报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳步增长，盈利能力持续改善，物业管理服务稳步增长且积极拓展非居业态，增值业务多元化拓展但停车位销量下降，预计2025 - 2027年归母净利润复合增速为10.6%，基于管理规模持续增长和增值服务多元化拓展贡献业绩增量，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基础数据 - 52周区间为4.05 - 7.12港元，3个月平均成交量为860万股，流通股数为32.84亿，市值为179.63亿港元 [4] 财务数据 历史及预测营收与利润 - 2024年营业收入140.24亿元，增长率7%，归属母公司净利润15.11亿元，增长率13%；预计2025 - 2027年营业收入分别为152.81亿元、165.03亿元、178.95亿元，增长率分别为9%、8%、8%，归属母公司净利润分别为16.75亿元、18.44亿元、20.47亿元，增长率分别为11%、10%、11% [2] 分业务收入成本及毛利率 |业务|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |物业管理服务收入（百万元）|10,666|11,946|13,141|14,455| |物业管理服务增速|13%|12%|10%|10%| |物业管理服务毛利率|16.0%|16.2%|16.3%|16.4%| |非业主增值服务收入（百万元）|1,829|1,682|1,598|1,550| |非业主增值服务增速|-15%|-8%|-5%|-3%| |非业主增值服务毛利率|13.1%|13.1%|13.1%|13.1%| |业主增值服务收入（百万元）|1,385|1,523|1,645|1,777| |业主增值服务增速|7%|10%|8%|8%| |业主增值服务毛利率|25.5%|26.0%|26.0%|26.0%| |停车位买卖服务收入（百万元）|144|130|119|113| |停车位买卖服务增速|-28%|-10%|-8%|-5%| |停车位买卖服务毛利率|19.9%|20.0%|20.0%|20.0%| |合计收入（百万元）|14,024|15,281|16,503|17,895| |合计增速|7%|9%|8%|8%| |合计毛利率|16.6%|16.9%|17.0%|17.1%|[7] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |报表项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|11,217|12,455|13,756|15,148| |现金（百万元）|5,803|6,802|7,831|8,906| |应收账款（百万元）|2,829|3,049|3,179|3,328| |存货（百万元）|653|618|600|587| |非流动资产（百万元）|788|807|824|842| |资产总计（百万元）|12,005|13,261|14,580|15,990| |流动负债（百万元）|6,741|6,810|6,902|7,000| |非流动负债（百万元）|91|91|91|91| |负债合计（百万元）|6,831|6,901|6,993|7,091| |归属母公司股东权益（百万元）|5,110|6,285|7,499|8,796| |少数股东权益（百万元）|64|75|88|103| |股东权益合计（百万元）|5,174|6,360|7,588|8,899| |负债和股东权益（百万元）|12,005|13,261|14,580|15,990| |营业总收入（百万元）|14,024|15,281|16,503|17,895| |营业成本（百万元）|11,698|12,704|13,701|14,837| |销售费用（百万元）|0|0|0|0| |管理费用（百万元）|466|489|512|537| |研发费用（百万元）|0|0|0|0| |财务费用（百万元）|9|11|7|7| |除税前溢利（百万元）|2,010|2,205|2,412|2,643| |所得税（百万元）|489|518|555|581| |净利润（百万元）|1,522|1,686|1,857|2,061| |少数股东损益（百万元）|11|12|13|14| |归属母公司净利润（百万元）|1,511|1,675|1,844|2,047| |EBITDA（百万元）|1,860|2,112|2,315|2,546| |EPS（元）|0.46|0.51|0.56|0.62| |经营活动现金流（百万元）|1,193|1,395|1,557|1,723| |投资活动现金流（百万元）|91|85|86|86| |筹资活动现金流（百万元）|-489|-482|-613|-734| |现金净增加额（百万元）|795|998|1,029|1,075| |成长能力 - 营业收入增速|7.45%|8.97%|8.00%|8.43%| |成长能力 - 归属母公司净利润增速|12.54%|10.84%|10.13%|10.98%| |获利能力 - 毛利率|16.58%|16.87%|16.98%|17.09%| |获利能力 - 销售净利率|10.77%|10.96%|11.18%|11.44%| |获利能力 - ROE|29.57%|26.64%|24.59%|23.27%| |获利能力 - ROIC|26.95%|24.85%|22.98%|21.83%| |偿债能力 - 资产负债率|56.90%|52.04%|47.96%|44.35%| |偿债能力 - 净负债比率|-111.20%|-105.84%|-102.02%|-98.85%| |偿债能力 - 流动比率|1.66|1.83|1.99|2.16| |偿债能力 - 速动比率|1.54|1.72|1.88|2.05| |营运能力 - 总资产周转率|1.24|1.21|1.19|1.17| |营运能力 - 应收账款周转率|4.67|5.20|5.30|5.50| |营运能力 - 应付账款周转率|5.26|5.20|5.50|5.80| |每股指标 - 每股收益（元）|0.46|0.51|0.56|0.62| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|0.00|0.42|0.47|0.52| |每股指标 - 每股净资产（元）|1.56|1.91|2.28|2.68| |估值比率 - P/E|10.39|10.02|9.10|8.20| |估值比率 - P/B|3.07|2.67|2.24|1.91| |估值比率 - EV/EBITDA|5.35|4.76|3.90|3.13|[10] 业务分析 物业管理服务 - 2024年营收同比增长13.3%至106.7亿元，占总营收的72.1%，毛利17.0亿元，同比上升21.0%，加权平均物业管理服务业务毛利率上升至16.0%；累计进驻167座城市，在管物业项目2232个，在管面积较2023年底增加7.4%至4.3亿平，来自独立第三方的在管面积比例为39.4%，非住宅在管面积占比为28.7%；年内新增订单0.74亿平方米，新签合约额为44.4亿元，其中63.3%来自独立第三方，新签非住宅项目面积占比为50.3%，商业及写字楼和公共及其他物业分别占比7.1%、43.2% [5] 增值业务 - 2024年增值业务实现营业收入32.1亿元，同比下降6.5%，其中非住户增值和住户增值业务分别实现收入18.3亿元、13.8亿元，占总营收的16.5%和9.9%，同比增速分别为 - 14.7%、7.2%；非住户增值毛利下降19.7%至1.5亿元，住户增值业务毛利增加8.4%至3.3亿元；停车位买卖业务营收同比下跌27.9%至1.4亿元，出售车位2224个，分部利润下降至0.3亿元 [5] 盈利预测关键假设 - 2025 - 2027年物业管理服务收入增速分别为12%、10%、10%；非住户增值服务收入增速分别为 - 8%、 - 5%、 - 3%；住户增值服务收入增速分别为10%、8%、8%；停车位买卖服务收费金额预计增速分别为 - 10%、 - 8%、 - 5% [6]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年收入及利润延续高增，销售费用率同比提升；可复美胶原棒势能延续，焦点系列有望快速放量，新品布局稳步推进；线上加强精细化运营，可复美抖音平台翻番增长，线下专柜积极拓展 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 2024年财务表现 - 实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%，归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%，经调净利润21.52亿元，同比增长46.5% [1] - 毛利率为82.1%，同比-1.54pct，净利率37.22%，同比-3.87pct [1] - 销售及经销开支占比同比+3.21pct，行政开支占比同比基本持平，研发费用占比同比-0.2pct [1] 分品牌表现 - 可复美实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，敷料表现稳健，胶原棒势能延续，新品焦点系列表现良好 [2] - 可丽金实现收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜、胶卷面霜贡献增量 [2] 分渠道表现 - 直销渠道占比74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%，线下直销同比增长92%；经销渠道同比增长27.3% [3] - 可复美抖音GMV18亿元，同比翻番增长 [3] - 线下渠道覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店，已开设约18家线下专柜 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为25.75/31.49/37.82亿元，对应PE为25/21/17x [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][7] 报告的核心观点 - 巨子生物2024年收入及利润延续高增，销售费用率同比提升，各品牌和渠道表现良好，未来新品布局有望推动业绩增长，维持“买入”评级 [1][2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入55.39亿元，同比增长57.2%，归母净利润20.62亿元，同比增长42.1%，经调净利润21.52亿元，同比增长46.5% [1] - 2024年毛利率为82.1%，同比-1.54pct，净利率37.22%，同比-3.87pct [1] - 2024年销售及经销开支占比同比+3.21pct，行政开支占比同比基本持平，研发费用占比同比-0.2pct [1] 品牌表现 - 2024年可复美实现收入45.4亿元，同比增长62.9%，敷料表现稳健，胶原棒势能延续，焦点系列有望快速放量 [2] - 2025年公司推出“帧域密修系列”，定位修护皮肤热损伤，有望借力医美渠道布局快速起量 [2] - 2024年可丽金实现收入8.4亿元，同比增长36.3%，新品胶卷眼霜、胶卷面霜贡献增量 [2] 渠道表现 - 2024年公司直销渠道占比74.6%，其中DTC店铺线上直销收入35.87亿元，同比增长66.5%，线下直销同比增长92%；经销渠道同比增长27.3% [3] - 2024年可复美抖音GMV18亿元，同比翻番增长 [3] - 线下渠道覆盖约1700家公立医院、3000家私立医院和诊所、650个连锁药房品牌和约6000家CS/KA门店，已开设约18家线下专柜 [3] 投资建议与盈利预测 - 预计2025 - 2027公司实现归属于母公司净利润分别为25.75/31.49/37.82亿元，对应PE为25/21/17x [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[5] 报告的核心观点 - 翰森制药发布2024年度业绩公告，收入端符合预期，归母净利润超市场预期，创新收入高速增长，创新收入占比快速提升，核心大单品阿美替尼峰值有望达80亿元，出海授权持续增厚公司业绩，公司创新转型成功[5] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 2025年3月27日收盘价为22.15港元，一年内最高/最低为22.80/14.96港元，总市值和流通市值均为131,474.65百万港元，资产负债率为9.41% [3] 业绩情况 - 得益于GSK的1.85亿美元首付款确认，公司收入利润大幅提高。2024年总收入122.61亿元，同比+21.3%，其中产品销售收入106.88亿元，合作授权收入15.73亿元；归母净利润43.72亿元，同比+33.4%；销售费用37.96亿元，同比+7.5%；研发开支27.02亿元，同比+28.8%；管理费用7.13亿元，同比+0.4% [6] - 2024年经营性收入及利润均实现同比双位数增长，产品销售收入106.88亿元，同比+13.65%，目前公司管理经营费用趋于稳定，经营性利润实现同比约13%-14%增长，创新驱动成效显著[6] 创新药情况 - 公司目前已获批8款创新药且全部纳入医保目录，2024年创新药销售与合作收入94.77亿元，同比增长38.1%，其占收入比重已达到77.3%。若扣除授权收入，2024年创新药销售收入约80亿元，同比+28.5%，创新销售/总产品销售占比约75%。预计25年创新药收入占比有望超80%，25年创新药销售有望达100亿元，同比增长25% [8] - 预计25年阿美替尼销售有望达60亿元，并上调销售峰值至80亿元[8] 在研管线情况 - 阿美替尼肺癌术后辅助预计25H1获批，有望参与医保谈判。口服GLP - 1授权默沙东，首付款1.12亿美元。B7 - H4 ADC授权GSK ，首付款8500万美元。B7 - H3 ADC授权GSK， 首付款1.85亿美元。P2X3（慢性咳嗽）、TYK2（银屑病）、ETA/AT1（IgA肾病）、EGFR/cMET ADC、IL23口服等创新管线，市场潜力大，具备出海预期[8] 盈利预测与评级 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为44.21、47.28、54.20亿元，同比增速分别为1.14%、6.92%、14.65%，对应PE分别为28、26、23倍。鉴于公司创新转型成果显著，创新管线具备出海潜力，维持“买入”评级[8] 财务预测摘要 - 给出2025E - 2027E损益表、资产负债表、现金流量表等相关财务数据及比率分析、增长率、资产管理能力、偿债能力等指标情况[9]

报告公司投资评级 - 报告维持公司“优于大市”评级 [2] 报告的核心观点 - 下半年公司收入增速改善明显，盈利能力继续稳步提升，预计2025 - 2027年营业总收入分别为231.33/246.17/260.49亿元，归母净利润分别为9.75/11.03/12.35亿元，对应EPS分别为0.35/0.39/0.44元/股，给予公司11 - 14倍的PE(2025E)估值区间，对应每股价值区间为3.85 - 4.90元/股，按港元兑人民币0.93汇率计算，对应合理价值区间4.14 - 5.27港元/股 [5][6][10] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 1M、2M、3M绝对涨幅分别为12.26%、8.52%、20.08%，相对涨幅分别为12.24%、 - 10.21%、1.00% [4] 财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总营收（百万元）|21511|21492|23133|24617|26049| |（+/-）YoY（%）|2.3%|0%|8%|6%|6%| |净利润（百万元）|833|861|975|1103|1235| |（+/-）YoY（%）|26.2%|3%|13%|13%|12%| |全面摊薄EPS（元）|0.30|0.31|0.35|0.39|0.44| |毛利率（%）|35.18%|37.79%|38.50%|39.00%|39.50%| |净资产收益率（%）|13.8%|13.32%|15.11%|17.10%|19.19%| [6] 年度业绩情况 - 2024年公司实现总营业收入214.92亿元（YOY + 0.2%），归母净利润8.61亿元（YOY + 3.36%），建议派息合计分红4.14亿元 [7] 收入毛利及费用情况 - 收入毛利端，营收同比增长0.2%基本持平，销量跌但产品平均价格升，24H2营收增速改善显著，受益于部分原材料采购价格下降，24年毛利率同比增2.61pct至37.79%，毛利额同比增7.65%；费用端，销售费用率同比升1.81pct，管理费用率同比升0.03pct，财务费用率基本稳定，所得税率同比降1.08pct，实现其他收入1.62亿元（YOY - 50.70%），最终归母净利润率同比升0.12pct，归母净利润同比增3.36% [7] 分品项表现 - 汽水品类：2024年营收163.73亿元（YOY + 2.50%），市占率行业第一，新增248毫升口袋瓶包装，推出可口可乐龙年主题及雪碧沙发电影节包装，芬达利用“高分必达”主题 [7] - 果汁品类：2024年营收31.34亿元（YOY - 7.46%），聚焦利润包装发展，平均价格、毛利率及利润率均改善，“美汁源”品牌标签更新 [7] - 水品类：2024年营收8.91亿元（YOY - 28.57%），推出纯悦pH9.0 + 苏打水白桃口味，“悦活”推出“LOHAS天然苏打水”，未来将聚焦高端水产品 [8] - 其他产品：2024年营收10.94亿元（YOY + 30.26%），即饮咖啡丝绒新品销量领跑中国区，功能饮料方面，魔爪品牌收入及销量达最高，“猎兽”能量饮料上市，“魔爪”推出新口味 [8] 客户结构及营销网络 - 2024年公司优化客户结构，重塑营销网络，直营服务客户数量增长，可控业务收入占比约90%；现代渠道优化品类和包装结构，提升毛利率；传统渠道“可乐GO”平台推广使客户自主下单金额创新高；学校渠道开展营销活动培养Z世代消费习惯；餐饮渠道开发高质量及头部连锁餐饮客户 [9] 在线业务情况 - 公司提升在线业务数字化、智慧化水平，通过快乐会小程序和D2C管道各平台店精准营销，收入双位数增长，中粮悦享会业务覆盖全国，24年快乐会小程序会员数目、有购用户、复购率及订单量均增加 [10] 可比上市公司估值 |上市公司|证券代码|收盘价（港元）|PE（倍，2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |康师傅控股|0322.HK|12.60|15.84| |统一企业中国|0220.HK|8.85|16.98| |中国旺旺|0151.HK|4.88|12.44| |农夫山泉|9633.HK|34.10|25.17| |平均PE（倍，2025E）| - | - |17.61| [11] 财务报表分析和预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现公司2024 - 2027E年资产、负债、收入、费用、现金流等情况，主要财务比率显示成长、获利、偿债、营运等能力变化 [12]

报告公司投资评级 - 报告对敏实集团的投资评级为“优于大市”，维持该评级 [2] 报告的核心观点 - 2024年敏实集团盈利质量稳健提升，新业务承接持续稳步发展，多元产品组合和均衡客户结构支撑业绩长期可持续增长，预计2025 - 2027年归母净利润分别为27.7亿元、31.3亿元、35.1亿元，EPS分别为2.39元、2.69元、3.02元，给予2025年10 - 12倍PE，对应合理价值区间25.58 - 30.70港元，评级“优于大市” [6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月27日收盘价21.20港元，52周股价波动9.60 - 25.65港元，总股本/流通港股1162百万股，总市值/流通市值24634百万港元 [2] 市场表现 - 与沪深300对比，1M、2M、3M绝对涨幅分别为 - 14.6%、43.0%、51.5%，相对涨幅分别为 - 13.7%、22.6%、30.4% [3] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|20524|23147|26929|30114|33416| |(+/-)YoY(%)|18.6%|12.8%|16.3%|11.8%|11.0%| |净利润（百万元）|1903|2319|2773|3128|3508| |(+/-)YoY(%)|26.8%|21.9%|19.6%|12.8%|12.1%| |全面摊薄EPS(元)|1.64|2.00|2.39|2.69|3.02| |毛利率(%)|27.4%|28.94%|29.00%|29.00%|29.00%| |净资产收益率(%)|10.4%|11.34%|11.95%|11.87%|11.75%|[5] 投资要点 - 2024年公司实现营业收入231.47亿元，同比增长12.8%，净利润23.19亿元，同比增长21.9%，毛利率28.9%，同比提升1.5个百分点，经营利润率11.1%，同比提升1.4个百分点，资本开支19.12亿元，同比下降40.9% [6] - 2024年新业务承接稳步发展，电池盒业务在中国市场获长安和安徽大众订单，多个重要客户份额提升，突破欧洲现代起亚、北美福特和日本丰田业务；车身底盘结构件业务突破副车架、电控壳和电机壳业务，获欧洲沃尔沃及欧洲现代起亚订单，突破日本丰田结构件订单，拓展北美本田和斯特兰蒂斯市场份额 [6] 可比公司估值表 |代码|简称|总市值（亿元）|EPS（元）（2023）|EPS（元）（2024E）|EPS（元）（2025E）|PE（倍）（2023）|PE（倍）（2024E）|PE（倍）（2025E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |002824|和胜股份|47|0.51|0.62|0.90|33.2|27.0|18.8| |603358|华达科技|172|0.71|1.26|1.70|52.9|29.8|22.0| |600480|凌云股份|169|0.67|0.75|0.89|26.7|23.9|20.2| |均值| - | - |0.63|0.88|1.16|37.6|26.9|20.3|[7] 财务报表分析和预测 主要财务指标 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|12.78%|16.34%|11.83%|10.96%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|21.86%|19.58%|12.80%|12.14%| |获利能力 - 毛利率(%)|28.94%|29.00%|29.00%|29.00%| |获利能力 - 净利率(%)|10.02%|10.30%|10.39%|10.50%| |获利能力 - ROE(%)|11.34%|11.95%|11.87%|11.75%| |获利能力 - ROIC(%)|7.31%|7.62%|7.90%|8.11%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|45.15%|42.16%|42.13%|39.40%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|28.12%|18.00%|8.85%|-1.35%| |偿债能力 - 流动比率|1.18|1.34|1.45|1.63| |偿债能力 - 速动比率|0.72|0.85|0.94|1.11| |营运能力 - 总资产周转率|0.61|0.67|0.68|0.68| |营运能力 - 应收账款周转率|4.57|5.00|5.00|5.00| |营运能力 - 应付账款周转率|3.58|4.00|3.80|3.70| |每股指标 - 每股收益(元)|2.00|2.39|2.69|3.02| |每股指标 - 每股经营现金(元)|0.00|2.26|2.51|3.30| |每股指标 - 每股净资产(元)|17.59|19.98|22.67|25.69| |估值比率 - P/E|7.58|8.88|7.87|7.02| |估值比率 - P/B|0.86|1.06|0.93|0.83| |估值比率 - EV/EBITDA|9.19|7.65|6.42|5.19|[8] 利润表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|23147|26929|30114|33416| |营业成本|16449|19120|21381|23725| |销售费用|1048|1219|1363|1512| |管理费用|1638|1858|2018|2172| |研发费用|1449|1831|2048|2272| |财务费用|521|334|309|280| |除税前溢利|2807|3344|3772|4230| |所得税|431|485|547|613| |净利润|2376|2859|3225|3617| |少数股东损益|56|86|97|109| |归属母公司净利润|2319|2773|3128|3508| |EBIT|2563|2901|3305|3734| |EBITDA|2563|3788|4217|4670| |EPS（元）|2.00|2.39|2.69|3.02|[8] 资产负债表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产 - 现金|19598|24654|28031| - | |流动资产 - 应收账款及票据|5385|4077|5387|5999| |流动资产 - 存货|4641|4464|5718|5580| |流动资产 - 其他|4702|5671|6278|6907| |非流动资产|21590|22103|22592|23055| |固定资产|15798|16081|16350|16605| |无形资产|1224|1456|1675|1884| |其他|4567|4567|4567|4567| |资产总计|38759|41701|47245|51087| |流动负债|14577|14660|16979|17204| |短期借款|5894|5894|5894|5894| |应付账款及票据|4854|4706|6547|6277| |其他|3829|4060|4538|5033| |非流动负债|2923|2923|2923|2923| |长期债务|2525|2525|2525|2525| |其他|398|398|398|398| |负债合计|17500|17583|19902|20127| |普通股股本|116|116|116|116| |储备|20329|23102|26231|29739| |归属母公司股东权益|20445|23219|26347|29855| |少数股东权益|814|900|996|1105| |股东权益合计|21259|24118|27343|30960| |负债和股东权益|38759|41701|47245|51087|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流| - |2632|2918|3834| |净利润|2319|2773|3128|3508| |少数股东权益|56|86|97|109| |折旧摊销| - |886|912|936| |营运资金变动及其他|-2376|-1114|-1219|-719| |投资活动现金流| - |-625|-625|-625| |资本支出| - |-1400|-1400|-1400| |其他投资| - |775|775|775| |筹资活动现金流| - |-370|-370|-370| |借款增加|0|-1269|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利| - |-370|-370|-370| |其他|0|1269|0|0| |现金净增加额|1636|1923|2838| - |[8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价3.4港币 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年首钢资源营收、利润下滑但分红逆势增长，资产优质、运营稳健且分红稳定在较高水平，维持“买入”评级 [1] - 基于下调的主焦煤价格预期，调整公司2025 - 27E归母净利润，调整至DDM估值法 [4] 公司经营情况 营收与利润 - 2024年实现营业收入50.6亿港币，同比下降14.2%，毛利润同比下滑25.3%至25.9亿元，归母净利润同比下降20.9%至14.9亿港币 [1] 产量与售价 - 2024年原焦煤产量496万吨（-5.5%yoy），精焦煤产量316万吨（-2.8%yoy），精焦煤平均售价同比下降13.8%至1,666元/吨 [2] 成本与费用 - 2024年原煤生产成本为429元/吨，同比上升7%，销售成本同比上升1.8%至24.7亿元，但通过控费降本，总营业成本同比下降4.9%至27.1亿元 [3] 股息情况 - 全年派发股息30港仙/股，同比提高2港仙/股（+7.1%），全年每股分红比例达100%，末期及全年股息率分别达8.1%/11.5%（3月27日） [1] 盈利预测与估值 盈利预测调整 - 调整公司2025 - 27E归母净利润（-39%/-33%/-）至10.5/11.9/11.9亿元（前值：17.2/17.8/-亿港币） [4] 估值方法调整 - 调整至DDM估值法，保守假设公司2025 - 35年维持80%分红比例，永续增长率为0，WACC为7.6%，对应目标价3.4港币（前值3.2港币，0.94x2024E PB） [4] 经营预测指标与估值数据 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (港币百万)|5,891|5,057|4,358|4,607|4,607| |归属母公司净利润 (港币百万)|1,889|1,494|1,047|1,191|1,194| |EPS (港币，最新摊薄)|0.38|0.30|0.21|0.24|0.24| |ROE (%)|11.43|9.12|6.38|7.22|7.12| [5] 估值指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE (倍)|6.95|8.67|12.37|10.87|10.85| |PB (倍)|0.79|0.78|0.75|0.73|0.94| |EV EBITDA (倍)|3.22|3.49|5.22|4.52|4.58| [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价9.9港币 [6] 报告的核心观点 - 2024年移卡业绩受支付业务拖累，利润表现弱于预期，但海外业务快速发展，到店电商业务接近盈亏平衡；2025年线下消费意愿回暖，公司支付主业有望重回增长轨道并带动盈利修复 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年收入30.9亿元，归母净利润0.82亿元，剔除相关非经常性费用后，24年利润同比下滑53%，弱于预期的1.7亿元 [1] GPV和支付费率 - 2024年GPV降至2.3万亿元，同比下降19%，其中2H24同比下滑20%快于1H24的18%；剔除相关费用后，24年经调整支付费率为11.9bps，同比下降1.4bps [2] 支付业务毛利率 - 2024年调整后支付业务毛利率为17%，相比23年的18%略有下滑，但好于1H24的12%；2H24支付业务毛利率为22%，明显改善 [2] 海外业务 - 2024年海外GPV为11亿人民币，同比增长近5倍，产品覆盖度进一步扩大 [2] 商户解决方案业务 - 2024年商户解决方案业务收入3.4亿元，同比下滑6%，其中2H24同比下滑24%；业务毛利率为87%，同比大致持平 [3] 到店业务 - 2024年底前置收入对到店业务收入贡献约50%，毛利率由23年的80.3%略升至24年的81.3%，目前已接近盈亏平衡 [3] 盈利预测与估值 - 下调25/26/27年归母净利润预测至2.1/2.4/3.3亿元；SOTP估值法下，给予支付/商户解决方案/到店电商业务25年预期16.3x PE/5.1x PS/2.5x PS，SOTP给予5%折价，下调目标价至9.9港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益(人民币百万)|3,951|3,087|3,328|3,569|3,813| |+/-%|15.58|(21.87)|7.80|7.26|6.83| |归属母公司净利润(人民币百万)|11.63|82.45|205.50|243.08|326.59| |+/-%|(92.45)|609.14|149.24|18.28|34.36| |EPS(人民币,最新摊薄)|0.03|0.22|0.55|0.65|0.87| |PE(倍)|445.92|52.55|13.67|11.56|8.60| |PB(倍)|2.20|1.92|1.21|1.12|1.02| |ROE(%)|0.42|3.07|7.44|8.17|10.05| |股息率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[5] 估值方法 - 采用分部估值法，支付业务采用PE估值法，给予16.3x 2025E PE；商户解决方案采用PS估值，给予5.1x 2025E PS；到店电商业务采用PS估值法，给予2.5x 2025E PS；分部估值法下给予各分部加和5%的折价，对应目标价9.9港币 [11][12] 盈利预测调整 |项目|2025E| | |2026E| | | |----|----|----|----|----|----|----| |（百万人民币）|此前预测|新预测|变化|此前预测|新预测|变化| |收入总额|3,625|3,328|(8.2)|4,079|3,569|(12.5)| |一站式支付收入|3,069|2,888|(5.9)|3,428|3,080|(10.2)| |支付费率（bps）|12.2|11.5|-0.7pp|12.8|11.7|-1.1pp| |归母净利润|437|206|(53.0)|604|243|(59.7)| |销售费用率（%）|2.9|3.6|0.7pp|2.8|3.5|0.7pp| |管理费用率（%）|7.0|9.8|2.8pp|7.0|9.8|2.8pp| |研发费用率（%）|7.0|7.2|0.2pp|7.0|7.0|0.0pp|[17]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营收12.48亿元，同比+2.57%，净利润亏损进一步扩大至2.88亿元，亏损同比+47.78%，业绩符合预期；自研域控收入增长迅猛，研发投入持续加码；配股募资加码高阶智驾，具身智能跨界布局AI生态；下调2025 - 2026年营收和归母净利润，预计2027年营业收入为35.4亿元，归母净利润为1.4亿元，对应30x 2027E P/E，看好公司长期投资价值，维持“买入”评级[7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入（百万元）|1216|1248|1768|2783|3543| |同比(%)|(8.27)|2.57|41.70|57.42|27.29| |归母净利润（百万元）|(195.11)|(288.34)|(222.35)|(16.47)|140.11| |同比(%)|43.01|(47.78)|22.89|92.59|950.58| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.81)|(1.19)|(0.92)|(0.07)|0.58| |P/E（现价&最新摊薄）|(21.31)|(14.42)|(18.70)|(252.35)|29.67|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：18.60 - 一年最低/最高价：11.52/115.60 - 市净率(倍)：4.75 - 港股流通市值(百万港元)：4,041.54 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：3.91 - 资产负债率(%)：42.15 - 总股本(百万股)：241.95 - 流通股本(百万股)：217.29 [6] 事件 - 公司公布2024年年报，营收和净利润情况如核心观点所述 [7] 自研域控与研发投入 - 自动驾驶解决方案及产品贡献收入11.93亿元，占全年总收入95.58%，其中域控制器销售收入达11.35亿元；全栈自研产品iDC系列爆发式增长，iDC100和iDC300收入从2023年的1396万元跃升至9377万元，受益于奇瑞汽车订单驱动；2024年交付22.7万套自动驾驶解决方案，交付量同比增长75%，基于地平线征程6芯片已获得头部车企量产定点；研发费用达2.81亿元，同比+29.56%，占2024年营收22.49% [7] 配股募资与跨界布局 - 2025年2月完成1119万股配售，募资2.28亿港元，60%资金用于高阶智驾研发，25%补充运营资金；2025年3月成立全资子公司艾摩星机器人，注册资本1000万元，专注机器人技术及核心软硬件研发，致力于“AI + 汽车”与具身智能领域跨界融合 [7] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|1,149.25|1,362.99|1,728.42|2,063.96| |现金及现金等价物|181.11|83.62|322.60|398.01| |应收账款及票据|222.12|485.08|526.97|653.89| |存货|298.94|368.54|392.19|479.83| |其他流动资产|447.08|425.76|486.66|532.23| |非流动资产|411.67|422.64|433.60|444.53| |固定资产|308.49|304.76|301.22|297.86| |商誉及无形资产|72.00|76.20|80.19|83.98| |长期投资|0.00|0.50|1.00|1.50| |其他长期投资|4.78|4.78|4.78|4.78| |其他非流动资产|26.41|36.41|46.41|56.41| |资产总计|1,560.92|1,785.64|2,162.02|2,508.49| |流动负债|476.13|823.20|1,116.05|1,322.41| |短期借款|144.73|174.73|204.73|234.73| |应付账款及票据|114.92|485.82|655.28|761.76| |其他|216.49|162.66|256.05|325.92| |非流动负债|181.77|281.77|381.77|381.77| |长期借款|170.17|270.17|370.17|370.17| |其他|11.60|11.60|11.60|11.60| |负债合计|657.90|1,104.97|1,497.82|1,704.18| |股本|230.76|230.76|230.76|230.76| |少数股东权益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益|903.02|680.67|664.20|804.31| |负债和股东权益|1,560.92|1,785.64|2,162.02|2,508.49|[8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入|1,247.72|1,768.00|2,783.15|3,542.59| |营业成本|1,156.90|1,501.83|2,282.18|2,834.08| |销售费用|30.39|35.36|41.75|46.05| |管理费用|57.50|70.72|83.49|70.85| |研发费用|280.65|353.60|361.81|425.11| |其他费用|9.42|9.42|9.42|9.42| |经营利润|(287.13)|(202.93)|4.50|157.08| |利息收入|5.11|7.24|3.34|12.90| |利息支出|5.25|25.60|23.25|28.81| |其他收益|(1.06)|(1.06)|(1.06)|(1.06)| |利润总额|(288.34)|(222.35)|(16.47)|140.11| |所得税|0.00|0.00|0.00|0.00| |净利润|(288.34)|(222.35)|(16.47)|140.11| |少数股东损益|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润|(288.34)|(222.35)|(16.47)|140.11| |EBIT|(277.72)|(193.51)|13.92|166.50| |EBITDA|(277.72)|(173.99)|33.46|186.07|[8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|(404.98)|(170.33)|163.79|105.79| |投资活动现金流|(264.82)|(31.56)|(31.56)|(31.56)| |筹资活动现金流|127.16|104.40|106.75|1.19| |现金净增加额|(539.34)|(97.49)|238.97|75.41| |折旧和摊销|0.00|19.52|19.55|19.57| |资本开支|(218.72)|(20.00)|(20.00)|(20.00)| |营运资本变动|0.00|5.83|136.40|(83.77)|[8] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |每股收益(元)|(1.19)|(0.92)|(0.07)|0.58| |每股净资产(元)|3.91|2.81|2.75|3.32| |发行在外股份(百万股)|241.95|241.95|241.95|241.95| |ROIC(%)|(21.63)|(16.51)|1.18|12.57| |ROE(%)|(31.93)|(32.67)|(2.48)|17.42| |毛利率(%)|7.28|15.05|18.00|20.00| |销售净利率(%)|(23.11)|(12.58)|(0.59)|3.96| |资产负债率(%)|42.15|61.88|69.28|67.94| |收入增长率(%)|2.57|41.70|57.42|27.29| |净利润增长率(%)|(47.78)|22.89|92.59|950.58| |P/E|(14.42)|(18.70)|(252.35)|29.67| |P/B|4.39|6.11|6.26|5.17| |EV/EBITDA|(12.38)|(25.97)|131.76|23.45|[8]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级 [1] 报告的核心观点 - 达势股份 3 月 27 日公布 2024 年业绩，收入、毛利率、经调净利等指标表现良好，单店表现稳健，经营杠杆释放持续推升利润率，上调 25 - 26 年收入和经调净利预测，引入 27 年预测，上调目标价并维持优于大市评级 [3][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩表现 - 2024 年收入 43.1 亿元，同比增长 41%；毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3.0%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 5.0 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [3] 单店表现 - 单店日销 1.31 万元，同比增长 4%；日均订单量 160 单，同比增长 10%，客单价 82 元，同比下降 5%；外送业务收入占比 46.1%，同比下降 13.1pct；同店全年增长 2.5%，连续 30 个季度正增长；2024 年末门店总数达 1008 间，全年净开门店 240 间；2024 年末会员总数达 2450 万人，同比增长 68%，会员收入贡献 64.5%，同比提升 5.2pct [4] 经营杠杆与利润率 - 毛利率 72.9%，同比上升 0.3pct；人工费用率 27.5%，同比增长 0.6pct；公司层面门店经营利润率 14.5%，同比增长 0.7pct；经调净利 1.3 亿元，经调净利率 3%，同比提升 2.7pct；经调 EBITDA 达 5 亿元，同比增长 64%，经调 EBITDA 利润率 11.5%，同比提升 1.6pct [5] 估值预测 - 上调 25 - 26 年收入各 3%/4%至各 54.4/70.3 亿元，同比各增长 26%/29%；上调经调净利各 41%/27%至各 1.9/3.4 亿元，同比各增长 44%/80%，经调净利率各 3.5%/4.8%；引入 27 年收入 87.8 亿元，同比增长 25%，经调净利 4.9 亿元，同比增长 45%，经调净利率 5.6%；给予公司 25 年 2.5 - 3 倍 PS 的估值，取中值对应合理目标市值 166 亿港元，上调目标价 59%至 125.9 港元，维持优于大市评级 [6] 财务报表分析和预测 - 2024 - 2027 年营业总收入分别为 43.14 亿、54.37 亿、70.33 亿、87.79 亿元，经调净利润分别为 1.31 亿、1.88 亿、3.40 亿、4.92 亿元等多项财务指标呈现增长趋势 [11] 可比公司估值情况 - 与蜜雪冰城、茶百道、海底捞、百胜中国、瑞幸咖啡等可比公司相比，达势股份 2025 - 2027 年的 PE、PEG、PS 等估值指标有其自身特点 [10]