股份数据 - 2025年5月7 - 8日已发行股份总数为500,432,200[3][4] - 2025年4 - 5月有多笔购回股份拟注销数据[4] - 2025年5月8日购回股份595,600股，付出19,301,490.08港元[12] 购回授权 - 购回授权决议2024年6月27日获通过[12] - 可购回股份总数为54,263,260股[12] - 已购回股份占比8.5843%[12] 暂停期 - 股份购回后新股发行等暂停期截至2025年6月7日[12]

业绩说明会信息 - 公司计划于2025年5月21日15:00 - 17:00参加2024年度科创板先进轨道交通行业集体业绩说明会[2][3][5] - 投资者可在2025年5月14日至5月20日16:00前提问[2][5][6] - 会议在上海证券交易所上证路演中心，以视频直播和网络互动方式召开[2][3][5] 人员与报告信息 - 参加人员包括董事长李东林、总经理徐绍龙等[5] - 公司已于2025年3月28日下午休市后发布2024年度报告[2]

报告行业投资评级 报告未明确给出行业整体投资评级，但对各公司给出了具体评级，包括买入（Buy）、中性（Neutral）和卖出（Sell）[1][24][44] 报告的核心观点 - 2025年第一季度行业业绩总体符合预期，受关税影响下调2025 - 2030年每股收益预期，调整12个月目标价格 - 14%至 + 13% [1] - 看好国内机会，尤其电网技术领域的国电南瑞；仍看好人工智能受益公司，包括人工智能基础设施、人工智能赋能收入和人工智能生产力相关企业 [1][2] - 工业自动化下半年需求展望较弱，但大幅下降可能性不大，预计市场份额整合和进口替代将部分抵消行业逆风 [9][12] 根据相关目录分别进行总结 1Q25 results summary: Overall largely in-line - 第一季度行业业绩总体符合预期，14/13/5家公司业绩未达预期/符合预期/超预期，中位数营收/毛利/营业利润/净利润与全球销售预期（GSe）相比分别为 - 0%/-4%/-12%/-6%，毛利率/营业利润率/净利润率与GSe相比分别为 - 0.9个百分点/-1.7个百分点/-0.5个百分点 [1][10][11] Weaker 2H factory automation demand outlook but a deep decline unlikely - 预计关税影响在下半年带来更多风险，但需求仅会小幅下降，此前将2025年工业自动化市场增长预期从持平下调至同比 - 4% [9][12][13] - 工业自动化需求大幅下降可能性不大，因终端客户对美出口二次衍生风险约5%，政府政策和国企支出或提供支撑，人形机器人等新兴行业带来小利好 [14] - 预计行业龙头将继续整合市场份额，进口替代可带来份额增长机会，以抵消行业逆风，同时定价竞争可能加剧 [20] Prefer domestic defensive play Nari Tech (Buy, on CL) - 国电南瑞2024财年业绩符合预期，2025年第一季度业绩超GSe，预计2025年营收同比增长12%，为八年来首次超过10% [24][44] - 尽管面临国家电网集中采购的平均销售价格压力，但2025年第一季度毛利率稳定，公司努力管理费用，预计2025年毛利率和营业利润率同比持平 [24][45] - 看好国电南瑞，因其在智能电网领域规模和范围优势明显，维持买入评级 [24][46][47] Still prefer AI beneficiaries: AIDC growth intact; fast humanoid robot iterations with active R&D - **AI infrastructure**：自2024年第四季度以来，中国数据中心容量扩张需求强劲，有望持续到2025年甚至2026年，尽管面临海外芯片供应限制。继续看好科士达（Kstar）和英维克（Envicool） [34][35][37] - **AI-enabled revenues**：越来越多的人形机器人制造商和供应链企业加大研发投入，预计2025年全球人形机器人出货量达2万台，2035年达140万台。看好三花智控（Sanhua）、双环传动（Shuanghuan）等 [38][39] - **AI productivity**：目前成熟的人工智能应用对测试服务提供商效率提升有限，但中期来看，检测服务提供商尤其是中检集团（Centre Testing）有望通过利用人工智能工具实现生产力提升 [41] We revise TPs post results by -14% to +13% - 根据第一季度业绩和前瞻性趋势，将12个月目标价格调整 - 14%至 + 13%，并将估值基准年滚动至2026年 [43] 1Q25 review by company - 报告对各公司2025年第一季度业绩进行了回顾，包括国电南瑞、科士达、亿合达等，并对各公司未来业绩进行了预测和目标价格调整 [44][48][49]

港股公司回购概况 - 5月7日共有45家香港上市公司进行股份回购，合计回购4130.76万股，金额达3.00亿港元 [1] - 中远海控以8609.15万港元成为单日回购金额最高公司，其次为中国宏桥（8517.84万港元）和时代电气（4096.13万港元） [1][2] - 嬴集团以790万股成为单日回购数量最多公司，中远海控（700万股）和中国宏桥（610.90万股）分列二三位 [1] 重点公司回购动态 - 中远海控年内累计回购金额达34.43亿港元，本次回购价格区间为12.180-12.360港元 [1][2] - 中国宏桥年内累计回购22.07亿港元，本次回购价格区间为13.860-14.100港元 [1][2] - 时代电气年内累计回购11.20亿港元，本次回购价格区间为32.150-32.800港元 [1][2] 首次回购公司情况 - 药师帮和富智康集团为年内首次进行回购，分别回购210.44万港元和168.19万港元 [2] - 富智康集团以213.70万股成为首次回购公司中数量最多者，回购价格区间0.780-0.790港元 [2] 其他公司回购数据 - 太古股份公司A年内累计回购15.73亿港元，本次回购34万股，金额2362.35万港元 [2] - 和铂医药-B本次回购130万股，金额1067.48万港元，年内累计回购6030.84万港元 [2] - 蒙牛乳业本次回购30万股，金额582.53万港元，年内累计回购7410.33万港元 [2]

公司回购情况 - 2025年5月7日共有46家港股公司进行股票回购，涉及消费、医药、能源、科技等多个行业 [1] - 中远海控(01919)单日回购金额最高达8609.15万元，回购数量700万股 [1][2] - 中国宏桥(01378)以8517.84万元回购610.9万股，位列回购金额第二 [2] - 时代电气(03898)单日回购4096.13万元，年累计回购量达总股本8.475% [2] 重点公司回购数据 - 太古系公司表现活跃：太古A(00019)累计回购5466.95万股占总股本6.546%，太古B(00087)累计回购4821万股占1.663% [2][3] - 医药板块中，和铂医药-B(02142)单日回购1067.48万元，年回购量达总股本2.121% [2] - 消费领域蒙牛乳业(02319)累计回购2155.2万股占0.548%，周黑鸭(01458)年回购量达总股本7.477% [2][3] - 物流企业极兔速递-W(01519)年累计回购5911.26万股占0.671% [2] 特殊回购案例 - 力鸿检验(01586)年累计回购量占比最高达总股本25.41% [2] - 易点云(02416)年回购5535.55万股占总股本9.55%，为年回购比例第二高 [3] - 天鸽互动(01980)累计回购9032.8万股占7.514%，显示较强市值管理意愿 [3] - 上海石化(00338)年累计回购1.15亿股占3.319%，在能源板块中较为突出 [2]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 车规级功率半导体模块散热基板是车规级功率半导体模块重要组成与核心散热结构 行业面临高客户认证和技术工艺壁垒 与新能源汽车行业景气度高度相关 近年来全球新能源汽车市场快速增长 功率半导体使用量大幅提升 未来新能源乘用车和商用车市场将持续增长 推动行业市场规模不断扩大 [4] 根据相关目录分别进行总结 行业定义 功率半导体模块是大功率电子电力器件按一定功能组合再灌封成一体的模块 车规级功率半导体模块散热基板是车规级功率半导体模块重要组成与核心散热结构 散热性能影响模块性能和寿命 是模块力学支撑与散热通道 综合性能要求高 目前散热基板材料主要有铜、铝碳化硅和铝等 [5] 行业分类 基于作用和种类 车规级功率半导体模块散热基板分为铜针式散热基板和铜平底散热基板 铜针式散热基板有针翅结构 提高散热表面积 促成功率半导体模块小型化 广泛用于新能源汽车领域 铜平底散热基板是传统领域通用散热结构 主要传递热量和提供机械支撑 传统用于工业控制领域 现也用于新能源发电、储能等新兴领域 [7][8] 行业特征 行业特征包括客户认证壁垒高、技术工艺壁垒高、与新能源汽车行业景气度高度相关 整车厂商和车规级功率半导体厂商选择供应商时资质认证要求严格 需通过第三方质量体系认证 经1 - 3年严格认证才能成为合格供应商 散热基板是精密结构件 生产涉及多种技术工艺 需根据客户定制化需求升级产品 行业景气程度与新能源汽车行业基本一致 [9][10][11] 发展历程 英飞凌采用的针式散热基板产品演化历程反映了行业技术发展路径 从基板材料看 散热基板经历了从铝碳化硅到铜粉、铜块的演进 从生产工艺看 经历了从粉末冶金到热精密锻造 再到冷精密锻造的演进 随着产品阶段演进 散热基板性能逐渐优化 性价比逐步提高 [13] 产业链分析 产业链上游为铜材料供应商 中游为散热基板制造商 下游为车规级功率半导体厂商 上游铜材价格波动大 影响中游成本和毛利 中国铜排板行业呈“低、小、散”形态 车规级功率模块主流散热方式为直接液冷散热 行业呈国际化竞争格局 中国企业市占率逐渐提升 [17][18][19] 行业规模 2021 - 2024年 行业市场规模由455.56万件增长至1379.36万件 年复合增长率44.67% 预计2025 - 2029年 市场规模由1687.27万件增长至2935.41万件 年复合增长率14.85% 行业发展受全球科技革命和产业变革、新能源汽车产业发展、功率半导体使用量提升等因素推动 未来新能源乘用车持续高速增长 商用车新能源化进程加快 也将推动行业发展 [34][35][37] 政策梳理 国家颁布多项政策推动新能源汽车行业发展 包括《2030年前碳达峰行动方案》《“十四五”现代能源体系规划》等 这些政策对新能源汽车行业发展具有指导意义 促进商用车领域新能源车渗透率提升 重视新能源汽车领域基础设备建设 推动功率半导体器件发展 [40][41][42] 竞争格局 行业呈国际化竞争格局 主要企业包括日本泰瓦工业株式会社、美国德纳股份有限公司等 中国企业起步晚 但重视研发 产品性能不断优化 市占率不断提升 未来中国企业国产化替代趋势明显 已初步建立大客户优势 国家推动国产化替代率 行业将受益于“进口替代”方针政策 [43][45][47] 上市公司速览 涉及黄山谷捷股份有限公司、铜陵有色金属集团股份有限公司等多家上市公司 报告列出了部分公司的总市值、营收规模、同比增长、毛利率等财务数据 [50][51][52] 企业分析 - 黄山谷捷股份有限公司：专业从事功率半导体模块散热基板研发、制造与销售 是国家技术企业 拥有多项荣誉和核心技术 产品应用于新能源汽车等领域 目标是成为行业内卓越的、具有国际竞争力的创新型企业 [59][60][61] - 海特信科新材料科技有限公司：坐落于绍兴市 是热沉材料专家 核心解决芯片散热和封装问题 达到国内顶尖、国际先进水平 核心团队材料科研水平有30余年技术积累 具有竞争力 [63][64] - 陕西普微电子科技有限公司：以先进金属基复合材料加工技术为基础 从事半导体热沉材料等产品研发、生产、销售 结合国内外技术和研发合作 积累了行业经验 产品应用于半导体市场 可根据客户需求开发定制产品 [66][67]

报告公司投资评级 - 维持“买入 - A”投资评级，给予 25 年 18 倍 PE，对应六个月目标价 55.86 元 [4][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司抓住国铁投资增长契机，轨交业务稳中有进，新兴装备业务向上图强，在新能源领域快速发展，预计 2025 - 2027 年收入和归母净利润呈增长态势 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4 月 30 日公司发布 2025 年一季度报告，一季度实现营业收入 45.37 亿元，同比增加 14.81%；实现归母净利润 6.31 亿元，同比增长 13.42% [1] 轨交业务 - 2024 年中国铁路完成固定资产投资 8506 亿元，同比增长 11.3%，城市轨道交通建设平稳运行；公司抓住契机，在轨交行业保持龙头地位，2024 年城轨牵引系统国内市场占有率保持在 50%以上，永磁牵引增长迅速，海外市场获近 8 亿元订单；2025 年一季度保持良好态势 [2] 新兴装备业务 - 2024 年公司 IGBT 模块交付在轨交、电网领域市场份额大幅领先，占有率国内第一；新能源乘用车功率模块装机量达 225.6 万套，市占率约 13.7%，仅次于比亚迪排名第二，新能源发电市场 IGBT 模块出货量增长迅速，7.5 代超精细沟槽栅产品效率和出流能力达国际领先水平，半导体三期项目宜兴产线成功投产；传感器业务轨交领域市占率持续领先，首次斩获电网订单；2024 年申请专利 504 件，新增授权专利 278 件，授权欧美日专利 6 件，目前授权且有效专利数量 3762 件，其中发明专利占比超 60%；主持或参与的交通与能源领域国际、国家、行业、团体标准发布 38 项 [3] 投资建议 - 预计公司 2025 - 2027 年收入分别为 285.95 亿元、327.42 亿元、373.26 亿元，归母净利润分别为 42.49 亿元、48.56 亿元、54.79 亿元 [4] 财务数据 - 主营收入 2023 - 2027 年分别为 217.99 亿元、249.09 亿元、285.95 亿元、327.42 亿元、373.26 亿元；净利润分别为 31.06 亿元、37.03 亿元、42.49 亿元、48.56 亿元、54.79 亿元等多项财务指标呈现相应变化 [10][11]

股份数据 - 2025年5月6 - 7日已发行股份（不含库存）数目为500,432,200，库存股份数目为0[3][4] - 2025年4 - 5月多次购回股份拟注销，各次数目及占比不同[4] - 2025年5月7日购回股份1,262,400股，付出40,961,345.28港元[12] 购回授权 - 购回授权决议2024年6月27日获通过[12] - 可购回股份总数为54,263,260股[12] - 已购回股份占决议通过当日已发行股份（不含库存）的8.4746%[12] 其他 - 证券代号03898，普通股H股于港交所上市[3] - 股份购回后新股发行等暂停期至2025年6月6日[12]

财务表现 - 2025Q1实现收入45.37亿元，同比增长14.81% [1] - 归母净利润6.31亿元，同比增长13.42% [1] - 扣非净利润5.97亿元，同比增长29.52% [1] - 综合毛利率33.50%，较上年同期增长3.84个百分点 [2] 业务分板块表现 轨道交通装备业务 - 收入23.47亿元，同比增长10.72% [2] - 细分收入：轨道交通电气装备19.23亿元、轨道工程机械1.53亿元、通信信号系统1.33亿元、其他轨道交通装备1.38亿元 [2] - 轨道交通电气装备收入占比从76%上升至82%，带动毛利率增长 [2] 新兴装备业务 - 收入21.71亿元，同比增长20.88% [2] - 细分收入：基础器件11.60亿元、新能源汽车电驱系统3.86亿元、新能源发电2.51亿元、工业变流2.05亿元、海工装备1.69亿元 [2] - 基础器件收入占比从49%上升至53% [2] 半导体业务 - 收入11.72亿元，同比增长22.63% [3] - IGBT收入10.63亿元，同比增长35.01%，其中高压IGBT收入4.03亿元，同比增长171.91% [3] - 宜兴产线2024年10月投产，预计2025年达产 [3] - 株洲三期预计2025年下半年启动设备搬入，2025年底实现产线拉通（8英寸SiC晶圆） [3] 深海业务布局 - 海洋板块新签订单有望持续增长，巩固挖沟铺缆装备和水下机器人ROV市场领先地位 [4] - 加快深海装备电动化和智能化研发，覆盖海底油气、风电铺缆、采矿等场景 [4] - 提升制造和交付能力，布局制造和实验能力 [4] 未来展望 - 预计2025-26年归母净利润分别为43.5亿元、49.0亿元 [4] - 轨交业务稳中向上，半导体IGBT景气向上，新能源发电和海工板块经营向好 [4]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2025年一季度时代电气轨交装备和新兴装备业务继续稳健发展 预计2025年轨交业务稳中向上 半导体板块轨交电网IGBT景气向上 新能源发电、海工等板块经营向好 持续看好公司轨交装备+新兴装备双轮驱动[2] 报告内容总结 公司业绩情况 - 2025Q1实现收入45.37亿元 同比增长14.81%；归母净利润6.31亿元 同比增长13.42%；扣非净利润5.97亿元 同比增长29.52%[5] 业务板块情况 - 轨交装备和新兴装备业务稳健发展 2025Q1轨道交通装备业务收入23.47亿元 同比+10.72% 新兴装备业务收入21.71亿元 同比+20.88% 其他业务营收0.19亿元[11] - 25Q1综合毛利率达到33.50% 较上年同期29.66%增长3.84个百分点 主要系收入结构变化及部分产业降本课题成效带来整体毛利增长[11] - 半导体业务景气向上 25Q1半导体公司收入约11.72亿元 同比增长22.63% IGBT收入10.63亿元 同比+35.01% 其中高压IGBT收入4.03亿元 同比增长171.91%[11] - 深海业务布局思路明确 从抓住市场机遇、坚持技术创新引领、提升制造和交付能力三方面推动深海机器人业务发展[11] 财务预测情况 - 预计2025 - 26年实现归母净利润43.5亿元、49.0亿元 对应PE分别为14.3、12.7倍[11] - 给出2024A - 2027E利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等财务预测数据[15]