财务数据和关键指标变化 - 第三季度每股净投资收入为0.22美元 较上一季度的0.25美元下降0.03美元 [4][10] - 净投资收入总额为290万美元 [10] - 总收入环比增加75,000美元 但总支出增加418,000美元 导致净投资收入下降 [10] - 总投资收益增长约1%至1060万美元 [13] - 总支出增长约6%至760万美元 主要由于总利息支出增加约700,000美元 [13][14] - 每股净资产价值为10.17美元 较上一季度的10.91美元下降0.74美元 降幅约7% [4][11] - 监管资产覆盖率为157% 较上一季度下降3个百分点 [12] - 投资组合加权平均收益率为13.3% 较上一季度下降约0.3% [16] 投资组合表现与变化 - 投资组合公允价值下降主要体现在股权头寸上 包括对Fansteel Holdings的股权投资产生450万美元未实现贬值 [11] - CLO股权投资出现400万美元净未实现贬值 归因于底层贷款利差收紧 [11] - 本季度有一笔贷款被置于非应计状态 占投资组合公允价值的1.8% 另有一笔贷款在重组交易完成后恢复应计状态 [4][11][12] - 贷款组合内部信用评级相对稳定 [12] - 基于摊销成本 投资组合包含约69%的高级担保贷款 23%的结构化金融证券和8%的股权证券 [16] - 季度末对57个独立发行人的投资总额为3.702亿美元公允价值 [16] - 贷款组合中88%基于公允价值为第一留置权头寸 [15] 公司战略与资本管理 - 公司战略重点是通过努力改善长期净投资收入 包括持续变现对Fansteel的少数股权头寸 [5][18] - 对Fansteel的初始20万美元投资已产生约420万美元分配 回报率约为成本的20倍 [6] - 公司决定将2025年第四季度季度分配下调至每股0.17美元 以更好地使分配率与净投资收入保持一致 [10] - 公司正致力于去杠杆化和加强资产负债表 [11][18] - 公司专注于在资本结构中占据更高位置 贷款组合完全由第一和第二留置权高级担保贷款组成 [6][15][18] 融资与流动性 - 第三季度完成9400万美元新债券发行 包括6900万美元无担保公共债券和2500万美元无担保私募票据 用于部分再融资2026年2月到期的1.25亿美元无担保票据 [7][12] - 新的公共债券有一年不可赎回期 私募票据可随时预付 提供了灵活性 [8] - 偿还了2026年2月到期票据中的9400万美元 剩余3100万美元计划在到期前偿还 [7][8][13] - 将法国巴黎银行的浮动利率融资额度从1.5亿美元减少至8000万美元 作为去杠杆化的一部分 [8] - 季度末流动性充足 支持包括加州银行的2500万美元浮动利率公司信贷额度 该额度未被提取 [8] 经营环境与行业前景 - 更广泛的经济前景仍不确定 美联储今年已降息50个基点 近期可能进一步降息 [6][14] - 由于绝大部分贷款组合为浮动利率 持续降息可能减少净投资收入 [6][14] - 中层市场并购活动今年仍低于预期 [7] - 公司通过避免高周期性行业和保持强多样化来构建有弹性的贷款组合 [6] - 顾问公司管理约41亿美元资产 拥有超过25年经验和多个信用周期的记录 [9][19] 其他重要信息 - 对Fansteel Holdings的投资公允价值约为7850万美元 是投资组合中最大的头寸 [5] - 公司认为信贷组合总体稳定 [4] - 本季度承诺830万美元用于新的中层市场债务投资 [15] - 季度末有1830万美元对投资组合公司的未拨付承诺 [15] - 顾问及其附属公司持有公司约23%的所有权 [19] - 自2011年以来 商业发展公司投资超过20亿美元 年化净实现损失仅为0.25% [19] 问答环节所有提问和回答 - 问答环节没有提问者提出问题 会议直接结束 [20]

事件：东方证券公布2025 年三季报。9M25 东方证券实现营业收入127.1亿/yoy+39.4%；实现归母净利 润51.1 亿/yoy+54.8%；9M25 加权平均ROE（未年化）为6.35%/yoy+2.19pct。 经纪、投资业务收入高增，单三季度费用增长较快。9M25 公司证券主营收入126.3 亿/yoy+39.9%。1） 主营收拆分看：9M25 公司经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为23.8、11.7、9.7、7.8、64.8 亿元，收入占比18.9%、9.3%、7.7%、6.2%、51.3%；分别同比+49.1%、+41.1%、-4.3%、-15.1%、 +60.0%。2）三季度费用随营收增长：3Q25 公司管理费用24.5 亿/yoy+27.5%/qoq+57.2%，3Q25 公司管 理费用率（管理费用/证券主营收入）为52.4%/yoy-5.4pct/qoq+14.0pct。 投资杠杆环比略缩，单季投资收益率维持高位。3Q25 末公司经营杠杆3.86x/较年初+0.13x/qoq+0.13x， 期末投资杠杆2.77x/较年初+0.02x/qoq-0.09x。投资业务方面，期末公司 ...

核心观点 - 摩根士丹利维持香港交易所“增持”评级，目标价508港元，认为其强劲的收入和利润增长将持续至2025年第三季度 [1] - 增长驱动力主要来自2860亿港元的强劲日均交易量和高流通速度，且南向资金被视为未来日均交易增长的关键推手 [1] 财务表现预测 - 预计2025年第三季度收入和利润分别同比增长47%和59% [1] - 预计2025年第三季度EBITDA利润率同比增长7个百分点至80% [1] - 预计2025年第三季度交易费用和清算费用分别年增75%及97% [1] - 预计2025年第三季度净投资收入按季减少22%，主因是上季度外汇收益带来的高基数及低利率环境影响 [1] - 对2025年每股盈利预测上调5.8%，预计2025年每股盈利同比增长32% [2] - 预计2026年每股盈利下滑0.5%，2027年预测基本保持不变 [2] 业务指标与假设调整 - 大摩轻微上调港交所2025至2027年的日均交易量假设 [2] - 将2025、2026、2027财年的净投资收入预测分别下调0.2%、5.5%、5.6%，以反映自2025年第四季生效的新保证金担保安排 [2] - 预期净投资收入于2026年下降18%，2027年下降4.3%，主因是预期利率在2026年因美联储降息而下降 [2] 市场环境与驱动因素 - 更多证据显示金融体系周期触底，交易活动在香港资本市场活跃 [1] - 南向资金将继续成为港交所未来日均交易增长的关键推手 [1]

核心观点 - 摩根士丹利维持香港交易所“增持”评级，目标价508港元，预计其强劲的收入和利润增长将持续至2025年第三季度 [1] 财务表现预测 - 预计2025年第三季度收入和利润分别同比增长47%和59% [1] - 预计2025年第三季度EBITDA利润率同比增长7个百分点至80% [1] - 预计2025年第三季度交易费用和清算费用分别年增75%及97% [1] - 预计2025年每股盈利同比增长32%，2026财年下滑0.5% [2] - 对2025年每股盈利预测上升5.8%，2026年与2027年基本保持不变 [2] 交易活动与日均成交量 - 强劲增长得益于2860亿港元的强劲日均交易量和高流通速度驱动 [1] - 交易活动在香港资本市场活跃，更多证据显示金融体系周期触底 [1] - 南向资金将继续成为未来日均交易增长的关键推手 [1] - 轻微上调港交所2025至2027年的日均交易量假设 [2] 净投资收入 - 预计2025年第三季度净投资收入按季减少22%，主因第二季外汇收益带来的高基数及低利率环境的持续影响 [1] - 将2025、2026、2027财年的净投资收入预测分别下调0.2%、5.5%、5.6%，以纳入自2025年第四季生效的新保证金担保安排 [2] - 预期利率在2026年因美联储降息而下降，并预期净投资收入于2026年下降18%，2027年下降4.3% [2]

核心业绩 - 第三季度每股运营收益1.10美元，超出市场预期2.8%，同比增长18.3% [1] - 运营收入达36亿美元，同比增长8.2%，超出市场预期0.4% [4][9] - 总费用增长6.6%至31亿美元 [4] 承保业务 - 净承保保费收入34亿美元，同比增长5.5%，超出公司内部预期 [2][9] - 综合成本率为90.9，与去年同期持平，但高于市场预期 [5] - 灾害损失7850万美元，较去年同期的9780万美元有所收窄 [5] - 损失率恶化80个基点至63.9，费用率持平于28.4 [5] 投资业务 - 净投资收入增长8.5%至3.512亿美元，主要得益于固定收益资产组合的扩大和收益率提升 [3] - 强劲的运营现金流持续推动净可投资资产增长 [3] 分部业绩 - 保险部门净承保保费收入28亿美元，同比增长5.1%，但综合成本率恶化80个基点至92.3 [6] - 再保险及单一超额险部门净承保保费收入4.171亿美元，同比增长8.6%，综合成本率改善560个基点至87 [7] 财务状况 - 总资产达437亿美元，较2024年底增长8.1% [8] - 每股账面价值为25.79美元，较2024年底增长16.7% [8] - 高级票据及其他债务小幅下降0.1%至18亿美元 [8] - 第三季度运营现金流为11亿美元，同比下降8.1% [10] - 运营股本回报率收缩10个基点至21% [10] - 本季度回购价值2460万美元的股票 [10] 同业表现 - Progressive公司第三季度每股收益4.05美元，低于市场预期20.3%，但营收和盈利同比分别增长12.7%和13.1% [12] - Travelers公司核心每股收益8.14美元，超出市场预期35.4%，同比增长55%，综合成本率改善590个基点至87.3 [14][15] - RLI Corp运营每股收益83美分，超出市场预期33.9%，承保利润增长48.6%，综合成本率改善450个基点至85.1 [16][17]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度运营收益为每股0.83美元，由稳健的承保业绩和投资收入增长12%所支撑 [9] - 综合成本率为85.1%，较去年同期的89.6%有所改善，主要反映了2025年迄今温和的飓风季节 [10] - 按GAAP计算，第三季度净收益总计每股1.35美元，去年同期为每股1.03美元 [10] - 投资组合总回报率为3%，为综合收益做出贡献 [15] - 综合收益为每股1.65美元，经股息调整后，每股账面价值自2024年底以来增长26% [6][15] - 运营现金流为1.79亿美元 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 财产险总保费下降11%，受美国财产险业务费率下降影响 [11] - 海运业务保费本季度持平，但年内增长4% [11] - 夏威夷房主保险持续增长，本季度增长33%，年内增长35% [11][16] - 财产险综合成本率为60%，受益于无飓风损失以及500万美元的有利先前年度准备金发展 [12][16] - 意外险总保费增长8%，综合成本率为98% [13] - 意外险受益于800万美元的有利先前年度准备金发展 [13] - 保证保险总保费同比下降3%，商业和交易类保证保险年内分别增长53%，而合约类下降5% [14] - 保证保险综合成本率为85%，受益于270万美元的有利准备金发展 [14] - E&S意外险经纪保费增长12% [24] - 个人伞险保费第三季度增长24%，包括17%的费率增长 [28] 各个市场数据和关键指标变化 - 商业财产巨灾市场条件变化导致整体保费增长相对持平 [6] - 夏威夷市场自五月野火后受到干扰，公司获得批准的新费率文件预计在未来一年为业务增加12%的费率 [16][17] - E&S财产市场有新资本进入，追逐保费增长而牺牲业务组合质量，公司保持选择性 [19] - 地震保险竞争激烈，公司优先考虑维持定价合理、条款可持续的业务组合 [21] - 东北部某些标准市场（特别是针对工匠承包商）收缩，为E&S意外险经纪业务的超额部分创造了机会 [25][39] - 运输险领域竞争激烈，尽管实现了15%的费率增长，但保费下降1% [26] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略是在市场有利时增长，在市场疲软时保持承保纪律 [6] - 行业环境复杂，具有市场波动性、政治不确定性、新资本进入和法律系统滥用等特点 [7] - 公司重视成为客户的稳定市场，财务结果的一致性高于承担过大的尾部风险 [8] - 持续投资于信息、技术和人员，以支持承保和理赔专家 [8][31] - 在E&S财产领域，公司通过投资于生产商关系、增强保单格式和理赔能力，为把握其他财产市场机会奠定了坚实基础 [18] - 公司正在识别和实施生成式人工智能工具，以提升服务效率 [31] - 公司致力于在所有市场周期中成为稳定的保险商 [32] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管当前增长面临逆风，但公司在非常多元化的利基产品组合中仍有良好的基础增长 [6] - 飓风季节尚未结束，但公司有信心在事件发生时处理涌入的理赔并保持可靠的市场地位 [20] - 公司预计2025年E&S财产业务的承保利润将超过以往的年保费收入 [21] - 保证保险市场存在一些行业损失活动，可能为有纪律的公司创造机会 [23] - 长期来看，公司在过去五年中保费翻倍，同时显著提升了能力 [30] 其他重要信息 - 每股数据反映了于2024年宣布并于2025年1月执行的"二合一"拆股 [9] - 费用率上升反映了更高的获取成本以及对技术和人员的投资增加 [14][42] - 公司专注于通过简化在线申请、扩大跨业务单元合作和引入新产品（如搬家仓储运输险、海运车辆物理损坏险、地上储罐责任险）来实现业务改进和增长 [30] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于个人伞险业务中提高免赔额点对利润率的影响以及在佛罗里达州的进展 [34] - 提高免赔额点（例如从25万美元提高到50万美元）旨在从频率角度改善业务，早期迹象显示损失趋势有所改善，且底层理赔处理质量提升 [35][36] 问题: 个人伞险费率增长从上一季度的9%加速至本季度的17%的原因 [37] - 费率增长受特定州（如佛罗里达州）的大幅费率调整在当季生效的影响，而非所有州同时调整 [37][38] 问题: 关于东北部标准市场收缩评论的澄清 [39] - 东北部一些许可市场收缩了对工匠承包商的承保，这为公司的E&S意外险经纪业务在超额部分创造了机会，部分业务符合公司的风险偏好 [39] 问题: 费用率未来的走向 [41][42] - 费用率因技术和人员投资而上升，预计将继续投资，目标是通过增加保费来杠杆化这些投资 [42][43][71] 问题: 当前财产保险市场的状况和近期竞争前景 [44] - 市场条件艰难，新资本进入导致费率、免赔额和条款条件软化，但公司因在整个硬市场周期保持业务开放而维持了生产商关系，并专注于获得充足费率和可持续的条款条件 [44][45][46][47] - 再保险市场的更新（主要在1月1日）将显著影响未来的竞争格局 [48] 问题: E&S财产风险费率下降的趋势 [52] - 第三季度风险续保费率下降11%，第二季度下降13%，年内至今下降13%，具体变化取决于季度内续保业务构成 [52] 问题: 夏威夷飓风再保险成本是否跟随佛罗里达风险定价轨迹 [53] - 夏威夷飓风对再保险人而言不是重点风险，其发生概率低于佛罗里达，通常被归入整体财产险类别，且公司夏威夷业务中仅约20%购买风灾保障，风险敞口相对较小 [53][55][56] 问题: 批发经纪市场动荡对公司的影响 [57] - 公司业务模式侧重于与生产商建立深度关系，市场扩张导致人员流动加剧，公司愿意与任何能带来盈利业务的批发商合作，同时致力于保护长期合作关系 [57][58][59] 问题: 获取成本上升的原因 [64] - 获取成本上升受多种因素影响，包括个人伞险和交易保证保险等小额业务领域的压力，以及承保更高佣金率的伞险业务组合变化，技术和人员投资也是因素之一 [64][65] 问题: 保证保险业务的竞争优势 [66] - 在交易保证保险领域，竞争优势在于技术和对生产商的服务，致力于成为最便捷的提供商；在账户级业务（合约和商业保证保险）中，优势在于经验丰富、服务导向的人员，通过解决问题和建立关系进行差异化竞争 [66][67][68][69] - 更广泛地说，公司员工作为所有者，以真诚和解决问题为导向，与生产商建立深厚关系是关键的竞争优势 [70] 问题: 意外险底层损失率改善的驱动因素以及是否可作为年度剩余时间的良好基准 [78] - 损失率改善主要受去年同期公司为基于产量的保险产品增加准备金的影响，本年当前事故年损失率仅有小幅受益，主要故事是去年同期的不利发展 [79][80] 问题: 运输险业务从2024年底增长到2025年二、三季度收缩的原因 [81] - 收缩主要源于对费率和风险选择的审慎，以及一些大型账户在中期因找到更便宜报价而取消保单，公司持续通过损失控制单元进行风险选择，重点关注账户安全实践 [81][82][83]

智通财经APP获悉，瑞银发布研报称，香港交易所(00388)将于下月初公布今年第三季业绩，目前预测季 度收入及纯利将同比增长43%及53%，达到77亿及48亿港元，再创新高。瑞银的预测较市场普遍预期高 出8%及11%。该行因应市场气氛情况及南下资金参与度上升，将2025至2027年日均成交额预测上调9% 至16%，并将港交所每股盈利预测上调7%至12%，目标价相应由464港元升至485港元，评级"中性"。 瑞银估计第三季净投资收入将录9.33亿港元，同比及按季分别跌23%及40%，主要受到港元拆息走弱及 可能因美元贬值产生汇兑损失影响。第三季日均成交额再创新高至2,860亿港元，南下资金贡献占比提 升至约27%，相对于第一及第二季分别为23%与24%，估计自2020年以后，南下资金的换手率估计为本 地及外资投资者的两倍以上，预期整体换手率将出现结构性改善。 ...

业绩预测 - 预测港交所第三季度收入和纯利将分别按年增长43%及53%，达到77亿港元及48亿港元，创历史新高 [1] - 预测的季度收入及纯利较市场普遍预期高出8%及11% [1] - 预测第三季度净投资收入为9.33亿港元，按年及按季分别下跌23%及40% [1] 市场交易表现 - 第三季度日均成交额创新高，达到2860亿港元 [1] - 南下资金在日均成交额中的贡献占比提升至约27%，高于第一季的23%和第二季的24% [1] 预测调整与目标价 - 将2025至2027年的日均成交额预测上调9%至16% [1] - 将2025至2027年的每股盈利预测上调7%至12% [1] - 目标价由464港元上调至485港元，评级为“中性” [1]

美银证券发布研报称，将香港交易所(00388)港股2025至2027年日均成交额预测由2,400亿、2,600亿及 2,600亿港元，上调至2,600亿、2,700亿及2,700亿港元，但基于低利率环境，将净投资收入预测下调5至 7%，同时将盈利预测上调1至2%，维持520港元目标价不变，重申"买入"评级。 该行预期港交所今年首三季盈利将达129亿港元，同比增长39%。今年第三季日均成交金额为2,860亿港 元，创历史新高。不过，该行预期港交所净投资收入将受期内港元拆息波动影响。虽然港元拆息已于第 二季回落，但对净投资收入的滞后影响可能到第三季才浮现，而且随着拆息于8至9月反弹，料有关影响 会于第四季消退。 美银证券又提到，预期港交所2026至2027年盈利增长，将由2025年的24%放缓至8%，除非总市值显著 提高，否则单靠成交额增长难以推动收入，并预期衍生产品将成为关键增长引擎。另外，该行料香港 IPO与沪深交易所的竞争可能加剧，因内地更重视新科技板块，或透过激励政策将重点企业留在境内上 市。 ...

财务数据和关键指标变化 - 第二季度每股净投资收益(NII)为0 46美元 较第一季度的0 45美元有所增长 剔除一次性加速摊销费用后NII为0 48美元 [5] - NAV每股下降0 4% 主要由于支付了与溢出收入相关的特殊股息0 05美元 [6] - 期末投资组合公允价值为16亿美元 总净资产为7 25亿美元 NAV每股为19 55美元 较上季度下降0 07美元 [22] - 债务与权益比率从1 25倍降至1 23倍 处于1 1-1 3倍的目标范围内 [23] 各条业务线数据和关键指标变化 - 投资组合中第一留置权贷款占比91% 平均投资规模占总组合的0 6% [9][11] - 前十大借款人占投资组合的18% [10] - 第二季度新增平台投资总额2200万美元 均为第一留置权贷款 加权平均利差为480个基点 [15][16] - 现有投资组合公司追加投资3600万美元 总部署5800万美元 [17] 各个市场数据和关键指标变化 - 投资组合加权平均收益率为10 4% 与上季度持平 [18] - 97%的债务投资为浮动利率 加权平均利率下限为78个基点 [18] - 投资组合公司的加权平均利息覆盖率提升至2 1倍 [18] - 投资组合风险评级稳定 加权平均风险评级为2 1 86%的投资评级为1或2级 [19] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 专注于核心和低端中端市场 以获得更好的结构性保护 [8] - 强调与私募股权赞助商的长期合作关系 99%的债务投资组合由赞助商支持 [11] - 董事会批准2000万美元的股票回购计划 认为当前股价低于NAV [14] - 继续专注于高自由现金流产生、非周期性行业和可防御的收入流 [46] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 交易活动仍然受限 主要由于关税讨论和监管不确定性 [6] - 私募股权持有资产的持有时间延长 增加了LP的压力 [7] - 公司强调其长期表现 自2020年上市以来NAV增长0 6% 而行业平均下降10 5% [14] - 预计下半年将看到关税影响和公司应对措施的效果 [40] 其他重要信息 - 宣布第三季度常规股息为0 42美元 以及最后一次特殊股息0 05美元 [12][13] - 第三季度不支付补充股息 因测试上限超过可用收益的50% [25] - 将SPV资产融资规模从5亿美元缩减至4亿美元 并将利差降低50个基点 [23] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于信贷质量的担忧 - 公司解释其观察名单方法为前瞻性 强调与借款人的频繁对话和契约的重要性 [30][34] - 非应计贷款率为2 4% 公司表示不满意 但相信有能力处理高风险情况 [35] 问题: 关税对投资组合的影响 - 直接受关税影响的投资组合比例仍为低个位数 公司强调借款人的定价能力和供应链调整 [37][41] 问题: 杠杆率目标下的投资组合调整 - 公司表示对行业配置感到满意 重点是通过收购资产轮换提高收益 [46][49] 问题: 增加unitranche贷款以抵消SOFR下降 - 公司表示unitranche机会有限 仅在控制第一留置权杠杆的情况下才会考虑 [52][54] 问题: 能源价格下降对运营杠杆的影响 - 公司表示能源成本不是主要成本组成部分 预计影响不大 [57][58] 问题: 第二留置权贷款的未来配置 - 公司表示第二留置权贷款不会是主要部分 当前利差溢价不足 [61][62]