报告行业投资评级 - 浙江鼎力机械股份有限公司股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In - Line”（符合预期）[6] 报告的核心观点 - 3月中国高空作业平台（AWP）销售降幅收窄，同比下降10%至1.82万台，而2025年前三个月降幅为20% 国内销售同比下降22%至0.88万台，出口转为正增长，同比增长6%至0.94万台 浙江鼎力在加征关税后暂停向美国发货，但预计在非美国地区实现扩张[1] 根据相关目录分别进行总结 公司财务数据 - 截至2025年4月18日收盘价为39.48元，目标价70元，较目标价有77%的上涨空间 市值199.91亿元，企业价值156.47亿元，日均交易额3.54亿元[6] - 2023 - 2026财年预计每股收益分别为3.69元、4.07元、5.19元、5.75元；净收入分别为63.12亿元、84.5亿元、100.2亿元、114.87亿元；息税折旧摊销前利润分别为19.3亿元、25.29亿元、30.83亿元、34.02亿元等[6] 估值方法 - 对2025年预期每股账面价值采用2.8倍市净率倍数进行估值，这与过去三年平均2.8倍市净率相符，考虑到类似的净资产收益率水平和盈利增长[8] 行业覆盖公司评级 - 报告对中国工业行业多家公司给出评级，如中国中铁（601390.SS）评级为“E”（Equal - weight，持股观望），中国中铁（0390.HK）评级为“O”（Overweight，增持）等[62]

报告行业投资评级 - 对寒武纪（688256.SS）的评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 中国云资本支出将推动寒武纪增长，预计其2025 - 27年营收复合年增长率达111%，2025年有望实现盈利，到2030年息税前利润率将提高到26% [1][2] - 基于公司基本面改善、云芯片业务增长潜力以及估值分析，将寒武纪评级从持有上调至买入，目标价为1223元 [2][35] 根据相关目录分别进行总结 公司基本面 - 2025年第一季度营收环比增长12%，云芯片业务贡献99%的2024年营收，预计未来将持续增长 [1] - 2025年第一季度库存增至28亿元，原材料同比增长1400%，成品同比下降23%，反映云芯片需求强劲 [1] - 合同负债在2025年第一季度增至140万元，预示未来增长积极 [1] - 研发工程师数量在2024年上半年触底后有所增加，2024年每位研发工程师的营收达61.9万元 [1] 财务预测 |指标|2024年|2025年E|2026年E|2027年E| |----|----|----|----|----| |营收（百万元）|1174.5|5531.1|12047.9|24703.5| |息税折旧摊销前利润（百万元）|(632.4)|895.6|2361.2|5046.9| |每股收益（元）|(1.09)|2.27|5.67|12.01| |市盈率（倍）|NM|NM|122.5|57.9| |市净率（倍）|20.3|45.5|33.1|21.1| |股息收益率（%）|0.0|0.0|0.0|0.0| |现金投资回报率（%）|(8.7)|15.2|27.8|39.9| [4][10] 估值分析 - 采用折现企业价值/息税折旧摊销前利润法得出12个月目标价为1223元，对应2026年企业价值/销售额为42倍，与公司5年平均水平相符 [35][37] - 目标价隐含2030年企业价值/销售额为8.0倍，与全球同行平均水平一致 [37] 风险因素 - 晶圆供应受限：寒武纪于2022年12月被列入美国实体清单，若先进节点晶圆供应进一步受限或本地代工厂供应低于预期，将对云芯片出货量产生下行风险 [43] - 云芯片开发进度慢于预期：若无法持续开发有竞争力的云芯片或相关软件，可能影响云芯片出货量 [44] - 竞争激烈程度超预期：推理人工智能服务器领域进入门槛较低，可能带来更激烈的竞争，影响云芯片出货量、平均销售价格和毛利率 [44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 当前市场处于等待和焦灼状态，短期内流动性冲击风险降低，但需关注各市场流动性变化，美联储对股市下跌反应谨慎，对融资市场风险保持警惕 [1] - 一季度经济数据发布后，政府可能加大逆周期调节力度应对贸易摩擦不确定性，人民币汇率面临压力，科技硬件行业受关税影响显著，需关注贸易谈判结果 [1][4] - 关税豁免可能持续更久甚至固化为 10%关税，拖累美国经济增长约 1 个百分点，美联储宽松空间受限，美债利率下行受阻 [1][5] - 短期内美债受供给侧因素影响，名义利率上升，当前美股估值相对合理，若风险未升级可适度抄底，控制仓位，关注内需型中小盘股票 [1][7] - 美国减税政策进展较快，若通过可对冲部分关税负面影响，近期美元偏弱，黄金受追捧，建议定投并控制仓位 [1][11] - 关税问题影响港股和 A 股，外需敞口大的板块受扰动增加，内需板块成避险选择，若投资者仓位低且成本不高，目前是抄底港股相对合适时机，分红和科技是主线 [2][14] 各部分总结 市场抄底时机 - 当前是否是抄底时机取决于关税谈判进展、政策应对措施及各类资产当前位置和未来走势，美股、A 股、港股处于等待焦灼状态，市场情绪趋于平稳，流动性指标缓和，需关注中概股潜在金融风险 [2][3] - 若投资者仓位低且成本不高，目前是抄底港股相对合适时机，分红和科技是主线，内需等待政策发力，低迷时介入风险小，亢奋时略减仓 [2][17] 政策走向 - 一季度经济数据发布后，政府可能加大逆周期调节力度应对贸易摩擦不确定性，关注政治局会议、谈判进展及增量信息，政策通过内需和财政手段对冲盈利下调压力，目前两会额外提供 2.1 万亿增量，仍需 2 - 3 万亿额外缺口 [4][15] 关税豁免影响 - 关税豁免可能持续更久甚至固化为 10%关税，有效税率下降，拖累美国经济增长约 1 个百分点，今年美股盈利预计拖累 5 - 10 个百分点 [5] 关税对美国通胀和政策影响 - 即便 10%极限关税，年底美国通胀预计 3 - 4%，高于无关税情景，美联储货币政策宽松空间受限，美债利率下行受阻，今年若无降息，美债中枢利率在 4.2 - 4.5 之间 [6] 美债市场走势 - 短期内美债受供给侧因素影响，期限溢价推动名义利率上升，关注五六月份供给侧压力，若美债冲高至 5%，建议技术性做多再择机退出 [7][8] 美国股市估值及机会 - 当前美国股市估值相对合理，若风险未升级可适度抄底，控制仓位，关注内需型中小盘股票，美国减税政策进展快，若通过可对冲部分关税负面影响 [1][9] 美元和黄金表现 - 近期美元表现偏弱，黄金作为替代安全资产受追捧，亚太资金驱动黄金上涨，建议定投策略并控制仓位 [13] 关税对港股和 A 股影响 - 关税问题影响港股和 A 股，外需敞口大的板块受扰动增加，内需板块成避险选择，极限测算出口量萎缩拖累 GDP，对港股盈利造成 4 - 5 个百分点至 - 10%负面影响，取决于关税谈判进展及政策对冲力度 [14] 中概股风险及应对 - 中概股在美上市面临流动性敞口及法律因素导致的资金转移问题，部分公司已在香港二次上市或双重主要上市，港股流动性少，部分公司面临流动性折价冲击，符合条件未上市的公司应做好二次上市准备 [19] 港交所放宽上市条件影响 - 港交所放宽上市条件有助于缓解中小市值公司压力，目前符合条件公司约 28 家，已上市回归 34 家，剩余 300 多家主要是中小市值公司 [20] 2025 年一季度中国经济数据 - 2025 年一季度中国经济数据表现较好，受政策前置和抢出口影响，一季度 GDP 同比增长 5.4%，季调环比增长 1.2%，二产表现最好，3 月份工业增加值、社零、固定资产投资增速上升，信贷方面新增贷款和社融同比多增 [21] 中美贸易关税加征影响 - 中美贸易关税加征使实际税率上升，中国平均租船价格走弱，对美集装箱运价先升后降，全球波罗的海干散货指数下滑，中国港口货物吞吐量和标箱环比下降，韩国对美日均出口和从中国日均进口下降 [22][23] 特朗普政府加征关税意图 - 特朗普政府加征关税意图解决贸易逆差和财政赤字，提升美国竞争力，支持减税政策，但短期可能导致实体经济停滞和金融动荡，美国制造业回流困难，联合其他国家对中国征高额关税也有困难 [24] 中国制造业优势 - 中国制造业在全球供应链中优势显著，产品替代性低，对东南亚 FDI 贡献大，使联合其他国家对中国实施高额关税更复杂 [25] 特朗普关税政策对谈判影响 - 特朗普关税政策短期内难达预期目标，中国在谈判中有优势，可通过内需对冲关税壁垒，财政赤字问题不大，认为应在多边框架下谈判 [27] 中美贸易战对中国经济和政策影响 - 中美贸易战对中国经济影响类似 2008 年金融危机，中国将提升消费内需潜力，政策方向从重供给转向重需求，从重投资转向重消费等，预计 6 月份启动市场资金 [28][29] 美元汇率走势 - 自 4 月 2 日以来，美元总体回落，与股市呈现正相关，与美债收益率负相关，传统避险资产性质削弱，未来可能在 90 - 100 之间波动，反弹空间小，需关注贸易谈判进展和非美经济体需求刺激政策 [30][36] 人民币汇率波动 - 今年人民币汇率受关税和美元走势影响，关税加征后先贬值后趋于稳定，对美元震荡，对一篮子货币贬值，有利于稳定跨境资金流动等，几种情形可能导致人民币意外升值 [38][39] 关税对科技硬件行业影响 - 关税政策变化对科技硬件行业尤其是消费电子造成重大影响，短期投资受影响，但长期带来机遇，消费电子股价消化后龙头公司估值有吸引力，半导体促进国产替代和科技自立 [40][46]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 近期主要厂商在AI模型和应用方面多次更新，MCP可能推动人工智能技术发展，视频理解和推理技术取得进展，AI代理竞争集中在基础模型和工具调用能力 [1][2][4] - 投资者可关注MCP或AI代理的调用方和技术供应商领域，MCP架构对企业级平台选型重要，未来AI应用需支持该架构 [47][51] 各部分总结 主要厂商模型和应用更新 - OpenAI发布4.5版本、O3和O4 mini系列模型，Sora更新文生图功能，结合图片推理能力，内置联网搜索等功能 [1][2][7] - 谷歌在Google Cloud Next大会推出Gemini 2.5系列推理模型，有Hybrid reasoning能力，推出agent - to - agent协议，更新视频等生成及图片编辑功能，与Google Workspace深度集成 [1][2][8] - Meta发布LLAMA4，有三个版本，Maverick版本表现不错但有争议，具强大工具调用能力、高速度及性价比 [1][3][10] - 商汤科技发布SenseNova V6系列模型，有超长思维链，支持图文多模态推理能力，与多家公司形成竞争 [1][3][11] - 字节跳动低调发布V1.5模型，补齐长推理模型短板，开源agent类模型，有自动化操作网页任务能力 [13] - 智谱科技产品GL牛牛融合代码执行与网页操作能力，与三星、OPPO合作 [14] - 百度更新云擎多模态深度学习模型，发布新推理模型，计划下半年加强；接阅科技全面升级多个模型；Minimax开源Minimax 01模型，采用现代化架构 [15] - 快手更新多模态模型权限；腾讯发布Hybrid Llama亚洲语言模型会员Turbo S模型和常思考的T1模型，推出知识广场IMA [18] MCP相关情况 - MCP是多代理协作平台，强调代理间高效合作与信息共享，可能推动人工智能技术发展 [2][4] - MCP产业链包含客户端、服务器端和Marketplace聚合平台，Marketplace有商业化潜力 [21] - MCP协议是大模型与外部应用桥梁，降低开发成本，实现标准化和统一化通过MCP Server开发 [19][20][23] - MCP客户端与服务器端交互流程为客户端请求工具列表，服务器端返回信息，客户端匹配需求并让服务器执行命令，最终结果返回给用户 [25] - MCP未来格局：客户端是流量入口；服务器端短期内百花齐放，长期可能集中；Marketplace商业化潜力高，会衍生更多商业化思路 [27][28] Agent相关情况 - 主要Agent产品有Menas、Jinspark、Oracle Flowis等，可完成复杂任务，GUI Agent在企业级客户场景准确率高，阿里巴巴计划推出Visual Agent [32] - Agent技术有潜力但距广泛可用有距离，结合多模态模型与GUI agent有望有更好效果，大厂开发面向C端通用agent [33] - AI agent发展历程可追溯到cloud，现阶段模型产品形态趋同，未来沿用类似思路 [35] - 字节跳动技术路线依赖代码，对CPU使用不多，与Manas有区别 [36] - AI agent支持调用私域和公域工具，探索模式比规划模式更适合使用 [37][38] - AI agent制作PPT流程包括找材料等，但排版和美观度不如专业应用，且有幻觉问题；通过调用代码生成Markdown文件展示研究结果 [39][40] - AI代理核心组成部分有基础模型、记忆、规划能力和工具，未来竞争集中在基础模型和工具调用能力 [44][46] 应用场景及效果 - 视频理解和推理技术实现10分钟超长视频理解和推理，预计未来6 - 12个月能处理一小时视频，应用于电竞、体育等多领域 [12] - MCP工具可安排行程，平台在任务规划和执行方面表现出色，但代码类任务表现不佳 [41][42][43] - 初创公司Kyligence展示数据分析应用案例，逐层分析销售数据可定位问题并采取措施 [53][54] - 某上市公司用AI助手提升合规税优服务效率，完成服务时长降低72%，业务几何级增长 [55][56] - AI技术在跨境物流定价、法律文件发送、劳务仲裁等细分场景有商业价值 [57] 其他情况 - ToC的agent通常指大型企业，ToB的agent包括鼎捷等公司，未来会调用其他公司能力 [48] - 被调用方将公有API能力分装，短期内难通过MCP盈利，未来变现方式待讨论 [50] - 通用agent可自主拆解任务但稳定性差，workflow agent按预定步骤执行任务，稳定性高，2025 - 2026年应关注workflow agent [52] - MCP平台ranking机制通过手动操作实现，已形成商业化路径 [58]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 转债估值与股市未来走势无直接关联，更多反映投资者情绪，不应作为预测工具 [1][3] - 近期转债市场提前调整估值受时间差效应和短期资金回收压力影响，非对未来走势的明确预见 [1][4][5] - 当前换手率下降表明市场进入恢复阶段，投资者情绪趋于稳定 [1][6] - 转债溢价率回调属正常波动，不代表对未来股市预期不好，应理性看待 [1][7] - 近期股市表现平淡，海外市场波动及交易制度差异致日内交易需求增加，转债估值调整后可接受水平提升至 40 [1][8][9] - 当前市场未现极端情绪冲击，择时节点模糊，中低价策略值得关注，可考虑评价水平低于 80 的转债并逐步投资 [1][10] - 选择低价类策略需注意动量指标，避免选择过去 120 天内股票仍在下跌的品种，关注估值提升和波动率下滑带来的风险 [1][11][15] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 今年 4 月 7 日清明节后转债市场表现出领先性，4 月 7 日收盘见低点、4 月 9 日收盘附近见高点均早于股票市场，溢价率从高点 25 回调至 22 - 23 左右 [2] - 近期股市表现平淡，海外市场波动大，关税讨论等信息频繁，股票 T + 1 与转债 T + 0 交易制度差异致日内交易需求增加，自 4 月 9 日高点以来转债跌幅与股票相近，可接受估值水平提升至 40 [1][8][9] 估值与走势关系 - 长期历史数据和逻辑分析表明转债估值与未来股市走势无直接关系，不能反映机构投资者预期，更多反映投资者情绪，不应作为股市未来预测工具 [1][3] 估值调整原因 - 近期转债市场提前调整估值主要因时间差效应和短期资金回收压力，是情绪和资金管理因素驱动，非对未来走势有明确预见 [1][4][5] 换手率与市场阶段 - 当前换手率下降表明市场进入正常有序恢复阶段，投资者情绪趋于稳定，恢复正常交易活动，是市场从剧烈波动中恢复的积极信号 [1][6] 溢价率与投资者预期 - 转债溢价率从 25 回调至 22 - 23 属正常波动，短期内溢价率高低与未来走势无直接关联，不代表对未来股市预期不好，应理性看待 [1][7] 投资策略与择时 - 当前市场未现极端情绪冲击，择时节点模糊，中低价策略值得关注，可考虑评价水平低于 80 的转债，其 YTM 中位数恢复良好，可逐步投资，该策略对择时要求不高 [1][10] 低价类策略注意因素 - 选择低价类策略需注意动量指标，降低回撤风险，避免选择过去 120 天内股票仍在下跌的品种，确保适配度 [1][11] 跌幅较大品种处理 - 光伏板块及其他近期跌幅较大的品种并非完全不可碰，但需谨慎对待，结合动量指标和估值水平综合评估 [12] 高频交易适合投资者 - 高频交易适合操作灵活且对相关领域有深刻理解、技术水平高的投资者，无特殊研究或高频交易技术的投资者不适合 [13] 小盘股和红利股表现 - 最近小盘股表现较弱，红利股相对强势，小盘股未达均值回归策略买入时机，红利股未达极端情况，不建议提前加码小盘股 [14] 市场风险点 - 当前市场需关注估值提升和波动率下滑两个风险点，估值提升通常是积极信号，波动率下滑可能导致期权价值下降 [15] 仓位调整时机 - 目前不是调整仓位的最佳时机，低估值、高动能品种数量有限，不宜急于将仓位提到半数以上或中型以上水平，建议继续观察市场变化 [16]

报告行业投资评级 - 股票评级为Equal - weight（等权重），行业观点为In - Line（与基准表现一致） [5] 报告的核心观点 - 福耀玻璃2025年第一季度盈利同比增长46%，环比增长1%，达203亿人民币，高于市场预期，得益于美元兑人民币升值带来的较高财务收入 [1] - 第一季度集团收入同比增长12%，环比下降9%，达99亿人民币，优于全球轻型汽车生产趋势；毛利率同比下降1.6个百分点，环比上升3.2个百分点，至34.6%；营业利润同比增长18%，达20亿人民币 [2] - 在较高的美国关税和全球衰退风险下，中国国内需求仍将是关键，而阿尔法收益将取决于美国关税上调后的汽车需求；其他关键关注领域包括第二季度汽车生产前景、平均销售价格压力和高价值产品的采用、毛利率轨迹、产能利用率和海外市场份额扩张 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2025年第一季度盈利同比增长46%，环比增长1%，达203亿人民币，财务收入3.5亿人民币，而2024年第一季度为6900万人民币 [1] - 第一季度集团收入同比增长12%，环比下降9%，达99亿人民币，优于全球轻型汽车生产趋势（同比增长1.3%，环比下降10.9%） [2] - 毛利率同比下降1.6个百分点，环比上升3.2个百分点，至34.6%；营业利润同比增长18%，达20亿人民币，EBIT利润率为20.4%，同比上升0.9个百分点 [2] 未来关注点 - 4月18日上午11点举行财报电话会议，关注中国国内需求、美国关税上调后的汽车需求、第二季度汽车生产前景、平均销售价格压力和高价值产品的采用、毛利率轨迹、产能利用率和海外市场份额扩张 [3] 估值与假设 - 采用1.15港元/人民币的汇率假设，A股基本情况目标价格加上20%的估值折扣（略高于五年平均的18%），关键假设包括10%的股权成本和3.5%的稳态收入增长 [7] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国汽车及共享出行行业多家公司的评级和价格，如安徽江淮汽车评级为E（等权重），价格为33.32人民币；北汽蓝谷新能源评级为U（低配），价格为7.71人民币等 [65][67]

报告行业投资评级 - 股票评级：超配 [4] - 行业观点：有吸引力 [4] 报告的核心观点 - 紫金矿业风险回报更新，因金属价格变化、产量调整和资本支出假设上调，下调2025和2026年每股收益预测，引入2027年预测，并下调基于贴现现金流的目标价至24元人民币 [2][3] - 看好紫金矿业，因其超50%毛利来自铜，对供应中断和中国强劲铜需求敏感，预计2024 - 2026年铜产量有3%复合年增长率，近期并购为黄金产量增长和进入锂、钼等新领域奠定基础 [13][14] 根据相关目录分别进行总结 风险回报更新 - 目标价从25.47元人民币下调至24元人民币，牛市情景从39.75元人民币下调至36.90元人民币，基础情景从25.47元人民币下调至24元人民币，熊市情景从10.05元人民币下调至9.40元人民币 [2] - 2025和2026年每股收益预测分别下调3%和2%至1.53元和1.63元人民币，引入2027年预测为1.57元人民币 [3] 投资驱动因素 - 全球营收方面，亚太（除日本、中国大陆和印度）和欧洲（除英国）占比0 - 10%，北美占比0 - 10%，中国大陆占比90 - 100% [20][22] - 机构投资者活跃占比98.1% [20] 盈利关键输入 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 矿山产金（千克） | - | 68,276.0 | 78,597.0 | 84,301.3 | | 混合黄金平均销售价格（元/克） | 542.8 | 733.9 | 688.9 | - | | 铜精矿产量（吨） | - | 2,631.1 | 2,624.4 | - | | 开采铜平均销售价格（元/吨） | - | 269.9 | 278.0 | - | | 铜加工费/精炼费（美元/吨） | - | 844,993.8 | 924,777.9 | - | [19] 不同情景假设 - 牛市情景：2025年黄金和铜价分别为3,945美元/盎司和5.03美元/磅，黄金产量84.9吨，铜产量938.9千吨 [11] - 基础情景：2025年黄金和铜价分别为3,289美元/盎司和4.19美元/磅，黄金产量78.6吨，铜产量853.5千吨 [12] - 熊市情景：2025年黄金和铜价分别为2,631美元/盎司和3.14美元/磅，黄金产量71吨，铜产量845千吨 [17] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了大中华区材料行业多家公司的评级和价格，如安徽鸿路钢构（002541.SZ）评级为超配，价格19.73元人民币；中国铝业（601600.SS）评级为超配，价格6.41元人民币等 [77][79]

报告行业投资评级 - 重申对华勤技术的“增持”评级，截至2025年12月的目标价为95元 [1][3][4][5] 报告的核心观点 - 投资者对华勤技术H20受限反应过度，预计该限制对公司增长影响有限，2025年盈利将同比增长33%，此次股价下跌是良好切入点 [1] - 华勤技术多元化业务布局支撑前景完好，核心业务将稳健增长，战略业务支撑长期增长，看好其可持续增长前景 [5] 根据相关目录分别进行总结 H20受限影响 - 对H20人工智能GPU的许可证要求引发投资者对华勤数据中心业务增长担忧，但供应链早有预期，2025年1季度增加库存，上半年人工智能服务器生产将得到良好支持 [3] - 2025年下半年及未来影响也有限，华勤与客户在多个国产GPU平台进行适配测试，国内GPU性能和产能支持改善，基于国产GPU的人工智能服务器出货量提升或推动数据中心业务增长，预计2025年收入同比增长约50% [3] 智能手机和PC业务 - 智能手机业务（约占30%）和PC业务（约占30%）将强劲增长，预计2025年智能手机业务收入同比增长25%，PC业务收入同比增长20%，驱动因素为市场份额提升 [3] - 盈利能力改善将推动盈利增长保持韧性，华勤从2024年年底开始将易路达并表会在2025年带来额外盈利，预计2025年收入/盈利同比分别增长28%/33% [3] 投资理据 - 华勤是ODM厂商，多元化业务涵盖智能手机、笔记本电脑等产品，预计核心业务将实现稳健增长，推动2025/26年公司盈利增长 [5] - 汽车电子、软件和机器人业务作为战略业务将支撑公司的长期增长，预计2025/26年公司盈利将分别同比增长33%/20% [5] 估值 - 根据摩根大通估算和万得一致预期估算，基于21倍的一年动态市盈率（与同业均值持平），得出截至2025年12月的目标价为95元 [6]

报告行业投资评级 - 对Advanced Micro - Fabrication Eq维持买入评级，目标价220元人民币，预计股价回报14.9%，股息收益率0.2%，总回报15.1% [2] - 认为在半导体蚀刻机领域更偏好NAURA Technology [1][2] 报告的核心观点 - Advanced Micro - Fabrication Eq 2024年营收和毛利同比分别增长45%和36%，与初步结果一致，但净利润因投资收益降低同比下降9%至16.1亿元人民币，毛利率收缩2.8个百分点至41.1%，经营现金流大幅改善 [1] - 基于Advanced Micro - Fabrication Eq乐观的2025年前景和快速的产品扩张维持买入评级，但因NAURA潜在的并购故事和更低的市销率估值，更偏好NAURA [2] 根据相关目录分别进行总结 Advanced Micro - Fabrication Eq业绩情况 - 2024年营收和毛利同比分别增长45%和36%，净利润同比下降9%至16.1亿元人民币，毛利率从2023年的43.8%降至41.1%，经营现金流从2023年的9.77亿元人民币流出转为2024年的14.6亿元人民币流入 [1] - 蚀刻机收入同比增长55% [1] 盈利预测 |年份|净利润（百万元人民币）|摊薄后每股收益（人民币）|每股收益增长（%）|市盈率（x）|市净率（x）|净资产收益率（%）|股息收益率（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2022A|1170|1.900|8.0|100.8|7.6|8.0|na| |2023A|1786|2.880|51.6|66.5|6.7|10.7|0.3| |2024E|1626|2.626|-8.8|72.9|6.2|8.8|0.2| |2025E|2391|3.862|47.1|49.6|5.6|11.8|0.3| |2026E|3282|5.302|37.3|36.1|4.9|14.5|0.5|[4] 估值情况 - Advanced Micro - Fabrication Eq 12个月目标价220元人民币基于约11倍的2025年预期销售额，采用市销率估值法是因其盈利能力可能波动 [15] - NAURA Technology目标价495元人民币基于约7倍的2025年预期市销率，采用市销率估值是因其超70%的营收和订单来自半导体设备业务 [17]

报告行业投资评级 - 股票评级为“Overweight”（增持），行业观点为“In-Line”（与大盘表现一致）[5] 报告的核心观点 - 考虑茅台2025年9%的销售增长目标，上调2025年EPS估计不到1%，下调2026 - 2027年EPS约1% [3] - 上调基础情景价值/目标价4%，从1742元升至1810元，上调牛市情景价值至2262元，下调熊市情景价值至1045元 [3] - 公司渠道结构健康，品牌定位强，2025年预期市盈率21倍，2024 - 2026年预期盈利复合年增长率9%，有估值上升空间 [15] 根据相关目录分别进行总结 价格目标及情景分析 - 价格目标从1742元上调至1810元，牛市情景从2177元升至2262元，熊市情景从1005元降至1045元 [1][3] - 牛市情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率12%，净利润复合年增长率13% [13] - 基础情景下，预计2024 - 2026年营收复合年增长率10%，净利润复合年增长率9% [14] - 熊市情景下，预计2024 - 2026年销售复合年增长率5%，净利润复合年增长率5% [18] 盈利预测调整因素 - 2025年销售估计变化1%，2026和2027年销售估计基本不变 [8] - 因低度数茅台比例增加，下调毛利率假设0.4、0.8和0.9个百分点 [8] - 因管理费用节省，下调2025 - 2027年运营费用率估计0.7个百分点 [8] 关键盈利输入及催化剂日历 | 驱动因素 | 2024 | 2025e | 2026e | 2027e | | --- | --- | --- | --- | --- | | 茅台销量增长率(%) | 10.2 | 2.2 | 2.1 | 3.7 | | 茅台平均售价增长率(%) | 4.6 | 4.2 | 4.9 | 6.5 | | 总酒类销量增长率(%) | 13.7 | 8.7 | 6.8 | 5.9 | | 总酒类平均售价增长率(%) | 1.9 | 0.8 | 2.5 | 5.5 | [20] 投资驱动因素 - 全球营收分布：亚太（除日本、中国大陆和印度）、北美、英国占比0 - 10%，中国大陆占比90 - 100% [22] - 机构投资者活跃持股比例94.8% [22] 摩根士丹利估计与市场共识对比 | FY Dec 2025e | 摩根士丹利估计 | 市场共识 | | --- | --- | --- | | 销售/营收(百万元人民币) | 187,048.3、184,791.3、190,720.2 | 206,526.0 | | EBITDA(百万元人民币) | 127,488、125,687.5、131,128.2 | 138,077.0 | | 净利润(百万元人民币) | 94,045、91,998.0、95,172.2 | 103,955.0 | | EPS(人民币) | 74.9、73.2、75.6 | 79.8 | [23] 行业覆盖公司评级 - 报告列出了中国/香港消费行业多家公司的评级和价格，如安琪酵母、波司登等 [80][82]