核心观点 - 发达国家/地区中期人口变化对房价影响有限 人口增长需转化为有效购房需求才能影响房价 这一转化依赖经济发展与居民收入增长[1] - 房价止跌需宽财政和货币政策协同发力 稳定的政策预期 较低利率环境和改善供需结构是支撑房地产市场止跌回稳的关键力量[2] - 房价止跌回稳是货币政策 供需关系 经济预期 人口多因素共振的结果 中短期看货币政策 供需关系 经济预期三方面影响更为显著[3] 房价走势分析 - 70城新房和二手房价格走势趋于一致 从2022年开始进入下跌通道 2024年三季度跌幅扩大 四季度同比跌幅收窄[1] - 本轮楼市调整中 70城新房和二手房价格指数下跌周期均超过40个月[1] - 发达国家/地区房价也存在波动 价格回撤幅度高于国内本轮房价降幅 但最后均能修复企稳[2] 人口与房价关系 - 选取8个发达国家/地区研究发现 房屋价格指数在中期与人口增长率 人口数量无明显正相关关系 整体对房价影响有限[1] - 各国房价与人口增长率常呈脱节状态[1] - 适龄购房人口在长周期会影响房价[3] 政策与市场机制 - 发达国家/地区房价企稳修复主要依靠大规模量化宽松与财政刺激 包括降息 QE 财政补贴等[2] - 金融方面通过大幅压降抵押贷款利率降低购房门槛[2] - 供应方面减少卖地和开工 主动降低库存[2] - 需求方面构建依赖真实居住需求 减少投机属性 通过产业与人才提升城市内在价值的长效机制[2] 投资标的推荐 - 布局城市基本面较好 产品力领先的强信用房企：建发国际集团 绿城中国 招商蛇口 中国海外发展 建发股份 滨江集团 越秀地产 保利发展[3] - 住宅与商业地产双轮驱动：华润置地 新城控股 龙湖集团[3] - 服务品质突出的优质物管标的：华润万象生活 建发物业 南都物业 绿城服务 保利物业 招商积余 滨江服务[3] - 房地产后服务赛道：我爱我家 贝壳[3] 市场环境变化 - 2008年金融危机后 2011年以来发达国家房价指数平稳上涨[2] - 自2022年3月美联储首次加息以来 房价指数均有下跌趋势[2]

行业营收表现 - 2025年上半年行业典型上市房企整体营业收入12868亿元 同比下降15% [1] - 营业成本11454亿元 同比下降16% [1] - 2023年营收短暂回升后2024年再次加速下滑 2025年上半年跌幅略有收窄 [1] 利润指标 - 2025年上半年毛利润1414亿元 同比下滑9% 自2021年起保持下滑趋势 [1] - 2025年上半年净利润亏损902亿元 归母净利润亏损954亿元 [2] - 行业净利润已连续四年亏损 2023年亏损2762亿元 2024年扩大至3397亿元 [2] 利润率表现 - 2025年上半年行业整体毛利率10.87% 较2024年上升1.8个百分点 [4] - 净利率-7.45% 归母净利率-7.9% 均为亏损状态 [4] - 27家未暴雷房企毛利率15.09% 较2024年上升2个百分点 净利率1.71% 扭转2024年亏损态势 [4] 盈利亏损原因 - 历史高位获取的高地价、低利润项目影响持续传导 [4] - 销售去化压力放大 房企通过打折促销以价换量 导致增收不增利 [4] - 存货等资产及应收款项计提资产减值或信用减值拨备 投资物业公允价值波动对利润产生负面影响 [4] - 结转物业利润空间下降 存货及应付款项存在减值风险 合联营投资亏损成为净利亏损重要因素 [7] 行业展望与战略转型 - 行业正处在政策导向从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼的转折期 [7] - 商业运营等业务成为穿越周期的压舱石 典型企业龙湖集团2025年商业航道预计实现10%以上增长 [8] - 华润置地、招商蛇口及新城控股提及通过公募REITs推动存量资产价值释放 [8] - 2025年下半年或2026年将成为房地产市场筑底回稳的关键之年 [8] 房企具体战略规划 - 华润置地购物中心保持每年6个左右开业节奏 下半年开业4座 计划通过REITs做到300亿到500亿规模 年均推出50亿到100亿元 [9] - 招商蛇口以做好存量、做精增量为核心理念 通过公募REITs推动存量资产价值释放 形成开发-运营-资本化-再投资闭环 [9] - 龙湖集团下半年新开10座商场 2026及2027年计划每年新开业约十个项目 [9] - 新城控股提升商业运营总收入作为有息负债偿还来源 积极推进消费类基础设施REITs发行和创新融资 [9] - 中海地产深化今天、明天、后天三大产业结构 在销售型业务占据市场第一位置 做强做优持有型业务 [9]

核心观点 - 2025年上半年房地产行业营收利润双降 净利润连续四年亏损 存货跌价损失494亿元 行业处于深度调整期 企业转向质量比拼和资产运营以提升竞争力 [3][4][6][17][18][19] 行业营收与利润表现 - 典型上市房企营业收入12868亿元 同比下降15% 营业成本11454亿元 同比下降16% [4] - 毛利润1414亿元 同比下滑9% 毛利率10.87% 较2024年上升1.8个百分点 [3][5][8] - 净利润亏损902亿元 归母净利润亏损954亿元 净利率-7.45% 行业净利润已连续四年亏损 [3][6][8] - 排除已出险企业后 27家未暴雷房企毛利率15.09% 净利率1.71% 扭转2024年亏损态势 [8] 市场与政策环境 - 2025年1-6月全国新建商品房销售面积4.59亿平方米 同比下降3.5% 销售额4.42万亿元 下降5.5% 降幅较1-5月扩大 [3] - 政策从去杠杆转向防风险 需求由普涨变为分化 竞争从规模扩张转向质量比拼 [18] 资产减值与亏损因素 - 期内存货跌价损失494亿元 超七成房企计提存货跌价 [3][13][16] - 投资物业公允价值亏损33亿元 商业物业需求下滑 [13][16] - 超七成房企合联营亏损 表外项目存在资产减值风险 [16][27] - 历史高位获取的高地价低利润项目持续影响 打折促销加剧增收不增利 [8] 企业战略调整 - 头部房企聚焦商业运营 龙湖计划2025年下半年新开10座商场 商业航道预计增长10%以上 [19][21] - 华润置地购物中心保持每年6个开业节奏 计划通过REITs实现300亿到500亿规模 [21] - 招商蛇口打造"开发-运营-资本化-再投资"资本循环闭环 新城控股推进消费类基础设施REITs [21] - 行业从精准投资、产品升级、运营增值、资产周转四方面提升核心竞争力 [19] 行业趋势展望 - 2025年下半年或2026年成为房地产市场筑底回稳关键年 下行力呈现边际改善 [19] - 改善性需求韧性强 一二线核心地段仍缺乏好房子 建好房子是长期可持续生意 [18][19] - 新房供应偏紧 供求关系改善为市场走出低谷提供条件 需以时间换空间等待信心恢复 [18]

**报告行业投资评级** 强于大市 [5] **报告核心观点** 房地产行业第38周（2025年9月13日-19日）呈现"成交同比改善但库存压力上升"的分化态势 新房和二手房成交面积同比涨幅均扩大 但土地市场量价齐跌且房企净融资为负 政策端以区域性优化为主（如上海调整非户籍居民房产税政策） 行业整体仍面临价格下行、库存高企及居民信心不足的挑战 短期结构性政策或带动部分城市回温 但持续性有限 建议关注高能级城市布局扎实、产品力突出及具备困境反转潜力的房企 [1][5][120] 一、政策动态 - 上海优化非户籍居民房产税政策：针对持有居住证满3年或符合人才条件的非户籍居民 购买二套及以上住房时 原全额征收房产税调整为按家庭扣除人均60平免税面积 政策自2025年1月1日起执行 多征税款可退还 [1] - 中央及地方政策动向：住建部强调推动房地产发展新模式 国家外汇管理局便利境外个人购房结汇 河南推出购房补贴 重庆引导房贷利率下调 北京调整公积金缴存基数上限 [92][93][94] 二、市场成交表现 **新房市场** - 40城新房成交面积187.0万平 环比上升11.8%（前值负转正） 同比上升25.8%（涨幅扩大20.6个百分点） [5][16] - 分城市能级：一线城市成交面积同比涨58.0%（涨幅扩大55.3个百分点） 二线涨15.5%（涨幅收窄6.6个百分点） 三四线涨10.2%（涨幅扩大33.3个百分点） [5][16] **二手房市场** - 18城二手房成交面积159.1万平 环比下降1.6%（正转负） 同比上升42.6%（涨幅扩大27.4个百分点） [5][45] - 一线城市表现强劲：成交面积同比涨66.8%（涨幅扩大55.1个百分点） 显著高于二线（38.9%）和三四线（0.6%） [5][45] 三、库存与去化周期 - 12城新房库存面积11353万平 环比增0.6%（增幅扩大） 同比降13.1%（降幅收窄） [5][39] - 去化周期升至20.7个月 环比增1.4个月 同比增0.7个月 其中三四线去化周期达87.3个月 环比增8.1个月 [5][39] - 一线城市库存去化周期20.2个月 环比增1.1个月 二线18.3个月（环比增1.7个月） [5][39] 四、土地市场 - 百城土地量价齐跌：全类型土地规划建面1111.5万平 环比降10.9% 同比降39.5%；土地总价143.3亿元 环比降49.1% 同比降73.1% [5][60] - 住宅类土地溢价率4.8% 环比升3.0个百分点 但楼面均价3011.8元/平 环比降61.6% 同比降53.8% [5][78] - 一线城市土地市场大幅收缩：住宅类土地规划建面环比降100% 无成交 [5][82] 五、房企融资与板块表现 - 国内债券发行量87.1亿元 环比升18.9% 同比升2.1%；净融资额-70.8亿元 偿债压力凸显（偿还量158.0亿元 环比升43.5%） [5][112] - 房地产板块绝对收益0.7% 较上周降5.3个百分点；板块PE为31.66X 环比升0.13X [5][98] - 个股表现分化：A股滨江集团（+2.1%）、新城控股（+1.6%）领涨 港股建发国际集团（-0.2%）相对抗跌 [5][104] 六、投资建议 报告建议关注四条主线： 1. 一二线核心城市土储占比高、基本面稳定的房企：滨江集团、华润置地、越秀地产、建发国际集团 [5][120] 2. 销售与拿地有突破的"小而美"房企：保利置业集团、城投控股 [5][120] 3. 经营策略具变化弹性的房企：新城控股、金地集团、龙湖集团 [5][120] 4. 受益二手房市场修复的经纪公司：贝壳-W、我爱我家 [5][120]

融资活动 - 新城发展全资子公司新城环球有限公司成功发行1.6亿美元优先担保票据 期限2年 票面利率11.88% [1] - 发行债券所得款项净额将用于偿还现有债务及企业日常经营 [1] - 新城系企业今年成功发行第二笔美元债 首次发行于6月份完成3亿美元高级无抵押债券 [1] - 新城控股8月成功发行10亿元中期票据 总认购倍数2.28倍 票面利率2.68% 获中债增全额担保 [1] 市场影响与行业地位 - 年内两度发行美元债释放重要信号 首次发行实现关键突破 两度成功巩固境外市场地位 [1] - 有助于修复市场对民营房企信心 形成示范效应 为行业缓解流动性压力注入动力 [1] 经营业绩表现 - 上半年新城控股实现营业收入221亿元 归属于上市公司股东的净利润8.95亿元 扣非归母净利润9.47亿元 [2] - 毛利率26.85% 同比增长5.25个百分点 [2] 商业板块表现 - 上半年商业运营总收入69.44亿元 同比增长11.8% [2] - 物业出租及管理业务毛利45.73亿元 占公司总毛利由去年同期的57.21%提升至77.06% [2] - 商业板块毛利率达71.20% 高盈利性商业盘面对公司整体业绩贡献率持续走高 [2] 分析师观点 - 商业板块展现强大抗周期韧性与运营效率 提供坚实利润和现金流基础 [2] - 开发业务聚焦保交付与价值守护 风险逐步出清 [2] - 盈利结构持续优化 财务状况稳健向好 获得买入评级 [2]

地产ETF市场表现 - 地产ETF（159707）9月24日场内价格飙升4%至0.705元，创年内新高，成交额超5400万元 [1][2] - 盘中最高价达0.705元，开盘价0.678元，最低价0.669元，振幅5.31% [2] - 成分股中上海临港和张江高科涨停，招商蛇口涨3.73%，滨江集团涨2.50%，新城控股涨2.31% [2] 行业政策与市场动态 - 1-8月全国房地产开发投资同比下降12.9%，住宅投资下降11.9% [3] - 68城新房成交同环比增长，20城二手房成交同比增66% [3] - 土地成交面积同比下降43%，溢价率环比下降 [3] 机构观点与评级 - 开源证券维持行业"看好"评级，认为房地产市场正朝止跌回稳方向迈进，存量收储及城中村改造有望加速改善住房供求关系 [3] - 财通证券指出房地产对经济拖累将收敛，广义房地产业对经济贡献从2012-2020年的18%降至2024年的11% [3] - 包含二手房的总成交面积企稳在15亿平方米，房地产业GDP仅下滑6.5% [3] 指数与成分股结构 - 地产ETF被动跟踪中证800地产指数（399965），前十大权重股包括招商蛇口、万科A、保利发展、张江高科等 [3] - 指数成分股覆盖主要地产开发商和园区运营商，如陆家嘴、海南机场等 [3]

债券发行计划 - 子公司新城环球有限公司拟发行以美元计值的担保优先票据 由新城发展及新城控股提供担保 [1] - 票据发行本金总额1.6亿美元 票面利率11.88% 于2027年到期 [1] - 票据发行所得款项总额约为1.57亿美元 净额将用于偿还现有债务及一般企业用途 [1] 发行参与机构 - 初始买方包括海通国际证券 国泰君安证券(香港) 中信里昂证券 花旗环球金融 中信银行(国际) 星展银行 龙石资本管理及淞港国际证券集团 [1] - 发行人与初始买方于2025年9月23日订立购买协议 [1] 担保安排 - 票据发行由新城发展及A股上市公司新城控股(601155)共同提供担保 [1] - 担保结构涉及境外发行主体与境内上市公司的跨境担保安排 [1]

融资活动 - 子公司新城环球有限公司拟发行1.6亿美元11.88%担保优先票据 于2027年到期 [1] - 票据发行所得款项总额约为1.57亿美元 拟将净额用于偿还现有债务及一般企业用途 [1] - 票据由新城发展及新城控股提供担保 以美元计值 [1] 交易结构 - 发行人与海通国际证券 国泰君安证券(香港) 中信里昂证券 花旗环球金融 中信银行(国际) 星展银行 龙石资本管理及淞港国际证券集团作为初始买方签订购买协议 [1] - 交易于2025年9月23日达成协议 [1]

票据发行基本信息 - 发行主体为新城发展及其关联公司新城控股 与初始买方包括海通国际证券 国泰君安证券(香港) 中信里昂证券 花旗环球金融 中信银行(国际) 星展银行 龙石资本管理及淞港国际证券集团共同订立购买协议 [1] - 发行本金总额1.6亿美元 票面利率11.88% 的担保优先票据 于2027年到期 [1] - 票据发行所得款项总额约为1.57亿美元 [1] 资金用途安排 - 拟将票据发行所得款项净额用于偿还现有债务及一般企业用途 [1] 上市安排 - 票据获新交所原则上批准上市及报价 并被纳入正式上市名单 [1] - 公司明确未寻求票据在香港上市 [1] - 预期票据发行将于2025年9月30日完成 [2]

房地产行业核心观点 - 报告核心观点认为，市场分化是行业走向再平衡的必要路径，结构性投资机会值得关注 [2][7] - 新房市场在供需关系健康的高线城市表现强劲，高品质“好房子”可实现产品溢价，市场呈现价涨量收、聚焦高端改善需求的态势 [7] - 二手房市场价格回落有助于提升租金收益率，从而为资产价格提供支撑力量 [2][7] - 截至2025年9月初，地产板块仍有部分个股实现40%以上涨幅，显示行业存在结构性机会 [7] 房地产行业投资逻辑与建议 - 投资逻辑关注五条主线：行业龙头、产品溢价盈利提升、困境反转、报表修复、规模再扩张 [9] - 重点推荐越秀地产，其估值处于低位，业绩利空已释放，销售逆势增长，货值结构向一线城市改善需求靠拢，结算毛利率接近拐点 [9] - 推荐聚焦核心区品质的房企滨江集团，并建议关注绿城中国，源于核心城市改善需求的释放 [2][10] - 推荐具备商业现金流估值修复潜力的民企新城控股，并建议关注龙湖集团 [2][10] - 建议关注城中村及危旧改造主题相关的天健集团、天地源、城建发展 [10] 复宏汉霖公司分析 - 复宏汉霖是一家国际化创新生物制药公司，产品覆盖肿瘤、自免、眼科疾病等领域，已建成一体化生物制药平台 [12] - 核心创新产品HLX43是全球第二款、国内首款进入临床的PD-L1 ADC，具备全球Best-in-Class潜力，2025年9月WCLC大会公布的Ia/Ib期临床更新数据验证了其在晚期非小细胞肺癌等实体瘤中的卓越疗效 [12] - 另一核心产品HLX22（靶向HER2创新型单抗）联合疗法用于HER2+胃癌的II期研究数据显示，中位无进展生存期仍未达到，对照组为8.3个月，中位总生存期显著优于当前一线标准疗法 [13] - 斯鲁利单抗差异化布局PD-1赛道，生物类似药出海进入业绩兑现期，在研管线前瞻性布局创新分子类型 [13] - 预计2025-2027年营收分别为60.34亿元、59.52亿元、70.13亿元，同比增长5.4%、-1.4%、17.8%，当前股价对应市销率为6.4倍、6.5倍、5.5倍 [3][14] 药明合联公司分析 - 药明合联是全球领先的生物偶联药合同研究、开发和生产企业，2022-2024年营业收入复合年增长率达102% [15] - 行业需求旺盛且全球产能紧缺，公司计划至2029年资本开支超70亿元人民币以扩大领先地位，2025年资本开支计划为15.6亿元 [15] - 项目增长迅速，截至2025年6月30日，药物发现阶段项目累计达858个，进行中的综合项目数增长至225个，其中II期及后期项目37个 [16] - 未完成订单总额达13.29亿美元，同比增长57.9%，新签合同金额同比增长48.4% [16] - 公司通过整合CMC战略可将ADC项目从药物发现到新药临床试验申请的开发周期缩短至15个月或更少 [16] - 预计2025-2027年营收分别为60.01亿元、81.13亿元、107.36亿元，同比增长48.1%、35.2%、32.3%；归母净利润分别为16.07亿元、21.71亿元、29.10亿元，同比增长50.3%、35.1%、34.1% [4][17] 圣泉集团公司分析 - 公司是国产酚醛树脂及铸造树脂龙头，传统树脂产能稳固，拥有铸造用树脂产能14.33万吨（2023年）及酚醛树脂产能64.86万吨 [18][19] - 在电子材料领域是国产化标兵，AI服务器驱动高频高速材料需求，公司四条聚苯醚产线基本满产，100吨/年碳氢树脂产线已投产，并计划扩产多种高端树脂 [19] - 积极布局新能源材料，拥有1300吨/年多孔碳产能，并筹建1万吨/年硅碳负极、1.5万吨/年多孔碳产能，已建成万吨级钠电池用硬碳负极产线 [19] - 预测2025-2027年归母净利润分别为12.63亿元、14.83亿元、18.99亿元 [5][18] 格林美公司动态 - 2025年上半年关键金属资源循环利用业务营业收入64.67亿元，同比增长2.56%，占总销售规模的36.83% [21] - 2025年上半年印尼镍资源项目镍金属出货4.4万吨，同比增长112%，7月单月镍产出超万吨，预计2025年全年镍金属出货量超10万吨 [21] - 2025年上半年自产钴金属0.37万吨，同比增长125%，有效对冲了刚果（金）长达6个月的钴禁运影响 [21] - 2025年上半年新能源电池材料业务营业收入102.26亿元，同比增长0.56%，占总销售规模的58.24% [22] - 正极材料高端产能释放，2025年上半年出货1.24万吨，同比增长74%，毛利率9.07%，同比提升2.36个百分点 [22] - 公司在固态电池用三元前驱体已实现量产，富锂锰基前驱体材料进入吨级认证阶段 [22] - 预计2025-2027年归母净利润分别为16.30亿元、23.17亿元、34.44亿元，同比增长59.8%、42.1%、48.6% [23] 北交所市场情况 - 2025年9月15日至19日当周，北交所全部A股日均成交额272.3亿元，环比下降14.7%，北证50指数当周收跌1.43% [25] - 当周涨幅前五个股为世昌股份（271.6%）、开特股份（33.8%）、三维股份（22.5%）、安徽凤凰（20.4%）、天宏锂电（19.1%） [25] - 2025年9月19日，北证A股成交金额259.3亿元，北证50指数下跌0.83%，市盈率为74.00倍 [30] - 当日新股世昌股份（国家级专精特新“小巨人”）上市首日大涨271.56% [30][32] - 工程机械、煤炭等周期板块逆势领涨，科技制造板块分化明显，机器人概念股出现回调 [32] - 北交所企业并购重组活跃，呈现“产业链整合”趋势，如五新隧装持续推进收购 [27] 重点新闻与政策 - 英伟达因AI新平台功耗高达2000W以上，要求供应商开发成本较目前方案高3-5倍的“微通道水冷板”技术 [26] - 商务部等九部门发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》，提出19条举措以扩大服务消费 [26] - 腾讯云宣布全面适配主流国产芯片，其国际业务海外客户规模一年内翻倍，覆盖80多个国家和地区 [26] - 上海优化房产税政策，首套房暂免征收房产税，高层次人才等享受二套房人均60平方米以内免税 [31] - 华为公布昇腾和鲲鹏芯片路线图，多家上市公司参与昇腾生态合作 [31]