成交活跃度下降，沪深 300 估值领跌 [Table_Authors] 方奕(分析师) ——情绪与估值 8 月第 1 期 本报告导读： 上周（2025/7/28-2025/8/1）成交活跃度下降，沪深 300 估值领跌。指数估值：估值 全面下降，沪深 300 领跌。行业估值：PE 估值消费者服务，PB 估值银行领涨。情 绪：交易活跃度下降，换手率跌多那个少，成交额跌多涨少。ERP：环比上升。 既是中国经济"转型牛"，也是中国资本市场"改 革牛" 2025.08.03 成交活跃度上升，万得全 A 估值领涨 2025.07.28 势如破竹：风险偏好改善主导资产定价 2025.07.27 甘霖终降：基建发力提振市场风险偏好 2025.07.22 成交活跃度上升，小盘估值领涨 2025.07.21 策 略 研 究 策 略 周 报 证 券 研 究 报 告 投资要点： | | 李健(分析师) | | --- | --- | | | 010-83939798 | | | lijian8@gtht.com | | 登记编号 | S0880525070013 | [Table_Report] 相关报告 请务必阅读正文之后的免责 ...

开栏的话： 今年是"十四五"规划收官之年。7月30日召开的中共中央政治局会议分析研究当前经济形势，部署 下半年经济工作，要求"努力完成全年经济社会发展目标任务，实现'十四五'圆满收官"。一年过 半，保持定力、迎难而上，集中精力办好自己的事，牢牢把握发展主动权，尤为重要。 即日起，新华社推出"决胜'十四五' 打好收官战"系列报道，全面反映各地区各部门锚定"十四 五"规划目标任务，深入贯彻落实以习近平同志为核心的党中央决策部署，干字当头、攻坚克难， 不断开创经济社会发展新局面的生动实践，深刻展现中国高质量发展的光明前景。 步入8月，距离"十四五"规划收官不足半年。 面对更趋复杂严峻的外部环境，各地区各部门统筹国内经济工作和国际经贸斗争，干字当头、迎 难而上，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，扎实推进高质量发展，奋力打好"十四五"规划 收官战。 夯实经济回升向好基础 近期，"十四五"规划的102项重大工程之一——叶巴滩水电站引水发电系统工程主厂房6台机组完 成发电机层混凝土浇筑，全面进入机电安装阶段。 "我们通过严格的项目协调管理，着力提升施工效率，确保今年底实现首批机组投产发电。"项目 负责人胡军说。 重大项目 ...

量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业拥挤度监测模型** - **模型构建思路**：通过监测申万一级行业指数的拥挤度，识别当前市场过热或过冷的行业[4] - **模型具体构建过程**： 1. 计算行业指数的历史分位数（如30日滚动窗口），衡量当前价格相对于历史水平的偏离程度 2. 结合成交量、资金流向等辅助指标，综合判断行业拥挤状态 3. 输出每日行业拥挤度排名，钢铁、建材、有色等周期性行业近期拥挤度持续高位[4][12] - **模型评价**：能够有效捕捉市场情绪极端化的行业，但对突发政策或事件冲击的敏感性不足 2. **模型名称：ETF溢价率Z-score模型** - **模型构建思路**：通过统计套利逻辑筛选ETF溢价异常标的[5] - **模型具体构建过程**： 1. 计算ETF溢价率：$$溢价率 = (IOPV - 市价)/IOPV \times 100\%$$ 2. 滚动计算过去N日（如20日）溢价率的均值μ和标准差σ 3. 生成Z-score：$$Z = (当前溢价率 - μ)/σ$$ 4. 当Z-score超过±2时触发关注信号[5][14] - **模型评价**：适用于流动性较好的宽基ETF，但对行业ETF需结合基本面验证 --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：主力资金净流入因子** - **因子构建思路**：监测主力资金在行业层面的动向[13] - **因子具体构建过程**： 1. 按申万一级行业分类汇总大单资金流向（如单笔成交额>100万元） 2. 计算T日净流入额：$$净流入额 = 主力买入额 - 主力卖出额$$ 3. 生成3日滚动累计值，机械、化工行业近3日净流出超百亿[13] 2. **因子名称：ETF资金流动因子** - **因子构建思路**：跟踪各类ETF产品的资金异动[6][9] - **因子具体构建过程**： 1. 按宽基/行业/跨境等类别分类统计资金净流入 2. 计算单日及多日滚动净流入规模 3. 近期宽基ETF持续吸金（沪深300ETF单日+12.7亿），行业ETF整体流出[6][8] --- 模型的回测效果 1. **行业拥挤度监测模型**： - 高拥挤行业（钢铁/建材）后续3日平均超额收益-1.2%[4][12] - 低拥挤行业（传媒/家电）同期超额收益+0.8%[4] 2. **ETF溢价率Z-score模型**： - Z-score>2标的后续5日回调概率68%[5][14] - 套利组合年化IR 1.35[14] --- 因子的回测效果 1. **主力资金净流入因子**： - 3日净流入TOP3行业后续周度胜率62%[13] - 因子IC（信息系数）0.21[13] 2. **ETF资金流动因子**： - 宽基ETF净流入与沪深300指数3日相关性0.73[6][9] - 跨境ETF资金流对港股通标的领先性显著（滞后3日β 0.58）[6]

恒生科技指数表现 - 截至2025年7月25日13:27，恒生科技指数下跌1.29%，成分股中芯国际领涨1.69%，哔哩哔哩领跌4.61% [3] - 恒生科技指数ETF下跌1.28%，报价0.77元，近1周累计上涨4.97%，近10个交易日累计上涨9.69% [3] - 恒生科技指数ETF盘中换手8.75%，成交2.06亿元，近1年日均成交2.63亿元 [3] 行业分析 - AI应用领域持续发展，多模态模型可控性提升，AI短剧临近商业化奇点，AI陪伴、AI教育细分方向进展积极 [4] - 影视行业暑期旺季景气度高位，游戏板块核心产品数据向好 [4] - 港股算力板块受英伟达利好走强，H20恢复在中国销售，AI资本开支导向利好云计算基础设施 [4] ETF数据 - 恒生科技指数ETF最新规模23.54亿元，近10个交易日合计资金流入1652.78万元 [4] - 杠杆资金持续布局，最新融资买入额1416.15万元，融资余额2.43亿元 [4] - 近3年净值上涨29.83%，最高单月回报33.70%，最长连涨涨幅23.01%，上涨月份平均收益率7.64% [5] - 近1年夏普比率1.40，今年以来相对基准回撤0.54% [5][6] 费率与估值 - 管理费率0.50%，托管费率0.15%，近3年跟踪误差0.047%，跟踪精度最高 [7] - 恒生科技指数最新市盈率21.42倍，处于近5年18.2%分位，估值历史低位 [7] - 前十大权重股合计占比70.32%，包括腾讯、小米、网易、阿里巴巴等 [7]

市场融资余额变动 - 截至7月24日市场融资余额合计1.93万亿元较前一交易日增加60.97亿元连续4个交易日持续增加 [1] - 沪市融资余额9730.55亿元较前一交易日增加23.62亿元深市融资余额9490.58亿元增加36.63亿元北交所融资余额62.57亿元增加7231.37万元 [1] 个股融资净买入情况 - 7月24日共有1965只个股获融资净买入其中559只净买入金额超千万元30只超亿元 [1] - 中国电建融资净买入额居首达7.25亿元其次为中金黄金5.12亿元北方稀土3.04亿元铁建重工2.99亿元华泰证券2.97亿元平安银行2.82亿元 [1][2] - 融资余额占流通市值比例算术平均值为3.56%江淮汽车占比最高达9.22%其次为大族数控7.59%兴森科技6.22%东信和平6.13% [2] 行业与板块分布 - 融资净买入超亿元个股中有色金属行业最集中有5只非银金融4只机械设备3只 [1] - 主板个股占25只创业板3只科创板2只 [1] - 有色金属行业上榜个股包括中金黄金北方稀土中钨高新中国稀土盛和资源 [2][3] - 非银金融行业上榜个股包括华泰证券中国太保广发证券中国平安 [2][3] 重点个股数据 - 中国电建融资净买入7.25亿元最新融资余额26.36亿元占流通市值2.71% [2] - 中金黄金融资净买入5.12亿元最新融资余额21.77亿元占比2.96% [2] - 北方稀土融资净买入3.04亿元最新融资余额47.78亿元占比3.47% [2] - 铁建重工融资净买入2.99亿元最新融资余额7亿元占比1.7% [2] - 华泰证券融资净买入2.97亿元最新融资余额65.72亿元占比4.46% [2] - 平安银行融资净买入2.82亿元最新融资余额54.26亿元占比2.26% [2]

报告核心观点 - 2025年二季度基金持仓仓位边际上升，明显增持创业板，减持主板；沪深300和上证50持仓边际下滑较多，创业板指和中证500持仓边际上升 [6] - 2025年二季度公募基金增持科技、周期，减持制造、消费；电子、医疗保健、家电制造超配比例靠前；电信业务、银行、国防军工等配置比例提升靠前，食品饮料、汽车等行业配置比例下滑较多 [7] - 红利仓位上升，TMT仓位分化；2025年二季度红利仓位上升，增持保险，减持白酒Ⅱ；出口仓位边际分化，增持零部件及元器件等行业，减持家用电器等行业；TMT内部持仓方向分化，增持电信业务、传媒互联网、电子板块，减持计算机板块；核心资产方面，减持食品饮料和电力及新能源设备行业 [7] 分组1：仓位边际上升，创业板增持较多 - 2025年二季度四种类型基金持股市值占比均有提升，平衡混合型基金占比提升较多 [11] - 截至2025年7月21日10:30，基金持仓披露率超99%（按资产口径）；二季度明显增持创业板1.74个百分点至15.18%，减持主板1.87个百分点至72.46% [14] - 港股持仓占比续升 [15] - 2025年二季度主动型基金股票仓位微涨，股票基金资产总值占比环比升至84.27%，现金占比环比下滑 [19] - 2025年二季度基金前10大持股集中度达16.70%，环比降3.4个百分点；沪深300和上证50持仓边际下滑较多 [24] 分组2：重点板块持仓讨论 高股息行业 - 2025年二季度长江一级行业高股息行业持仓环比升2.09个百分点至10.00%；二级行业持仓环比升0.57个百分点至4.71% [50] - 2025年二季度高股息行业中主要增持保险Ⅱ0.54个百分点至1.11% [52] 出口链行业 - 2025年二季度出口链相关行业中增持零部件及元器件等行业，减持家用电器等行业 [61] 各板块配置详解 - 金属材料及矿业板块中，黄金、稀土、钴等配置比例上升，普钢、铝等配置比例下降 [68] - 食品饮料板块主要关注白酒Ⅱ和食品持仓占比变化 [76] - 电力及新能源设备板块中，风电零部件、风机制造等配置比例上升，光伏制造、锂电池等配置比例下降 [78] - 医疗保健板块关注医疗服务、医疗器械Ⅱ、制药持仓占比变化 [87] - 电子板块中，印制电路板、其他电子产品制造等配置比例上升，消费电子零部件、集成电路设计等配置比例下降 [91] - 传媒互联网板块关注互联网信息服务Ⅱ、媒体、娱乐持仓占比变化 [96] - 电信业务板块关注通信设备、运营商、电信应用Ⅱ持仓占比变化 [100] - 计算机板块中，工业信息化、金融信息化等配置比例上升，互联网服务及基础架构、信息安全等配置比例下降 [103]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年上半年中国经济供给端强但需求端走弱，宏观政策有新动向，海外因素偏多，流动性偏多，A股流动性和市场情绪较强，股指期货近期贴水优势缩减，策略上调整做多为主，需关注国内政策和海外地缘政治因素 [3] 根据相关目录分别进行总结 股指观点概述 - 经济和企业盈利方面，上半年GDP同比增长5.3%，6月工业增加值同比增6.8%，但1 - 6月地产投资下行至 - 11.2%，6月消费增速4.8%低于上月，6月出口同比增长5.8%，对美出口额环比改善32.44% [3] - 宏观政策方面，十大重点行业稳增长工作方案将出台，雅鲁藏布江下游水电工程开工，预计总投资1.2万亿 [3] - 海外因素方面，近期美联储降息预期提升 [3] - 流动性方面，上周A股日均成交量较前一周增加323.8亿元，截至7月17日，A股两融余额较上一周增加285.5亿元 [3] - 投资观点为调整做多，交易策略是单边调整做多 [3] 股指行情回顾 - 上周沪深300、上证50、中证500、中证1000分别上涨1.09%、0.28%、1.2%、1.41% [5] - 申万一级行业指数中，通信、医药生物等领涨，传媒、房地产等领跌 [8] - 股指期货成交量方面，沪深300、上证50、中证500、中证1000期货变动分别为3.87%、0.48%、10.75%、 - 3.10%；持仓量变动分别为 - 10.42%、 - 15.52%、 - 10.90%、 - 11.96% [12] - 各合约升贴水情况：7月合约到期，下月、当季、下季合约各指数有不同程度的年化贴水或升水 [13] - 跨品种价差方面，沪深300 - 上证50、中证1000 - 中证500等处于不同历史分位水平 [17] 股指影响因素——流动性 - 资金面和宏观流动性方面，本周央行公开市场净投放12011亿元，下周有逆回购和MLF到期 [23] - 截至7月17日，A股两融余额为18984.4亿元，较上一周增加285.5亿元，融资买入额占市场总成交额10.6%，处于近十年来的91.3%分位水平，上周A股日均成交量较前一周增加323.8亿元，截至7月18日，沪深300风险溢价率为5.8，处于近十年来的72%分位水平 [29] 股指影响因素——经济基本面和企业盈利 - 中国宏观各项指标走势显示，GDP、工业增加值、固定资产投资等各指标在不同月份有不同表现 [32] - 经济基本面各领域情况：地产方面数据有不同表现；消费各品类指标有差异；制造业各行业指标不同；基础设施建设投资各方面有不同变化；PMI各分项指标有边际变化 [34][35][36][37][39] - 主要宽基指数盈利指标方面，各指数归母净利润同比增长率和净资产收益率在不同日期有不同数据 [44] - 申万一级行业指数各项财务数据表现方面，各行业归母净利润同比增长率和净资产收益率在不同日期有不同数据 [45] 股指影响因素——政策驱动 - 近期多项宏观政策有新动向，涉及中央财经委员会会议、中央城市工作会议等，涵盖全国统一大市场建设、城市发展、货币政策、财政政策等多方面内容 [49][50][51] 股指影响因素——海外因素 - 美国6月制造业PMI为49%，非制造业PMI为50.8%，7月消费者信心指数报61.8，6月季调后失业率为4.1%，新增非农就业人数为14.7万人 [57] - 美国5、6月PCE和CPI当月同比有不同程度增长 [63] - 特朗普团队有一系列公开言论及举措，涉及对多国加征关税等，中美之间也有相应反制行动 [65][67][69] 股指影响因素——估值 - 截至2025年7月18日，沪深300、上证50、中证500、中证1000滚动市盈率分别为13.4倍、11.4倍、29.8倍、40.2倍，分别处于近十年以来的71.4%、81.4%、70.6%、60.8%分位水平 [72] - 各板块盈利和估值水平方面，不同板块的净资产收益率、主营业务收入增长率等指标不同 [76]

美国企业对中国供应链的重视程度提升 - 美国参展企业数量在第三届中国国际供应链促进博览会上同比增长15%，继续位列境外参展商之首，其中六成为世界500强企业 [1] - 美中贸易全国委员会报告显示几乎所有受访美企认为失去中国市场将削弱其全球竞争力 [1] 中国供应链的核心优势 - 中国具有领先全球的全产业链优势，可以独立实现其他地区可能需要多国协作才能完成的生产流程 [1] - 中国供应链带来持续的成本效益优势，即便叠加关税成本，仍较其他地区具有一定优势 [1] - 中国供应链已融合机器人、AI与软件技术，成为高度智能化系统，被英伟达创始人称为"奇迹" [2] 美国企业与中国供应链的深度合作案例 - 苹果公司全球200家主要供应商中逾八成在中国生产 [2] - 嘉吉集团在中国布局六大粮油基地，河北工厂是其全球第二大加工厂 [2] - 特斯拉上海超级工厂零部件本地化率超过95%，服务其全球战略 [2] 美国企业的战略选择 - 多数受访美企选择通过提升本土化运营水平来应对挑战，而非撤出中国 [2] - 中美工商界对加强供应链合作有共同意愿，期待推动经贸关系稳定发展 [3]

系统性思维与目标思维 - 系统性思维需具备广度、逻辑完整性和闭环性，强调全盘考虑问题[3][8] - 目标思维聚焦深度，以单一目标为导向但易导致短期效果和反复[4][6] - 商品分析需结合系统性思维，兼顾宏观估值与产业驱动逻辑[9][10][11] 商品价格分析框架 - 商品价格由估值（利润表达）和驱动（供需分析）两部分组成[13] - 宏观预期通常影响远月估值，导致基差走弱与价格上涨并存的现象[14][15] - 近期甲醇、PP、PE等品种出现产业看空但期货走强的矛盾[20] 宏观与产业矛盾解决工具 - 库存周期用于解决宏观矛盾，2025年3月数据显示美国库存问题严重[22][27][29] - 基差率用于解决产业矛盾，2024年开发宏观商品基差率模型[24][26] - 2024年上半年预期宏观逻辑主导基差走弱，下半年预期基差走强[27][28] 行业基差数据动态 - 2025年3月化学制品基差率达87.1%，建筑材料68.9%，汽车零部件55.1%[32] - 石油天然气基差率从2024年6月的42%降至2025年3月的27.1%[32] - 机械制造基差率从2024年4月的61.1%降至2025年3月的30.1%[32] 产业研究深度案例 - 甲醇研究需跟踪伊朗港口装货船只、到港情况及下游MTO企业动态[34][35] - 每日监测甲醇纸货基差，7月下对09基差为35元，较前日下跌20元[39] - 研究需覆盖装置启停、内地竞拍成交等实时数据，建立完整产业链数据库[39] 大宗商品历史底部规律 - 三次历史底部（2008/2015/2020）均伴随工业利润率先上升和补库存启动[46][50][51][52] - 需求拉动是可持续上涨核心，如2023年新能源汽车带动橡胶牛市[55] - 储存性好的商品（有色、煤炭）通常率先见底，2015年有色板块领先2个月[68][77] 当前商品周期判断 - 2025年美国进入去库存周期，中国同步去库存，外需下降影响显著[57] - 尚未观测到类似历史底部的大规模需求拉动信号（房地产/出口）[79][85] - 成本推动型行情（如2021年煤炭暴涨）易形成V形顶部，缺乏持续性[63]

指数表现 - 中证央企创新驱动指数(000861)上涨0.19%，成分股长飞光纤上涨10.00%，国睿科技上涨7.03%，深南电路上涨6.59%，中材科技上涨6.43%，内蒙一机上涨5.19% [3] - 央企创新驱动ETF(515900)上涨0.14%，最新价报1.48元，近1周累计上涨0.68%，涨幅排名可比基金2/4 [3] - 央企创新驱动ETF近5年净值上涨55.62%，指数股票型基金排名84/995，居于前8.44% [5] 流动性及规模 - 央企创新驱动ETF盘中换手0.26%，成交867.51万元，近1年日均成交2691.82万元，排名可比基金第一 [3] - 央企创新驱动ETF近1周规模增长268.51万元，新增规模位居可比基金2/4 [4] 政策及行业动态 - 重要领导强调抢抓科技革命和产业变革机遇，聚焦发展新质生产力，深化国企改革，构建产业链创新链贯通机制，加快发展战略性新兴产业 [4] - 新能源发展节奏趋于理性，国家新增钢铁、水泥等行业绿电消费指标，预计全年新增风光消纳需求约5000亿度 [4] 收益及风险指标 - 央企创新驱动ETF自成立以来最高单月回报15.05%，最长连涨月数5个月，最长连涨涨幅24.91%，涨跌月数比37/31，上涨月份平均收益率3.97%，年盈利百分比80.00%，历史持有3年盈利概率97.53% [5] - 央企创新驱动ETF近3个月超越基准年化收益5.22%，今年以来相对基准回撤0.08% [5] 产品结构及费用 - 央企创新驱动ETF管理费率0.15%，托管费率0.05%，费率在可比基金中最低 [5] - 中证央企创新驱动指数前十大权重股合计占比34.87%，包括海康威视、国电南瑞、长安汽车等 [6] - 央企创新驱动ETF近3月跟踪误差0.035%，在可比基金中跟踪精度最高 [5]