核心观点 - 证券行业在2025年受益于权益市场活跃，业绩显著提升，前三季度上市券商归母净利润同比增长62% [2] - 券商股具有高Beta特性，与市场高度相关，但2021年以来相关性有所减弱 [2] - 权益财富管理是未来重要发展方向，券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，有望分享发展红利 [2] - 当前券商估值处于历史低位，随着流动性改善和政策利好，估值有望提升，重点推荐龙头及特色券商 [2] 2025年证券行业回顾 市场表现与交易活跃度 - 2025年以来券商指数累计上涨7.36%，跑输沪深300指数（+17.94%）和上证综指（+17.99%）[9] - 日均成交量显著提升，2025年前10月日均成交额19386亿元，较2024年同期增长90% [14] - 两融余额维持高位，截至2025年10月30日达24991亿元，较2024年同期提升46% [14] IPO与再融资市场 - IPO募资规模触底回升，2025年共发行87家IPO，募资规模913亿元，同比增长81% [16] - 增发规模大幅提升，2025年以来增发募集资金8124亿元，较去年前10月提升625% [16] 资管业务转型 - 券商资管规模企稳，截至2025年8月末规模6.4万亿元，较2024年同期提升1% [19] - 集合资管规模占比持续提升，达3.3万亿元，同比增长25%，主动管理转型趋势明显 [19] 自营业务与公募基金 - 权益市场行情向好，2025年以来沪深300指数上涨17.94%，万得全A上涨26.38% [24] - 公募基金发行规模提升，截至2025年10月31日发行份额9679亿份，同比增长9% [24] - 股混基金发行份额占比近50%，较去年同期20%大幅提升 [24] 上市券商业绩 - 2025年前三季度，50家上市券商合计营业收入4522亿元，同比增长41% [25] - 归母净利润1831亿元，同比增长62%，剔除非经常性损益后同比增长63% [25] - 所有券商均实现归母净利润同比增长或扭亏为盈 [25] 券商二十年复盘 业绩与市场相关性 - 券商经营业绩与市场表现高度相关，传统通道模式使业绩对市场环境敏感 [38] - 2007年以来券商股与上证综指相关性较强，但2021年以来R2连续四年低于0.7，相关性减弱 [38] 高Beta特性 - 2007年以来券商股Beta系数均大于1，显示高风险和高收益特性 [37] - 牛市期间券商股超额收益明显，如2007年超额收益132.43%，2014年超额收益129.45% [32] 估值与ROE关系 - 券商估值上限与ROE正相关，2007年ROE达40.2%时PB估值上限19.01倍 [41] - 2012年创新大会后，资本中介业务拉低ROE，估值上限回落，2018年后PB估值基本不超过2倍 [46] 业务结构演变 - 经纪业务收入占比从2008年70.5%降至2024年26%，佣金率从2009年0.133%下滑至2024年0.020% [51] - 重资产业务占比提升，自营、两融等业务成为第二增长曲线 [51] 权益财富管理发展前景 居民资产配置趋势 - 居民财富配置向金融资产倾斜，现金及存款占比从2012年53%降至2024E的44% [74] - 投资性房地产占比从2012年19%降至2024E16%，资本市场产品占比从12%提升至14% [74] 财富管理竞争格局 - 2024年资管机构总规模155.1万亿元，2014-2024年复合增长率10.1% [75] - 公募基金和私募基金规模增长显著，年均复合增速分别为21.9%和25.1% [75] 券商优势与转型路径 - 券商在投资能力、资产获取和研究能力方面具备优势，但在客户基础和渠道方面弱于银行 [83] - 产品平台构建是转型突破口，包括外部引入和内部创设，销售端需建立完整客户服务体系 [83] 产品供给端创新 - 券商资管向主动管理转型，集合计划规模保持平稳，定向资管规模大幅缩减 [84] - 14家券商具备公募牌照，加速公募化改造打开普惠金融市场 [84] 销售端渠道建设 - 券商在股票型基金代销中优势显著，2023年股票型保有规模占比57% [88] - ETF快速发展，2024年末券商在百强ETF保有规模中占比58% [98] - 券结模式改变公募销售格局，促进券商与基金公司深度绑定 [98] 基金投顾业务发展 - 基金投顾业务试点转常规，截至2023年3月服务资产规模1464亿元，客户总数524万户 [100] - ETF与投顾业务协同发展，AI技术赋能投顾效率提升 [101][104] - 投顾团队快速扩张，2014-2024年投顾人数复合增速达11% [107] 投资建议 估值与市场地位 - 截至2025年10月31日，中信证券II指数静态估值1.55x PB，处于历史23%分位 [121] - 公募基金三季度持有传统券商仓位仅0.52%，严重低配 [2] - 行业集中度提升，头部券商在资源、资本实力和业务布局方面优势明显 [118] 个股推荐逻辑 - 重点推荐中信证券、广发证券、华泰证券、中金公司、东方证券、东方财富、指南针 [121] - 大型券商ROE稳定性和成长性更优，应享有估值溢价 [118] - 特色券商在特定业务领域弹性更大，如华泰证券在财富管理业务方面具特色 [112]

核心观点 - 证券行业呈现显著的业绩增长与股价表现背离特征 行业上半年净利润增速达64% 在行业指数中排名第4 但前三季度板块累计涨幅仅7% 位列第22位 跑输同期沪深300指数 [1][2] - 背离现象由表层择时选股难度和深层行业结构性原因共同导致 行业破局关键在于业务模式重构与战略转型 通过商业模式创新打破资本补充悖论 [1][2][4] - 转型核心方向是优化资本运用 将重资本业务做轻 轻资本业务做重 并通过并购、科技投入、国际化三大路径实现弯道超车 [4][5][6] 行情与业绩背离特征 - 行业上半年净利润增速达64% 在34个申万行业指数中排名第4 但前三季度板块累计涨幅仅7% 位列第22位 [1][2] - 板块区间最大涨幅与持有累计涨幅差值达35% 位列行业前三 择时难度高 [2] - 个股分化剧烈 申万证券指数50只成分股中仅20只跑赢指数 权重超60%的前十券商仅3只跑赢 非权重标的涨幅可达指数10倍 [2] 背离现象的深层原因 - 业绩难以预测 自营业务收入占比2025年上半年超45% 其收益依赖市场波动 难以通过产业趋势预判 [3] - 盈利呈现强周期性 经纪业务依赖市场交易热度 创新业务依赖政策、行情等周期红利 业绩呈脉冲式波动 [3] - 竞争同质化 券商战略多为跟随式布局 缺乏差异化壁垒 仅少数在投行、资管领域有特色的券商能获差异化估值 [3] 行业转型方向与路径 - 转型首要命题是从追求收入与利润规模 转向聚焦ROE提升与业绩稳定性 [4] - 破局核心是优化资本运用方式、开展商业模式创新 将重资本业务做轻 轻资本业务做重 [4][5] - 通过并购快速补全能力短板 通过科技投入构建内生增长引擎 通过国际化对冲周期并创造新场景 [5][6] 商业模式创新具体内涵 - 重资本业务做轻 是从资本主导转向能力主导 以专业能力整合外部资源 如使用衍生品帮客户对冲风险、通过资产证券化实现资产出表 从被动承担风险转为主动经营风险 [5] - 轻资本业务做重 核心是从通道服务升级为价值中枢 财富管理从卖基金转向生命周期资产配置赚取管理费 投行从单次融资转向企业全周期服务赚取战略伙伴溢价 [5] - 目标是推动券商从资本依赖型向能力驱动型转型 使资本成为撬动长期价值的杠杆 实现融资-能力建设-价值提升-估值提升-再融资的正向循环 [6]

市场行情表现 - 10月14日三大指数高开低走，煤炭、光伏设备、银行、贵金属板块涨幅居前，创业板指和科创50指数盘中跌超3% [1] - 光刻机、半导体、CPO概念股领跌，券商ETF基金（515010）盘中转跌0.56%，金融科技ETF华夏（516100）跌1.5% [1] - 部分券商股如国元证券、山西证券、国泰海通涨幅靠前，而湘财股份、华林证券、锦龙股份等股领跌 [1] 市场交易活跃度 - 9月两市月度合计成交额突破43.8万亿元，创A股历史最高纪录，环比增长约12%，同比增长超40% [1] - 活跃的成交数据与显著回暖的市场情绪共同推动市场流动性与交易活跃度系统性提升至新高度 [1] 券商行业转型与机遇 - 券商行业正从传统通道业务向多元化转型，例如一些中资券商在香港积极申请升级虚拟资产交易牌照，开拓"跨境清算+资产代币化"等新业务领域 [1] - 居民资产配置正经历深刻转变，房地产与固收类资产吸引力因价格与收益率下行而减弱，资金正逐步转向权益市场 [2] - 中长期资金的入市趋势为市场提供了稳定支撑，推动资本市场进入良性循环，市场活跃度与景气度构成券商板块估值上行的核心驱动力 [2] 券商ETF产品特征 - 券商ETF基金（515010）跟踪证券公司指数（代码399975），指数前十大成分股权重达60.1% [2] - 该ETF管理费托管费合计费率0.2%，为当前场内费率档次最低投资标的 [2]

◎刘禹希 记者 李雨琪 在市场情绪与资金推动之下，券商自身基本面的改善预期成为板块拉升的重要催化剂。据西部证券非银 金融行业首席分析师孙寅测算，在中性假设下，证券行业2025年三季度净利润有望达到672亿元，同比 增长87%；前三季度净利润有望达到1800亿元，同比增长55%。从收入分项看：前三季度行业经纪业务 净收入有望达到1364亿元，同比增长82.5%；自营投资收益有望达到1462亿元，同比增长14.1%。 除了周期性的业绩反弹，券商行业深层次的转型也为其价值重估注入新的动力。中信建投证券研报表 示，证券行业正着力向高附加值的财富管理和机构业务转型。因此，券商既受益于市场整体回暖带来的 贝塔弹性，也因业务转型而具备了独立的阿尔法增长潜力。 研究机构普遍认为，当前券商板块正呈现难得的配置价值。开源证券非银金融行业首席分析师高超发布 观点称，投行、衍生品和公募业务等业务有望接续改善，头部券商海外业务崛起和内生增长导向有望驱 动本轮头部券商ROE扩张，板块估值仍在低位，机构欠配明显，继续看好券商板块战略性配置机会。 西部证券研报分析认为，证券行业景气上行的趋势未改，是年内市场中不可多得的兼具相对低估与业绩 同 ...

近日，《金融时报》记者注意到券商分析师数量一度超过6100人，创下新高。根据中国证券业协会最新 公布的数据，截至9月24日，协会登记券商分析师数量达5972人。此前的9月19日，协会登记证券公司分 析师数量一度超过6100人。 在廖博看来，未来券商行业将主要呈现显著马太化和精品化两大特征，研究所的功能定位表现为品牌效 应与赋能杠杆双轮驱动。"比如说，研究所发布的每一份有影响力的研究报告、媒体公布的每一次最佳 分析师评选，对券商而言都是无形资产。再比如说赋能杠杆，券商各条业务线要做强做大，研究所对各 条业务线的赋能作用，将成为未来券商转型发展的核心竞争力。"廖博表示。 对于分析师数量增长的原因，业内人士表示，可能是此前券商研究所扩招的新入职研究员在近期陆续注 册成为分析师。"由于申请注册证券分析师原则上需要有从事证券业务2年以上的经历，我们认为证券公 司分析师数量突破6000人与前期券商研究所建设专业人才队伍有关。"浙商证券宏观联系首席廖博对 《金融时报》记者表示。此外，也有券商研究所人士对记者表示，人员变动主要是受到各家券商的业务 发展需求影响。 据《金融时报》记者不完全梳理，近期头部券商研究所分析师变更记录 ...

公司高管选聘计划 - 红塔证券公开选聘4位高级管理人员 包括副总裁 首席信息官和董事会秘书职位 工作地点为昆明 [2][4][5][6] - 选聘流程包括网络报名（截止2025年10月4日）资格审查 面试 考察 资格复审 体检 公示与录用 [7] - 副总裁候选人需具备3年以上证券 基金 金融等相关工作经历 且曾担任证券基金经营机构部门负责人以上职务不少于2年或金融机构部门负责人不少于4年 [7] - 首席信息官需从事信息技术相关工作十年以上 董事会秘书需具备财务 管理 法律等专业知识 [7] 公司经营状况 - 红塔证券2025年上半年营业收入11.89亿元 同比增长15.69% 归属于母公司股东的净利润6.70亿元 同比增长49.25% [9] - 截至2025年6月末公司总资产594.21亿元 较上年末增长0.59% 归属于母公司股东的权益251.98亿元 较上年末增长3.19% [9] - 公司下辖55家证券营业部及2家经纪业务分公司 1家资管业务分公司 1家固定收益业务分公司 3家全资子公司 1家控股子公司 [9] 行业人才选聘趋势 - 多家券商2025年开展市场化高管选聘 包括东兴证券 国盛证券 诚通证券等 [3][10][11] - 国盛证券2025年8月经全流程筛选后聘任赵景亮为总经理 诚通证券5月底公开招募总经理和副总经理 [11] - 华鑫证券近期公开招聘财富管理总部联席总经理/副总经理及投顾业务负责人等多个核心岗位 [11] - 行业分析认为公开选聘是应对财富管理升级 数字化转型和投研能力比拼等挑战的市场化举措 [12]

高管变动 - 副总经理赵景亮因工作变动辞职 并确认与公司及董事会无任何意见分歧 [2][3] - 赵景亮拟履新国盛证券总经理 目前处于公示阶段 [4] - 董事兼副总经理郭爱文因工作调整离职 但仍担任子公司财达期货董事长 [2][4] - 公司于5月中旬聘任胡恒松为常务副总经理 其具有多年证券行业从业经验 [2][4] - 公司表示相关变动属日常经营管理中的领导人员变动和工作安排 不会对经营管理产生影响 [2][5] 公司战略 - 坚持打造"特色化、精品化"区域一流券商的战略发展目标不动摇 [5] - 聚焦业务发展提质量 巩固扩大国企改革成果 推动科技赋能和经营管理深度融合 [5] - 坚持创新与风控"两手抓" 全面推动公司实现高质量可持续发展 [5] - 未来将加大业务协同 提升服务实体经济综合能力 持续推进自我革新 加大自主研发投入 [10] 股价表现 - 股价自8月21日创今年新高8.1元后一路走低 至9月19日收于7.2元 跌幅达11.6% [2][6] - 近20天主力资金累计净流出达4.8亿元 [6] - 股东河北省国控运营在7月8日至9月12日期间减持2633.61万股 占总股本0.81% [6] - 减持后国控运营及其一致行动人合计持股比例从13.67%降至12.86% [6] - 公司表示高度关注股价表现 将维护股东权益作为重要工作目标 [6] 财务业绩 - 2025年上半年实现营业收入12.39亿元 同比增长13.39% [9] - 利润总额4.70亿元 同比增长55.33% [9] - 归属于母公司股东的净利润3.75亿元 同比增长55.64% [9] - 收入增长主要来自经纪业务、证券投资业务和投资银行业务收入同比增加 [9] 资产管理业务 - 资产管理业务手续费净收入同比减少7.93% 是唯一负增长的主营业务 [9] - 公司表示将把握固定收益基本盘优势方向不动摇 建设专业化投研团队 [9] - 未来将在优化产品布局与创新、强化客户服务与营销、深化业务协同等方面发力 [10] 分红政策 - 最近三个会计年度现金分红累计金额占最近三个会计年度年均净利润的152.57% [6] - 保持了利润分配政策的连续性和稳定性 [6] 合规管理 - 公司员工敖义因私下接受客户委托买卖证券被处罚 涉及交易金额3.29亿元 [11][12] - 海南证监局对其给予警告并处以15万元罚款 [12] - 公司表示建立了全过程闭环合规管理体制 将监管要求嵌入生产经营管理全流程 [12] - 在员工行为管理方面从制度层面和管理流程做了大量细致工作 [12]

券商分支机构战略转型 - 19家券商合计裁撤43个营业网点，行业从规模扩张转向效益提升 [1] - 证券公司新设网点节奏审慎，更多出于聚焦重点区域的考量 [1] - 行业布局打法从粗放管理转向精细化运营，以构建差异化竞争力 [1] 券商研究业务面临挑战 - 券商分析师数量突破6000大关创历史新高，但市场分仓佣金收入因公募基金费改下滑超30% [2] - 大型券商研究所以内生培养为主，中小机构倚重外部引进，行业转型迫在眉睫 [2] - 券商需寻求非佣金类新业务增长点以实现收入结构多元化，部分头部机构增员速度已放缓 [2] 指数增强基金市场爆发 - 年内新成立指增基金达129只，较去年全年增长207%，总规模达728.43亿元 [3] - 新成立产品数量和规模均超过2024年全年的42只、208.53亿元和2023年全年的57只、255.46亿元 [3] - 指增基金爆发式增长反映市场对低成本、高透明度被动投资工具的需求激增 [3] 债券ETF市场持续扩容 - 境内债券ETF总规模突破6000亿元，达6074.48亿元，债券ETF数量达到53只 [4] - 25只债券ETF规模超百亿，博时可转债ETF规模最大为597.94亿元 [4] - 今年以来超3740亿元资金涌向债券ETF，多家机构成为市场新玩家 [4]

市场表现 - A股三大指数集体高开 证券板块走势平稳[1] - 券商ETF(159842)小幅上涨0.08% 长城证券涨近2% 多只成分股飘红[1] - 券商ETF连续14个交易日获资金净流入 累计吸金超19亿元[1] - 基金流通规模达61.80亿元 创历史新高[1] 行业动态 - 券商2025年半年度业绩说明会密集召开 已召开24家[1] - 市场关注焦点集中于七大维度：业绩表现、自营业务、并购重组、再融资、业务转型、经营效率及国际业务[1] 机构观点 - 证券行业转型有望带来新业务增长点[1] - 受益于市场回暖和政策环境友好 券商经纪业务、投行业务、资本中介业务均受益[1] - 券商板块上半年业绩同比显著改善 高盈利与低估值错配凸显配置性价比[1] - 建议关注估值显著低于平均水平的头部优质券商[1] 产品信息 - 券商ETF(159842)跟踪中证全指证券公司指数[1] - 指数选取至多50只证券公司行业股票 反映行业整体表现[1]

行业投资评级 - 维持行业"优于大市"评级 [4] 核心观点 - 2025年上半年上市券商营收2,518.66亿元(同比+11.37%) 归母净利润1,040.17亿元(同比+65.08%) 超7成券商业绩上涨 [1][13] - 自营投资成为核心驱动力 投资收益1,123.54亿元(同比+53.53%) 占比44.6% 经纪业务634.54亿元(同比+43.98%) 占比25.2% [1][14] - 金融投资资产规模67,494亿元 较2024年初增加6,842亿元 占总资产比重近50% 权益和基金配置规模与占比双升 [2] - 行业加速海外布局并拓展数字资产等创新业务 RWA业务提供新机遇 [3] - 当前中证证券全指PB估值1.56倍 略高于近5年均值 [4] 业绩表现 - 42家上市券商中30家实现营收与净利润双增长 22家归母净利超50%增长 10家超1倍增长 [1][13] - 分部业务增速：投行155.3亿元(同比+18.11%) 利息196.57亿元(同比+30.66%) 资管211.95亿元(同比-2.72%) [1][14] - 总资产13.59万亿元(较2024年末+24.15%) 净资产2.79万亿元(较2024年末+15.54%) [19] - 费用率52.66%(同比-14.52pct) 红塔证券费用率最低仅32.93% 天风证券最高达92.24% [20][23] - ROE(加权)均值3.36%(同比+1.15pct) 财务杠杆率3.74倍(较2024年末-0.1pct) [24][28] 资产配置 - OCI权益投资规模5,716亿元 在金融资产中占比8.5% 持续提升 [2][35] - 权益投资增加1,568亿元 固收投资增加3,928亿元 基金投资增加948亿元 [2] - 大券商重权益配置 投资规模越大则权益资产配置占比越高 中小券商重固收配置 [37] - 券商债券融资利率约2% 2025年上半年发债4,590亿元 [41][44] - 两融余额18,504.52亿元(同比+26.8%) 占A股流通市值比例2.26% [50] 经纪业务 - A股日均交易额12,317亿元(同比+60%) 股基交易额188.78万亿(同比+61%) [3][53] - 客户资金存款2.49万亿元(较2024年上半年+51.08%) [56] - 行业佣金率0.0182%(较2024年上半年降低) 竞争持续激烈 [3][62] - 中信证券经纪收入64.02亿元(同比+31.2%)排名第一 国联民生以223.77%涨幅居首 [57][61] - 代销金融产品收入占比8.77%(同比-0.79pct) 中金公司占比22.74%最高 [62][67] 投行业务 - 股权融资规模7,628.36亿元(同比+4.03倍) IPO规模373.55亿元(同比+14.96%) 再融资7,254.81亿元(同比+5.09倍) [68] - 主承销收入28.84亿元(同比+32%) 中信证券4.21亿元(+15.66%) 中信建投3.6亿元(+93.55%) 国泰海通3.33亿元(+113.46%) [69][73] - IPO承销收入23.84亿元(同比+36.54%) 中信建投2.97亿元(+16.02%)居首 [74][78] - 债券承销规模44.68万亿元(同比+16.59%) 中信证券1.07万亿元(+13.9%)市场份额14.24% [83][87] - IPO储备项目292家(同比-17.75%) 民生证券降幅45%最大 [82] 国际与创新业务 - 香港股权融资规模2,498.67亿港元(同比+2.59倍) IPO募资1,094.02亿港元(同比+7.2倍) [88] - 中金公司(香港)以851.08亿港元承销规模居首 市场份额8.07% [90][92] - 券商积极申请RWA相关牌照 向数字资产、虚拟资产领域拓展 [3] 重点公司推荐 - 资金使用效率高、机构客户储备强的券商：中信证券(2025E PE 19.2x) 华泰证券(2025E PE 11.7x) [4][5] - 并购整合落地券商：国联民生(2025E PE 65.92x) [4][5] - AI革新受益互联网券商：东方财富(2025E PE 39.09x) [4][5]