用|111|148|153|179|212| |管理费用|283|326|320|374|443| |财务费用|-44|-36|-7|-9|-10| |资产减值损失|-40|-42|-26|-30|-36| |公允价值变动收益|4|23|50|25|10| |投资净收益|2|18|8|8|8| |其他|7|5|3|1|-2| |营业利润|711|916|1188|1429|1751| |营业外净收益|-3|-6|-6|-6|-6| |利润总额|708|911|1182|1423|1745| |所得税|90|135|164|198|242| |净利润|618|776|1018|1225|1503| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |归属于母公司净利润|618|776|1018|1225|1503| [8] 财务比率 |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|8.05%|18.98%|15.72%|17.08%|18.41%| |成长能力 - EBIT|-3.39%|31.79%|34.29%|20.29%|22.76%| |成长能力 - EBITDA|3.36%|25.13%|70.94%|18.33%|18.92%| |成长能力 - 归属于母公司净利润|4.60%|25.48%|31.21%|20.33%|22.70%| |获利能力 - 毛利率|26.84%|28.03%|29.02%|30.13%|31.18%| |获利能力 - 净利率|14.77%|15.57%|17.66%|18.15%|18.80%| |获利能力 - ROE|8.88%|10.30%|12.38%|13.53%|14.92%| |获利能力 - ROIC|14.64%|14.52%|18.21%|23.55%|24.84%| |偿债能力 - 资产负债率|20.75%|19.15%|22.12%|22.88%|23.67%| |偿债能力 - 流动比率|3.0|3.2|3.1|3.0|3.0| |偿债能力 - 速动比率|2.3|2.5|2.5|2.3|2.3| |营运能力 - 应收账款周转率|4.4|4.9|4.4|4.4|4.4| |营运能力 - 存货周转率|2.5|3.4|3.0|3.0|3.0| |营运能力 - 总资产周转率|0.5|0.5|0.5|0.6|0.6| |每股指标 - 每股收益|0.9|1.2|1.5|1.8|2.3| |每股指标 - 每股经营现金流|0.4|1.6|2.7|3.0|3.6| |每股指标 - 每股净资产|10.5|11.4|12.4|13.6|15.2| |估值比率 - 市盈率|23.3|18.6|14.2|11.8|9.6| |估值比率 - 市净率|2.1|1.9|1.8|1.6|1.4| |估值比率 - EV/EBITDA|17.5|12.3|5.5|4.7|3.8| |估值比率 - EV/EBIT|25.3|16.9|9.6|8.1|6.3| [8] 现金流量表（单位:百万元） |项目|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |净利润|618|776|1018|1225|1503| |折旧摊销|295|325|876|1014|1152| |财务费用|-44|-36|-7|-9|-10| |存货减少（增加为“ - ”）|-332|155|-324|-210|-264| |营运资金变动|-699|-58|-49|-217|-275| |其它|414|-114|276|184|250| |经营活动现金流|252|1048|1791|1987|2356| |资本支出|-712|-673|-500|-800|-800| |长期投资|-796|-112|0|-800|-500| |其他|19|40|48|27|14| |投资活动现金流|-1488|-745|-452|-1573|-1286| |债权融资|5|-3|-2|0|0| |股权融资|69|0|0|0|0| |其他|1594|-183|-321|-386|-474| |筹资活动现金流|1668|-187|-323|-386|-474| |现金净增加额|452|126|1016|27|596| [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024H1公司业绩低于预期，受多重因素影响路费收入和环保业务表现欠佳，但深中通道开通有望带来引流效应，基于公司路产区位优势维持“增持”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年半年报，2024H1营收37.57亿元，同比降8.92%，归母净利润7.74亿元，同比降16.72%；2024Q2营收17.19亿元，同比降22.61%，归母净利润3.03亿元，同比降37.77% [2][6] 收费公路业务 - 2024H1收费公路业务收入24.33亿元，同比降6.35%，因华南华中雨雪天气、节假日免费期增加3天和益常高速出表；剔除益常高速后，H1路费收入同比降1.4% [6] - 2024年6月30日深中通道通车，对沿江高速、机荷高速有引流作用，对外环项目有分流 [6] 环保业务 - 2024H1清洁能源发电业务收入3.02亿元，同比降13.22%，因包头南风等项目弃风率上升、风力资源下降 [6] - 2024H1餐厨垃圾处理收入3.09亿元，同比增9.51%，但蓝德环保H1未盈利，受油脂销售价格低迷、达产率低、项目前期成本费用偏高等因素影响 [6] 路产改扩建工程与定增计划 - 目前路产改扩建工程主要为外环三期和机荷高速项目，投资额分别为84.47亿元和192.3亿元；2024H1外环三期多个合同段已开工建设 [6] - 2024H2/2025/2026年资本开支计划分别为26.59/39.56/41.38亿元 [6] - 公司拟定向发行不超过6.54亿股A股，募集资金不超49亿元，用于外环三期建设及偿还有息负债 [6] 盈利预测 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为90.12/99.36/104.43亿元，同比增速分别为 - 3.05%/10.25%/5.11% [6] - 预计归母净利润分别为20.16/22.60/23.67亿元，同比增速分别为 - 13.36%/12.09%/4.73% [6] - 预计EPS分别为0.92/1.04/1.09元 [6] 财务数据和估值 |财务指标|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|9373|9295|9012|9936|10443| |增长率（%）|-13.79%|-0.82%|-3.05%|10.25%|5.11%| |EBITDA（百万元）|6093|6474|6005|6496|6826| |归母净利润（百万元）|2014|2327|2016|2260|2367| |增长率（%）|-22.72%|15.54%|-13.36%|12.09%|4.73%| |EPS（元/股）|0.92|1.07|0.92|1.04|1.09| |市盈率（P/E）|10.9|9.4|10.8|9.7|9.2| |市净率（P/B）|1.3|1.2|1.1|1.0|1.0| |EV/EBITDA|7.5|7.8|9.0|8.3|7.9| [7]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持）[3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司为国内工程机械龙头企业，2022 年反向收购徐工有限实现整体上市 上市后传统优势起重机械保持强势，土方、混凝土等高毛利产品竞争力增强，高空作业、矿山机械等业务加速发展 加大海外市场销售力度，高毛利产品及海外业务占比提升有望推动盈利能力持续增强[1][5][7] 根据相关目录分别进行总结 公司是国内外工程机械领域领先企业 - 公司发展历史悠久，1993 年成立，1996 年上市，经债转股、混改等改革，2022 年反向收购徐工有限资产扩大 全球化发展中 2012 年收购德国施维英，海外设研究和制造基地 股权结构多元化，实控人为徐州工程机械集团，国内有 31 家全资控股子公司，海外有三十余家分公司 2023 年实行股权激励计划，激励对象覆盖广，业绩考核聚焦长期盈利能力提升[15][16][17] - 公司主营工程机械研发、制造等，产品涵盖土方、起重等多系列，应用于施工建设领域 2018 - 2023 年业绩快速上升，营收 CAGR 为 15.89%，2023 年受下游需求影响营收同比下降 1.03%，行业回暖有望支撑业务发展[18][20] 传统工程机械行业需求有望逐步回暖 - 土方机械国内市场有望复苏，以挖掘机为例，2024Q2 销量改善，降幅收窄 2024H1 累计销售 10.3 万台，同比下降 5.2%，6 月销量 1.7 万台，同比增长 5.3% 国内 2024H1 累计销售 5.3 万台，同比增长 4.7%，6 月销量 7661 台，同比增长 25.6% 国家设备更新政策落地，需求有望稳步向上[20][21] - 土方机械海外市场增速自然放缓，2018 - 2022 年海外销量 CAGR 高达 54.7%，2023 年同比下降 4.0%，2024H1 累计出口 5.0 万台，同比下降 13.8%，6 月销量 8942 台，同比下降 7.5% 预计 2024 - 2026 年海外市场销量同比增速分别为 0%/5%/5%，下半年出口或恢复正增长[21][22] - 起重机械国内市场发展成熟，常见类型有塔式、履带等 2023 年汽车、随车、塔式、履带起重机销量占比分别为 35%/34%/26%/5% 2018 - 2023 年，随车、履带起重机销量上升，CAGR 分别为 11.35%、11.30%，汽车、塔式起重机销量下滑，CAGR 分别为 -5.43%、-4.49% 2022 年中国起重设备市场规模 119 亿美元，预计 2023 年达 130.6 亿美元，同比增长 9.7%，全球市场预计 2023 年达 405.6 亿美元，同比增长 6.7%，中国占全球份额预计 2023 年达 32.2% 行业竞争格局清晰，徐工、中联、三一竞争优势明显[23][24][25] - 起重机械出口销量增加明显，2018 - 2023 年，汽车、随车、履带起重机出口量 CAGR 分别为 28.5%、32.4%、23.1%，近两年内销销量下滑 2023 年全球起重机制造商 10 强中，利勃海尔居首，徐工位列第 2，中联、三一分列第 3 和第 5[28][30] 新兴工程机械行业仍具有空间 - 高空作业车国内市场高速发展，劳动力成本上升等因素推动市场发展 2022 年租赁业市场收入规模 124.53 亿元，同比增长 13%，预计 2023 - 2024 年分别达 155.29 亿、177.96 亿元 2022 年设备保有量 44.84 万台，同比增长 36%，预计 2023 年达 62.77 万台 2021/2022 年国内市场规模约为 32.81/41.36 亿美元，2022 年徐工高空作业机械板块跃居中国第一，全球第三 预计 2023 - 2025 年保有量同比增速分别为 25%/23%/20%[32][33] - 高空作业车海外需求稳定增长，北美、欧洲市场成熟 2022 年美国保有量 79.43 万台，同比增长 10%，预计 2023 年达 84.99 万台；欧洲十国保有量 34.02 万台，同比增长 5%，预计 2023 年达 35.14 万台 2021/2022 年全球市场规模约为 123.3/143.62 亿美元，2022 年 10 家中国高机制造商位于前 40 强行列 预测 2023 - 2025 年美国及欧洲需求合计为 120/126/133 万台[35][36] - 矿山设备国内市场持续增长，2018 - 2023 年行业收入由 2414 亿元增长至 3151 亿元，利润由 115 亿元增长至 210 亿元 2023 年采矿业固定资产投资同比增长 2.1%，连续三年增长，贸易顺差持续扩张 国内规模较大企业有徐工、中信重工等[38] - 矿山设备海外市场具有较大空间，2023 年全球市场规模为 1183 亿美元，预计 2025 年达 1308 亿美元 亚太地区占 40%份额，其次为北美和欧洲 全球核心厂商有卡特彼勒等，前五大厂商占约 46%份额[40] 公司为国内工程机械行业龙头 - 反向吸收徐工有限，优质资产注入 2022 年 8 月反向收购实现整体上市，徐工集团仍为实控人 徐工机械起重机械竞争力强，徐工有限挖掘、混凝土等机械优势明显，资产注入丰富产品矩阵，优化产业结构 传统起重机械保持强势，土方、混凝土机械竞争力增强，矿机和高空作业车业务有望带来新增长，优质资产拉升整体毛利率[40][41][45] - 公司全面加速海外业务发展，积极拓展海外布局，2022 年占全球 5.8%市场份额，蝉联全球第三，2023 年海外业务收入占比超 40% 构建国际化运营体系，海外子公司、服务备件中心众多，经销直销并重，海外经销商超 300 家，有 11 个海外制造基地与 KD 工厂 海外业务毛利率高，2023 年全球市场份额约 5.3%，位列全球第四，全国第一，海外收入占比有上升空间，主要出口亚太等区域，2024Q1 外销占比超 44%，土方机械出口占比高[49][50][51] - 公司估值安全边际高，风险敞口逐步下降 公司 PE 长期处于可比公司较低位置，PB 适中，当前价位安全边际强 2024Q1 ROE 为 2.81%，高于 7 家主机厂平均值，PB 低于平均值，估值有提升空间 2023 年表内敞口压降约 35 亿元，表外敞口压降约 45 亿元，2024 年将继续压降[52][53] 盈利预测、估值与投资建议 - 财务分析 2022 - 2023 年公司营收分别为 938.17 亿、928.48 亿元，2023 年同比下降 1.03% 2024 - 2026 年预计营业收入分别为 1034.08/1161.64/1306.46 亿元，同比增速分别为 11.37%/12.34%/12.47%；归母净利润分别为 65.63/82.81/107.75 亿元，同比增速分别为 23.22%/26.17%/30.12%；EPS 分别为 0.56/0.70/0.91 元/股[6][9] - 盈利预测 预测 2024 - 2026 年土方机械增长率分别为 8%/12%/10%，营收分别为 243.65/272.89/300.18 亿元；起重机械增长率分别为 5%/5%/10%，营收分别为 222.46/233.58/256.94 亿元；混凝土机械增长率分别为 10%/10%/8%，营收分别为 114.68/126.15/136.24 亿元；高空机械增长率分别为 30%/25%/20%，营收分别为 115.48/144.35/173.22 亿元[8] - 估值与投资建议 可比公司 2024 年平均估值 15.36 倍，综合绝对和相对估值法，给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 8.33 元，维持“买入”评级[9]