全球大类资产表现与宏观交易主线 - 7月28日至8月5日期间，受美国衰退担忧重燃及关税扰动影响，工业金属等商品及全球权益类风险资产回落，黄金与美债等避险资产上涨 [3][8] - 7月美国新增非农就业数据超预期回落，5月及6月前值大幅下修，市场对9月美联储降息预期大幅上升 [3][8] - 中国风险资产表现优于美国，上证指数延续流动性宽松背景下的慢牛涨势 [3][8] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 中长期战略配置：中国利率债（收益率曲线陡峭化）、美国短端国债、中国可转债、泛东南亚股市（如印度股市）、中国高股息+AI资产、黄金 [4][11] - 战术层面A股类似2014-2015年微型行情，特征为经济弱、利率低、政策鼓励，建议优化版杠铃策略，减少高股息比例，增加弹性品种（如主题投资与成长股）配置 [4][11] 焦点数据：全球重要财经数据&事件日历 - 8月10日至24日关键数据包括：美国未季调CPI同比（8月12日）、欧元区GDP季环比（8月14日）、中国70城房价指数同比（8月15日）、美国核心零售销售环比（8月15日） [12][15] - 重要事件：8月16日亚特兰大联储GDPNow预测 [15] 焦点图表：全球大类资产动态 - SOFR-OIS利差走阔反映美元流动性收紧 [4][18] - 美国金融状况指数下降，显示金融环境恶化 [4][19][20] - 花旗美国经济意外指数先升后降，反映经济数据边际弱于预期 [20][21][22] - 美联储9月与10月降息预期提升，隐含利率分别降至3.8%和3.6% [23][26] - 美国经济政策不确定性指数上升压制消费者信心，历史显示消费者信心恶化时美股波动加剧 [28][29][32]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 7月14日至7月22日期间，全球大类资产表现分化，中国权益资产领涨，工业金属为代表的商品普涨 [3][7] - 国内反内卷政策催化及雅鲁藏布江基建计划实施推动大类资产交易中国内需复苏主线，表现为工业金属商品及中国股市（A股+港股）等风险资产显著上涨 [3][7] - 同期中国利率债表现不佳，反映市场风险偏好提升 [3][7] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 中长期战略层面，关税强化新范式三大底层逻辑：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势，建议采用"全球杠铃策略"配置中国利率债（收益率曲线陡峭化）、美国短端国债、中国可转债、泛东南亚股市（如印度股市）、中国高股息+高弹性资产（如AI资产）及黄金 [3][8] - 战术层面，当前A股行情类似微型版2014-2015年资金驱动行情，共同特征为经济弱、利率低、政策鼓励，居民储蓄搬家入市偏好主题投资与高质量发展方向成长股，建议优化杠铃策略，减少高股息比例，增加弹性品种配置 [3][8] 焦点数据：全球重要财经数据&事件日历 - 7月27日至8月9日重点关注数据包括：中国规模以上工业企业利润同比（7月27日）、欧元区GDP季率（7月30日）、美国ADP就业人数变动（7月30日）、中国财新制造业PMI（8月1日）、美国非农就业数据（8月1日）及中国CPI/PPI（8月9日） [11] - 重要事件包括日本央行利率决议（7月30日）和美联储利率决议（7月31日） [11] 焦点图表：全球大类资产动态追踪 - 7月14日至7月22日期间，SOFR-OIS利差走阔显示美元流动性收紧，美国金融状况指数下降反映总体金融环境恶化 [4][14][16] - 花旗美国经济意外指数维持正值，表明美国经济数据持续超预期，但经济政策不确定性上升压制消费者信心指数 [4][14][15][25] - 历史数据显示美国消费者信心恶化往往伴随美股波动率（VIX指数）上升 [4][27][28] - 美联储9月降息预期保持稳定，隐含利率区间为3.0%-3.2% [18][19]

引言：新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于旧秩序被打破、新秩序未形成的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面的失衡加剧[10] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0政策企图重塑旧秩序[10] - 新秩序闭环尚未明朗，美国面临美元霸权结构性问题和政策不确定性，中国政策确定性更高但需解决需求不足矛盾[11] 2025H1海外资产行情回顾 - 2025上半年非美资产普遍跑赢美国资产，美国例外论叙事消退[12] - 美国例外论两大支柱（宽财政支撑私人部门资产负债表+AI产业吸引全球资金）受到三重挑战：1月Deepseek崛起削弱美股科技股优势，2月Doge节流引发财政收缩担忧，4月对等关税加剧美元霸权担忧[3][12] 胜率分析：下半年增长动能 - 据彭博预测，2025年全球经济增长普遍放缓，但美国与非美地区增长差距有望收敛[15] - 欧元区受益于德国财政扩张和国防开支增加，日本受益于工资上涨和通胀回升，两者与美国增长差将缩小[16] - 美国经济面临四种情景，上半年市场预期从情景二（滞胀）转向情景四（最优路径）[19][20][23] 美国经济边际变化与不变因素 - 变化因素：政策不确定性损伤市场信心（消费者信心指数和中小企业资本开支计划乐观指数显著下行），美联储降息预期延后[24][25][27] - 不变因素：美国宽财政大方向（"大美丽法案"将增加联邦赤字4.1万亿美元），私人部门健康资产负债表[24][32][40] 赔率分析：估值与风险 - 美国资产估值偏高，隐含非对称风险，市场对美国衰退风险定价不足[45][46] - 从美股内部周期/防御股比价、股债风险溢价、全球股市比价、高收益信用利差四个维度看，市场对软数据反映的衰退风险偏离更严重[50][57][66][68] 2025H2资产配置策略 - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"，一端配置确定性资产（中国利率债、红利资产、黄金），一端配置高波动资产（AI产业链）[75] - 融入全天候策略思想，根据修正因子调整配置比例：中国可转债和A股红利权重上调，纳斯达克和印度SENSEX30权重下调[81][82] - 黄金作为超国家主权信用资产具有长期配置价值，中国利率债在债务周期下维持高胜率判断[88][91] 区域市场展望 - 美股估值偏高且面临波动率抬升，科技股独立行情门槛提高[94][97] - 港股短期需政策催化，长期看中美科技股估值差仍有缩窄空间[98] - 泛东南亚（尤其印尼、印度）受益于产业链重塑和债务周期优势，成为全球资金投资热土[106][109]

新旧秩序切换的"混沌期" - 旧秩序依托于全球经济一体化深入，美国作为最大消费国，中国作为最大生产国，但G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 2018年中美贸易战后旧秩序开始松动，2022年俄乌冲突后裂痕加深，2025年特朗普2.0企图重塑旧秩序[11] - 新秩序闭环尚未明朗，全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] - 建议采用反脆弱的"全球杠铃策略"应对不确定性，下半年中国资产核心矛盾在于胜率，美国资产在于赔率[14] 上半年中国资产行情回顾 - 增长因子主导中国资产核心矛盾，表现为股债跷跷板效应明显[15] - 信贷脉冲是否顺畅决定股债相对表现：1月-3月中旬信贷脉冲触发科技资产反弹，3月中旬-4月中下旬信贷脉冲受阻债券占优，4月中下旬至今贸易战缓和权益修复[19] - 信贷脉冲也决定中资股风格表现：触发时增加高流动性因子暴露（半导体、IT服务等领涨），受阻时增加低波动&高价值因子暴露（银行、电力等领涨）[23] 下半年债务周期展望 - 中国已迈过债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 2008-2016年经历三轮加杠杆周期：2008-2010年企业>居民>政府，2012-2013年企业>政府≈居民，2015-2016年企业>居民>政府[33] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征，债务增速下台阶但名义经济增长放缓导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 去杠杆需财政&货币政策组合拳推进债务化解和"债务型-投资模式"转型[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，需维持在约2%中枢[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解出口增速退坡压力[39] - 预计2025年实际GDP同比从Q1的5.4%逐步回落至Q4的4.0%，出口同比从Q1的5.7%回落至Q4的-3.0%[45][47] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价经济结构转型和增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含的合理水平[51] - 中债期限利差显示短债赔率优于长债，收益率曲线应更陡峭化[52][53] - 中资股整体定价相对合理，周期/稳定风格定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，利率债维持高胜率判断[61][64] - 战术层面：把握信贷脉冲机遇下权益进攻机会，若宽松政策超预期加码可增加权益配置[64] - A股风格：战略增加高股息&高价值因子暴露（银行、煤炭等），减少高增长因子暴露；战术根据信贷脉冲调整高流动性/低波动因子暴露[73][74]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球大类资产表现分化，美元指数显著反弹，商品普跌，权益市场表现分化，新兴市场表现优于发达市场 [3][8] - 美国金融状况指数抬升，反映总体金融状况有所缓和 [17][18] - 花旗美国经济意外指数持续为正，显示美国经济数据超市场预期 [19][20][24] - 美联储9月降息预期回落，隐含利率从4.4%降至3.0% [24][25] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 中长期配置需关注世界秩序重塑和资产性价比，关税强化三大底层逻辑：逆全球化加剧、债务周期错位、AI产业趋势 [4][11] - 修正美国衰退风险定价不足的方法：统计历史衰退期资产波动率放大系数，排序为纳斯达克(6.11%)>印度SENSEX30(2.64%)>恒生科技(5.37%)>美债(0.59%)>黄金(2.49%) [11][12] - 修正后配置调整：中国可转债(权重上调至20.05%)和A股红利(14.54%)增配；纳斯达克(2.51%)、印度SENSEX30(5.82%)、恒生科技(2.85%)减配；美债(8.63%)、黄金(6.17%)、比特币(未修正)权重稳定 [12] 焦点数据与图表 - 重要经济事件：7月24日欧洲央行利率决议、7月31日美联储利率决议及日本央行决议 [14] - 关键数据预期：欧元区Q2 GDP同比初值(1.2%)、美国Q2 GDP环比折年率(-0.5%)、6月PCE物价指数(2.3%) [14] - 市场动态：美国消费者信心指数与经济政策不确定性负相关，信心恶化时美股波动率(VIX)通常放大 [28][29][31][32] 资产配置策略系列研究 - 债务周期系列研究覆盖日本经验、全球配置及衰退风险定价，最新报告聚焦"全球杠铃策略"应对非对称风险 [37][38] - 港股"天亮了"系列持续跟踪牛市阶段，2025年报告强调中美政策共振下的战术配置机会 [40][41]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于新旧秩序切换的"混沌期"，旧秩序依托于全球经济一体化深入，G2在贸易/生产/债务方面失衡加剧[11] - 旧秩序正在被打破，2018年中美贸易战后开始"松动"，2022年俄乌冲突后"裂痕加深"，2025年特朗普2.0企图"重塑旧秩序"[11] - 新秩序闭环尚未明朗，G2如何化解贸易/生产/债务失衡仍不确定，美国资产定价锚地位动摇，中国政策确定性更高但需更多结构性政策[14] 中国债务周期现状 - 中国已迈过本轮债务周期顶部，步入收缩阶段，目前处于"被动加杠杆"向"去杠杆"过渡阶段[3] - 私人部门呈现"被动加杠杆"特征：债务增速持续下台阶但名义经济增长率下滑导致债务总额/GDP仍小幅抬升[37] - 杠杆真正去化需财政&货币政策组合拳：推进债务化解(债务总额↓)和"债务型-投资模式"转型(依靠新质生产力拉动GDP↑)[37] 信贷脉冲触发条件 - 名义GDP同比-政策利率是景气动向指数领先指标，中国历次稳增长周期均验证此规律[38] - 2025年下半年货币政策宽松空间可能需比市场预期更积极，以缓解私人部门债务负担[39] - 出口增速退坡潜在压力下，足够宽松货币政策持续加码是触发信贷脉冲关键锚定[5] 中国资产定价分析 - A股ERP偏高中枢合理定价中国经济结构转型和潜在增长中枢下台阶[48] - 10Y国债利率已修复至人民币贷款同比隐含合理水平，短债赔率优于长债[51][52] - 中资股整体定价相对合理，沪深300基于中国经济现状指数隐含水平定价合理[59] 下半年资产配置策略 - 战略层面：固收>权益/黑色金属，债务收缩期增长因子为主导矛盾[61] - 战术层面：把握信贷脉冲下权益进攻机会，宽松货币政策超预期加码是关键[64] - A股风格配置：战略增加高股息&高价值因子暴露，减少高增长因子；战术根据信贷脉冲情况调整高流动性/低波动&高质量因子暴露[73][74]

新旧秩序切换的"混沌期" - 当前全球处于旧秩序被打破但新秩序尚未形成的过渡阶段，美国作为消费国和中国作为生产国的G2失衡加剧[10] - 逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势构成全球资产配置的三大核心矛盾[9][72] - 2018年中美贸易战开始旧秩序松动，2022年俄乌冲突加深裂痕，2025年特朗普政策加速重塑[10] 2025上半年海外资产回顾 - 美国例外论叙事消退，非美资产普遍跑赢美国资产[12] - 三大挑战冲击美国例外论支柱：1月Deepseek崛起削弱美股科技股优势，2月Doge节流引发财政紧缩担忧，4月对等关税加剧美元霸权疑虑[3][12] - 美股七姐妹高估值问题引发市场担忧[3] 下半年美国经济展望 - 彭博预测2025年全球增长放缓，但美国与非美地区增长差收敛[15] - 美国面临四种情景：最优路径（情景四）是通胀缓和+温和增长，最差路径（情景二）是滞胀[19][20] - 大美丽法案将使未来10年美国年度赤字率升至7%，债务/GDP比从100%升至127-130%[32][33] - 美国私人部门资产负债表健康构成经济缓冲垫[40] 资产估值与风险 - 美国资产估值偏高，隐含非对称风险，对衰退风险定价不足[45][46] - 美股周期/防御板块、股债比价、全球股市结构和信用利差均显示风险定价不足[50][57][66][68] - 纳斯达克、印度SENSEX30和恒生科技的波动率放大系数最高（3.0/2.82/1.94）[81][83] 全球资产配置策略 - 推荐反脆弱的"全球杠铃策略"，结合确定性资产与高风险资产[75] - 确定性资产包括中国利率债（39.44%配置比例）、A股红利（14.54%）和黄金（6.17%）[85] - 高风险资产侧重AI产业链相关的日美市场和中国主题[75] - 采用风险平价原理调整配置比例，修正对美国衰退风险的低估[82] 重点资产展望 - 黄金作为超主权信用资产，受益于美元信用侵蚀和央行购金需求[88] - 中国利率债在债务收缩期具有高胜率，信贷增速下行将带动利率中枢下移[91] - 美股波动率中枢抬升，面临系统性风险和科技股独立行情门槛升高[94][97] - 泛东南亚新兴市场（尤其印尼、印度）受益于产业链重塑和内需优势[106][109]

全球大类资产表现与宏观交易主线 - 全球大类资产普涨，权益为代表的风险资产显著修复，中东地缘冲突缓和提振市场情绪[12][13] - 伊朗和以色列宣布正式停火后，黄金等避险资产回落，原油因局势缓和大幅回吐涨幅[13] - 权益资产反弹与地缘风险缓和的关联性凸显，反映市场对风险事件的敏感性[4] 大类资产配置——全球杠铃策略 - 新投资范式下"全球杠铃策略"为反脆弱时代的最佳应对，需关注逆全球化、债务周期错位和AI产业趋势三大底层逻辑[17][18] - 资产配置修正模型显示：中国可转债和A股红利权重上调，纳斯达克、印度SENSEX30和恒生科技权重下调[18][19] - 修正因子排序显示纳斯达克波动率放大系数最高(6.11%)，中国国债最低(0.13%)，反映不同资产对美国衰退风险的定价差异[19] 焦点数据：全球重要财经指标动态 - SOFR-OIS利差走阔反映美元流动性收紧，美国金融状况指数抬升显示金融环境缓和[6][21][22] - 花旗美国经济意外指数持续为负，表明经济数据低于预期，9月美联储降息概率上升[6][23][24][25] - 美国经济政策不确定性指数与消费者信心指数呈反向关系，可能加剧美股波动[29][30] 全球经济数据前瞻 - 关键指标包括中国6月官方制造业PMI(前值49.5)、美国6月ISM制造业PMI(前值48.5)及欧元区CPI初值[20] - 美国就业数据(ADP和非农)与薪资变化将影响市场对美联储政策的预期[20] - 中国金融数据(M2、社融)公布将提供国内流动性状况的重要信号[20]

全球资产配置新范式 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向及资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化新投资范式三大底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][12] - 新投资范式2.0特征为美债利率higher for longer+中债利率lower for longer+全球风险溢价中枢抬升，将颠覆传统资产配置框架 [15][24] - 全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前水平，但市场对美国衰退风险定价不足，"衰退交易"被视为赢多输少的非对称策略 [3][24] 美国衰退交易规律 - 衰退交易启动通常领先NBER宣布衰退1-6个月，历史案例包括1990年9月、2001年3月、2007年12月（2020年3月因疫情冲击同步）[47][54][58] - 衰退期间资产波动率普遍放大，风险资产（纳斯达克、恒生指数）波动率放大系数>避险资产（黄金、美债、A股红利）[4][63] - 典型资产表现：美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [47] 全天候策略修正模型 - 修正因子排序：纳斯达克(3.00)>印度SENSEX30(2.82)>恒生科技(1.94)>美债(1.88)>黄金(1.83)>中债(1.33)>比特币(1.67)>国证转债(1.33)>A股红利(1.12) [41][70][71] - 修正后配置调整：中国可转债&A股红利权重上调，纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调，美债&黄金&中债&比特币权重基本不变 [5][70][72] - 战术层面采用"全球杠铃策略"结合风险平价原理，根据修正波动率配平风险贡献 [70][73] 宏观结构性变化 - 中国居民部门偿债总额/GDP从4%降至1%，非金融企业部门从12%降至2%，显示主动去杠杆趋势 [17][18][23] - 美国经济政策不确定性指数与标普500风险溢价显著背离，硬数据与软数据对美股EPS预测存在分化 [32][33][37][38] - 逆全球化程度加深导致贸易全球化指数从10降至-4，G2在贸易/生产/债务失衡加剧 [22][24]

全球资产配置策略 - 中长期投资者需关注世界秩序重塑方向和资产性价比，当前两大关键变量（Deepseek+对等关税）强化了新投资范式的底层逻辑：逆全球化加剧、AI产业趋势、债务周期错位 [3][13] - 新投资范式2.0下，全球风险溢价中枢抬升，可能放大非对称定价风险带来的波动，当前全球风险资产已修复至2025年4月2日"对等关税"前的水平，但市场对美国衰退风险定价不足 [3][20] - 战略层面维持反脆弱的"全球杠铃策略"，战术层面调整以应对"Deepseek"和"世界秩序重塑"的新叙事 [14][46] 美国衰退交易特征 - 衰退交易启动通常领先美国国家经济研究局（NBER）宣布的实质性衰退时间点，平均领先1-6个月，典型特征包括美股&工业金属下跌、10Y美债利率下行、信用利差走阔、防御股跑赢周期股 [47][51] - 历史衰退交易阶段（1990[9]、2001[3]、2007[12]、2020[3]）显示，各类资产波动率均放大，风险资产波动率放大系数>避险资产，权益类（纳斯达克、恒生指数）波动率增幅显著高于黄金、美债等 [4][65] - 2020[3]因新冠疫情冲击，衰退交易启动与NBER衰退时间基本同步，属于特例 [59][62] 全天候策略模型修正方法 - 修正因子排序：纳斯达克（3[00]）>印度SENSEX30（2[82]）>恒生科技（1[94]）>美债（1[88]）>黄金（1[83]）>中债（1[33]）>比特币（1[85]）>国证转债（1[75]）>A股红利（1[12]） [46][76] - 修正后配置调整：中国可转债&A股红利权重上调（因修正因子靠后），纳斯达克&印度SENSEX30&恒生科技权重下调（因修正因子靠前），美债&黄金&中债&比特币权重基本不变 [77][78] - 低风险偏好组合中，中国国债配置权重从40[92%]降至39[44%]，纳斯达克从4[46%]降至2[51%]，反映对高波动资产的规避 [77][78] 宏观交易范式与市场偏离 - 美股风险溢价当前定价显著偏离美国硬数据（Hard CAI）和软数据（Soft CAI）隐含水平，周期/防御股PE比价亦与基本面数据背离 [23][25][32] - 标普500每股收益（EPS）一致预测变动与硬数据一致，但下调幅度偏离软数据预期，显示市场对衰退风险反应不足 [34][39] - 全球周期/防御资产定价与美国硬/软数据隐含风险水平存在系统性偏离，信用利差定价同样未充分反映衰退预期 [37][41][43]