报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][4][6][7][10][12][14][15][17][18][19][20][21][22][24][25][26][28][29] 报告核心观点 * 上周（2026-01-12至2026-01-16）大类资产中，SHFE黄金以**2.57%**的涨幅领涨，而沪深300和标普500分别下跌**0.57%**和**0.45%** [4][7] * 报告跟踪的七大类资产配置量化模型上周均录得正收益，其中**国内资产BL模型2**表现最佳，上周收益为**0.28%** [1][4] * 报告认为，在当前地缘政治环境波动加剧的背景下，基于动量的BL策略可能获得超额收益 [4] 大类资产表现跟踪 * 上周表现最佳的大类资产是**SHFE黄金**，涨幅为**2.57%** [4][7] * **恒生指数**上周涨幅为**2.23%**，**中证1000**上涨**1.27%**，**南华商品指数**上涨**1.13%**，**中证转债**上涨**1.08%** [4][7] * 固定收益类资产中，**国债总财富指数**上涨**0.22%**，**企业债总财富指数**微涨**0.07%** [4][7] * 下跌的资产中，**沪深300**下跌**0.57%**，**标普500**下跌**0.45%** [4][7] 大类资产配置策略跟踪 * 报告团队针对全球与国内市场，开发了**Black-Litterman模型**、**风险平价模型**和**基于宏观因子的资产配置模型**三类基础配置模型 [10] BL模型策略跟踪 * **国内资产BL模型1**上周收益为**0.26%**，1月份收益为**1.13%**，2026年以来收益**1.13%**，年化波动**2.85%**，最大回撤**0.2%** [4][17] * **国内资产BL模型2**上周收益为**0.28%**，1月份收益为**1.1%**，2026年以来收益**1.1%**，年化波动**2.6%**，最大回撤**0.18%** [4][17] * **全球资产BL模型1**上周收益为**0.12%**，1月份收益为**0.69%**，2026年以来收益**0.69%**，年化波动**2.9%**，最大回撤**0.23%** [4][17] * **全球资产BL模型2**上周收益为**0.14%**，1月份收益为**0.37%**，2026年以来收益**0.37%**，年化波动**1.19%**，最大回撤**0.1%** [4][17] * 国内资产BL模型1当前持仓主要集中在**企业债总财富指数（84.15%）**和**中证1000（10.72%）** [11] * 国内资产BL模型2当前持仓主要集中在**企业债总财富指数（84.18%）**，并配置了少量**中证1000（8.20%）**、**中证转债（2.45%）**和**南华商品指数（3.34%）** [11] 风险平价模型策略跟踪 * **国内资产风险平价模型**上周收益为**0.2%**，1月份收益为**0.49%**，2026年以来收益**0.49%**，年化波动**1.16%**，最大回撤**0.05%** [4][21][22] * **全球资产风险平价模型**上周收益为**0.13%**，1月份收益为**0.38%**，2026年以来收益**0.38%**，年化波动**1.09%**，最大回撤**0.07%** [4][21][22] * 国内资产风险平价模型持仓较为分散，权重最高的资产为**企业债总财富指数（74.38%）**和**国债总财富指数（17.11%）** [11] 基于宏观因子的资产配置策略 * **基于宏观因子的资产配置模型**上周收益为**0.23%**，1月份收益为**0.61%**，2026年以来收益**0.61%**，年化波动**1.73%**，最大回撤**0.1%** [4][29] * 该策略通过涵盖增长、通胀、利率、信用、汇率和流动性六大风险的宏观因子体系，将宏观主观观点落地为资产配置 [24] * 在2025年12月底，报告对增长、信用、汇率因子的主观偏离值设为**1**，对通胀、利率、流动性因子的偏离值设为**0** [25] * 该模型当前持仓以**企业债总财富指数（60.97%）**和**国债总财富指数（26.31%）**为主，并配置了**沪深300（4.81%）**及**南华商品指数（4.37%）** [11]

报告行业投资评级 * 报告未对行业或具体公司给出明确的“买入”、“持有”或“卖出”等传统投资评级，其核心是论证零碳工业园区作为推动中国绿色转型关键引擎的战略价值和实施路径 [1][9] 报告的核心观点 * 零碳工业园区是推动中国高质量经济增长、实现“双碳”目标的关键引擎，通过技术、商业和制度创新，能够系统性地解决能源转型、产业升级和绿色供应链构建等核心问题 [1][9][10] * 中国零碳园区发展已从政策探索进入规模化实施阶段，其成功依赖于能源系统、产业结构、循环经济与碳管理四大领域的协同创新 [15][17][41] * 零碳园区模式不仅适用于中国，也为全球特别是发展中国家的绿色工业发展提供了可借鉴的范式，通过区域合作能够加速全球产业低碳转型 [75][102][108] 根据相关目录分别进行总结 1. 工业园区的战略地位与减排潜力 * 中国拥有超过15,000个工业园区，贡献了超过30%的GDP和超过50%的工业总产值，同时也是主要的能源消费者和碳排放源，2015年其温室气体排放估计占全国总量的30%以上 [9] * 若将工业园区平均碳排放强度降低50%，可避免约19.5亿吨二氧化碳排放；若全部实现零碳目标（0.2–0.3吨二氧化碳/吨标煤），则可避免约33亿至35亿吨二氧化碳排放，对实现双碳目标贡献显著 [9] * 零碳园区通过促进可再生能源本地消纳、驱动绿色供应链发展和引导区域产业升级，成为能源系统低碳转型和高质量经济发展的重要平台 [10][11][13][14] 2. 中国零碳园区的发展进程与实施策略 * 政策演进经历了生态探索（2007–10）、低碳试点（2010–24）和零碳目标深化（2024至今）三个阶段，2025年国家部委联合发文启动国家级零碳园区申报，标志着进入系统化、大规模建设阶段 [15][17] * 零碳园区的核心评估指标是单位能耗碳排放，要求年能耗20-100万吨标煤的园区排放≤0.2吨/吨标煤，年能耗超100万吨标煤的园区排放≤0.3吨/吨标煤，较全国工业园区平均水平（约2.1吨/吨标煤）降低约90% [16] * 实施路径强调多系统集成，主要策略包括：构建绿色能源系统（发展绿电、绿氢、储能等）、升级产业结构与应用技术创新、以及加强碳管理与创新商业模式 [28][29][30][31] * 园区类型决定减排重点，工业园聚焦能源与工业系统，物流园聚焦仓储与运输电动化，科技园与商务园聚焦建筑节能，数据中心园聚焦能效与清洁能源，而产城综合体需综合规划多个系统 [36][40] 3. 驱动系统性转型的四大创新领域 3.1 零碳能源：综合能源解决方案 * 实现高比例绿电消费是关键，途径包括本地消纳（自发自用、就近配网、直供）和市场交易（绿电交易、绿证认购）[43][44] * 本地消纳面临资源与负荷地域错配、储能技术经济性、以及责任主体与成本分摊机制等挑战，例如青海光伏项目度电成本可低至0.28元人民币，比东部地区低0.3元以上 [45][48][49] * 供热领域需分类施策，中低温需求可用热泵与废热，中高温应用需依靠生物质、绿氢等零碳燃料 [50][51][52] * 从用能侧看，流程改造与能效提升是深度减排基础，例如电子制造业通过能效措施可实现高达30%的节能潜力，并需借助智慧能源管理系统实现全流程优化 [55][56] 3.2 低碳材料与分子：产业共生、循环经济与隐含碳管理 * 需加强物质流碳管理，通过产业耦合促进上下游物料循环，例如围绕绿氢、CCUS等构建产业集群 [57][58][62] * 发展循环经济减碳潜力巨大，2016-2020年其贡献了中国25%的碳减排，预计到2030年将贡献35%，到205年再生钢、再生塑料、再生铝占各自总产量的比例预计将分别达到60%、55%和60% [65] * 园区作为新建项目集中地，适合作为低碳建材示范场，需通过低碳采购机制和产品碳核算来降低隐含碳 [67] 3.3 投资、融资与商业模式：激活规模扩张资本 * 零碳园区发展面临投资规模大、回报周期长且不确定、绿色融资渠道有限以及碳减排收益难以变现四大挑战 [68][71] * 商业模式创新方面，综合能源服务商可通过能源绩效合同（EPC/EMC）、能源即服务（EaaS）等模式提供一站式服务，并参与电力市场获取增值收益 [70][72] * 金融工具创新可探索与碳减排绩效挂钩的园区专项绿色债券和贷款，并扩大转型金融分类目录以支持零碳园区项目 [72] * 交易模式创新包括通过虚拟电厂（VPP）聚合分布式能源参与市场交易，以及采用“簿记与声明”机制促进绿色能源和大宗材料采购 [72] 3.4 排放透明度：低碳治理的溯源与披露 * 碳排放数据的可追溯性和透明度是满足园区低碳治理和国际贸易要求的基石，受政策合规与市场竞争力双重驱动 [73] * 实际落地面临排放边界界定模糊、数据采集能力与质量不足、信息披露不充分以及国际标准体系复杂等多重挑战 [74] 4. 工业园区在全球绿色工业发展中的作用 * 截至2019年，全球有5,383个经济特区，其中约89%（4,772个）位于发展中经济体，亚洲数量占全球四分之三以上 [75][77] * 中国已建立159个海外工业园区，总投资额达6,523亿元人民币，覆盖54个国家，其中工业园占比51%，农业园占比28% [81][83] * 发展中国家的低碳园区建设面临产业附加值低转型动力不足、投融资缺乏、以及技术人才和管理能力欠缺等挑战 [99][100][101] * 加强区域合作至关重要，包括推动绿色能源技术匹配、促进标准对接与经验交流、以及强化金融合作以撬动规模化的绿色投资 [108][109][110][111]

行业投资评级 - 行业评级为“增持” [2] 报告核心观点 - Claude Cowork正式发布，大幅降低普通用户编程使用门槛，通用Agent（智能体）或加速落地 [4][6] - 根据《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》，Agent任务中CPU需承担更多工作负荷，伴随Agent加速落地，CPU需求或加速增长 [4][6] - 报告推荐标的为海光信息，相关标的为龙芯中科、中国长城 [6] 报告内容总结 行业事件与趋势 - 2026年1月12日，Antropic发布Claude Cowork，将AI代码执行能力下放至普通用户，无需编程即可批量处理文件、抓取数据等复杂任务 [6] - Claude Cowork采用与Claude Code相同的智能体架构，其功能包括：根据用户指令分析并制定计划；在虚拟机环境中执行工作，不占用用户本地资源；协调多个工作流并在执行完成后直接交付至用户本地的文件系统 [6] - Claude Cowork可在扩展时间内处理复杂任务，不会因对话超时或上下文限制中断用户指令进程，并取消了命令行工具或虚拟环境配置的技术要求，大幅降低非技术用户的使用门槛 [6] 行业影响与需求分析 - 根据研究报告《A CPU-Centric Perspective on Agentic AI》，针对Agent任务，CPU需要承担更多的负载 [6] - 具体表现为：Agent工具处理过程中在CPU上的耗时可占总延迟的90.6%；Agentic吞吐量的瓶颈可能来自CPU的缓存一致性、核心过载等；大批量处理场景下，CPU动态能耗最高可占总动态能耗的44% [6] - 与AI大模型相比，伴随Agent加速落地，CPU需承担更多的工作负荷，其重要性逐步提高，预计需求将加速增长 [6] 投资建议与催化剂 - 报告推荐标的为海光信息，相关标的为龙芯中科、中国长城 [6] - 行业催化剂包括：长流程通用Agent加速落地；云厂商CPU订单大幅上修 [6] 公司估值与预测 - 报告提供了海光信息的估值数据，收盘价参考2026年1月21日，为288.11元/股 [7] - 海光信息预测每股收益（EPS）为：2025年1.34元，2026年1.99元，2027年2.69元 [7] - 对应预测市盈率（PE）为：2025年215.01倍，2026年144.78倍，2027年107.10倍 [7] - 对海光信息的评级为“增持” [7]

行业投资评级 * 报告未明确给出行业投资评级 [11] 报告核心观点 * 全球商业航天产业共振方兴未艾，中国商业火箭产业正处于关键发展期，预计2026年将迎来多款中大型火箭首飞及回收验证，2027年有望开始火箭密集发射及卫星大规模组网 [1][11] * 2026-2027年是中国商业火箭公司关键的验证窗口期，成功完成大载荷或可回收飞行的公司有望在可靠性和成本方面取得先发优势 [1][12] * 报告从一二级产业研究视角，梳理了商业火箭产业链各环节发展现状、技术方向及投资标的 [1][11] 商业火箭发射现状及展望 * **发射历史与运载能力**：截至2025年底，成功入轨的商业火箭多为中小型固体火箭，天兵科技和蓝箭航天拥有中大型液体火箭发射记录 [1][15] 蓝箭航天的“朱雀三号”在2025年12月成为首枚发射且入轨成功的中国可重复使用运载火箭 [14] * **关键运载能力门槛**：根据招标要求，在不回收情况下，800公里近极轨道载荷能力至少需达到2.8吨才能实现盈利 [1][15] 若满足GW星座要求（发射9颗650公斤级卫星至1100公里轨道），则需火箭运载能力超过5.9吨且成本控制在1.6亿元以内 [15] * **回收技术路径**：2026年，蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等大部分头部商业火箭公司计划进行可回收验证 [1][13] 除传统着陆腿回收外，宇石空间、大航跃迁、深蓝航天等公司预计研发“筷子”捕获臂回收方式，据估算其单次使用成本（约2万元）仅为着陆腿方式的约三十分之一 [13] * **主要公司发展规划**：2026年，天兵科技“天龙三号”、东方空间“引力二号”、中科宇航“力箭二号”、星际荣耀“双曲线三号”、箭元科技“元行者一号”等多款运载能力较强的中大型火箭计划首飞 [12][13][14][16] 发动机技术发展 * **技术演进路径**：中国商业火箭发动机目前主要采用燃气发生器循环，未来预计向全流量补燃液氧甲烷发动机、乃至核动力发动机方向发展 [2][17][27] * **性能对比与选择**：全流量补燃循环发动机比冲最高，但系统复杂、研制难度大 [17][18] 短期看，实现入轨及回收是关键，与燃料（液氧甲烷或液氧煤油）选择无必然联系；长期看，全流量补燃循环液氧甲烷发动机是满足深空探索需求的必然选择 [21][24][27] * **发展现状与趋势**：目前成功发射的液体火箭多采购航天六院的YF-102发动机，民营企业中仅蓝箭航天的“天鹊12A”和九州云箭的“LY-70”完成过发射入轨 [2][28] 为满足大型星座组网需求（如假设一箭36星，总重21.6吨），火箭大型化趋势将驱动发动机推力提升，要求单台起飞推力超过120吨 [28] 蓝箭航天、九州云箭、火圣宇航等公司正在推进全流量分级燃烧发动机的研发 [2][28] 3D打印技术应用 * **核心价值**：3D打印是商业航天降本、缩短工期、实现轻量化的重要方式，可将新研制火箭发动机60%以上零部件的生产时间从50小时缩短至10小时，并实现超过50%的减重效果 [30] * **市场规模**：2024年中国3D打印市场规模约415亿元，其中航空航天领域占比约16.7%，对应69.3亿元 [3][31] 市场结构中，设备、打印服务、原材料占比分别为55%、21%和16% [3][31] * **产业链公司**：设备代表公司包括铂力特（2024年设备收入5.5亿元）、华曙高科（4.0亿元）、易加增材（4.4亿元）等 [3][34] 打印服务代表公司有飞而康、新杉宇航等；材料代表公司有斯瑞新材、有研粉材等 [3][34] 上述公司与蓝箭航天、天兵科技、中科宇航等头部火箭公司均有广泛合作 [35] 结构件发展趋势 * **价值占比与趋势**：结构件占商业火箭成本比重约25%-30%，对应价值量超过2，500万元，其中贮箱成本占比超过60% [3][36] 随着发动机推力增长，箭体、贮箱、整流罩等结构件将向大型化方向发展，材料可能从铝合金向不锈钢发展 [3][36] * **大型化需求**：据测算，为保证一子级回收下仍能服务星座组网，箭体直径需至少达到4米级；为保证一、二子级均能回收，箭体直径需达到6米级以上 [36] * **贮箱环节**：头部民营贮箱公司包括天津跃峰（广联航空持股51%）、寰宇乾堃、九天行歌、光年探索等，已与头部商业火箭公司开展合作 [3][37][38] 泰胜风能正开展贮箱产线建设，设计产能60套，预计2026年中投产 [38] * **壳段与整流罩环节**：头部企业包括超捷股份、派克新材、爱思达航天、安徽梦克斯等 [3][39][40] 为减重约30%，整流罩材料正从金属向碳纤维复合材料发展 [3][39] 控制系统关键环节 * **伺服系统**：伺服系统约占火箭价值量的6%-10%，目前以电动伺服为主，正朝机电静压伺服方向发展 [4][41] 该领域由航天科技一院18所、八院803所等国有院所主导，民营公司如航宇伺服、航星传动等也已参与 [42] * **传感器与连接器**：传感器领域相关公司包括高华科技、智腾科技、金迈捷等；连接器领域相关公司包括航天电器、中航光电、陕西华达等 [4][43] 这些公司与多家商业火箭公司有合作 [43] 投资建议 * 建议关注体制内各平台相关上市公司，如航天工程、航天机电、航天动力、中天火箭等 [44][45] * 建议关注与头部民营整箭公司密切合作且价值量较高的环节，如3D打印（铂力特、华曙高科）、贮箱（广联航空）、伺服（星辰科技）、壳段与整流罩（超捷股份）、材料（斯瑞新材）及传感器（高华科技）、连接器（陕西华达）等 [5][44] * 建议关注火箭公司发射进度，以及与已成功入轨火箭公司相关的火箭或卫星产业标的 [5][44]

报告行业投资评级 - 看好（维持） [2] 报告核心观点 - 2025年欧洲新能源车市场强势回暖，9国总销量达288.5万辆，同比增长32.6%，新能源渗透率达29.0%，同比提升6.7个百分点 [4][13] - 展望2026年，德国、瑞典将重启电车补贴，英国、法国、意大利、西班牙补贴政策将持续，叠加欧盟新提案激励及新一轮新车周期，欧洲电车市场有望持续放量 [7][13][55] - 欧盟委员会调整2035年减排目标为较基准削减90%，但最迟于2050年实现气候中和的目标不变，预计不影响欧洲电动化长期趋势，且新增的“超级积分”激励及对企业用车的零排放车型占比约束将进一步促进电动车销量 [7][49][50][51] 2025年欧洲主要国家新能源车市场表现 - **整体市场**：2025年欧洲9国新能源车销量288.5万辆，同比+32.6%，其中BEV销量189.2万辆（同比+30.6%），PHEV销量99.2万辆（同比+36.6%） [4][13] - **德国**：BEV销量54.5万辆，同比+43.2%，渗透率19.1%；PHEV销量31.1万辆，同比+62.3% [5][18] - **英国**：BEV销量47.3万辆，同比+23.9%，渗透率23.4%；PHEV销量22.5万辆，同比+34.7% [5][24] - **法国**：BEV销量32.6万辆，同比+12.1%，渗透率20.0%；PHEV销量10.8万辆，同比-25.9% [5][30] - **意大利**：BEV销量9.5万辆，同比+44.2%；PHEV销量9.9万辆，同比+89.4% [5][41] - **西班牙**：BEV销量10.2万辆，同比+77.2%；PHEV销量12.4万辆，同比+111.7% [6][44] - **瑞典**：BEV销量10.0万辆，同比+5.7%，渗透率36.5%；PHEV销量7.3万辆，同比+15.3% [34] - **挪威**：BEV销量17.2万辆，同比+50.6%，渗透率高达95.9%；PHEV销量0.3万辆，同比-21.2% [35] 主要国家补贴政策动态 - **德国**：于2026年1月重启电车补贴，预算总额30亿欧元，预计未来3-4年惠及80万辆车，中国品牌电车亦纳入补贴范围 [5][19] - **英国**：已于2025年7月重启补贴，持续至2028-2029财年，对售价不高于3.7万英镑的电车提供最高3750英镑补贴，并面临ZEV考核目标压力 [5][14][24] - **法国**：社会租赁计划于2025年9月30日生效，满足“欧盟组装+欧洲电池”条件的电车额外获得1000欧元补贴；2026年补贴延续且标准提高 [5][14][31] - **意大利**：电车补贴于2025年10月22日正式落地，总额6亿欧元，将持续至2026年中 [5][41] - **西班牙**：2025年销量受MOVES Ⅲ补贴计划带动；2026年将采用优化后的新补贴方案Plan Auto+，政府计划提供4亿欧元资金 [6][45] - **瑞典**：拟于2026年起提供电车补贴，2026-2032年社会气候计划将提供5.3亿欧元资金，聚焦低收入家庭 [34][52] 欧盟政策动态与影响 - **减排目标调整**：欧盟委员会提案将2035年“全面禁燃”修改为车企尾气排放需较基准削减90%，剩余10%可通过使用本土低碳钢材或电子/生物燃料抵消，为车企转型预留过渡期 [49][50] - **新增激励与约束政策**：提案计划对欧盟本土制造的经济型小型电动汽车（车长不超过4.2米）给予“超级积分”，按1.3倍核算碳排放积分；自2030年起，要求成员国确保辖区内大型企业新注册公务车中零排放、低排放车型占比不低于最低标准 [51] - **电池产业支持**：计划总投入18亿欧元加速欧盟本土电池产业发展，其中15亿欧元以无息贷款形式专项支持欧洲电池电芯生产商 [51] - **社会气候基金**：2026-2032年，社会气候基金将提供867亿欧元补助资金，支持成员国清洁能源转型，已有成员国提交相关计划 [52] 投资建议与受益标的 - **锂电池**：推荐宁德时代、亿纬锂能、欣旺达；受益标的中创新航、国轩高科 [7][55] - **锂电材料**：推荐湖南裕能、天赐材料；受益标的包括富临精工、万润新能、容百科技、当升科技、中伟股份、厦钨新能、华友钴业、星源材质、恩捷股份、新宙邦、天奈科技 [7][55] - **锂电结构件**：推荐铭利达、敏实集团；受益标的科达利、和胜股份 [7][57] - **电源/电驱系统**：推荐威迈斯、富特科技；受益标的欣锐科技、黄山谷捷 [7][57] - **汽车安全件**：受益标的中熔电气、浙江荣泰 [7][57] - **充电桩及充电模块**：推荐优优绿能、通合科技；受益标的盛弘股份 [7][55]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 造纸行业当前处于估值与盈利的双重底部区间，为投资提供了一定的安全边际 [1] - 美联储进入降息周期将成为核心催化因素，历史数据显示浆价与美元指数呈显著负相关，降息有望驱动浆价进入上行通道 [1][12] - 在“纸”环节利润触底、“浆”环节盈利扩张的背景下，推荐自给浆比例高、成本控制能力强的浆纸一体化龙头公司 [4] 行业周期与宏观催化 - 截至报告日，主要纸种价格处于历史低位：双胶纸/箱板纸/白卡纸价格分别处于2015年以来0%/22%/11%分位数 [1][11] - 纸浆价格当前为590美元/吨，处于历史38%分位水平 [11] - 造纸板块及细分龙头公司市净率处于历史较低水平，例如太阳纸业、仙鹤股份的PB分别处于历史24%、25%分位数 [1][11] - 美元降息通过刺激需求、推升以美元定价的大宗商品价格、以及削弱海外浆企以本币计价的利润从而促使其限产提价等三重路径，推动浆价上涨 [12] 供给分析 - 全球商品阔叶浆供给增长放缓，2025年后海外新增产能有限 [2] - 2026年主要的商品浆增量来自APP OKI二期工厂，预计实际可用商品浆增量不足70万吨 [2][20] - 2025-2026年，中国已确定的木浆新产能约660万吨，其中大部分为垂直一体化项目，这将提升国内自给率 [2][24] - 截至2024年，全球商品阔叶浆产能约3614万吨，产能利用率在90%上下 [2][19] 需求分析 - 短期需求保持韧性，2025年1-11月全球阔叶浆发运量3053万吨，同比增长7%，主要由中国需求（同比增长9.3%）拉动 [2][25][26] - 中期来看，国内自给浆项目投产将结构性冲击商品浆需求，据Suzano预测，到2029年，全球商品阔叶浆需求将比原本预期减少440万吨 [2][29] - 中国自制浆占比上升，预计将在2025-2028年间压制全球商品浆的产能利用率 [2][32] 库存与成本分析 - 截至2025年11月，全球商品阔叶浆生产商库存天数为44.7天，处于2015年以来60%分位数，处于中低位 [3][37] - 截至报告期，中国主流港口库存降至190.6万吨，已连续五周去库 [3][41] - 港口库存低位、1月到港量预期减少及春节前备货需求，共同支撑2026年第一季度浆价预期强势 [3][43] - 成本方面，依赖进口木片的国产浆现金成本约480美元/吨，使用国产木片可降至420美元/吨，但与巴西浆厂相比仍有80-140美元的成本劣势 [3][33] 投资建议与重点公司 - 报告重点推荐自给浆具备优势的细分龙头，包括太阳纸业、玖龙纸业、仙鹤股份、博汇纸业等 [4][56] - **太阳纸业**：作为林浆纸一体化龙头，自有浆线持续投产，自给率抬升，老挝基地木片资源壁垒深厚。预计2025-2027年净利润分别为33.9亿、38.9亿、43.9亿元 [56] - **玖龙纸业**：持续推进纸浆产能提升，广西北海基地木片资源丰富、制浆成本较低。预计2026-2028财年盈利分别为35.0亿、38.7亿、41.9亿元 [57] - **仙鹤股份**：广西、湖北基地自制浆能力持续提升，预计2025-2027年盈利分别为11.1亿、13.9亿、16.8亿元 [57] - **博汇纸业**：计划将化学浆产能从9.5万吨扩产至32万吨，随着自给浆投产，盈利能力有望扩张 [58]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告核心观点 - 2025年12月大中客车行业呈现“出口强劲、国内承压”的格局，出口销量同环比高增是核心亮点 [2][4] - 展望2026年，国内需求在“以旧换新”政策托底下仍略有承压，但行业出口预计将持续保持高景气，支撑全年销量 [9] - 报告持续看好头部车企加速海外拓展，认为这将带来销量结构优化和盈利能力提升，并重点推荐宇通客车 [9] 2025年12月及全年销量数据总结 - **整体销量**：2025年12月大中客车月度批发销量约2.0万辆，同比-1.4%，环比+56.5% [2][4] - **出口表现**：12月大中客出口约9098辆，同比+81.5%，环比+110.4%，表现强势 [2][4] - **国内表现**：12月国内大中客销量约1.1万辆，同比-28.6%，环比+28.9%，国内需求承压 [2] - **分品类销量**： - **公交客车**：12月销量9796辆，同比-32.6%，环比+30.6%，主要受国内销量下滑影响 [2] - **座位客车**：12月销量9331辆，同比+73.8%，环比+97.5%，出口强劲是同比高增主因 [2] - **全年维度**： - 2025年大中客车批发总销量12.6万辆，同比+9.4% [9] - 全年出口销量5.8万辆，同比+30.7%；国内销量6.8万辆，同比-4.0% [9] - 全年公交客车销量5.9万辆，同比+15.2%，受益于以旧换新政策；座位客车销量6.2万辆，同比+4.4% [9] 主要车企销量表现总结 - **宇通客车**： - 12月总销量8864辆，环比+118.4%，同比+2.9% [9] - 12月出口销量4343辆，环比+308.2%，同比+65.8% [9] - 2025年总销量4.95万辆，同比+5.5%；全年出口销量1.7万辆，同比+22.5% [9] - **金龙汽车**： - 12月总销量7254辆，环比+44.7%，同比-0.6% [9] - 12月出口销量4206辆，环比+75.8%，同比+66.6% [9] - 2025年总销量5.1万辆，同比+2.3%；全年出口销量3.0万辆，同比+34.5% [9] - **中通客车**： - 12月总销量1137辆，环比+0.4%，同比-8.8% [9] - 12月出口销量372辆，环比-19.3%，同比+59.7% [9] - 2025年总销量1.2万辆，同比+8.4%；全年出口销量0.63万辆，同比+1.8% [9] 行业展望与投资建议 - **政策影响**：2026年“以旧换新”政策延续2025年细则，有望继续促进新能源公交客车增长 [9] - **需求判断**：座位客车需求相较2024年高峰期整体减弱，国内整体需求预计仍将略有承压 [9] - **核心驱动力**：板块出口预计将持续保持高景气度，成为支撑全年销量的关键 [9] - **投资聚焦**：看好头部车企加速海外拓展带来的结构优化与盈利提升，报告重点推荐宇通客车 [9]

报告行业投资评级 - 该研究报告未对任何行业或公司给出明确的投资评级 [1][7][30] 报告的核心观点 - 高中成绩在大学申请中的重要性持续上升 但其作为学生能力衡量指标的准确性正受到分数膨胀和人工智能使用的双重挑战 [1][3][6] - 绝大多数高中生认为人工智能的使用会扭曲高中成绩的真实性 并在大学申请过程中带来不公平的优势 [11][15][20] - 与低分学生相比 高分学生对于人工智能对成绩影响力的看法更为保守 认为其影响较小 [17][18][26] - 尽管大学入学考试成绩的重要性被学生认为低于成绩和文书 但其在解释的稳定性和抗人工智能干扰方面具有独特优势 [22] 根据相关目录分别进行总结 研究背景与问题 - 高中成绩是大学录取决策中最重要的因素 74%的NACAC成员学院认为其相当重要 这一比例较十年前（52%）显著上升 [1] - 分数膨胀现象长期存在 近期研究进一步质疑高中成绩的准确性 例如发现数学成绩与州评估成绩之间关联性弱 以及获得A和B的学生比例显著增加但并未达到年级预期水平 [2][3] - 随着越来越多大学将入学考试成绩设为可选 以及不同评分系统（如传统A-F制与能力评分制）的出现 解读成绩面临新挑战 [4][5] - 学生在高中课程中使用人工智能的情况普遍且增长迅速 一项研究显示2025年1月至5月间 使用生成式AI工具做作业的高中生比例从79%上升至84% 这可能影响成绩的准确性 [6] - 本研究旨在了解高中生对大学准备度指标重要性以及AI在大学申请过程中潜在影响的看法 [7][10] 研究方法与样本 - 研究通过在线调查收集了4,903名高中生的观点 [8] - 调查样本为81,000名注册参加2025年6月全国ACT考试的高中生的随机样本 回应率为6.1% [34] - 98%的受访学生计划高中毕业后直接上大学 5%已申请大学 [34][42] - 受访者中 报告高中GPA为A-至A（3.5–4.0或更高）的比例高达85% 高于样本中的75% 表明高绩点学生回应率更高 [36][39] 主要研究发现 大学准备度指标的重要性认知 - 69%的学生认为高中成绩在大学申请过程中非常重要 高于文书（53%）、入学考试成绩（51%）、推荐信（43%）和补充材料（30%） [9] - 平均重要性评分从高到低依次为：高中成绩（2.62）、文书（2.38）、入学考试成绩（2.32）、推荐信（2.24）、补充材料（1.87） [11][47] 学生对AI影响成绩的看法 - 71%的学生至少略微同意 由于学生可以使用AI作弊 高中成绩不再能准确反映学生表现（平均同意度评分=4.20） [11][48] - 81%的学生至少略微同意 使用AI在高中作业上作弊很容易（平均同意度评分=4.57） [11][48] - 59%的学生至少略微同意 在高中课程中使用AI的学生比不使用的学生获得更好的成绩（平均同意度评分=3.70） [11][48] 学生对AI在大学申请中公平性的看法 - 70%的学生至少略微同意 AI在大学申请过程中为一些学生提供了不公平的优势（平均同意度评分=4.15） [15][48] - 69%的学生至少略微同意 以这种方式使用AI的学生比不使用的学生具有显著优势（平均同意度评分=3.89） [15][48] 基于ACT成绩的分组差异 - 无论ACT成绩如何 学生都对高中成绩给予较高的重要性评价 [17] - ACT成绩处于前25%的学生 与成绩较低的学生相比 显著更不同意“使用AI的学生成绩更好”（前25%平均分=3.53 vs 中50%=3.72 vs 后25%=3.84）和“高中成绩因AI作弊不再准确”（前25%平均分=3.98 vs 中50%=4.23 vs 后25%=4.31）的观点 [17][18] 讨论与未来影响 - 高中成绩作为最重要的准备度指标 其可靠性和可解读性因AI在课程作业中的使用而受到严重影响 这与学生的看法一致 [20] - 大学入学考试成绩在解释上具有跨时间稳定性 且受AI影响的可能性极低 因为考试在禁止电子设备的标准化条件下进行 [22][23] - 对AI的过度依赖可能损害关键技能的学习与发展 例如一项研究发现 大多数高中生认为使用AI工具并未改善他们的沟通（54%）、解决问题（55%）和批判性思维（47%）技能 [25] - 未来需要监测AI对大学准备度指标以及招生公平性认知的实际与感知影响 [24] - 未来研究可探究高分学生对AI影响看法不同的原因 例如学业自信度、学业成功归因等 [26]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 2025年第四季度公募基金对非银金融行业整体持仓环比提升，但相比基准仍显著低配，其中保险板块持仓环比显著提升，而券商及互联网金融板块持仓环比下降[4] - 非银板块景气度持续上行，行业配置价值逐步凸显，主要受益于权益市场上行、资本市场环境优化及市场交投活跃度显著提升[4] - 报告重点推荐中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中国太保、中信证券、同花顺等标的[4] 行业整体持仓分析 - 2025年末公募基金股票投资中非银金融行业总持仓占比为2.42%（含同花顺、指南针），环比2025年第三季度提升0.82个百分点[4] - 相比沪深300行业流通市值占比，非银金融行业低配8.46个百分点，环比2025年第三季度低配幅度提升0.1个百分点[4] - 非银行业前五大重仓股为中国平安、中国太保、中信证券、华泰证券和新华保险，持仓市值分别为169.64亿元、58.42亿元、31.91亿元、22.87亿元、22.78亿元[4] 保险板块持仓分析 - 截至2025年末，保险板块公募基金持仓占比为1.67%，较第三季度末提升0.89个百分点[4] - 2025年末保险板块动态估值为0.78倍PEV，较第三季度末提升0.12倍[4] - 从持股数量看，各上市险企均获增持，中国平安增持最多，达10315万股，其次为中国太保增持5477万股，中国人寿增持2156万股[4] - 从持仓比例看，各险企持仓较第三季度末均提升，中国平安提升幅度最大，为+0.58个百分点，其次为中国太保提升+0.18个百分点[4] - 2025年末中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国人保的公募持仓占比分别为0.08%、1.06%、0.36%、0.14%、0.02%[4] 券商及互联网金融板块持仓分析 - 截至2025年末，公募基金股票投资中券商及互金板块整体持仓占比为0.69%，较2025年第三季度末减少0.06个百分点，但同比增加0.16个百分点[4] - 其中传统券商持仓占比为0.57%，较第三季度末增加0.03个百分点，同比增加0.16个百分点[4] - 2025年末券商行业（中信II指数）估值为1.46倍静态P/B，2025年第三季度末为1.55倍P/B[4] - 互联网金融标的持仓普遍下降：东方财富持仓占比0.05%，较第三季度末减少0.04个百分点；同花顺持仓占比0.06%，较第三季度末减少0.02个百分点；指南针持仓占比0.01%，较第三季度末减少0.03个百分点[4] - 传统中大型券商持仓为0.55%，较第三季度末增加0.03个百分点，同比增加0.17个百分点[4] - 大中型券商中，中信证券、国泰海通、招商证券、兴业证券、国信证券、东方证券获机构增持；华泰证券、中国银河、广发证券、申万宏源、东吴证券、光大证券、浙商证券遭减持[4] 行业景气度与市场环境 - 2025年以来权益市场行情大幅上行，资本市场环境持续优化，市场交投活跃度显著提升，共同驱动非银板块景气度上行[4] - 截至2026年1月22日，年初至今全市场日均股基成交额达到34444亿元，同比提升155%[4] - 当前公募基金对非银板块持仓依然处于相对低位，低配幅度较大[4] 持仓与基准对比数据 - 非银金融行业在沪深300中的流通市值占比为10.89%，公募持仓比例为2.42%，低配8.46个百分点[11] - 保险板块在沪深300中的流通市值占比为4.05%，公募持仓比例为1.67%，低配2.39个百分点[11] - 券商及互金板块在沪深300中的流通市值占比为6.73%，公募持仓比例为0.69%，低配6.04个百分点[11] - 多元金融板块在沪深300中的流通市值占比为0.11%，公募持仓比例为0.07%，低配0.04个百分点[11]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1][3][9] 报告核心观点 - A股市场冲高回落，在政策指导下进行降温整固，市场回归理性，短线题材有所调整 [3][9] - 中长期视角下，市场整固后更有利于慢牛上行，高景气板块具备投资价值 [3][9] - 短期内市场可能面临波动，建议优选景气度向上的行业，待权重股抛压减弱后继续布局 [3][9] - 市场风格上，大小盘风格偏向小盘，价值成长风格偏向成长，趋势方向不变 [3][10] - 商品市场中，能化与贵金属板块趋势强度上升，而其他板块趋势强度下降 [3][23] - 期权市场隐含波动率从高点回落，市场亢奋情绪有所缓解 [4][31] - 可转债市场宽幅震荡，估值出现调整但成交保持活跃 [4][33] 股票市场因子跟踪总结 - 风格与波动：大小盘风格偏向小盘，价值成长风格偏向成长 [3][10]；大小盘风格波动和价值成长风格波动均上升至近一年高点 [3][10] - 市场结构：行业超额收益离散度反弹上升 [3][10]；行业轮动速度继续在低位下降 [3][10]；沪深300和中证500指数成分股上涨比例出现明显下滑 [3][10] - 交易集中度：前100名个股成交额占比基本持平 [3][10]；前5大行业成交额占比小幅上升 [3][10] - 市场活跃度：除中证1000外，主要市场波动率均呈下降趋势 [3][10]；市场换手率保持上升趋势 [3][10] 商品市场因子跟踪总结 - 趋势强度：能化板块和贵金属板块趋势强度上升 [3][23]；其他板块趋势强度有所下降 [3][23] - 基差动量：贵金属和农产品板块基差动量上升 [3][23]；其他板块基差动量均呈下降趋势 [3][23] - 波动率：贵金属和有色金属板块波动率维持高位 [3][23]；黑色金属和能化板块波动率小幅下降 [3][23] - 流动性：贵金属和能化板块流动性下降 [3][23]；其他板块流动性均上升 [3][23] 期权市场因子跟踪总结 - 隐含波动率：上证50与中证1000的隐含波动率从高点开始回落 [4][31] - 波动率偏度：看涨期权偏度下降，看跌期权偏度上升，市场亢奋情绪有所缓解 [4][31]；中证1000的看跌期权偏度仍处于负值区间且变化不明显，表明市场认为短期内小盘风格大跌风险较小 [4][31] 可转债市场因子跟踪总结 - 市场表现：可转债市场上周宽幅震荡 [4][33] - 估值变化：百元转股溢价率止住上升势头，出现小幅调整 [4][33]；偏债型分组的纯债溢价率则继续上升 [4][33]；低转股溢价率转债的占比重新抬升 [4][33] - 成交情况：市场成交额并未减弱，继续保持较高水平 [4][33]