报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度收益超预期，得益于手机游戏和广告业务 总收入同比增长22%达77.3亿元，调整后净利润4.53亿元，超出预期15% [1] - 预计广告和手游业务在2025财年将继续保持稳健收入增长，推动毛利率和营业利润率扩张 管理层重申长期营业利润率目标为15 - 20%，基于更好的利润率预期，上调2025 - 2026财年收益预测7 - 13%，将目标股价上调至26.4美元 [1] 各部分总结 业务板块表现 - 增值服务（VAS）收入同比增长8%至30.8亿元，占2024年第四季度总收入40%，新粉丝付费计划吸引超800万用户，收入同比增长超400% [2] - 广告收入同比增长24%至23.9亿元，占2024年第四季度总收入31%，效果广告总收入同比增长超40%，2024财年广告商数量同比增长超30% [2] - 移动游戏收入同比增长79%至18亿元，占2024年第四季度总收入23%，得益于新增贡献 [2] 2025年第一季度预期展望 - 预计总收入同比增长22%至691亿元，移动游戏/广告/VAS收入分别同比增长73%、19%和10% [2] - 关键游戏标题在第五季保持稳定收入表现，管理层预期其生命周期超5年 广告业务将提高平台效率，探索小游戏和消费品品牌等垂直领域机遇，预计2025财年广告收入同比增长21% [2] 长期利润目标 - 2024年第四季度GPM同比增长10ppt至36.1%，调整后的OPM同比上升17ppt至6.0% [3] - 预计2025年第一季度调整后的OPM同比增长12ppt至3.3%，管理层长期目标为GPM/调整后的OPM达到40 - 45%/15 - 20% [3] 收益摘要 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|22,528|26,832|30,424|32,570|34,197| |同比增长（%）|2.9|19.1|13.4|7.1|5.0| |毛利润（%）|24.2|32.7|37.3|39.3|41.0| |调整后净利润（人民币百万）|(3,533.8)|(22.1)|1,752.6|2,724.0|3,735.5| |同比增长（%）|na|na|na|55.4|37.1| |每股收益（调整后）（人民币分）|(854.72)|(5.32)|419.45|651.95|894.04| |共识每股收益（人民币）|(8.55)|(0.05)|4.01|6.72|9.60| |P/S (x)|2.9|2.5|2.2|2.0|1.9| [4] 目标价格 - 目标价格26.40美元，之前目标值22.00美元，上下波动19.4%，当前价格22.11美元 [5] 股票数据 - 市值9,141.3百万美元，平均3个月总收入108.3百万美元，52周最高/最低价29.66/9.67美元，总发行股份数413.4百万股 [6] 股权结构 - 陈睿持股13.7%，腾讯持股9.3% [7] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|29.7%|27.7%| |3个月|17.4%|11.1%| |6个月|57.7%|40.9%| [8] 商业预测更新及估值 - 与之前预测相比，2025 - 2026财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标均有上调 [12] - 与共识对比，2025 - 2027财年收入、毛利润、净利润adj.、每股摊薄收益等指标存在差异 [13] SOTP估值 - 基于SOTP估值，目标价为每ADS 26.4美元，相当于2.6倍2025E的市销率 [16] - 广告业务价值10.5亿美元，占总估值39.2%，基于16倍2025年预期市盈率；VAS业务估值8.0亿美元，占总体估值29.9%，基于2.0倍的2025E市销率；移动游戏为8.0亿美元，总估值的29.8%，基于18倍2025E市盈率；知识产权衍生品及其他0.3亿美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025E市销率 [16] 同行比较 - 在线游戏和广告行业不同公司的价格、每股收益增长率、市盈率等指标存在差异 [18] - 在线视频和第一方电子商务行业不同公司的价格、每股收益增长率、PS等指标存在差异 [20] 财务摘要 - 提供了2022A - 2027E的损益表、资产负债表、现金流等财务数据，展示了收入、成本、利润、资产、负债等方面的情况及变化趋势 [22][24]

报告公司投资评级 - 维持基于SOTP计算的目标股价为125.5美元，维持买入评级 [2] 报告的核心观点 - 网易2024年第四季度业绩总收入同比降1.4%达267亿元，运营利润同比增13.9%达78亿元超预期，财政年度2024总收入和运营利润分别同比增2%和7% [1] - 预计2025财年推出新游戏推动游戏收入增长加速，下调25 - 26财年总收入预测2 - 3%，上调非GAAP净收入预测2 - 3% [1] - 稳定PC游戏表现支撑游戏收入增长，非游戏业务聚焦质量增长，审慎运营费用控制加强对运营资本扩张支持 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 游戏业务 - 2024年4季度游戏及相关增值服务收入同比增1.5%达212亿元，PC游戏收入同比增57%达72亿元，手游收入同比降11%降至134亿元 [2] - 《漫威对手》累计超4000万注册用户，《在哪里风》Steam多次登全球销量排行榜，PC和移动游戏玩家超1500万 [2] - 2025财年计划推出《碎片式摇滚乐》《命运：崛起》《漫威神秘混乱》等游戏拓展类型和多元化组合 [2] 非游戏业务 - 2024年第四季度网易云音乐营收同比降5.3%至19亿元，有道营收同比降9.5%至13亿元，创新业务及其他业务营收同比降17.0%至23亿元 [2] 运营费用与股东回报 - 2024年第四季度运营利润率同比增3.9个百分点达29.2%，得益于销售和市场费用有效控制（同比降33%） [3] - 2024财年通过股息和股票回购向股东返还200亿元，约占总净收入的67.4%或市值 [3] 盈利摘要 |指标|FY23A|2024A|FY25E|2026E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（人民币百万）|103,468|105,295|110,661|117,143|121,905| |毛利润（%）|60.9|62.5|63.4|63.5|63.6| |调整后净利润（人民币百万）|32,608.3|33,510.6|36,036.2|38,588.6|40,520.3| |同比增长率（%）|43.0|2.8|7.5|7.1|5.0| |每股收益（调整后）（人民币元）|50.69|52.35|55.77|59.72|62.71| |共识每股收益（人民币）|50.69|52.35|53.68|59.25|64.35| |P/S (x)|4.7|4.6|4.4|4.1|4.0| |市盈率（倍数）|16.6|16.4|15.0|14.0|13.3|[4] 目标价格与股票数据 - 目标价格125.50美元，上下波动20.5%，当前价格104.17美元 [5] - 市值66,678.2亿美元，平均3个月总收入118.4百万美元，52周最高/最低价113.14/76.28美元，总发行股数640.1百万股 [5] 股权结构 - 威廉·雷·丁持股44.2%，英氏投资管理持股2.2% [6] 股价表现 |时间|绝对|相关| |----|----|----| |1 - 月|4.4%|2.2%| |3个月|19.0%|12.5%| |6个月|15.5%|2.6%|[7] 收益调整 |指标|FY25E（当前）|FY26E（当前）|FY27E（当前）|FY25E（先前）|FY26E（先前）|变化（%）（FY25E）|变化（%）（FY26E）|变化（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|113.2|119.6|-2.2%|-2.0%|NA| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.6|75.9|-2.0%|-1.9%|NA| |营业利润|33.7|36.8|39.5|32.9|36.3|2.4%|1.5%|NA| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|35.3|37.5|2.0%|2.8%|NA| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|54.5|57.9|2.4%|3.2%|NA| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|63.3%|63.4%|0.2 ppt|0.1 ppt|NA| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.1%|30.3%|1.4 ppt|1.1 ppt|NA| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|31.2%|31.4%|1.4 ppt|1.5 ppt|NA|[11] 预估与共识对比 |指标|FY25E（CMBIGM）|2026E（CMBIGM）|FY27E（CMBIGM）|FY25E（共识）|2026E（共识）|FY27E（共识）|差值百分比（%）（FY25E）|差值百分比（%）（FY26E）|差值百分比（%）（FY27E）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |收入|110.7|117.1|121.9|114.9|122.8|132.9|-3.7%|-4.6%|-8.2%| |毛利润|70.2|74.4|77.6|71.7|77.1|81.6|-2.1%|-3.5%|-5.0%| |营业利润|33.7|36.8|39.5|33.4|36.6|40.0|1.0%|0.5%|-1.1%| |调整后净利润|36.0|38.6|40.5|34.7|37.8|39.8|3.9%|2.1%|1.7%| |调整后每股收益（人民币）|55.8|59.7|62.7|53.7|59.2|64.4|3.9%|0.8%|-2.5%| |毛利润|63.4%|63.5%|63.6%|62.4%|62.8%|61.4%|1.0 ppt|0.8 ppt|2.2 ppt| |运营利润率|30.4%|31.4%|32.4%|29.0%|29.8%|30.1%|1.4 ppt|1.6 ppt|2.4 ppt| |调整后的净利率|32.6%|32.9%|33.2%|30.2%|30.8%|30.0%|2.4 ppt|2.2 ppt|3.3 ppt|[12] 关键财务数据预测 |指标|2023年第1季度|2023年第2季度|2023年第3季度|2023年第4季度|2024年第一季度|2024年第二季度|2024年第三季度|2024年第四季度|常项|差百分比| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |在线游戏收入|20,066|18,799|21,780|20,921|21,460|20,056|20,864|21,242|20,898|1.6%| |年度同比增长百分比|7.6%|3.6%|16.5%|9.6%|7.0%|6.7%|-4.2%|1.5%||| |作为总收入的部分|80.1%|78.3%|79.9%|77.1%|79.9%|78.7%|79.6%|79.4%||| |有道收入|1,163|1,207|1,539|1,481|1,392|1,322|1,573|1,340|1,523|-12.0%| |年度同比增长百分比|-3.1%|26.2%|9.7%|1.8%|19.7%|9.5%|2.2%|-9.5%||| |作为总收入的部分|4.6%|5.0%|5.6%|5.5%|5.2%|5.2%|6.0%|5.0%||| |云音乐收入|1,960|1,949|1,973|1,986|2,030|2,041|1,999|1,880|2,064|-8.9%| |年度同比增长百分比|-5.2%|-11.1%|-16.3%|-16.4%|3.6%|4.7%|1.3%|-5.3%||| |作为总收入的部分|7.8%|8.1%|7.2%|7.3%|7.6%|8.0%|7.6%|7.0%||| |创新型商业|1,858|2,057|1,979|2,753|1,970|2,067|1,774|2,285|2,611|-12.5%| |年度同比增长百分比|12.8%|9.9%|0.5%|12.9%|6.1%|0.5%|-10.3%|-17.0%||| |作为总收入的部分|7.4%|8.6%|7.3%|10.1%|7.3%|8.1%|6.8%|8.5%||| |总收入|25,046|24,011|27,270|27,140|26,852|25,486|26,210|26,748|27,248|-1.8%| |年度同比增长百分比|6.3%|3.7%|11.6%|7.0%|7.2%|6.1%|-3.9%|-1.4%||| |毛利润率（%）|59.5%|59.9%|62.2%|62.0%|63.4%|62.9%|62.9%|60.8%||| |S&M费用比率（%）|11.6%|13.6%|13.1%|15.6%|15.0%|13.7%|14.5%|10.5%||| |研发费用比率（%）|15.0%|16.3%|15.9%|16.5%|15.5%|17.5%|16.9%|16.7%||| |非GAAP净利润率（%）|30.2%|37.6%|31.7%|27.2%|31.7%|30.7%|28.6%|36.2%||| |非美国通用会计准则下的净利润|7,566|9,017|8,645|7,379|8,511|7,819|7,499|9,682|8,030|20.6%| |年度同比增长百分比|47.8%|66.7%|15.7%|53.4%|12.5%|-13.3%|-13.3%|31.2%|||[13] SOTP估值 - 采用分部估值法得出目标股价125.5美元，在线游戏业务估值110.5亿美元（占88.0%），有道估值1.0亿美元（占0.8%），云音乐业务价值3.8亿美元（占3.0%），创新业务及其他估值1.8亿美元（占1.5%），净现金8.5美元 [14] 同行比较 - 在线游戏同行比较涉及腾讯、艺电公司等，平均EV/EBIT在FY24E、FY25E、2026E分别为17、15、15 [16] - 教育、在线音乐和电子商务同行比较涉及东方新域、TME等，各行业不同年份有不同收入增长和电动车/收入比率 [18] 财务摘要 包含2022A - 2027E损益表、资产负债表、现金流量等多方面财务数据 [21][23]

报告公司投资评级 - 维持对Yancoal Australia的“买入”评级，新目标价为36港元，此前为38港元 [1][32] 报告的核心观点 - Yancoal Australia在2024年净利润达12亿澳元，同比降33%但高于预计8%，因超预期外汇收益；宣布每股0.52澳元最终股息，56%派息比率符合股息政策，增强投资者信心 [1] - 2025E/26E盈利预测下调13%/12%，主因煤炭平均销售价格下降及成本假设略有上升；虽目标价下调，但仍维持“买入”，因GC Newc价格回落且调整后估值不过于高估 [1] 各部分总结 2024年结果亮点 - 收入同比降12%至68.6亿澳元，煤炭销量同比增14%至37.7万吨，但被混合煤炭平均销售价格同比降24%至176澳元/吨抵消 [2] - 因外汇收益1.49亿澳元，其他收入同比激增5倍至1.59亿澳元；因运营去杠杆化，净利润同比降33%至12亿澳元 [2] - 2024年下半年收入/净利润同比降2%/6%至37亿澳元/7.96亿澳元 [2] 2024年下半年单位现金成本 - Yancoal Australia在2024年下半年实现每吨单位现金成本（不含版税）为86澳元，与去年同期基本持平但环比降15%，因下半年矿山运行在较高利用率 [2] 现金余额情况 - 截至2024年底，Yancoal拥有净现金23.5亿澳元，相当于当前市值的30% [2] 2025年全年指引 - 可售生产量为3500万至3900万吨，同比减少5%至增长6% [2] - 营业现金成本（不含特许权使用费）为89 - 97澳元/吨，同比减少4%至增长4% [2] - 资本支出为7.5亿至9亿澳元，同比增长6% - 28% [2] 盈利摘要 |指标|FY23A|2024A|FY25E|2026E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（澳元百万）|7,778|6,860|6,552|6,606|6,749| |同比增长率（%）|(26.3)|(11.8)|(4.5)|0.8|2.2| |净利润（澳元百万）|1,818.7|1,215.9|1,016.1|1,075.4|1,114.9| |每股收益（已报告）（澳元）|1.38|0.92|0.77|0.81|0.84| |同比增长率（%）|(49.3)|(33.1)|(16.4)|5.8|3.7| |一致性每股收益（澳元）|na|na|0.95|0.93|na| |市盈率（倍数）|4.2|6.3|7.6|7.1|6.9| |市净率（P/B）|0.9|0.8|0.8|0.8|0.7| |收益率（%）|12.0|9.0|6.6|7.0|7.3| |净资产收益率（%）|22.1|13.7|10.9|11.1|10.9| |净资产比率（%）|(14.8)|(25.2)|(23.0)|(27.9)|(32.3)| [4] 目标价及股票数据 - 目标价36.00港币，前期为38.00港元，上下/不利方面为25.4%，当前价格28.70港元 [5] - 市值37,896.6百万港元，平均3个月周转额29.3百万港元，52周最高/最低价为38.90/26.25港元，总发行股数1320.4百万股 [5] 股权结构 - 烟台能源持股62.3%，中国信达资产管理公司持股7.7% [6] 股价表现 |时间|绝对|相对的| |----|----|----| |1个月|-1.5%|-13.1%| |三个月|-11.0%|-22.3%| |6个月|-7.0%|-27.8%| [7] 关键运营假设变化 - 市场煤产量（按100%股权计算）总量2025E/2026E较旧假设降3.3%/3.3% [15] - 销量总量2025E/2026E较旧假设降0.5%/1.5% [15] - ASP（混合）2025E/2026E较旧假设降2.5%/1.5% [15] - 单位现金运营成本2025E/2026E较旧假设升1.9%/2.0% [15] - 净利润2025E/2026E较旧假设降12.6%/11.9% [15] 估值假设 - 从2028年开始，动力煤和冶金煤的价格分别为130澳元/吨和200澳元/吨 [33] - 单位现金成本年通胀率1% [33] - 加权平均资本成本（WACC）6.7% [33] - 澳元港元汇率HK$5 [33] 财务摘要 - 收入、净利润等指标在不同年份有不同程度变化，如收入从2022A的10,548百万澳元降至2024A的6,860百万澳元，预计2025E为6,552百万澳元 [35] - 资产负债表中各项资产和负债在不同年份也有相应变动 [35] 现金流量 - 经营、投资、融资活动产生的净现金在不同年份有不同表现，如经营活动产生的净现金在2024A为2,051百万澳元 [37] - 不同年份的收入、EBITDA、净利润等增长情况不同，盈利能力和相关比率也有变化 [37]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 网易2024年第四季度业绩稳定，新游戏将推动2025财年收入增长 [1] - 下调2025 - 2026财年总收入预测2 - 3%，但鉴于审慎的运营成本控制，上调2025 - 2026财年非GAAP净利润预测2 - 3% [1] - 维持基于SOTP得出的目标价125.5美元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2024年第四季度总收入同比下降1.4%至267亿人民币，运营利润同比增长13.9%至78亿人民币，比市场共识预期高8% [1] - 2024财年总收入和运营利润分别同比增长2%和7% [1] - 预计2025财年新游戏如《Marvel Rivals》和《Where Winds Meet》将推动游戏收入增长重新加速 [1] 业务表现 - 游戏及相关增值服务收入在2024年第四季度同比增长1.5%至212亿人民币，得益于PC游戏收入强劲增长，比市场共识预期高2% [8] - PC游戏收入在2024年第四季度同比增长57%至72亿人民币，主要受暴雪游戏回归和老游戏稳定表现推动 [8] - 移动游戏收入在2024年第四季度同比下降11%至134亿人民币，主要由于缺乏新手游和高基数效应 [8] - 2025财年计划全球推出多款备受期待的游戏，如《Fragpunk》《Destiny: Rising》和《MARVEL Mystic Mayhem》 [8] - 网易云音乐收入在2024年第四季度同比下降5.3%至19亿人民币，主要由于社交娱乐收入减少 [8] - 有道收入在2024年第四季度同比下降9.5%至13亿人民币，因其采取更有选择性的客户获取方式并优先考虑高ROI业务 [8] - 创新业务及其他收入在2024年第四季度同比下降17.0%至23亿人民币，主要归因于严选和广告业务收入减少 [8] 运营成本与股东回报 - 2024年第四季度运营利润率同比提高3.9个百分点至29.2%，主要得益于销售及营销费用有效控制（同比下降33%） [8] - 预计网易将在2025财年继续保持审慎的运营成本控制，支持运营利润率提升 [8] - 2024财年公司股东回报水平较高，通过股息和股票回购向股东返还200亿人民币（约占净利润/市值的67.4%） [8] 估值与目标价 - 采用SOTP估值方法对网易四个主要业务板块进行估值，目标价为125.5美元 [12] - 在线游戏业务估值110.5美元（占总估值的88.0%），基于2025财年15倍EV/EBIT，与行业平均水平持平 [12] - 有道估值1.0美元（占总估值的0.8%），基于2025财年1.4倍EV/收入，与行业平均水平持平 [12] - 云音乐业务估值3.8美元（占总估值的3.0%），基于2025财年3.5倍EV/收入，与行业平均水平持平 [12] - 创新业务及其他估值1.8美元（占总估值的1.5%），基于2025财年1.1倍EV/收入，与行业平均水平持平 [12] - 净现金估值8.5美元 [12] 同行比较 - 在线游戏同行比较显示，行业平均2025财年EV/EBIT为15倍 [14] - 教育、在线音乐和电商同行比较显示，各细分行业有不同的收入增长和EV/收入倍数 [16] 财务预测 - 2025 - 2027财年的收入、毛利润、运营利润、调整后净利润等指标有相应预测及变化 [2][9][10] - 2025 - 2027财年的毛利率、运营利润率、调整后净利润率等指标有相应预测及变化 [2][9][10] 财务报表 - 提供2022 - 2027财年的损益表、资产负债表和现金流量表数据 [19][20][21] 股东结构与股价表现 - 丁磊持股44.2%，景顺持股2.2% [4] - 1个月、3个月和6个月的绝对股价表现分别为4.4%、19.0%和15.5%，相对表现分别为2.2%、12.5%和2.6% [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024年第四季度财报显示，总营收同比增长22%至77.3亿元，调整后净利润为4.53亿元，主要得益于高利润率业务（移动游戏和广告）的强劲增长 [1] - 预计2025财年广告和移动游戏业务将保持稳定的营收增长，进一步推动毛利率和营业利润率的扩张 [1] - 管理层重申长期营业利润率目标为15-20%，这将增强投资者信心 [1] - 基于更好的利润率前景，将2025-2026财年的盈利预测上调7-13%，将基于分部加总估值法得出的目标价上调至26.4美元 [1] 各部分内容总结 财务数据 - 2024财年总营收同比增长19%至268亿元，调整后净亏损同比收窄99%至2210万元 [1] - 预计2025财年总营收为304.24亿元，同比增长13.4%；2026财年为325.7亿元，同比增长7.1%；2027财年为341.97亿元，同比增长5.0% [2] - 预计2025财年调整后净利润为17.53亿元，2026财年为27.24亿元，2027财年为37.36亿元 [2][7] 业务板块表现 - 增值服务（VAS）营收在2024年第四季度同比增长8%至30.8亿元，占总营收的40%，主要受高级会员营收和粉丝充电营收增长的推动 [6] - 广告营收在2024年第四季度同比增长24%至23.9亿元，占总营收的31%，主要得益于效果广告营收的强劲增长 [6] - 移动游戏营收在2024年第四季度同比增长79%至18亿元，占总营收的23%，主要得益于《三国之志》的增量贡献 [6] 未来展望 - 预计2025年第一季度总营收同比增长22%至69.1亿元，其中移动游戏/广告/增值服务营收同比分别增长73%/19%/10% [6] - 预计2025财年广告营收同比增长21% [6] - 预计2025年第一季度调整后营业利润率同比扩大12个百分点至3.3% [6] - 管理层设定长期毛利率/调整后营业利润率目标为40-45%/15-20% [6] 估值分析 - 基于分部加总估值法，哔哩哔哩的目标价为每股26.4美元，对应2025年预期市销率2.6倍 [11] - 广告业务估值10.5美元，占总估值的39.2%，基于16倍2025年预期市盈率 [11] - 增值服务业务估值8美元，占总估值的29.9%，基于2.0倍2025年预期市销率 [11] - 移动游戏业务估值8美元，占总估值的29.8%，基于18倍2025年预期市盈率 [12] - IP衍生品及其他业务估值0.3美元，占总估值的1.1%，基于0.5倍2025年预期市销率 [12] 同业比较 - 在线游戏行业平均市盈率2024E为20倍，2025E为20倍，2026E为17倍 [14] - 在线广告行业平均市盈率2024E为17倍，2025E为16倍，2026E为14倍 [14] - 在线视频行业平均市销率2024E为2.0倍，2025E为1.9倍，2026E为1.7倍 [16] - 自营电商行业平均市销率2024E为0.5倍，2025E为0.5倍，2026E为0.4倍 [16]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，新目标价为36港元（此前为38港元） [1][29] 报告的核心观点 - 2024年Yancoal Australia净利润为12亿澳元，同比下降33%，但因高于预期的外汇收益（1.49亿澳元），比预期高8% [1] - 公司宣布每股0.52澳元的末期股息，派息率56%，符合股息政策，有望增强投资者信心 [1] - 引入2025年指引，产量和单位成本范围与2024年大致相同，但资本支出将增加 [1] - 因较低的煤炭平均销售价格和略高的成本假设，2025/2026年盈利预测下调13%/12% [1] - 基于净现值的目标价从38港元下调至36港元，但仍维持买入评级，原因是GC Newc（6000kCal）价格年初至今已回落17%，且当前估值不过高（2025年预期市盈率低于8倍，收益率高于6%） [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2022 - 2027财年，营收分别为105.48亿、77.78亿、68.60亿、65.52亿、66.06亿、67.49亿澳元，净利润分别为35.87亿、18.19亿、12.16亿、10.16亿、10.75亿、11.15亿澳元 [32] - 2022 - 2027财年，EBITDA分别为62.39亿、34.88亿、24.49亿、21.93亿、22.36亿、22.56亿澳元，EBIT分别为54.05亿、26.07亿、16.99亿、13.95亿、14.86亿、15.41亿澳元 [32] - 2022 - 2027财年，净现金分别为26.99亿、13.97亿、24.61亿、22.78亿、28.93亿、35.18亿澳元，净负债权益比分别为 - 0.3、 - 0.1、 - 0.3、 - 0.2、 - 0.3、 - 0.3 [32][34] 产量与销售 - 2024年煤炭销量同比增长14%至3770万吨，但综合煤炭平均销售价格同比下降24%至176澳元/吨，导致营收同比下降12%至68.6亿澳元 [8] - 2025年全年指引：可归属可销售产量3500 - 3900万吨（同比 - 5%至 + 6%），运营现金成本（不含特许权使用费）89 - 97澳元/吨（同比 - 4%至 + 4%），资本支出7.5 - 9亿澳元（同比增长6% - 28%） [8] 成本情况 - 2024年下半年单位现金成本（不含特许权使用费）为86澳元/吨，同比基本持平但环比下降15% [8] - 关键运营假设变化：2025 - 2027年市场可售煤炭产量（100%股权基础）分别为5010万、5210万、5380万吨，较旧假设分别下降3.3%、3.3% [13] 股价表现 - 1个月、3个月、6个月绝对表现分别为 - 1.5%、 - 11.0%、 - 7.0%，相对表现分别为 - 13.1%、 - 22.3%、 - 27.8% [6] - 当前价格28.70港元，目标价36.00港元，潜在涨幅25.4% [3] 股东结构 - 兖矿能源持股62.3%，中国信达资产管理股份有限公司持股7.7% [5]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025财年第三季度总营收2802亿元，同比增长7.6%，调整后EBITA/非GAAP净利润为549亿/513亿元，同比增长3.8%/6.5%，超彭博一致预期 [1] - 因商家对“全栈推”的采用增加、阿里巴巴国际数字商业集团亏损减少、云业务收入增长，对阿里巴巴2026财年EBITA增长前景更乐观，将基于SOTP的目标价上调至157.7美元，对应2026财年15倍PE [1] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025-2027财年收入预测上调1-3%，非GAAP净利润上调5-9%，主要因CMR和云业务收入增长超预期、AIDC调整后EBITA亏损可能收窄 [5][24] - 2025财年第三季度各业务板块营收：淘宝和天猫集团1361亿元，菜鸟282亿元，AIDC378亿元，云智能集团317亿元，本地生活服务集团170亿元 [8][10][11][13][14] - 2025财年第三季度各业务板块调整后EBITA：淘宝和天猫集团611亿元，菜鸟2.35亿元，AIDC亏损50亿元，云智能集团31.38亿元，本地生活服务集团亏损5.96亿元 [9][10][12][13][14] 业务分析 - 淘宝和天猫集团：客户管理收入增长9.4%，调整后EBITA同比增长1.9%，“全栈推”采用增加将推动费率提升和盈利增长 [5][8][9] - 菜鸟：因业务重组营收下降1%，调整后EBITA同比下降 [10] - AIDC：营收增长32%，调整后EBITA亏损扩大，有望在2026财年实现季度盈利 [5][11][12] - 云智能集团：营收增长13%，调整后EBITA利润率达9.9%，未来三年云与AI基础设施投资将增加 [5][13] - 本地生活服务集团：营收增长12%，调整后EBITA亏损收窄 [14] 股东回报 - 管理层考虑通过股息支付、股票回购和战略投资提升股东回报 [16] - 2025财年第三季度回购1900万份ADS，花费13亿美元，截至2024年12月31日，股票回购计划剩余授权金额207亿美元 [17] - 2025财年第三季度出售在高鑫零售和银泰商业的全部权益 [18] 估值 - 新目标价157.7美元，对应2025/2026财年非GAAP市盈率17.0倍/14.9倍 [27] - 各业务板块估值：淘宝和天猫集团80.7美元，AIDC11.7美元，本地生活服务集团6.0美元，菜鸟2.7美元，云智能集团33.2美元，数字媒体及娱乐集团0.9美元，其他业务11.5美元，战略投资10.9美元 [30]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 阿里巴巴2025财年第三季度业绩表现良好，总收入同比增长7.6%，调整后的EBITDA/非GAAP净利润同比增长3.8%/6.5%，优于预期 [1] - 看好阿里巴巴2026财年EBITDA增长前景，得益于商家对全链路追踪接受度提高、AIDC亏损减少快于预期、云收入增长快于预期 [1] - 上调基于SOTP的股价目标至157.7美元，对应2026财年预期市盈率为15倍 [1] 根据相关目录分别进行总结 业务表现 - T&T集团EBITA回归增长轨道，2025财年第三季度CMR业务营收1008亿元，同比增长9.4%，调整后EBITA增速回升至1.9% [2] - 云服务收入增长强于市场预期，3QFY25细分收入达317亿元，同比增长13%，调整后EBITA利润率为9.9% [3] - AIDC盈利可能比预期来得更早，2025财年第三季度收入37.8亿元，同比增长32%，预计2026财年第一季度实现盈利 [3] - 菜鸟网络2025财年第三季度收入282亿元，同比下降1%，调整后的EBITA同比下降 [13] - LSG在3QFY25营收170亿元，同比增长12%，调整后EBITA亏损缩窄 [16] 预报变化 - 上调2025 - 2027财年收入预测1 - 3%，非GAAP净利润上调5 - 9%，受CMR和云计算收入增长及AIDC调整后EBITA亏损可能更窄推动 [4][23] 股东回报计划 - 管理层将通过派发股息、股票回购及投资长期战略领域提高股东回报 [18] - 2025年第三季度回购1900万股美国存托股，总额13亿美元，截至2024年12月31日，股份回购计划剩余授权金额207亿美元 [18] - 2025财年第三季度出售太阳城全部权益和银泰权益，反映战略转向优化运营、专注核心业务 [18] 估值 - 基于SOTP方法的新目标股价为157.7美元，相当于25E/FY26E的17.0x/14.9x市盈率（非GAAP） [26] - 各业务板块ADS价格调整，如阿里巴巴和天猫集团从61.7美元升至80.7美元等 [26] 财务摘要 - 展示2022A - 2027E损益表、资产负债表、现金流等数据，包括收入、利润、资产、负债等指标及增长情况 [30][32]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 招银国际作为配售代理协助晶泰控股完成新股配售，彰显强大实力，巩固其在TMT和生物医疗行业领先地位及上市后再融资项目基础，体现长期服务客户助力行业发展的责任担当 [2][5] 交易概述 - 2025年2月18日收市后晶泰控股完成新股配售，招银国际担任配售代理 [1] - 初始价格区间6.08 - 6.18港元，较当日收盘价折让4.6 - 6.2%，初始计划发行经扩大后股本约7.7%，对应发行规模2.38 - 2.42亿美元 [1] - 开簿后市场反响热烈，最终扩大发行量，发行比例占经扩大后股本约8.5%，定价每股6.10港元，较当日收盘价折让5.86%，发行规模达2.68亿美元，为今年以来港股最大配售项目 [1] 招银国际服务情况 - 2024年6月招银国际曾担任独家财务顾问及整体协调人助晶泰控股以18C标准在港上市，此次再次担任配售代理协助融资 [2] - 准确识别核心投资人并高效转化，引入大量新增投资人 [2] - 独家引入优质中资长线基金订单，引入大量对冲基金、多策略基金等订单夯实订单结构 [4] - 高频度投资者交流沟通提升投资者关注度和投资兴趣 [5] 晶泰控股公司情况 - 基于量子物理、以人工智能赋能和机器人驱动的创新型研发平台，为制药及材料科学等产业提供研发解决方案及服务 [3] - 建立专有综合技术平台，集成云超算赋能工具，结合干实验室计算和湿实验室实验，相互改进提高效率 [3] - 是世界上少数同时拥有基于量子物理计算、先进人工智能技术及自动化湿实验室能力的研发公司之一 [3] 招银国际融资有限公司情况 - 招银国际金融在港全资附属公司，恪守“以客户为中心，为客户创造价值”理念，提供全方位企业融资综合性金融服务 [6] - 实施“立足香港，深植内地，面向全球”战略，凭借招行优势结合本地智慧和境内外资源，主导或参与香港资本市场重大项目 [6] - 在提供境外资本市场顾问服务金融机构中处于领先地位，是香港资本市场活跃且增长力强劲的金融机构之一 [6]

报告核心观点 - 对全球主要市场进行分析，指出中国股票估值有吸引力，欧股再创新高且有估值优势，美股估值较贵但盈利增长强，还对百度等公司进行点评并给出投资建议 [1][2][7] 每日投资策略 中国股票市场 - 2月18日中国股票冲高回落，港股涨幅收窄，资讯科技、可选消费与医疗保健板块领涨，地产与能源板块下跌，南向资金持续净买入224亿港元；A股回调，机器人、AI医疗等热点概念股下跌，银行等防御性板块逆势走强，中概股多数下跌；2025年恒生指数与恒生科技指数动态PE约10倍和18.5倍，沪深300指数和创业板指数动态PE约13.2倍和23.5倍，低于部分国际指数 [1] 欧股市场 - 欧股再创新高，军工股因特朗普要求北约成员国提高国防预算而持续大涨，银行股领涨受估值优势和股票回购等因素支撑；年初以来部分国际资金从美国科技股切换至欧洲股票，令欧股跑赢美股；欧元区斯托克指数2025年动态PE约为14.7倍，股息收益率3.3%，ROE约为12.1%，较标普500指数有估值吸引力 [2] 美股市场 - 美股尾盘上涨，能源、材料与公用事业板块领涨，通讯服务、可选消费与医疗保健板块下跌；投资者对美股依然乐观，基金经理现金持有占比降至15年最低；美股估值较贵，高利率与特朗普不确定性可能推升波动性，但因盈利增长强劲，投资期3年以上的投资者仍会选择持有 [2] 汇率市场 - 美元指数小幅上涨，欧元与日元下跌，澳元和加元跌幅相对较小，油价上涨支撑加元，澳大利亚央行谨慎降息后暗示进一步降息并非必然，RMB下跌失守7.28 [2] 美国经济与政策 - 纽约联储调查显示该地区制造业活动重返扩张区间，与全球制造业指标改善一致；美联储理事沃勒称近期CPI数据受季节性因素影响，应保持利率不变；旧金山联储戴利表示需评估特朗普政策影响，当前不急于降息；特朗普威胁最早4月2日对汽车、半导体和药品进口加征25%关税，鼓励跨国公司在美国设厂投资 [3] 环球主要股市表现 |股市|收市价|单日升跌（%）|年内升跌（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒生指数|22,977|1.58|34.78| |恒生国企|8,475|1.73|46.93| |恒生科技|5,639|2.04|49.80| |上证综指|3,324|-0.66|11.75| |深证综指|2,007|-1.28|9.22| |深圳创业板|2,183|-1.48|15.40| |美国道琼斯|44,556|0.02|18.22| |美国标普500|6,130|0.24|28.51| |美国纳斯达克|20,041|0.07|33.51| |德国DAX|22,845|1.47|36.37| |法国CAC|8,207|0.34|8.79| |英国富时100|8,767|0.39|13.36| |日本日经225|39,270|0.31|17.35| |澳洲ASX 200|8,481|-0.87|11.73| |台湾加权|23,666|2.22|31.99| [4] 港股分类指数表现 |指数|收市价|单日升跌（%）|年内升跌（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒生金融|37,973|1.05|27.33| |恒生工商业|13,479|1.95|45.97| |恒生地产|15,289|-0.17|-16.58| |恒生公用事业|34,325|1.33|4.41| [5] 公司点评 百度 - 百度4Q24业绩显示，核心业务收入为277亿元人民币，较市场一致预期高出3.5%，non - GAAP营业利润达到46亿元人民币，比预期高出1%；云服务收入同比增长26%，大幅超出预期，增长趋势在2025年有望持续；将2025年百度核心搜索广告业务收入的同比降幅预测从1.3%收窄至0.7%；将2025年的收入/非通用会计准则净利润预测分别上调1%/4%；将目标价上调3%至149.2美元，维持“买入” [7] 招银国际环球市场焦点股份 |公司名字|股票代码|行业|评级|股价(当地货币)|目标价(当地货币)|上行/下行空间|市盈率(倍)1FY|市盈率(倍)2FY|市净率(倍)1FY|ROE(%)1FY|股息率1FY| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |吉利汽车|175 HK|汽车|买入|17.84|19.00|7%|10.8|14.5|1.8|19.3|2.8%| |小鹏汽车|XPEV US|汽车|买入|17.48|16.00|N/A|N/A|N/A|0.7|N/A|0.0%| |中联重科|1157 HK|装备制造|买入|5.47|6.80|24%|11.4|10.1|0.8|6.9|6.3%| |中国宏桥|1378 HK|原材料|买入|12.44|19.60|58%|6.7|6.2|1.0|18.3|9.7%| |瑞幸咖啡|LKNCY US|可选消费|买入|30.88|33.80|9%|26.6|20.1|0.8|26.9|0.0%| |安踏体育|2020 HK|可选消费|买入|84.45|126.68|50%|23.1|18.4|3.7|23.8|3.0%| |百胜中国|9987 HK|可选消费|买入|381.60|484.83|27%|144.5|128.9|22.8|14.4|0.2%| |珀莱雅|603605 CH|必选消费|买入|83.50|133.86|60%|21.8|N/A|6.0|31.8|1.6%| |华润饮料|2460 HK|必选消费|买入|11.48|18.84|64%|17.1|N/A|2.1|16.3|4.3%| |百济神州|ONC US|医疗|买入|238.11|282.71|19%|N/A|485.9|8.1|N/A|0.0%| |药明康德|603259 CH|医疗|买入|61.05|78.51|29%|16.9|15.1|2.9|17.3|1.6%| |中国太保|2601 HK|保险|买入|24.70|35.50|44%|5.6|6.3|0.8|16.2|4.9%| |中国财险|2328 HK|保险|买入|13.22|14.00|6%|9.2|8.8|1.1|13.1|4.6%| |腾讯|700 HK|互联网|买入|499.40|525.00|5%|21.7|20.0|4.5|N/A|1.0%| |网易|NTES US|互联网|买入|104.63|125.50|20%|2.1|1.9|0.5|21.5|13.6%| |阿里巴巴|BABA US|互联网|买入|126.90|132.20|4%|2.0|1.8|0.3|11.2|4.4%| |绿城服务|2869 HK|房地产|买入|3.72|6.13|65%|16.2|13.8|1.4|9.7|4.5%| |鸿腾精密|6088 HK|科技|买入|3.71|4.79|29%|148.4|84.3|9.5|7.1|0.0%| |小米集团|1810 HK|科技|买入|48.00|32.70|N/A|171.4|192.0|6.1|11.3|0.0%| |比亚迪电子|285 HK|科技|买入|55.25|48.66|N/A|28.0|20.5|3.6|14.7|1.1%| |中际旭创|300308 CH|半导体|买入|112.47|186.00|65%|23.4|16.2|6.4|31.2|0.6%| |北方华创|002371 CH|半导体|买入|438.88|426.00|N/A|40.3|30.9|7.8|21.3|0.3%| |Salesforce|CRM US|软件 & IT 服务|买入|328.96|410.0|25%|32.4|28.6|5.6|10.1|0.4%| [8]