A股行情回顾 - 上周（1.20 - 1.24）上证指数涨0.33%收报3252.63点，深证成指涨1.29%收报10292.73点，中小100涨1.56%，创业板指涨2.64%[5][7] - 沪深两市日均成交额12202.64亿元，较前一周升3.15%，沪市升1.61%，深市升4.17%[5][7] - 风格上中小盘股占优，上证50跌0.13%，中证500涨1.12%；美元兑人民币跌幅1.19%；ICE轻质低硫原油跌4.24%，COMEX黄金涨1.04%，南华铁矿石指数涨0.37%，DCE焦煤跌3.25%[5][7] 近期策略观点 - 预计春节后市场开启春季躁动行情，A股指数震荡向上，因A股估值便宜，万得全A市净率1.54倍低于近十年85.29%时期，年报预告结束，两会预期增量政策，外部压力缓和[5][14] - 人工智能及人形机器人或成春节后上涨主线，上周TMT及机械设备领涨，小微盘股表现强于大盘股，错杀小微盘股有估值修复空间[15][16] - 六部门印发方案推动中长期资金入市，未来三年公募基金持有A股流通市值每年至少增10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费30%投A股，全面实施长周期考核[5][17] 经济相关情况 - 2024年全国一般公共预算收入219702亿元，增1.3%，税收收入174972亿元，降3.4%，非税收入44730亿元，增25.4%，经济基本面复苏基础待巩固[18] - 日本央行1月加息，后续不排除2025年再加息，影响全球套息交易和美元指数走势[19] - “特朗普交易”落空，关税政策未落地，外交关系缓和，支撑A股走势，出口产业链有修复机会[20][21] 投资建议 - 关注科技和自主可控、出口产业链、错杀优质小微盘股、政策支持扩内需、贵金属板块[5][22][23] 市场估值水平 - 截止目前，上证指数市盈率14.07倍，处历史后27.1%分位，市净率1.31倍，处历史后8.11%分位等多指数估值情况[38] 风险提示 - 宏观经济下行、欧美银行、海外市场波动、中美关系恶化风险[5][52]

报告行业投资评级 - 维持“同步大市”评级 [2][24] 报告的核心观点 - 2025年资本市场将在内外共同发力下持续健康发展，券商业绩回暖可期，行业供给侧改革进一步加速，建议关注业绩向好带来的投资机会 [8] - 投资主线建议关注优质头部券商、并购重组以及充足业绩弹性三条主线 [8][24] 根据相关目录分别进行总结 市场行情回顾 - 证券行业12月跑输大市，申万券商指数下跌4.06%，跑输上证综指4.82个百分点，跑输沪深300指数4.53个百分点，在31个申万行业指数中位列第18位 [8][9] - 上市券商12月涨跌不一，涨幅前5位为国联证券、哈投股份、华鑫股份、华林证券、国盛金控，跌幅前5位为锦龙股份、西部证券、首创证券、光大证券、太平洋，涨跌幅中位数为 -3.59% [10] - 截至1月20日，上市券商PB估值为1.31倍，较11月末下降0.15倍，大券商PB估值为1.23倍，中小券商PB估值为1.28倍 [8][12] 证券市场要素跟踪 - 12月两市日均成交金额环比下滑18%，市场热情有所下降，1 - 12月日均成交金额较去年同期上升20% [14] - 12月末沪深两市两融余额18645.54亿元，12月日均两融余额18759.23亿元，两融净增加额为202亿元，规模持续上升 [14] - 截至2024年末，北向资金持有A股市值达2.21万亿元，较三季度末减少1998亿元 [15] - 12月末市场质押股份数量环比减少60亿股，占总股本比例环比减少0.08个百分点，质押股份期末参考市值环比下降598亿元 [16][17] - 12月市场股权融资规模环比上升55%，1 - 12月累计同比下降72%；债券发行总规模环比下降3%，1 - 12月同比上升12% [19] - 12月成立资管产品83只，发行份额环比上升77%，1 - 12月累计发行份额较去年同期上升29% [20][21] - 12月上证综指、沪深300、创业板指涨跌幅分别为0.76%、0.47%、 -3.71%，中证全债指数涨跌幅为2.04% [21] 投资建议 - 2025年证监会重点工作包括坚持稳字当头、加快改革开放、聚焦主责主业、强化功能发挥、注重固本强基，预计利好资本市场发展 [22][44] - 行业内供给侧改革加速，多起并购重组已通过证监会审核，2024年券商业绩回暖兑现性较强 [22] - 资本市场对外开放加速，外资券商进入增加资本流动性，促进行业供给侧改革 [22][24] - 建议关注三条投资主线：优质头部券商如中信证券、华泰证券；并购重组方向券商如国联证券、浙商证券、国泰君安；直接受益于市场交投活跃度提升的东方财富 [8][24] 行业信息 - 中证协就《证券公司并表管理指引（试行）》征求意见，明确并表管理多方面内容 [25] - 浙商证券收购国都证券实控人申请获批 [26] - 多家券商落地跨境理财通首批业务，有利于提升财富管理客户黏性和活跃度及国际化服务水平 [29] - 国信证券拟51.92亿元收购万和证券96.08%股份，已获深圳市国资委批复 [30] - 中共中央政治局会议和中央经济工作会议提及稳住股市、深化资本市场投融资综合改革等内容 [31] - 上海市印发并购重组行动方案，力争到2027年落地并购案例，推动行业升级，加快券商合并等 [32][33] - 高盛中国获批公募基金代销资格 [34] - 星展证券股权变动，新加坡星展银行持股比例升至91% [35] - 16家券商获碳排权交易资格，能为碳市场贡献力量 [36] - 国联证券并购民生证券获批 [37] - 沪深北三地交易所修订《再融资审核规则》，压严压实中介机构责任 [38][39] - 证监会就修改《证券发行与承销管理办法》部分条款征求意见，明确不得存在的行为及发行条件 [40] - 上交所、深交所召开外资机构座谈会，听取畅通外资投资渠道等建议 [41] - 证监会召开专题座谈会，听取打通中长期资金入市卡点等建议 [42] - 证监会召开2025年系统工作会议，部署五方面重点工作 [44] - IPO新规取消上市奖励，地方违规发放将追回 [45] - 证监会核准国泰君安吸收合并海通证券 [46] - 城堡证券提交在中国设立证券公司的申请 [47][48]

报告行业投资评级 - 维持行业“同步大市”评级 [2][7][81] 报告的核心观点 - 2024年全球局势复杂产业面临挑战，国内需求差异化复苏，化工产品产能出清，价格内卷阻碍利润回升；申万化工指数跑输市场主要指数，估值受下游需求和产能影响；展望2025年，国内财政政策或拉动行业景气回升，海外部分产品有结构性机会，原油价格走弱或降低成本压力，行业利润有望修复 [7][10] - 看好两个投资方向，一是涤纶长丝行业集中度提升，龙头议价能力增强，竞争策略转变，建议关注桐昆股份、新凤鸣；二是轮胎行业成本压力缓解，需求复苏，产品升级，海外市场占有率提升，建议关注玲珑轮胎、森麒麟 [7][81] 根据相关目录分别进行总结 行业底部企稳，边际改善显现 - 2024年全球局势复杂，国内需求差异化复苏，汽车等消费提升，化纤行业恢复增长，房地产市场调整，终端需求走弱；化工产品产能出清，价格内卷阻碍利润回升；申万化工指数跑输市场主要指数 [7][10] - 2024年国际原油价格前高后低，煤炭价格震荡下行，缓和了下游石化行业成本压力 [11] - 申万基础化工板块2024年收入受原材料价格影响大，前三季度营收同比增长4.61%，归母净利润同比下滑1.00%，资本开支同比下滑13.35%，销售毛利率和净利率同比下滑；单3季度收入和净利润下滑，行业利润受原材料价格和需求影响，各板块利润处于历史底部 [14][15] - 2024年化工子板块中农化制品和化学纤维涨幅较大，塑料和橡胶涨幅靠后；截止2024年12月13日，申万基础化工板块PE较去年同期下滑，子板块中塑料和橡胶估值偏高，农化制品和化学原料估值较低 [21] 石化产业持续分化，涤纶行业迎来拐点 - 2024年石化行业处于产能消化期，新增产能放缓，国际原油价格先涨后跌，石化产品价差与盈利水平下行，主流石化企业单季度利润逐季下滑 [25] - 上市民营炼化企业2024年前3季度净利润增速分化，荣盛石化净利润回升，恒力石化利润稳定，东方盛虹业绩下滑，桐昆股份业绩稳步回升 [26] 多方因素助力竞争格局改善 - 行业利润波动小，超额利润低：涤纶长丝市场竞争充分，产品质量差异不大，原材料成本占比高且采购成本差异小，生产技术成熟，成本控制接近，行业平均价差和毛利率波动区间窄 [28] - 长期回报率相对平稳：涤纶长丝需求与下游行业发展密切相关，需求波动小，竞争充分，长期回报率平稳；龙头企业ROE及毛利率水平长期稳定，波动率低于部分行业龙头；与产业链上PTA和PX相比，涤纶长丝与PTA市场集中度高，盈利水平波动小 [33][39] - 行业资本开支门槛提升，小企业逐渐被淘汰：涤纶长丝行业整合趋势明显，龙头企业资本开支增长，延展产业链利润来源，具备更稳定利润水平；中小企业因规模劣势难以适应市场和环保要求；项目投资规模大，小企业资金和技术不足，失去竞争力，大企业巩固市场地位并扩大产能 [40][42] 相比同类型市场，涤纶利润水平有提升空间 - 对比染料和钛白粉市场，涤纶长丝市场集中度已逐渐追上，但利润水平较低，随着行业进入寡头垄断格局，龙头企业议价能力提升，利润中枢有望向染料和钛白粉靠近 [43][53] 外需维持高景气，轮胎产业逐步升级 原材料价格见顶走弱，行业成本压力缓释 - 2024年轮胎行业原材料成本先涨后落，4季度开始主要原材料价格回落，企业成本压力减轻；展望2025年，原油市场供大于求或使油价承压，轮胎企业成本压力有望缓和，企业通过措施提高盈利水平 [55][56] 海运价格回落，出口利润改善 - 海外市场是轮胎企业主要利润来源，2024年集装箱海运价格两轮上涨，前3季度轮胎企业业绩承压，4季度运价指数下行；2025年运费指数趋于下降，将缓和轮胎行业运费压力，支撑行业利润 [59] 内需逐步恢复，出口保持增长 - 2024年下游行业对轮胎需求逐渐恢复，国内汽车产业复苏带动轮胎消费增长，汽车保有量拉动替换市场需求，地产政策发力带动全钢胎消费；海外市场需求旺盛，美国和欧洲对中国轮胎需求增长，中国轮胎企业出口数据亮眼；2024年我国轮胎行业开工率整体上升，半钢胎开工率提升明显，全钢胎开工率恢复较弱，4季度后开工率同比正增长，行业供需初现改善迹象 [61][64][70] 产品升级有望带动行业利润提升 - 高性能产品不断涌现：众多轮胎企业加大研发投入，推出高性能轮胎产品，如玲珑轮胎、森麒麟、双星等企业的新产品提升了轮胎安全、静音、续航等性能 [74] - 智能化与数字化技术应用：龙头企业建立工业互联网平台，应用信息技术实现对轮胎生产全过程的精准控制和质量追溯，通过大数据和人工智能算法预测市场需求和消费者偏好，进行产品研发和升级 [75] - 产品结构优化调整：企业根据市场变化和自身战略，调整产品结构，减少低附加值产品生产，增加高附加值、高性能轮胎供给，如玲珑轮胎调整产品结构提升盈利能力，山东省支持企业发展高端轮胎产品 [76] 行业景气持续，估值提升可期 - 2025年轮胎行业景气度有望提升，成本端原材料成本压力缓解，海运费用下降提升竞争优势；需求端国内经济回温和产品升级带动行业进入新周期；轮胎企业业绩修复，PE和PB估值处于低位，行业有望迎来新的成长周期 [78] 投资建议 - 维持行业“同步大市”评级，看好两个方向，一是涤纶长丝行业龙头企业议价能力提升，竞争策略转变，建议关注桐昆股份、新凤鸣；二是轮胎行业成本压力缓解，需求复苏，产品升级，海外市场占有率提升，建议关注玲珑轮胎、森麒麟 [81]

报告核心观点 - 全球经济有韧性，美联储或在2025年一季度暂停降息，可关注美债及黄金逢低配置机会 [5] - 2025年宏观政策更积极，GDP增速预计5%左右，经济延续温和复苏概率大 [5] - 市场临近“二级底部”，2025年第一季度指数震荡偏强，可逢低配置，关注政策及美联储预期扰动 [5] - 2025年第一季度把握结构性机会，关注科技、扩内需、高股息、并购重组、“人工智能+”方向 [5] 市场概况 大势研判 - 2024年第四季度全球市场走势分化，欧美股指多正收益，亚太股市不及欧美；A股震荡整理，政策支撑但有技术面换手压力 [10][11] - 2024年第四季度硬科技、小微盘股、北交所板块反弹力度大，万得全A指数涨1.62% [15] - 2025年元旦前后A股短期调整，因政策真空、外围及外汇市场扰动，但中长期仍有机会 [16] - 截至2025年1月3日，万得全A市盈率估值为17.72倍，市净率估值为1.51倍，均低于历史中枢，临近“二级底部” [19][20] - 2011 - 2024年多次出现M2/沪深股市股票流通市值比例高于400%推动行情，当前该比值已连续15个月高于400%，支撑A股底部 [23] - A股近期有望止跌回稳，2025年第一季度震荡偏强，可逢低配置，上行高度取决于财政政策等因素 [24] 市场风格 - 2024年第四季度TMT、高端装备制造业涨幅居前，成长风格占优，市场呈“强预期、弱现实”态势 [25][26] - 2025年期待春季躁动行情，呈现“大盘价值搭台、小盘成长唱戏”规律，春节前后不同板块表现有差异 [27] - 无风险利率走低，2024年市场流行高股息风格，2025年高股息板块仍有配置价值，但可能面临风格切换扰动 [30] - A股股息率有吸引力，两项创新货币政策工具利好高股息标的 [31] - 从业绩预测看，2024 - 2025年TMT及自主可控板块业绩潜力靠前 [35][36] 政策动向 - 2025年宏观政策加力提效，预计GDP增速5%左右，产业政策关注扩内需及“人工智能+”方向 [40] - 扩大内需政策有望加码，范围拓展、方法更灵活；“人工智能+”行动推动相关应用场景成热点 [41][42] - 2025年资本市场政策关注并购重组及市值管理方向，《并购重组六条》提升监管包容度和审核效率 [45][46] - 市值管理新规要求主要指数成份股和长期破净公司制定相关计划，央国企积极响应，长期破净公司有估值修复动力 [48][49] 本章小结 - 市场临近“二级底部”，2025年第一季度指数震荡偏强，操作把握结构性机会，关注风格轮动及政策驱动方向 [52] - 风格上关注小盘及科技成长、高股息、TMT及高端装备制造方向；政策上关注扩内需、“人工智能+”、并购重组、央企长期破净方向 [52][53] 全球 全球经济 - 高频数据显示2025年第一季度全球经济有韧性，但下半年发达国家经济或降温，海外经济“美国强于欧洲” [54] - 美国消费有韧性，消费意愿下降、能力受制约，但美股财富效应有支撑；投资端短期放缓，但Sentix投资信心指数回升 [58][59][63] - 美联储上调2024 - 2025年美国经济增速预期，机构预计2025年全球经济有韧性 [64][68] 海外通胀 - 美国2024年11月CPI同比和环比增长，特朗普上台使再通胀担忧增加，美联储上修PCE和核心PCE预测 [69] - 美国通胀粘性较强，达到2%通胀目标可能需一两年，11月平均时薪增速超预期 [71] 流动性 - 美国经济有韧性、再通胀风险增加，12月美联储点阵图显示2025 - 2027年分别降息50bp、50bp、25bp，终端利率3.0%，2025年第一季度或暂停降息 [5] 本章小结 - 全球经济有韧性，但美国再通胀风险升温，需警惕美联储暂停降息对市场的扰动 [5] 中国 经济概况 - 高频经济数据有边际改善迹象 [5] 投资端 - 政策积极，投资端企稳可期，房地产投资拖累缓解，预计2025年政府赤字率提升至4%，提振基建和制造业投资 [5] 消费端 - 中央强调扩大内需，预计2025年政策力度加大，消费对经济贡献度提升 [5] 出口端 - 2024年出口对经济贡献率大，2025年美国通胀压力或掣肘外贸政策，外贸形势可能好于预期 [5] 流动性 - 货币政策适度宽松，预计降准降息力度不小于2024年 [5] 本章小结 - 宏观政策加码发力，支撑经济企稳回升 [5] 投资建议 美林时钟资产配置框架 - 未提及具体内容 投资建议 - 2025年第一季度把握结构性机会，关注科技和自主可控、政策支持扩内需、高股息红利、并购重组、“人工智能+”主题方向 [5]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先大市，评级变动为维持 [1] 报告的核心观点 - 2024 年受多种因素影响医疗器械板块走势疲弱，但 9 月后压制因素向好板块止跌回升；设备更新带来新增量，医疗设备板块业绩有望迎来拐点；消费刺激政策下家用器械投资机会凸显；创新器械获全链条政策支持；集采政策稳定，行业格局重塑带来投资机会，维持行业“领先大市”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 2024 年医疗器械行业回顾 - 2024 年初受医疗反腐、DRG/DIP 政策及大盘情绪影响行业走势疲软，3 月设备更新政策出台行业回暖，后因招投标、集采及业绩不及预期板块下行，9 月后压制因素向好板块止跌回升 [6][11] - 2024 年初至 12 月 24 日，医药生物板块跌幅 -12.59%，医疗器械板块跌幅 -12.83%，子版块医疗设备、医疗耗材、体外诊断跌幅分别为 -18.43%、-12.92%、-6.99% [12] - 截至 2024 年 12 月 24 日，医疗器械板块 PE 均值 29.18 倍，较 2023 年下滑 8.44%，相对申万医药生物溢价 8.58%，相对沪深 300 溢价 155.08%；分子行业看，医疗设备、医疗耗材、体外诊断板块 PE 分别为 31.15、33.97、21.26 倍，较 2023 年分别下滑 3.61%、3.91%、22.30% [18][19] - 2024 年初至今，医疗器械行业个股涨少跌多，仅 18 只个股正收益；涨幅靠前个股有浩欧博、热景生物等，跌幅靠前个股有奕瑞科技、伟思医疗等；公募重仓前十大公司中医疗设备行业占比下滑，医疗耗材行业占比提升 [25] 寻找政策支持方向 设备更新：带来行业新增量 - 财政支持为医疗机构采购医疗设备提供资金保障，设备更新方案发布后各省市迅速跟进，如浙江、广东提出相关目标和计划 [32][33] - 多部委出台配套政策，明确设备更新目标、资金筹措和支持比例，中央财政给予贴息，提高贴息比例和规模，降低医疗机构融资成本 [34][35] - 第一批设备更新预计拉动 600 亿元采购规模，批复项目资金以央地财政支持为主；资金落实后招投标数据回暖，部分项目落地，虽需求释放延后但不改变中长期总量需求，医疗设备板块有望迎来拐点 [36][40][42] - 财政贴息政策曾推动医疗设备市场发展，当前设备更新计划逐步展开，预计 2025 年较大规模落地，国产设备厂家有望受益，建议关注迈瑞医疗等 [43] 家用医疗器械：消费政策托举下有望受益 - 家用医疗器械操作简单、体积小巧、携带方便，分为治疗仪器、检测器械等类别，兼具医疗刚性和消费属性，是最具潜力子板块 [44] - 新冠疫情加速其市场发展，改变人们消费观念和健康习惯，国家出台系列政策扶持，如《“十四五”医疗装备产业发展规划》等，中央经济工作会议也为其发展提供支持 [45][46] - 全球老龄化等因素催生家用需求，市场规模持续增长，2023 年达 2343 亿元，同比增长 12.30%；国内家用医疗器械渗透率有提升空间，如血糖仪渗透率远低于欧美 [49][50][52] - 政策促进国内家用医疗器械行业发展，国产企业有望受益，建议关注鱼跃医疗、可孚医疗等 [53] 创新器械：全链条支持政策逐步落地 - 国家从创新药械研、产、审、用全链条进行政策支持，推动创新链、产业链和政策链融合 [55] - 审批端创新器械审批“绿色通道”常态化，审批产品数量增加，上市审批时间趋于稳定 [55] - 支付端各地出台政策将创新药械纳入医保支付体系，引入商保支付，国家医保局及多地医保局有相关举措 [57][58] - 应用端多地为创新器械入院应用留出绿色通道，推动其商业化闭环，如上海、北京等地要求 [59] 集采政策稳定后，行业格局重塑带来新机会 - 2019 - 2020 年地区拉开省级联盟耗材集采帷幕，2020 年至今集采提质扩面，已进行五批高值耗材国采及数批地方联盟集采，地方联盟集采品种超 250 种 [63][64] - 集采规则设计趋于合理、细化，带量比例提升、梯度分量体现“以量换价”逻辑，分组细化保证竞争充分公平，价格组成纳入伴随服务价格考虑企业成本 [67][69] - 中选规则核心为“稳市场、稳价格、稳临床保供应”，设置熔断和复活机制，避免恶意竞争，提升企业中选率 [70] - 中选价格降幅逐步收敛，中选率提升，部分产品续约规则温和，价格调整机制优化 [71] - 全国集采后医疗器械耗材国产替代加速，头部企业受益，行业集中度提升，如迈瑞医疗、人工关节集采案例及骨科耗材集中度变化 [74][75]

报告行业投资评级 - 维持美容护理行业“同步大市”评级 [3][9][66] 报告的核心观点 - 随着消费提振政策出台、经济向好、消费者信心修复，叠加国货美妆崛起和市场竞争格局优化，持续看好美护板块未来成长空间 [9][66] 根据相关目录分别进行总结 2024年美护行业复盘 宏观方面 - 2024年1 - 12月社零同比增长3.5%，延续弱复苏态势，低于疫情前水平，消费结构上必选消费有韧性，可选消费增长动能不足，化妆品社零同比下滑1.1%，落后于总体社零 [12] - 2024年前三季度美护板块营收同比增长2.68%，归母净利润同比下滑16.56%，板块短期增长承压，内部有分化 [12] - 2024年11月消费者信心指数、消费预期指数低于平均水平，居民超额储蓄现象仍存 [17] 市场表现 - 2024年美容护理（申万）指数涨跌幅为 - 6.47%，跑输上证综指、沪深300和创业板指，在申万31个子行业中排29名，较2023年提升2位 [21] - 2024年1 - 9月中下旬美护板块震荡下跌，9月下旬至11月7日反弹近50%，之后延续震荡走势 [23] - 洗护用品板块走势相对稳健，医美服务板块跌幅居前 [25] 行业估值 - 截至2024年12月31日，申万美容护理板块市盈率为35.53倍，在申万31个一级行业中排第5位，相对于沪深300溢价0.76倍 [29] - 按月取值，申万美容护理板块PE位于2012年以来的后17.31%分位，相对沪深300的溢价率位于后19.87%的分位 [29] 化妆品板块 竞争格局 - 2024年前11个月4个主流线上平台美妆类目总GMV同比增长4.67%，较2023年下滑3.51个百分点，新参与者入局加剧竞争 [32] - 2024年1 - 11月线上TOP20品牌GMV增长19.3%，市场份额提升2.5个百分点至22.3%，头部品牌优势扩大 [33][35] 品牌 - 多个外资品牌在中国市场预冷，但在中高端市场地位稳固，2024年1 - 11月线上TOP20榜单中占13席 [36][37] - 国货品牌崛起，2024年1 - 11月线上TOP20榜单中占7席，珀莱雅销售额破百亿，国货品牌平均同比增速43.33%远超外资品牌 [39] - 2024年双11大促，国货品牌在抖音美妆TOP10榜单中占5席，天猫美妆TOP10榜单中占2席，珀莱雅、韩束表现亮眼 [42] 渠道 - 2023年线上渠道市场规模占比超50%，2024年流量红利见顶，线上市场格局趋稳，淘系平台回暖 [45] - 2024年双11大促，淘天以50.6%的份额成主要成交阵地，GMV同比增速25.8%领跑，外资品牌加大李佳琦直播间带货力度 [49] 投资策略 - 看好基本盘稳固、品牌势能向上的国货龙头，如珀莱雅、丸美生物等 [52] - 看好具备差异化、高性价比优势，且国货替代空间广阔的优质标的，如润本股份 [53] 医美板块 供给端 - 深圳发布政策放宽医美行业准入门槛，国家药监局明确药械管理分类界定，利好行业发展 [54] - 2024年多个医美新品获批上市，巨子生物产品获优先审批，上美股份入局重组胶原蛋白赛道 [55][56] 需求端 - 受消费复苏疲软影响，医美行业短期承压，但中长期仍有较大扩容空间，预计2026 - 2030年复合增长率达12.4% [60] - 促消费政策落地或带动医美消费需求释放，重组胶原蛋白等新兴赛道成长空间大，预计2027年市场规模达1145亿元 [61][63] 投资策略 - 医美赛道短期承压不改长期增长趋势，持续看好重组胶原蛋白龙头厂商成长空间 [65] 投资建议与重点关注标的 珀莱雅 - 主品牌完善产品矩阵，子品牌持续放量，管理层换届完成，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [67][68][70] 丸美生物 - 科研实力雄厚，差异化打造爆品，多元化布局驱动发展，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [71][72][74] 润本股份 - 深耕驱蚊及婴童护理赛道，拓展产品矩阵，完善销售网络，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“买入”评级 [75][76] 锦波生物 - 围绕生命健康新材料和抗病毒领域布局，业务多元化，产研融合铸就护城河，预计2024 - 2026年营收和归母净利润增长，维持“增持”评级 [77][79][81]

报告行业投资评级 - 维持行业“同步大市”评级 [2][71] 报告的核心观点 - 2025年政策总基调更积极，逆周期政策逐步加码，侧重稳增长、扩内需 [5] - 预计政府债驱动下社融增速触底回升，信贷增速小幅下行至7.6%左右，投放更重结构 [5][40] - 息差继续下行，但压力小于2024年，非息收入对利润贡献度或下降 [5] - 政策力度加大，重点领域风险缓释，银行板块兼具稳健红利属性与复苏交易逻辑 [5][71] 根据相关目录分别进行总结 2024年银行业回顾 行情回顾 - 银行板块跑赢大盘，申万银行年度涨跌幅31.42%，排名申万行业第2 [9] - 前三季度演绎高股息行情，9月底后行情震荡，跑输沪深300 [10] - 板块估值回升，市净率中位数0.64X，市盈率TTM为5.69X [13] 经营回顾 - 行业景气度企稳但承压，前三季度上市银行营收和归母净利润同比增速回升但绝对值偏低，城农商行业绩增速占优 [14][15] - 业绩拆分：净息差是主要拖累项，生息资产扩张等是正贡献因素；信贷扩张放缓，净息差负债成本改善，非息中收拖累、其他非息支撑，资产质量稳定但前瞻指标波动 [18][19][20][21][23] - 个股业绩分化，29家上市银行营收正增长，部分银行ROE绝对值领跑同业 [24] 2025年银行业展望 宏观环境与政策展望 - 中美博弈下外部环境不确定上升，我国或采取积极政策刺激内需，人民币汇率有贬值压力 [29] - 货币政策：继续坚持支持性立场，加大逆周期调控，预计有50 - 75bp降准、30 - 40bp降息空间 [31] - 财政政策：中央财政有举债空间，预计赤字率提高到约3.8%，专项债和特别国债规模扩张 [33][36] 规模 - 预计政府债驱动社融增速触底回升至8.8%，信贷增速小幅下行至7.6%左右，投放更重结构 [39][40] - 板块内部或分化，国有大行资产端或集中，城商行规模增长平稳，股份制、农商行取决于实体经济复苏 [43] 息差 - 预计息差继续下行，但压力小于2024年，资产端收益率面临三重压力，负债端成本率有望缓释下行压力 [46][53][54] 非息 - 中收降幅有望收窄，长期取决于保有量及业务转型，2025年投资者风险偏好提升或带动手续费增长 [55][56] - 其他非息收入高增或难以持续，债券收益率下降曲线更平缓，非息收入贡献度或下降 [56] 资产质量 - 城投化债政策加码，短期影响银行盈利，长期化解潜在风险，扭转市场悲观预期 [59] - 地产不良高峰已过，政策加码系统性冲击有限，增量风险可控，存量风险有序消化，关注中期对银行利润表影响 [60][61][63][67] 投资策略 - 维持行业“同步大市”评级，把握三条投资主线 [71] - 稳健红利策略：无风险利率下行，低估值、高股息标的有长期逻辑，险资有望注入增量资金 [71] - 避险属性或承接结构性行情：中美博弈下银行板块避险属性突出，关注国有大行 [71] - 增量政策改善市场预期，关注复苏交易标的，如招商银行、宁波银行有望估值修复 [71]

报告核心观点 - 2025年A股指数仍有机会，风格以高景气板块为主，可关注科技和红利轮动机会，如高股息红利、算力硬件、“人工智能+”、政策支持的扩内需方向等；各行业有不同发展趋势和投资机会，如计算机行业国产算力和推理算力值得重视，汽车行业以旧换新政策将推动消费，食品饮料行业龙头效应或更显著，新能源电池行业主产业链业绩有望改善、新技术应用加速，农林牧渔行业聚焦宠物食品、后周期板块及种业等投资主线 [9][54][63][67][70][75] A股市场概览 - 2025年1月24日，上证指数收盘3230.16点，涨0.51%；深证成指收盘10176.17点，跌0.49%；创业板指收盘2093.31点，跌0.37%；科创50收盘966.11点，跌0.95%；北证50收盘1072.78点，跌0.13%；沪深300收盘3803.74点，涨0.18% [2] - 各指数总市值、流通市值、市盈率、市净率不同，如上证指数总市值620513亿元，流通市值478676亿元，市盈率11.52，市净率1.21 [3] 财信研究观点 市场策略 - 分市场看，万得全A指数跌0.08%，上证指数涨0.51%，科创50指数跌0.95%，创业板指数跌0.37%，北证50指数跌0.13%，蓝筹板块跑赢，硬科技板块跑输 [7] - 分规模看，上证50指数涨0.63%，中证A100指数涨0.02%，沪深300指数涨0.18%，中证500指数跌0.41%，中证1000指数跌0.46%，中证2000指数跌0.26%，超大盘股板块跑赢，小盘股板块跑输 [8] - 分行业看，银行、非银金融、房地产涨幅居前，国防军工、电子、通信跌幅居前 [8] - 估值层面，各指数市盈率和市净率处于不同历史分位，如上证指数市盈率14倍，处于历史后26.71%分位，市净率1.3倍，处于历史后7.58%分位 [8] - 资金层面，万得全A指数2330家公司上涨，2792家公司下跌，涨停46家，跌停31家，全市场成交额13694.65亿元，较前一交易日增加2217.6亿元 [9] - 市场策略上，上证指数收红，红利方向表现较好，春节前大盘或震荡，2025年一季度A股指数仍有机会，可关注高股息红利、算力硬件、“人工智能+”、政策支持的扩内需方向 [9][10] 基金研究 - 1月23日，LOF基金价格指数上涨0.15%，ETF基金价格指数下跌0.09%，部分ETF有不同涨跌表现，ETF总成交额约2409.06亿元，日内德国类品种表现突出 [12] 债券研究 - 1月23日，1年期国债到期收益率上行2.5bp至1.31%，10年期国债到期收益率上行0.4bp至1.66%，1年期与10年期国债期限利差收窄2bp至35bp；1年期国开债到期收益率上行5.0bp至1.48%，10年期国开债到期收益率上行1.5bp至1.69%；DR001下行0.1bp至1.80%，DR007上行24.9bp至2.12%；国债期货10年期主力合约跌0.07%，5年期主力合约跌0.06%，2年期主力合约跌0.03%；3年期AAA级信用利差下行2.45bp至32.23bp，3年期AA - AAA级等级利差下行0.00bp至24.50bp [13] 重要财经资讯 - 2024年我国全社会研究与试验发展（R&D）经费投入超3.6万亿元，为36130亿元，比上年增长8.3%，投入强度达2.68%，比上年提高0.10个百分点，基础研究经费为2497亿元，增长10.5%，占比6.91%，提升0.14个百分点 [15] - 2025年继续开展电动自行车以旧换新工作 [17] - 证监会明确稳步提高中长期资金投资A股规模和比例的具体安排，公募基金持有A股流通市值未来三年每年至少增长10%，力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股，第二批保险资金长期股票投资试点2025年上半年落实，规模不低于1000亿元 [19] - 中国人民银行将适时推动两项支持资本市场工具扩面增量，证券、基金、保险公司互换便利已开展两次操作，合计金额1050亿元，股票回购增持再贷款支持下，金融机构与近800家上市企业和主要股东达成合作意向，超300家上市公司披露申请回购、增持贷款，金额上限超600亿元 [21][26] - 金融监管总局鼓励保险资金稳步提升股市投资比例，力争大型国有保险公司每年新增保费30%用于投资股市 [27] - 截至1月22日，房地产“白名单”项目贷款金额达5.6万亿元，对推动房地产市场止跌回稳有积极作用 [29] - 五部门推动金融开放措施在自贸试验区（港）先行先试，发布相关意见提出20条政策措施 [31] - 特朗普表示若俄罗斯不与乌克兰和谈，美或制裁俄，俄美双方尚未就普京与特朗普接触达成一致 [25] 行业及公司动态 行业动态 - 台积电南科十八厂1月23日全面复机，破损晶圆预计3万片以内，十四厂约半数机台受影响，复机时间未确定，报废晶圆超3万片，两厂约6万片晶圆受损或报废，影响一季度晶圆供给 [33] - 本周硅片价格持稳，N型G10L、G12R、G12单晶硅片成交均价稳定，因供应短缺缓解、下游采购需求减少、库存累加，硅片暂无涨价动力，1月产量维持46GW，电池和组件价格也持稳，中长期可调节开工率缓解供需矛盾 [35][36] 公司跟踪 - 片仔癀2024年预计营收107.69亿元，同比增长7.06%；归母净利润29.74亿元，同比增长6.32%；扣非归母净利润30.43亿元，同比增长6.62%，业绩变动因核心产品销售增加、医药流通业收入减少、原材料成本上涨，未来将做好原材料储备和降本增效 [38] - 巨化股份预计2024年度归母净利润18.7 - 21亿元，同比增长98% - 123%，扣非后净利润17.21 - 19.51亿元，同比增长109% - 137%，因主要产品外销量和价格齐升，制冷剂业务占比提升，增利大于非制冷剂业务减利 [40][41] - 山东海化预计2024年归母净利润3000 - 4300万元，同比下降95.88% - 97.13%，基本每股收益0.03 - 0.05元，因下游需求下滑，纯碱销价和销量下降，非经常性损益影响净利润约7700万元 [43] 湖南经济动态 湘股动态 - 德众汽车预计2024年实现归母净利润550 - 700万元，上年同期亏损1744.16万元，扭亏为盈，原因是毛利提升和费用下降 [45] 湖南省地方动态及政策 - 浦发银行长沙分行成功为马拉维共和国驻长沙领事馆开立账户并办理跨境结算业务，为湖南省首单非洲领事馆跨境业务，已办理结算量数百万元，为领事馆提供多项金融服务，推动湖南省开放型经济发展 [47] 近期研究报告集锦 基金类 - 公募基金2024年4季报开始发布，分析23只主动权益基金4季报，医药生物行业部分基金增持，市场结构均衡成投资共识，TMT投资分歧加大，部分基金增持大消费品种，新能源汽车行业表现突出 [50][51] - 多只基金持仓有变化，如中泰玉衡价值优选加仓华鲁恒升等，减仓工商银行等；易方达瑞恒加仓东阿阿胶，减仓徐工机械等；鹏华成长价值少量增加人工智能布局，减仓星宇股份等 [51][52] 行业类 计算机行业 - 美国AI算力封锁加码，国产AI芯片产业将快速发展，关注寒武纪、海光信息、紫光股份等 [54] - AI应用月活用户数增长，推理算力不足，关注寒武纪、海光信息等推理算力产业链公司，维持行业“领先大市”评级 [55][56] - 报告期内申万计算机指数上涨4.75%，行业排名第6位，重点公司格尔软件、同花顺、光环新网涨幅前三 [56] - 至2025年1月17日，申万计算机指数PE - TTM为44.53倍，位于近十年28.72%分位数，相对沪深300指数估值溢价为3.76倍，位于近十年37.70%分位数 [56] 汽车行业 - 年初至2025年1月16日，汽车行业涨跌幅为+2.83%，高于沪深300指数3.35pcts，处于板块涨跌幅排名第3位，二级行业中商用车、汽车零部件等板块上涨，乘用车板块下跌，汽车行业市盈率呈上升趋势 [59] - 2024年12月汽车产销分别完成336.6万辆和348.9万辆，新能源汽车产销分别达153.0万辆和159.6万辆，2024年汽车产销再创新高，新能源汽车市场占有率达40.9% [60] - 12月乘用车产销增长，商用车产销有不同表现，2024年乘用车产销增长，商用车产销下降 [61] - 12月汽车企业出口50.4万辆，2024年出口585.9万辆，新能源汽车出口增长 [62] - 2024年汽车以旧换新政策拉动销量，2025年政策及时接棒，预计推动汽车消费 [63] - 维持行业“同步大市”评级，关注“电动化”（比亚迪、长安汽车）、“智能化”（赛力斯、长安汽车等）、“全球化”（银轮股份、拓普集团等）主线 [64][65] 食品饮料行业 - 2024年食品饮料（申万）指数跑输大盘指数，前三季度行业收入和利润增速下滑，成本红利带动毛利率走高，企业间扣非净利率分化 [67] - 2025年宏观政策有望提振消费，大众品有望先于白酒走出谷底，行业竞争或加剧，成本红利延续，费用率稳定，盈利能力相对稳定，龙头市占率有望提升，维持行业“领先大市”评级 [67] - 建议关注零食、软饮、调味品、乳品、啤酒板块个股投资机会 [68] 新能源电池行业 - 电池行业资本开支增速放缓，2024Q1 - Q3归母净利润增速回升，毛利率触底回升，利润有望持续回升 [70] - 2025年新能源汽车市占率和储能电池需求有望增长，电池需求维持中速增长 [70] - 电池产业各环节价格有望企稳，半固态电池已产业化，全固态电池有望2027年装车，2030年市场规模超2500亿元 [71] - 投资建议关注主产业链（宁德时代、中科电气等）和新技术方向（固态电池等），维持行业“领先大市”评级 [72] 农林牧渔行业 - 2024年初至12月26日，农林牧渔指数、生猪养殖指数下跌，跑输沪深300指数，板块PE、PB低于全A水平，维持行业“同步大市”评级 [74] - 2025年投资机会聚焦绩优成长股（宠物食品板块，如乖宝宠物等）、低估值及行业景气度边际改善（后周期板块、白羽鸡板块，如海大集团等）、政策支持（种业板块，如大北农等）三条主线 [75]

报告行业投资评级 - 维持“同步大市”评级 [2][11][45] 报告的核心观点 - 2024年以旧换新政策显著拉动汽车销量，2025年政策及时接档，预计改善消费者购车观望情绪，推动年初汽车消费 [7][11][46] - 建议关注电动化、智能化、全球化三条投资主线 [11][46][47] 根据相关目录分别进行总结 市场回顾 - 板块指数涨幅：年初至2025年1月16日，汽车行业指数涨跌幅高于整体，申万一级汽车行业涨跌幅+2.83%，高于沪深300指数3.35pcts，排名第3；申万汽车二级行业中商用车、汽车零部件、摩托车及其他和汽车服务板块上涨，乘用车板块下跌 [13] - 板块内个股涨跌幅：截至1月16日，汽车行业上涨公司146家，下跌公司144家；涨幅前五为黄山谷捷、骏创科技、建设工业、双林股份、湖南天雁；跌幅前五为迪生力、上汽集团、力帆科技、通达电气、川环科技 [15] - 汽车板块估值：截至1月16日，申万汽车板块静态市盈率25.44倍，沪深300指数为12.83倍；汽车行业市盈率自2024年3月底后震荡下跌，9月起回升，年初至今上升；子板块中乘用车、商用车、汽车零部件、汽车服务、摩托车及其他静态市盈率分别为27.54倍、38.39倍、22.42倍、62.38倍、35.89倍 [16] 汽车产业数据跟踪 - 汽车整体产销情况：12月汽车产销分别完成336.6万辆和348.9万辆，产量环比降2.0%，销量环比增5.2%，同比分别增9.3%和10.5%；新能源汽车产销分别达153.0万辆和159.6万辆，同比分别增30.5%和34.0%，市场占有率45.8%；2024年汽车产销分别完成3128.2万辆和3143.6万辆，同比分别增3.7%和4.5%；新能源汽车产销分别完成1288.8万辆和1286.6万辆，同比分别增34.4%和35.5%，市场占有率40.9% [19] - 乘用车产销持续增长，12月产销分别完成300.6万辆和312.0万辆，产量环比降3.3%，销量环比增3.9%，同比分别增10.8%和11.7%；2024年，乘用车产销分别完成2747.7万辆和2756.3万辆，同比分别增5.2%和5.8% [20] - 商用车市场表现疲弱，12月产销分别完成36.1万辆和36.9万辆，环比分别增10.2%和17.1%，产量同比降1.5%，销量同比增1.2%；2024年，商用车产销累计完成380.5万辆和387.3万辆，同比分别降5.8%和3.9% [21] - 汽车出口再上台阶，12月汽车企业出口50.4万辆，环比增2.9%，同比增1.1%；2024年，汽车企业出口585.9万辆，同比增19.3% [23] - 经销商库存变化：12月汽车经销商综合库存系数为1.14，环比涨2.7%，同比降5.0%，库存水平处于警戒线以下；高端豪华及进口品牌库存系数为1.10，环比降8.3%；合资品牌库存系数为1.05，环比降4.5%；自主品牌库存系数为1.21，环比涨13.1% [30] 政策及行业动态汇总 - 国家能源局：继续全力推进高质量充电基础设施体系建设，构建充电设施网络，打造产业生态，建立安全管理体系，构筑产业形态 [33] - 三部门：加快氢燃料电池汽车产业链技术、产品迭代开发应用，开发相关设备，推动建设制氢加氢一体站，开展规模化应用，推进示范城市群建设 [35] - 财政部：年度公务用车采购总量中新能源汽车占比原则上不低于30%，机要通信等公务用车原则上100%采购新能源汽车，优先租赁新能源汽车 [37] - 发改委、财政部发布《2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，完善汽车置换更新补贴标准，扩大汽车报废更新支持范围 [40] - 商务部：2024全年汽车报废更新和置换更新超660万辆，带动销售额超9200亿元 [43] 投资建议 - 电动化主线：关注新能源产品销量占比较高的自主品牌车企，如比亚迪、长安汽车 [47] - 智能化主线：看好自动驾驶技术领先的车企及细分领域供应商龙头，如赛力斯、长安汽车、德赛西威、均胜电子、保隆科技、伯特利等 [47] - 全球化主线：关注主营业务市占率稳定，新能源业务及海外业务有望拓展的公司，如银轮股份、拓普集团、新坐标、新泉股份 [47]

报告行业投资评级 - 领先大市，评级变动为维持 [2] 报告的核心观点 - 美国 AI 算力封锁持续加码，国家将加速对国产 AI 芯片产业投入和支持，国产 AI 芯片产业将快速发展，建议关注国产 AI 芯片厂商及其生态合作伙伴 [7][13] - AI 应用月活用户数持续增长，推理算力需求将起量，建议关注国内推理算力尤其是字节系推理算力产业链公司 [7][17] - 维持计算机行业“领先大市”评级 [7][17] 根据相关目录分别进行总结 行业观点 美国 AI 算力封锁持续加码，继续重视国产算力 - 北京时间 1 月 13 日晚，美国政府公布规则，规定美企向多数国家出售芯片的算力上限，主要限制中国等对手类国家访问美企位于东南亚和中东等地的 AI 芯片 [7][11] - 新规将出口目的地分三类，对不同国家有不同算力限制，美国此举旨在阻止中国获取 AI 计算资源构建前沿 AI 模型 [12] - 国家将加速对国产 AI 芯片产业投入和支持，国产 AI 芯片产业将快速发展，建议关注寒武纪、海光信息、紫光股份等 [7][13] AI 应用月活用户数持续增长，重视推理算力需求 - 12 月字节系豆包月活 7116 万，同比增 18.64%，其他应用猫箱、即梦月活同比分别增长 50.18%、120.25%，Kimi 智能助手月活 1669 万，同比增 30.13% [7][14] - 国内 AI 应用月活加速增长但复杂推理场景算力不足，2025 年互联网大厂或倾斜推理算力投入，建议关注寒武纪、海光信息等产业链公司 [7][17] 市场表现 行情回顾 - 2025 年 1 月 6 日 - 1 月 17 日，上证指数涨 0.95%，沪深 300 指数涨 0.98%，创业板指涨 2.55%，申万计算机指数涨 4.75%，领先上证指数 3.80 个百分点，领先沪深 300 指数 3.77 个百分点，在申万一级行业中排第 6 位 [7][19] - 申万计算机二级子行业指数悉数上涨，IT 服务指数涨 5.63%，软件开发指数涨 5.83%，计算机设备指数涨 2.13% [20] - A 股申万计算机行业 327 只股票中 289 只上涨，38 只下跌，个股涨幅中位数为 5.04% [23] - 重点公司涨幅前三为格尔软件（+24.68%，量子计算）、同花顺（+13.08%，金融 IT）和光环新网（+10.94%，IDC） [7][24] 估值情况 - 至 2025 年 1 月 17 日，申万计算机指数 PE - TTM（剔除负值）为 44.53 倍，位于近十年的 28.72%分位数 [8][26] - 申万计算机指数相对沪深 300 指数的估值溢价（PE - TTM，剔除负值）为 3.76 倍，位于近十年的 37.70%分位数 [8][26] 行业重大资讯 - 英伟达 CEO 黄仁勋称硅光技术仍需几年，应尽可能继续使用铜技术，CPO 技术和高速铜连接是未来算力联接技术重点发展方向 [29] - 英伟达或 3 月推出 CPO 交换机新品，8 月有望量产，内部 ASIC 芯片由台积电打造，相关供应链正积极整备，建议关注天孚通信、太辰光、紫光股份等 CPO 产业链龙头公司 [30][31] - 英伟达 Blackwell 芯片机架出现过热和连接故障问题，微软等大客户削减部分订单，预计对英伟达 GB200 产业链相关公司造成情绪冲击 [33][34] - Marvell 宣布在 CPO 技术上有重要进展，可提升 AI 服务器性能，建议关注有望在未来 CPO 技术产业分配中占优势的龙头公司 [35] 重点公司动态 - 中科曙光大股东计划自 2 月 11 日至 5 月 11 日通过大宗交易减持不超总股本 2%的股份 [37] - 海光信息 2024 年营收预计 87.2 - 95.3 亿元，同比增长 45.04% - 58.52%；归母净利润预计 18.1 - 20.1 亿元，同比增长 43.3% - 59.1% [37][38] - 寒武纪 2024 年预计亏损 3.96 - 4.84 亿元，亏损收窄 42.95% - 53.33%，收入规模显著增长，JM11 系列图形处理芯片完成流片等工作 [38] - 景嘉微 JM11 系列图形处理芯片满足多种应用场景，支持多操作系统，可用于多种设备，2024 年预计亏损 1.3 - 1.95 亿元，净利润同比下降 426.74% - 317.82% [38]