投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“买入” [1] 核心观点 - 报告核心观点为制冷剂价格持续上涨，公司充分受益高景气周期 [5] - 2024年作为三代制冷剂的配额元年，开启了新的景气周期，2025年至今延续上行趋势 [7] - 公司制冷剂龙头地位稳固，2025年国家核定公司HFCs生产配额29.98万吨，占全国同类品种合计份额的39.6%，配额总量领先、主流品种齐全 [7] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为45.04/58.85/68.14亿元，对应PE分别为21/16/14倍，将充分受益于行业高景气 [7] 公司基本数据 - 最新收盘价为35.77元，一年内最高/最低价分别为41.95/19.72元 [3] - 当前市盈率为35.26倍，市净率为4.73倍 [3] - 总股本为27.00亿股，总市值为965.70亿元 [3] 业绩表现与预测 - 2025年前三季度公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%，实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22% [7] - 2025年第三季度实现营业收入70.62亿元，同比增长21.22%，实现归母净利润11.97亿元，同比增长186.55% [7] - 预测2025-2027年营收分别为288.30/314.21/338.52亿元，增速分别为17.9%/9.0%/7.7% [6] - 预测2025-2027年归母净利润分别为45.04/58.85/68.14亿元，增速分别为129.9%/30.6%/15.8% [6] - 预测2025-2027年每股收益分别为1.67/2.18/2.52元 [6] 分板块经营数据 - 2025年前三季度，公司氟化工原料外销量28.83万吨，同比增长9.40%，制冷剂外销量23.06万吨，同比下滑6.40% [7] - 2025年前三季度，制冷剂均价为40554元/吨，同比大幅上涨58.14%，是价格上涨最主要的驱动力 [7] - 含氟聚合物材料外销量3.64万吨，同比增长9.79%，但均价37785元/吨，同比下滑3.91% [7] 行业与产品价格分析 - 2025年第三季度，三代制冷剂R32/R134a/R125的均价分别为57851/50873/45500元/吨，同比分别上涨59.99%/59.09%/46.06% [7] - 进入四季度，三代制冷剂价格仍处于上涨通道，10月24日，三种制冷剂的价格分别达到63000/54000/45500元/吨 [7] 财务比率分析 - 公司盈利能力显著提升，预计毛利率将从2024年的17.5%提升至2027年的33.0%，净利率从8.9%提升至20.9% [8] - 预计净资产收益率将从2024年的10.2%提升至2026年的21.2% [8] - 偿债能力稳健，资产负债率预计从2024年的31.3%降至2027年的27.2% [8]

投资评级 - 报告对巨化股份的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为巨化股份作为全球氟制冷剂龙头企业，制冷剂生产配额优势明显，随着制冷剂价格上涨，公司有望充分受益并快速发展 [10] - 公司2025年前三季度业绩表现强劲，归母净利润同比大幅提升160.22%，主要驱动因素是制冷剂产品价格大幅上涨 [5][6] - 公司拥有从第一代到第四代的完整含氟制冷剂产品系列，HCFC-22和HFCs的生产配额在国内占据领先地位，为未来增长奠定基础 [10] 2025年三季度业绩总结 - 2025年前三季度，公司实现营业收入203.94亿元，同比增长13.89%；实现归母净利润32.48亿元，同比增长160.22%；扣非后归母净利润31.99亿元，同比增长170.13% [5] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入70.62亿元，同比增长21.22%，环比下降6.22%；实现归母净利润11.97亿元，同比增长186.55%，环比下降3.60% [5][9] - 2025年前三季度公司费用控制良好，销售费用率、管理费用率和研发费用率同比分别下降0.09、0.15和0.55个百分点 [7][8] 分业务板块表现 - **制冷剂业务**：2025年前三季度实现收入93.52亿元，同比增长48.01%；产品均价为4.06万元/吨，同比大幅上涨58.14% [6] - **氟化工原料**：实现收入9.93亿元，同比增长10.50%；销量28.83万吨，同比增长9.40% [6] - **含氟聚合物材料**：实现收入13.77亿元，同比增长5.50%；销量3.64万吨，同比增长9.79% [6] - **石化材料**：实现收入30.27亿元，同比微降0.25%；销量42.76万吨，同比增长9.73% [6] - **食品包装材料**：实现收入5.37亿元，同比下降26.52%；销量4.91万吨，同比下降21.73% [6] 第三季度单季业务表现 - 第三季度制冷剂板块实现收入32.66亿元，同比增长36.41%，环比下降5.84%；产品均价达到4.30万元/吨，同比上涨52.58%，环比上涨9.10% [9] - 第三季度制冷剂产量为15.51万吨，同比增长9.91%，环比增长9.61%；销量为7.60万吨，同比下降10.60%，环比下降10.32% [9] 公司竞争优势与行业地位 - 公司是国内拥有第一至四代含氟制冷剂系列产品的企业，同时拥有新型含氟冷媒、碳氢制冷剂及系列混配制冷剂的生产能力 [10] - 2025年，国家核定公司HCFC-22生产配额3.89万吨，占全国26.10%，内用配额占全国31.28%，居国内第一；HFCs生产配额29.78万吨，占全国同类品种合计份额的39.33% [10] - 公司第四代含氟制冷剂品种及有效产能国内领先，现有产能约8000吨/年，并计划新增产能近5万吨 [10] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为282.69亿元、328.66亿元、359.77亿元 [10][11] - 预计2025-2027年归母净利润分别为48.14亿元、59.78亿元、68.41亿元 [10][11] - 对应2025-2027年的市盈率分别为20倍、16倍、14倍 [10][11] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.78元、2.21元、2.53元 [11]

行业与公司 * 行业为氟化工制冷剂行业 公司未具体提及[1] 核心观点与论据 供给端约束 * 制冷剂行业具有供给端强约束 包括全球和国家政策限制 行业产业政策 危险生产环节审批限制 技术专利保护 资源限制等[2] * 中国在全球制冷剂供给中占据约70%份额 配额约束显著影响供给端[1][15] * 行业格局稳定 无新增产能压力 无新进入者 现有玩家稳定现有状态[16] * 每年制定新配额执行方案会引起行业情绪变化 加纳利协定和蒙特利尔协议小幅调整显著影响市场[5] 价格趋势与机制 * 供给端强约束推动持续性价格上涨 行业具备协同控价能力 可实现产品溢价[1][2] * 头部企业价格策略有效且已持续近两年 行业协同定价实现利润最大化[1][10] * 海外市场对定价机制观望 但去年下半年开始海外价格明显跟随国内波动 形成国内外协同定价模式[14] * 二代制冷剂因供给配额限制 价格呈现微幅缓慢上行趋势[7] 技术迭代与产品结构 * 中国制冷剂行业从二代至三代升级迅速 逐步进入三代向四代升级阶段[1] * 第三代制冷剂将长期使用 因第四代成本高且受专利限制 无法动摇第三代主流地位[10] * 中国已完全自供二代 三代制冷剂 随着四代专利期结束 供应能力将迅速提升[8] * 二代制冷剂主要留存于售后市场 大部分领域已实现新机替换[7] 需求端支撑 * 空调市场需求受新机需求 存量替换需求 出口需求 使用渗透率等多因素支撑[12] * 制冷剂成本占比低 温和式价格上行对下游影响小 为整机价格上行提供空间[11] * 终端厂商需求量稳步提升 下游议价能力从弱势变为强势[10] 政策影响 * 制冷剂市场受供给端 应用端 需求端和贸易端多方面政策影响[3] * 供给端有全球和国内对产品应用要求 应用端有不同场景制冷剂规定 需求端受汽车 家电政策影响 贸易端受出口管制及国际应用要求影响[4] * 第三代制冷剂基线值由2020年至2022年生产量平均值确定 2024年开始冻结并执行配额约束 到2029年首次申请10%配额[9] 海外市场与出口 * 中国是氟化工产品主要供给国 在数量和质量品种上具备竞争力[8] * 海外涨价速度较国内慢 但因中国占全球70%供给份额 海外市场基本能跟随国内价格上行[13][15] * 中国对标东南亚和非洲等需求提升区域 这些市场需求强劲但渗透率低[15] 行业确定性 * 制冷剂行业具有长周期确定性 源于供给端强约束 行业格局稳定[16] * 未来制冷剂价格预计将持续提升 并兑现到企业业绩上 价格上行确定性存在[17] * 无论政策边际效应减弱或需求端波动 中长期逻辑依然存在[16]

投资评级 - 维持买入评级 [9] 核心财务表现 - 2025年上半年实现收入28.3亿元，同比增长38.6%，归属净利润9.9亿元，同比增长159.2%，扣非净利润9.9亿元，同比增长163.6% [2][6] - 第二季度单季收入16.2亿元，同比增长49.4%，环比增长33.3%，归属净利润5.9亿元，同比增长159.0%，环比增长48.3%，扣非净利润5.9亿元，同比增长168.6%，环比增长49.2% [2][6] - 拟每10股派发现金红利3.20元（含税） [6] - 预计2025-2027年业绩分别为24.6亿元、32.1亿元、36.7亿元 [12] 制冷剂业务分析 - 第二代制冷剂实行生产配额制后，厂库和渠道库存消化充分，下游需求旺盛，行业生态和竞争秩序改善，产品价格持续恢复性上涨 [12] - Q2制冷剂外销量3.5万吨，同比增长3.1%，环比增长28.6%，均价4.03万元/吨，同比增长55.1%，环比增长7.8% [12] - 2025Q2内销市场R22、R32、R134a、R125均价分别为3.59、4.97、4.76、4.53万元/吨，环比上涨5.7%、12.8%、6.8%、4.1% [12] - 外销市场R22、R32、R134a、R125均价分别为3.25、4.75、4.60、4.50万元/吨，环比变化-0.9%、+10.2%、+5.5%、+4.0% [12] - R32因空调排产旺季需求表现突出，涨幅较快；4-6月出口同比增速分别为R22(-31.3%)、R32(+19.2%)、R134a(-0.2%)、R410a(-16.8%)、R125&R143(+24.2%) [12] 行业前景与价格趋势 - 截至2025年8月22日，R22、R32、R134a、R125内销价格分别为3.55、5.85、5.10、4.55万元/吨，外销价格与内销差异不大 [12] - R32打破淡季市场规律，Q3长协订单价格达5万元/吨，预计价格进一步上涨将提振Q3业绩 [12] - 第三代制冷剂具备功能性制剂和"刚需消费品"属性，全球"特许经营"商业模式逐步形成，非周期性行业特征凸显，价格上涨有望成为常态 [12] 公司战略与项目进展 - 积极完善氟化工上下游产业链一体化布局 [12] - 福建东莹1500吨/年六氟磷酸锂产能处于试生产及技改阶段 [12] - 浙江三美5000吨/年聚全氟乙丙烯及5000吨/年聚偏氟乙烯项目、年智能分装3500万瓶罐制冷剂生产线及配套设施项目已完成主体工程，处于设备安装阶段 [12] - 稳步推进科创中心、AHF技改、催化剂、中试基地、环氧氯丙烷、重庆嘉利合氟化工一体化（一期）、甲烷氯化物及四氯乙烯技改等项目 [12] 财务预测指标 - 预计2025年每股收益4.02元，市盈率13.70倍，净资产收益率28.5%，净利率33.0% [16] - 预计2026年每股收益5.26元，市盈率10.48倍，净资产收益率27.1%，净利率33.3% [16] - 预计2027年每股收益6.01元，市盈率9.17倍，净资产收益率23.7%，净利率35.4% [16] - 预计2025年货币资金39.5亿元，2026年63.0亿元，2027年94.7亿元 [16]

行业投资评级 - 基础化工行业本周表现优于沪深300指数，涨幅达3.16%，在中信一级行业中排名第10位[2][56] - 化工子行业中改性塑料、电子化学品、锂电化学品涨幅居前，分别达到10%以上[58] - 氟化工、橡胶制品、膜材料等细分领域表现较好，周涨幅超过5%[58] 核心观点 - 制冷剂产品维持高景气度，R134a价格上涨500元/吨至5.1万元/吨，R32价格上涨1000元/吨至5.75万元/吨[4] - 草甘膦价格持续上涨至26699元/吨，周涨幅300元/吨，毛利提升317.9元/吨至3725.1元/吨[3] - 涤纶长丝价格反弹，POY、FDY、DTY分别上涨125元/吨、150元/吨和100元/吨[4] - 民爆行业受益于"十四五"收官项目推进，雅鲁藏布江、三峡水运新通道等重大项目拉动需求[5] 细分领域跟踪 聚氨酯 - MDI价格回落，聚合MDI华南均价15700元/吨，周跌1.88%；纯MDI价格17950元/吨持平[15] - TDI华东均价16250元/吨，周跌2.99%，行业开工率53.49%[15] 农化 - 磷肥价格平稳，磷酸一铵3336元/吨，磷酸二铵3536元/吨[19] - 尿素价格1744元/吨，周跌1.97%；氯化钾3270元/吨，周跌0.46%[20] 氟化工 - 萤石价格上涨1.33%至3207元/吨，氢氟酸价格9996元/吨持平[23] - R125价格4.55万元/吨持平，R142b价格2.7万元/吨持平[27] 化学纤维 - 粘胶短纤价格上涨100元/吨至12950元/吨，氨纶价格持平[54] - 涤纶长丝开工率89.26%，产量76.5万吨，周增0.47%[68] 钛白粉 - 价格13302元/吨持平，毛利-1344元/吨，周增0.65%[66] - 行业开工率62.6%，库存58.65万吨，周降2.75%[66] 行情表现 - 基础化工板块115家上涨，352家下跌，壹石通周涨54.1%居首[59] - 凯美特气、宏和科技分别上涨34.73%和33.09%[59] - 至正股份、丰山集团跌幅居前，分别下跌13.04%和8.51%[59]

股价表现 - 东岳集团股价上涨6.43%至12.92港元 成交额达2.29亿港元 [1] 行业动态 - 制冷剂市场在配额政策下维持供需紧平衡格局 行业集中度提升且企业提价意愿强烈 [1] - 市场成交重心缓慢上移 业者看涨氛围浓厚 [1] - 传统备货季临近及海运出口窗口开启预期支撑多数品种价格上行趋势延续 [1] - 高价位加剧下游补库风险 后续市场交易或转向刚需采购为主导 [1] 公司业绩 - 东岳集团预计2025财年公司拥有人应占净溢利同比大幅增长约150% [1] - 2025年上半年归母净利润7.5亿元 符合机构预期 [1] - 制冷剂行业景气度向上推动公司业绩进入上行周期 [1]

公司股价表现 - 东岳集团股价上涨3.42%至11.79港元 成交额达8108.4万港元 [1] 制冷剂价格走势 - R32制冷剂企业报价逼近60000元/吨 [1] - 欧洲R32价格在2024年第四季度接近2万欧元/吨 显示中国制冷剂价格仍有上行空间 [1] - 三代制冷剂进入配额期后定价权由需求端转向供给端 [1] 空调行业需求状况 - 7月空调产量/排产同比转负 [1] - 7月中旬国内空调线下零售额同比增长19.63% 零售量增长16.15% [1] - 线上平台空调零售额同比增长26.17% 零售量增长30.28% [1] - 东北西北市场出现断货现象 华东华中销售势头积极乐观 [1] 行业前景预期 - 8月末新冷年临近 空调排产量预计维持高位 [1] - 空调终端消费量持续走高 制冷剂需求有望得到提振 [1]

股价表现 - 东岳集团股价上涨3.42%至11.79港元 成交额达8108.4万港元 [1] 制冷剂价格走势 - R32制冷剂企业报价逼近60000元/吨 [1] - 欧洲R32价格在2024年第四季度接近2万欧元/吨 显示中国制冷剂价格仍有上行空间 [1] - 三代制冷剂进入配额期后定价权由需求端转向供给端 [1] 空调行业需求状况 - 7月空调线下零售额同比增长19.63% 零售量增长16.15% [1] - 线上空调零售额同比增长26.17% 零售量增长30.28% [1] - 东北西北市场出现断货现象 华东华中销售势头积极乐观 [1] 行业供需展望 - 空调新冷年排产量预计维持高位 将提振制冷剂需求 [1] - 尽管7月空调产量/排产同比转负 但制冷剂价格涨势不改 [1] - 空调需求端阶段性排产淡季不主导制冷剂价格走势 [1]

公司业绩与股价表现 - 东岳集团早盘股价上涨2.66%至10.81港元 成交额达5195.12万港元 [1] - 公司预计2025财年拥有人应占净溢利同比大幅增长约150% [1] 制冷剂产品价格趋势 - R32价格8-10月均价分别为5.6万元/吨、5.7万元/吨、5.8万元/吨 [1] - R134a价格8-10月均价分别为5.0万元/吨、5.1万元/吨、5.2万元/吨 [1] - R227ea因消防打假补库及开工不足影响 报价上涨至7.3万元/吨 [1] 行业需求与供应动态 - 8月为空调厂生产淡季 制冷剂需求阶段性减少 [1] - 金九银十及新冷年开启将推动冷媒需求增量 [1] - 年度配额有限供应背景下 行业挺价心态明显 [1] 未来价格展望 - 未来三个月制冷剂R32价格或延续高位偏强运行 [1] - R134a配额持续消化推动挺价心态增强 高价报盘陆续落实 [1] - 9-10月出口需求逐步增量 市场存在进一步冲高预期 [1]

公司股价表现 - 东岳集团股价上涨2.66%至10.81港元 成交额达5195.12万港元 [1] 公司财务表现 - 预计2025财年公司拥有人应占净溢利同比大幅增长约150% [1] 产品价格动态 - R32制冷剂8-10月均价分别为5.6万元/吨、5.7万元/吨、5.8万元/吨 [1] - R134a制冷剂8-10月均价分别为5.0万元/吨、5.1万元/吨、5.2万元/吨 [1] - R227ea报价上涨至7.3万元/吨 受消防打假补库及开工不足影响 [1] 行业需求展望 - 8月为空调生产淡季致制冷剂需求减少 [1] - 9-10月新冷年开启及出口需求增量预期推动冷媒需求增长 [1] 价格走势预期 - 制冷剂R32未来三个月或延续高位偏强运行 受年度有限供应及挺价心态支撑 [1] - R134a随配额持续消化及出口需求增加 市场存在进一步冲高预期 [1]