财务表现 - 公司3Q25收入人民币77亿元，同比增长5.2%，符合市场预期 [1] - 3Q25毛利率环比改善至36.7% [1] - 3Q25调整后净利润7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元，调整后利润率环比提升2.5个百分点至10.2% [1] 用户流量与广告业务 - 3Q25公司DAU同比增长9.3%至1.17亿，MAU同比增长8.0%至3.76亿，用户日均时长达到112分钟，均创历史新高 [1] - 3Q25广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于广告供应改善及广告效益提升 [1] - 预计公司四季度广告收入有望维持20%以上的增速，考量因素包括流量持续增长、核心人群广告价值提升及广告形式丰富 [1] 游戏业务 - 3Q25游戏收入同比减少17%，主要受高基数影响 [2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》全球总销量超过300万份，最高在线人数超过30万，预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二 [2] - 公司已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，并将探索IP衍生品机会 [2] - 新游《三国：百将牌》测试反馈不错，预计明年一季度上线，早期重点在于扩大用户规模 [2] - 高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善 [2] 未来展望与战略 - 公司计划于明年一季度在海外市场上线《三国：谋定天下》繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区 [2] - 对于《三国：谋定天下》，公司目前更关注玩家体验和游戏平衡性，希望保持长线运营 [2]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价调整为32美元（对应BILI US）或247港元（对应9626 HK）[3] 核心财务表现 - 公司3Q25收入为人民币77亿元，同比增长5.2%，符合市场预期[1] - 3Q25毛利率环比改善至36.7%[1] - 3Q25调整后净利润为人民币7.9亿元，优于市场预期的6.4亿元，调整后净利润率环比提升2.5个百分点至10.2%[1] - 预计FY25E营业收入为人民币301.39亿元，FY26E为328.18亿元，FY27E为357.54亿元[4][11] - 预计FY25E调整后净利润为人民币24.98亿元，FY26E为29.82亿元，FY27E为40.37亿元[4][11] 用户流量与活跃度 - 3Q25日均活跃用户（DAU）同比增长9.3%至1.17亿，月活跃用户（MAU）同比增长8.0%至3.76亿，均创历史新高[1] - 3Q25用户日均使用时长达112分钟，创历史新高[1] - 随着平台优质内容的持续丰富，预计公司流量将保持良好增长态势[1] 广告业务 - 3Q25广告收入实现了23%的同比快速增长，主要由于广告供应改善及广告效益提升[1] - 看好公司广告业务份额的持续扩张，考量因素包括流量的持续增长、核心人群广告价值的提升以及广告形式的丰富和库存的拓展[1] - 预计公司四季度广告收入有望维持20%以上的增速[1] 游戏业务 - 3Q25游戏收入同比减少17%，主要受高基数影响[2] - 自研游戏《逃离鸭科夫》取得亮眼成绩，全球总销量超过300万份，最高在线人数超过30万，预计有机会冲击国产单机游戏销量历史第二[2] - 已启动《逃离鸭科夫》主机和手游版本的研发，并将探索IP衍生品机会[2] - 《三国：谋定天下》计划明年一季度在海外市场上线繁体中文版本，明年下半年推广至更多国际地区[2] - 《三国：百将牌》预计明年一季度上线，早期重点在于扩大用户规模[2] - 高基数影响将延续至今年四季度，但新游的强劲表现有望推动游戏收入环比改善[2] 财务预测与估值 - 由于广告业务及新游表现好于预期，小幅上调公司今年四季度收入增速预测至同比增长4.9%[3] - 维持今年四季度调整后经营利润率10%的预测[3] - 调整后目标市盈率对应FY26E为34倍，对应FY27E为25倍[3][4] - 目标市销率（P/S）对应FY26E为2.8倍，对应FY27E为2.6倍[11]

公司财务表现 - 哔哩哔哩第三季广告收入及经调整营业利润均胜预期 [1] - 管理层指引第四季经调整营业利润率将提升至10% [1] 业务展望 - 预期第四季游戏收入将按季轻微复苏，主要受《逃离鸭科夫》推动 [1] - 第四季广告势头有望维持增长，因双11期间表现稳健，广告库存持续增长且效率提升 [1] 分析师预测与评级 - 将哔哩哔哩2025至27年各年盈测分别上调7%、9%及9%，以反映利润率趋势好过预期 [1] - 美股目标价由25美元上调至27美元，维持"中性"评级 [1]

业绩表现与预期 - 公司2025年第三季度收入为76.9亿元，同比增长5%，超出预期[2] - 2025年第三季度Non-GAAP净利润为7.87亿元，超出预期，主要因广告收入增速高且毛利率好于预期[2] - 港、美股现价对应2025/2026年市盈率分别为40/29倍和36/26倍[1] 财务预测与估值调整 - 中金上调公司2025/2026年净利润预测7.8%/2.3%至24.4亿元/30.6亿元[1] - 中金上调目标价7.4%/7.8%至29美元/220港元，对应2025/2026年市盈率为38/27倍，较当前股价有6.7%/3.4%的上行空间[1] - 维持跑赢行业评级[1] 盈利能力与趋势 - 2025年第三季度毛利率环比增长0.2个百分点至36.7%，经调整净利率环比增长2.6个百分点至10.2%[3] - 公司中期毛利率目标为40%至45%，调整后经营利润率目标为15%至20%[3] - 预计2025年第四季度毛利率有望达到37%，调整后营业利润率有望达到9%[3] 广告业务驱动 - 2025年第三季度广告收入同比增长23%至25.7亿元，是利润超预期的主要驱动力[2][3] - 广告收入增长得益于效果广告eCPM持续提升和品牌广告快速增长[3] - 预计2025年第四季度广告收入同比增长23%至29.3亿元，2026年增速有望保持行业领先[3] 游戏业务展望 - 2025年第三季度游戏收入为15.11亿元[4] - 新游戏储备丰富，《三国：百将牌》及《三国：谋定天下》繁中版预计于2026年第一季度上线[4] - 新游有望自2026年第二季度起贡献收入，若表现超预期可能进一步贡献利润弹性[4] 用户与增值服务 - 2025年第三季度月活跃用户、日活跃用户及人均单日使用时长均同比增长[5] - 增值业务收入同比增长7%至30.2亿元，付费用户数同比增长17%至3500万人[5] - 优质内容和社区氛围助力商业化，2025年第三季度大会员增长明显[5]

核心观点 - 公司未来股价上涨的关键驱动因素为中短期看广告业务，长期看自动驾驶业务商业化落地程度 [2][9][20] 2025年第三季度财务业绩 - 三季度营收134.7亿美元，同比增长20% [4] - 净利润达66亿美元，较上年同期26亿美元增长近三倍 [4] - 调整后EBITDA增长33%至约23亿美元 [4] - 公司总预订额同比增长21%至497亿美元 [6] 细分业务表现 - 出行业务营收76.8亿美元，同比增长20%，订单额同比增长19.6%至251亿美元 [4][6] - 配送业务营收44.8亿美元，同比增长9%，订单额同比增长25% [4][6] - 货运业务营收13.1亿美元，与上年同期几乎持平 [4] - 生鲜及日用品等非餐外卖年化订单额达120亿美元，相当于整体外卖订单额的17% [8] 区域市场表现 - 美加地区贡献的收入占比首次降至50%以下，收入增速持续放缓 [8] - 欧洲、中东和非洲地区成为营收增速最快的地区，贡献公司三成以上收入 [8] 广告业务增长潜力 - 广告业务具备高毛利特性，无需额外履约成本，能直接提升整体利润率 [10] - 公司拥有1.9亿活跃用户，通过App内展示广告、行程中植入等方式进行流量变现 [10] - 当前广告业务在总收入中占比不足3%，需持续高增长才能显著改变收入结构 [10] - 广告业务高增长可能推动市销率上行，当前公司PS为4.25，低于以广告为主业的科技公司如Meta的8.63 [10] 自动驾驶业务战略与现状 - 公司自动驾驶策略从自研转变为生态整合者，通过与专业公司合作以更低成本更快推向市场 [12] - 公司采用广撒网式合作，几乎与中国所有自动驾驶公司达成合作，并向文远知行投资1亿美元 [12] - 公司计划组建一支由10万辆搭载英伟达技术的L4级自动驾驶汽车组成的车队，目标在2027年后逐步扩展 [13] - 当前自动驾驶出租车车队规模有限，与Waymo在奥斯汀和亚特兰大的车队计划扩大至数百辆，但相比数百万级的网约车司机规模依然很小 [13] 自动驾驶领域竞争格局 - 面临科技巨头竞争，如Waymo和Cruise，它们拥有成熟技术、关键指标领先及强大资金支持 [15][16] - 面临汽车制造商竞争，如特斯拉计划推出自己的Robotaxi网络，凭借大规模生产能力和用户数据优势直接冲击网约车模式 [17] - 面临聚合平台及新兴出行公司竞争，如Lyft、Grab、Gojek等 [18] - 面临中国自动驾驶公司竞争，如百度萝卜快跑、小马智行、滴滴、文远知行等，它们正进行全球化扩张 [19] 自动驾驶业务的机遇与挑战 - 公司平台网络效应是核心护城河，可整合多种出行服务成为未来出行生态的超级入口 [19] - 自动驾驶技术可替代司机成本，极大改善单位经济效益和毛利率，并在货运领域开辟新收入来源 [19] - 自动驾驶业务短期是拖累利润的成本中心，会增加资本开支并面临盈利压力 [2][12][14][20] - 自动驾驶业务长期是证明商业模式可行性的关键，若L4级自动驾驶在未来3-5年内大规模商用，公司作为运营平台将显著受益并获得更高估值 [2][20]

公司概况与核心财务表现 * 白云机场2025年前三季度利润总额约为13.47亿元，剔除第二季度一笔超过1亿元的非经常性损益后，整体利润仍呈增长态势[2][3] * 公司收入呈现逐季上升趋势，第一季度收入超过18.2亿元，第二季度达到19.05亿元，第三季度增长至19.7亿元[3] * 净利润方面，第一季度约为3.07亿元，第二季度接近5.9亿元，第三季度为4.5亿元[3] * 2025年前三季度航空性收入总计约23.7-23.8亿元，非航空性收入总计33亿元[2][13] * 公司定增已获交易所审核通过，正待证监会批复，预计年内完成可能性较大[5][25] * 公司更新分红政策，2024-2026年分红比例不低于50%，若2025年定增实施，则当年分红比例将不低于50%[5][26] 业务运营数据与恢复情况 * 截至2025年10月底，白云机场累计保障航班45万架次，同比增长7.6%，旅客吞吐量达6,874万人次，同比增长8.8%[2][4] * 其中国际旅客吞吐量为1,415万人次，同比增长18%，但与2019年的1,800多万人次相比仍有300-400万人的缺口[4][12] * 国际旅客恢复受地缘政治等因素影响显著，全年恢复至2019年水平压力较大[2][12] * 公司业绩恢复较快的原因包括重视创收和控本，疫情后加大成本费用管控力度，使成本费用增长低于收入增长[27] 基础设施进展与未来规划 * T3航站楼已于2025年10月30日投入使用，民航局批准高峰小时容量提升至93架次[2][6][9] * 根据规划，到2030年白云机场的年旅客吞吐量目标是1.2亿人次[6] * T1航站楼改造方案公司内部已多轮论证，但尚未最终确定和对外公布，将在T3运行顺畅后开始关闭改造[2][11] * 第三跑道投产后的资产使用模式正在与集团协商中，尚未确定明确方案，目前财务核算以暂估值入账[8] 各项业务收入结构详析 * 2025年前三季度非航空性收入中，地面服务收入约8.3亿元，贵宾厅及航班延时服务收入3.3亿元，特许经营和航站楼租赁业务合计约4.4-4.5亿元[2][14] * 2025年第三季度，航空性收入约为8亿元，非航空性收入约为11-12亿元[13] * 第三季度非航收入中，免税收入约为1.2亿元，地面服务收入约为3亿元，贵宾厅及航班延时服务收入约为1.2亿元[13] * 前三季度免税收入累计达到3.6亿元，上半年为2.4亿元，即第三季度增长约1.2亿元[2][15] * 配餐业务收入1.5-1.6亿元，自营广告业务收入大致在1.4亿左右[14][21] 免税业务深度分析 * 免税业务虽有所提升，但增幅不明显，主要由于国际客流量恢复有限以及购买力和销售情况未出现显著增长[15] * 人均免税销售额与2019年相比仍有差距，并且自2025年以来变化不大，相对平稳[16] * 新成立的室内免税店于2025年8月开始运营，公司仅持股10%，对公司收益贡献有限[17] * T2机场免税协议将于2026年到期，续签或重新招标需等待国家相关部门批复，预计大概率仍由中免集团中标[2][20] * 与中免集团成立的合资公司将承接T3航站楼的免税经营，进境店面积需政府批准，T1平移至T3后总面积保持现有水平[18][19] 非航业务挑战与策略 * 广告业务受经济环境影响较大，自营团队面临发布价格难以提高的问题[5][21] * T2航站楼出租率大致在80%左右，T1因即将关停多为短期合同，T3招商价格较疫情前有所下降[21] * 公司计划对外招标以引入更有实力的广告运营商，T3项目即通过招标进行，若找不到合适运营商才会使用自有广告公司[5][23] * 2025年因部分广告商解约公司获得一次性收益，但未来类似情况发生的概率较低，不具有持续性[24] 成本费用与未来展望 * 第三季度管理费用环比上升主要由于人工成本增加和办公租赁费略有上涨[7] * 第四季度成本费用增加是大概率事件，原因包括行业惯例年底支出落实，以及T3第五跑道投入使用带来的日常运营管理成本增加[28] * 公司未来将继续加强成本费用管理，并与控股股东沟通争取更多权益，以降低三期项目带来的成本压力[27]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度合并收入为2220万美元 同比增长10% 按固定汇率计算收入为2190万美元 同比增长9% [3] - 第三季度营业利润为50万美元 占收入的2% 低于去年同期的400万美元 [3] - 第三季度非GAAP营业利润为110万美元 约占收入的5% 去年同期为490万美元 [7] - GAAP营业利润率为2% 去年同期较高 [6] - 截至2025年9月30日 合并现金 现金等价物及受限现金为920万美元 经营活动现金流为负40万美元 [7] - 第三季度每股收益因会员获取投资而减少015美元 [5] 各条业务线数据和关键指标变化 - 第三季度广告和商务收入为1860万美元 会员费收入增至360万美元 [5] - 会员费收入预计明年将占总收入的约25% [5] - DAX Flight Club收入同比增长12% 高级订阅用户数量增长8% [13] - 会员获取成本从第一季度的28美元 第二季度的38美元 上升至第三季度的40美元 [4] - 会员获取投资具有快速回报 例如美国会员支付40美元年费后 当季还能产生15美元的交易收入 [4] 各个市场数据和关键指标变化 - 收入增长来自所有报告分部 其中英国因会员获取投资回报率高而进行了大力投资 [6] - 北美和欧洲分部营业利润较低 DAX Flight Club分部营业利润略降 [6] - 英国市场因预期11月底的增税公告 广告业务相对疲软 企业和消费者均持谨慎态度 [27] - 投资发生在所有关键市场 预计利润率将随时间恢复甚至超过先前水平 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 战略重点包括增长付费会员数量 加速收入增长 保留并发展盈利的广告业务 增长DAX Flight Club的订阅收入 以及有纪律地开发Travelzoo Meta [12] - 公司利用其全球影响力 可信品牌和与顶级旅行供应商的牢固关系 为会员谈判更多独家优惠 [9] - 会员专属优惠具有高度排他性 旅行合作伙伴愿意为此类封闭用户群提供更激进的折扣 [22] - Travelzoo Meta的开发保持财务纪律 首批元宇宙旅行体验将支持浏览器访问 [13] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 预计第四季度收入将继续同比增长 并预计随后几个季度增长将加速 [7] - 短期内报告净利润可能出现波动 但长期盈利能力将因会员费收入的确认而大幅提升 [7] - 美国经济表现良好 但英国存在不确定性 [27][54] - 目标会员为富裕 活跃且乐于接受新体验的旅行爱好者 这部分人群受经济环境影响较小 旅行需求持续 [52] - 旅行供应商目前更关注保持高入住率 若遇到填充压力 会寻求与公司合作创建 discreet 优惠 [54] 其他重要信息 - 公司回购了148,602股股票 [7] - 会员费收入按订阅期12个月内分期确认 而获取成本在发生时立即费用化 [4] - 会员日等活动能有效驱动会员获取 且在此期间获取成本显著低于40美元 [23] - 公司正在考虑在部分市场提高会员费 因为40美元可能定价过低 [38] - 为会员提供的全球机场贵宾厅免费接入服务尚未出现容量问题报告 [49] 问答环节所有的提问和回答 问题: 在经济不确定性背景下 驱动旅行选项受欢迎的原因是什么 [15] - 回答: 公司为会员提供的独家旅行优惠价值远超公开市场 能激励人们更多旅行 并使奢华度假变得触手可及 旅行爱好者渴望充分体验生活 这正是会员受欢迎的原因 [16] 问题: 会员增长是否符合预期 以及会员收入与广告业务的结合前景 [17] - 回答: 增长符合预期 Travelzoo会员增长远快于整体数据所示 会员收入是 recurring 的 其与强劲广告业务的结合将创造比过去更盈利的业务 [17] 问题: 客户获取成本上升的原因及可接受的成本上限 [20] - 回答: 成本从38美元到40美元变化不大 可能因规模扩大和渠道投入增加所致 公司正通过优化措施控制成本上升 强大的俱乐部优惠是获取效率的关键 [21] 会员日等活动能显著降低获取成本 只要回报有吸引力 公司将继续投资 [23][24] 问题: 当前广告环境及未来展望 特别是北美市场 [25] - 回答: 第三季度通常是广告收入最疲软的季度 存在季度间波动 美国市场感觉良好 但英国市场因税收政策不确定性而表现疲软 其他市场波动属正常 [27][28] 问题: 针对去年第四季度及今年初成为付费会员的用户的留存努力及指标 [31] - 回答: 目前续订量还不大 预计明年第一季度将迎来大量续订 公司正实施策略确保会员看到价值并留存 目前来自传统会员转化的续订率表现良好 [32] 续订是自动的 除非用户取消 预计年底和明年第一季度将有大量现金流入 公司正在考虑提高部分市场的会员费 [37][38] 问题: 广告和商务收入组成部分在过去四个季度的混合变化情况 [39] - 回答: 涉及预先购买旅行库存的部分占比很小 对收入成本有影响 该部分未有显著变化 预计也不会剧烈变动 [39] 该部分利润率相对较低 是广告侧利润差异的主要原因 [41] 问题: 不同类型旅行服务在提供优惠方面的活跃度差异 [42] - 回答: 未观察到变化 消费者 尤其是旅行爱好者 寻求价值 惊艳的优惠和新体验 而非平淡无奇的旅行 [42] 问题: 基于当前会员获取率 额外广告收入机会的时间表 [45] - 回答: 历史上存在约一年的延迟 难以精确预测 目前主要焦点是提升俱乐部会员数量和服务质量 广告收入增长可能更多是2026或2027年之后的事 [47] 问题: 航班延误增加是否会导致机场贵宾厅容量紧张 [48] - 回答: 目前未收到相关问题报告 希望旅行问题能在感恩节前解决 该服务是会员在需要时的有效保障 [49] 问题: 经济问题下消费者旅行行为和旅行供应商态度的变化 [52] - 回答: 存在富裕消费者旅行增加与预算紧张者减少旅行的分化 公司会员属于 affluent 群体 只要提供优质优惠 其旅行需求将持续 [52] 旅行供应商更关注维持高入住率 若遇到困难 他们会寻求与公司合作创建 discreet 优惠 [54]

苹果地图广告计划 - 苹果计划最早于明年在地图应用中引入搜索广告 [1] - 广告将采用类似App Store的搜索竞价模式，允许商家付费以获得更醒目的搜索结果展示位置 [4] - 广告初期不会直接在地图首页展示，也不会在用户导航时出现弹窗或语音播报等干扰性广告 [6] iOS广告业务扩展战略 - 公司正努力为iOS系统增加更多广告并加速推进 [3] - 未来苹果图书、播客等自带应用还可能植入更多广告 [8] - 当前iOS广告主要集中在App Store（Today标签页顶部横幅、搜索结果页置顶推荐）、Apple News信息流以及钱包应用（已增加关闭选项） [9][11] 苹果与安卓广告策略对比 - 苹果广告目前只集中在部分自带应用内，用户可在设置中通过“隐私与安全性”入口一键关闭系统层面广告 [16] - 某些安卓系统的广告为全场景渗透，覆盖负一屏、浏览器、日历、天气等众多系统应用，且关闭操作更为繁琐 [12][16] - 对于第三方应用的“摇一摇”等跳转广告，iOS系统与部分安卓系统均缺乏有效限制手段 [16] 服务业务与广告收入驱动 - 2024财年苹果服务业务营收达9617亿美元创历史新高，同比增长13%，占总营收比例升至25% [18] - 服务业务中广告业务占比约10%，摩根大通预测其广告收入有望以每年33%增速增长，从约20亿美元增至2025财年的110亿美元 [18] - 服务业务毛利率超过70%，远高于硬件产品30%至40%的毛利率水平 [18] 隐私政策与广告生态优势 - 公司2021年实施的ATT隐私政策要求第三方应用跟踪用户行为前须获授权，吸引了广告主利用苹果生态内自有数据投放更精准、合规的广告 [19] - 此操作虽优化了广告投放效果，但也引发了用户对iPhone广告增多趋势的吐槽 [19]

股价表现与市场数据 - 微博盘前股价下跌0.95%至11.41美元，而前一交易日收盘价为11.52美元，上涨1.77% [1] - 公司总市值为28.2亿美元，市盈率为8.17，市净率为0.784 [1] - 52周股价区间为6.864美元至12.96美元 [1] 财务预测与业绩展望 - 招银国际预测微博2025年第三季度总收入为4.42亿美元，按年下降5%，略低于该行先前预期 [1] - 预计2025年第三季度非公认会计准则净收入为1.11亿美元，按年下降20%，主要因收入下降及AI投资加码 [1] - 鉴于特定垂直领域压力，招银国际下调微博2025至2027财年总收入预测1%至2% [1] 行业与运营分析 - 广告需求弱于预期，特别是在快速消费品、手机及线上游戏等特定垂直领域 [1] - 招银国际将微博估值预测延伸至2026财年，目标价从14.5美元降至14美元，但维持"买入"评级 [1]

公司股价与财报计划 - 微博盘前股价下跌约1.8%至11.03美元 [1] - 公司计划于11月中旬公布2025年第三季度财报 [1] 财务业绩预期 - 高盛预计公司上季度营收约为4.43亿美元，同比下降5% [1] - 预计调整后净利润为1.15亿美元，净利率为25.9%，与市场预期一致 [1] 广告业务表现 - 广告业务面临多重压力，包括去年巴黎奥运会带来的高基数效应 [1] - 消费支出放缓以及广告技术升级尚处早期阶段也对业务构成压力 [1]