行业投资评级 - 行业投资评级为“看好” [3] 报告核心观点 - 行业“反内卷”趋势持续验证，企业策略出现分化，从“以价换量”转向注重服务质量和盈利能力的提升 [2][8][9] - 10月快递业务量增速降至年内低点，双十一热度不及预期是原因之一 [1][2][7] - 通达系单票收入持续回升，但不同公司在市场份额与单票收入的取舍上策略不同 [2][8][28] - 行业集中度（CR8）持续提升，存量市场竞争中服务质量的重要性凸显 [35][39] - 报告建议重点关注服务品质领先的行业龙头以及经营数据改善明显的公司 [3] 10月行业总览 - 10月全国快递服务企业业务完成量176.0亿件，同比增长7.9%，增速为年内最低 [1][7][10] - 业务量结构分化：异地件业务量同比增长9.6%，同城件业务量同比下降7.4% [7][10] - 通达系公司件量增速分化：圆通同比增长12.8%，申通增长4.0%，韵达下降5.1%，顺丰增长26.3% [14][17][18][21][23] - 通达系单票收入环比继续回升：申通、圆通、韵达10月单票收入环比分别提升2.8%、0.9%和4.5% [2][7][28] - 反内卷趋势下，企业策略分化：圆通倾向于提升份额，韵达和申通倾向于提价 [2][7] 快递业务量分析 - 7月以来行业件量增速均处于较低水平，反内卷政策遏制了“以价换量”行为 [2][7][10] - 圆通对提升市场份额诉求较强，维持了相对较高的件量增速（12.8%） [2][7][17] - 顺丰件量增速（26.3%）明显高于行业均值，主要任务为填充闲置产能 [8][14][30] 快递件均收入分析 - 10月行业单票价格同比下降3.0%，但降幅有所收窄 [26][27] - 8-10月，申通、圆通和韵达单票收入三个月合计分别提升0.21元、0.15元和0.20元 [8][28] - 顺丰10月单票收入13.18元，同比下降10.0%，但降幅收窄 [29][30] - 参考2021年下半年情况，预计行业单票收入上行趋势还将持续，但对盈利的增益会较为明显 [9][34] 结构性变化 - 10月行业CR8为87.0，较去年同期提升1.8，环比提升0.1 [35] - A股上市的四家快递公司10月市场份额合计为49.9%，与去年同期及9月基本持平 [35] - 地区业务量占比变化：东部地区下降3.3%，中部地区提升1.9%，西部地区提升1.4% [36] 投资建议 - 反内卷将加速企业高质量转型进程，“生存靠份额，赚钱靠服务”成为行业趋势 [39] - 建议重点关注服务品质领先的行业龙头中通快递和圆通速递，以及经营数据改善较明显的申通快递 [3]

行业核心观点 - 在快递行业反内卷持续推进下 快递公司业绩有望修复 [1] - 鉴于行业多条主线均存在布局机会 维持快递行业“看好”评级 [1] - 建议关注估值底部且件量增长较快的圆通速递 Q3件量稳健增长的中通快递 以及反内卷高弹性的申通快递及韵达股份 [1] 行业量价表现 - 2025年10月 快递行业业务量同比增速为7.9% 高于实物网上零售额同比增速4.9%和社会消费品零售额同比增速2.9% [1] - 2025年10月 快递行业单票收入为7.48元 同比下降3.00% 环比下降0.85% [1] - 在反内卷背景下 快递单票价格同比降幅收窄 环比企稳 [1] 区域量价分析 - 2025年10月 一类/二类/三类地区快递业务量同比增速分别为+6.7%/+12.6%/+23.2% 非产粮区业务量增速显著高于产粮区 [2] - 2025年10月 一类/二类/三类地区快递单票收入同比增速分别为-2.5%/-5.0%/-12.3% 产粮区价格竞争明显缓和 [2] 公司量价对比 - 2025年10月 圆通速递 韵达股份 申通快递 顺丰控股快递业务量同比增速分别为+12.82% -5.11% +3.98% +26.26% [3] - 圆通速递和顺丰控股业务量同比增速高于行业增速7.9% 韵达股份和申通快递则低于行业增速 [3] - 2025年10月 圆通速递 韵达股份 申通快递 顺丰控股单票收入同比增速分别为-3.46% +4.46% +7.39% -9.97% [3] - 韵达股份和申通快递价格同比大幅提升 顺丰控股单票价格同比下滑但降幅明显收窄 [3] - 公司价格同比降幅与业务量同比涨幅呈正相关 [3]

投资评级 - 报告对韵达股份的投资评级为“增持”，原评级亦为“增持”[1] - 报告所属的交通运输板块评级为“强于大市”[1] 核心观点 - 报告认为，尽管韵达股份2025年前三季度归母净利润同比减少48.15%至7.30亿元，营业收入同比增长5.59%至374.93亿元，呈现阶段性承压[3][8]，但在快递行业“反内卷”的政策背景下，公司未来经营有望改善[3] - 报告指出公司经营呈现“量增价跌”特点，前三季度快递业务完成量达191.43亿票，同比增长12.98%，但单票均价同比下降6.31%至1.95元，同时成本端受转运中心搬迁升级影响，导致利润承压[8] - 展望未来，报告看好“反内卷”政策叠加消费旺季有望共同促进公司量价齐升，且其“1+N+AI”多层次科技战略将赋能长期经营，巩固行业竞争力[8] 财务表现与预测 - 2025年前三季度财务表现：营业收入374.93亿元（同比增长5.59%），归母净利润7.30亿元（同比减少48.15%），扣非归母净利润6.55亿元（同比减少44.15%），经营活动现金流净额16.67亿元（同比减少48.11%）[3][8] - 盈利预测调整：由于快递单票价格承压，报告下调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为14.24亿元（同比-25.6%）、18.82亿元（同比+32.2%）、21.97亿元（同比+16.7%），对应EPS分别为0.49元、0.65元、0.76元[5] - 估值指标：报告预测公司2025-2027年市盈率（PE）分别为15.4倍、11.6倍、10.0倍，市净率（PB）分别为1.0倍、1.0倍、0.9倍[5][12] 业务运营分析 - 业务量增长驱动：前三季度实物商品网上零售额同比增长6.50%，带动公司业务量增长12.98%至191.43亿票[8] - 成本与效率：短期成本受转运中心调整影响，但长期通过运营能效提升及科技战略（如“1+N+AI”）有望释放成本压力[8] - 行业机遇：政策推动行业定价理性化，消费旺季需求及农村快递网络建设将为行业提供增量空间[8]

投资评级 - 股票投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 申通快递2025年三季度业绩表现强势，呈现量价齐升态势 [5] - 行业反内卷政策持续发力，驱动快递单价修复，尽管部分低价件被挤出导致件量增速有所下降，但价格显著改善 [6] - 公司收购丹鸟已获反垄断审批通过，预计将丰富产品矩阵并持续创造价值 [8] - 预计公司2025至2027年归母净利润将持续增长，分别为13.2亿元、17.3亿元、21.0亿元 [8] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为15.46元，总股本为15.31亿股，总市值为237亿元 [4] - 公司52周内最高价为19.48元，最低价为9.52元，资产负债率为61.3%，市盈率为22.41 [4] - 公司第一大股东为浙江菜鸟供应链管理有限公司 [4] 2025年三季度财务表现 - 前三季度营业收入为385.7亿元，同比增长15.2%，归母净利润为7.56亿元，同比增长15.8% [5] - 三季度单季营业收入为135.5亿元，同比增长13.6%，归母净利润为3.0亿元，同比增长40.3% [5] - 三季度业务量为65.2亿件，同比增长10.7%，单票收入为2.05元，同比提高2.1% [6] - 三季度营业成本为127.1亿元，同比增长12.7%，主要因低价件挤出导致单票成本有所上行 [7] 未来盈利预测 - 预计2025年营业收入为536.41亿元，同比增长13.72%，2026年达600.62亿元，同比增长11.97%，2027年达658.17亿元，同比增长9.58% [9] - 预计2025年归属母公司净利润为13.18亿元，同比增长26.73%，2026年达17.29亿元，同比增长31.19%，2027年达21.04亿元，同比增长21.71% [9] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.86元，2026年为1.13元，2027年为1.37元 [9] - 预计公司毛利率将从2024年的6.0%逐步提升至2027年的7.1%，净利率将从2.2%提升至3.2% [10]

投资评级 - 报告对圆通速递的投资评级为“优于大市”并维持该评级 [1][3][5][16] 核心观点 - 行业“反内卷”措施带动公司三季度利润修复，四季度业绩弹性可期 [1] - 快递行业反内卷中短期有利于单价和业绩的良性修复，公司具有显著竞争优势，长期投资价值看好 [3][16] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度营收541.6亿元，同比增长9.7%，归母净利润28.8亿元，同比下降1.8% [1][8] - 2025年第三季度单季营收182.7亿元，同比增长8.7%，归母净利润10.5亿元，同比增长11.0%，利润恢复正增长 [1][8] - 第三季度业务量达77.2亿件，同比增长15.0%，市占率为15.6%，同比提升0.2个百分点 [1][9] 经营状况与成本控制 - 行业“反内卷”措施促使单票价格回升，8月和9月单票快递收入环比分别提升0.07元和0.06元，三季度单票收入环比提升0.02元至2.14元 [1][9] - 单票收入同比降幅从二季度的6.3%收窄至三季度的2.4% [1][9] - 公司成本管控优化，三季度单票运输成本为0.36元，同比减少0.03元，单票中转成本为0.26元，同比减少0.01元 [2][14] - 剔除航空和国际业务影响，三季度快递主业贡献的归母净利润同比增长7% [2][14] - 单票快递净利环比提升0.01元至0.14元，呈现企稳回升趋势 [2][14] 资本开支与业务调整 - 公司处于完善网络基础、扩张市场份额阶段，前三季度资本开支63亿元，同比提升34%，预计2025年全年资本开支约80亿元 [2][14] - 公司主动调整经营模式，2025年前三季度航空及国际业务合计亏损2.06亿元，较同期减亏0.65亿元 [2][14] 盈利预测 - 维持盈利预测不变，预计2025-2027年归母净利润分别为43.0亿元、49.0亿元、55.1亿元，同比增速分别为+7%、+14%、+12% [3][16] - 预计2025-2027年营业收入分别为764.90亿元、830.83亿元、898.13亿元 [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.25元、1.43元、1.61元 [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度归母净利润同比下滑45% 但行业"反内卷"带动单票价格环比提升 看好旺季盈利修复前景 [2][4][5] 2025年三季度业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入37493亿元 同比+559% 归母净利润730亿元 同比-4815% [2] - 2025年第三季度实现营业收入12660亿元 同比+329% 归母净利润201亿元 同比-4521% 扣非归母净利润202亿元 同比-4059% [2] - 第三季度快递业务单票收入195元 环比提升003元 同比-213% 单票归母净利润0031元 环比持平 同比-4861% [2] 业务量与市场份额 - 第三季度快递业务量6417亿件 同比+661% 较行业增速133%低约67个百分点 市场份额130% 同比下降08个百分点 [3] - 前三季度累计快递业务量19143亿件 同比+1298% 较行业增速172%低约42个百分点 市场份额132% 同比下降05个百分点 [3] 行业环境与公司展望 - 电商快递件量规模扩张增速仍在 直播电商崛起推动网购消费渗透率提升 快递行业相对上游电商仍有超额成长性 [4] - 快递行业"反内卷"背景下价格环比显著提升 叠加行业旺季 快递单票价格有望继续上涨 [4] - 建议关注后续行业旺季量价情况对公司盈利的修复 [4] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1388亿元 1845亿元 2069亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率分别为152倍 114倍 102倍 [5] - 预计2025年营业收入49713亿元 同比+241% 2026年营业收入53640亿元 同比+790% [6]

投资评级与目标价 - 报告对韵达股份维持"买入"评级 [1][7] - 目标价下调至8.53元人民币 [5][7] - 基于26年12.5倍市盈率估值 [5] 三季度业绩表现 - 3Q25实现营收126.60亿元，同比增长3.29%，环比增长0.12% [1] - 3Q25归母净利润为2.01亿元，同比下降45.21%，环比下降3.11%，低于预期的3.85亿元 [1] - 前三季度累计营收374.93亿元，同比增长5.59%；累计归母净利润7.30亿元，同比下降48.15% [1] - 三季度快递业务量64.2亿件，同比增长6.6%，增速慢于行业整体增速13.3% [2] - 三季度快递业务收入124.9亿元，同比增长4.3%；件均价1.95元，同比下降2.1%，但环比二季度提升0.03元 [2] 盈利能力与财务状况 - 三季度毛利率为6.68%，同比下降1.86个百分点，但环比提升0.83个百分点 [3] - 三季度期间费用率为3.6%，同比下降0.40个百分点，环比下降0.19个百分点 [3] - 三季度末资产负债率为42.95%，较二季度末环比下降3.75个百分点 [3] 行业环境与公司展望 - 行业反内卷后，公司8月和9月件均价分别环比上涨0.01元和0.09元 [4] - 四季度电商旺季到来，叠加行业反内卷，盈利改善效应有望充分兑现 [1][4] - 国家邮政局提及"'内卷式竞争'仍在持续"，行业有望形成常态化监管，中长期估值中枢有望上移 [4] - 中长期看好公司通过优化网络资源、智能化与自动化等方式，实现单票成本降幅快于单票收入 [1][4] 盈利预测与估值调整 - 下调25-27年归母净利润预测至12.64亿元、19.81亿元、23.27亿元，下调幅度分别为-27.45%、-3.28%、-0.21% [5] - 未来三年净利润复合增速为6.73% [5] - 对应25-27年每股收益分别为0.44元、0.68元、0.80元 [5][11] - 下调主因25年反内卷提价导致件量增速放缓，以及上半年竞争激烈和网络调整使单票成本承压 [5]

投资评级与目标价 - 投资评级为买进 (Buy) [3] - 目标价为19元 [1] 核心观点总结 - 公司第三季度单票收入实现同比回升，扣非后归母净利润同比增长近六成 [4] - 得益于行业"反内卷"举措，公司成功走出长达两年半的降价周期，单票价格环比显著提升 [6] - 毛利率提升带动净利率回升，费用控制稳健 [6] - 后续单票收入有望继续回升，利润弹性将释放，公司受益于行业价格竞争趋缓及并购形成的双业务矩阵 [6] - 上调盈利预测，预计2025-2027年净利润将持续增长 [6] 公司业绩表现 - 2025年前三季度营收385.70亿元，同比增长15.17% [4] - 2025年前三季度归母净利润7.56亿元，同比增长15.81% [4] - 2025年前三季度扣非后归母净利润7.58亿元，同比增长18.71% [4] - 第三季度单季度营收135.46亿元，同比增长13.62%，环比第二季度增长3.99% [4] - 第三季度单季度归母净利润3.02亿元，同比增长40.32%，环比第二季度增长39.19% [4] - 第三季度单季度扣非后归母净利润3.22亿元，同比增长59.62%，环比第二季度增长56.61% [4] 业务量价分析 - 第三季度单季度完成快递量65.15亿件，同比增长10.74% [6] - 第三季度单票价格录得2.05元/件，同比增长2.15%，环比第二季度提高4.17% [6] 盈利能力指标 - 2025年前三季度毛利率为5.68%，同比微降0.14个百分点 [6] - 第三季度单季度毛利率为6.18%，同比提高0.74个百分点 [6] - 2025年前三季度期间费用率为2.99%，同比微降0.29个百分点 [6] - 第三季度单季度期间费用率为3.06%，同比微降0.12个百分点 [6] - 2025年前三季度扣非后归母净利率为1.97%，同比提高0.06个百分点 [6] - 第三季度单季度扣非后归母净利率为2.38%，同比提高0.69个百分点 [6] 盈利预测 - 预计2025年净利润1383百万元（14亿元），同比增长32.99% [6][8] - 预计2026年净利润1958百万元（20亿元），同比增长41.57% [6][8] - 预计2027年净利润2223百万元（22亿元），同比增长13.51% [6][8] - 预计2025年每股盈余0.90元，2026年1.28元，2027年1.45元 [8] - 当前股价对应2025年市盈率17倍，2026年12倍，2027年11倍 [6] 公司基本信息 - 公司属于交通运输产业 [1] - 当前A股股价15.25元（2025年10月28日） [1] - 总发行股数1530.80百万股，A股数1467.20百万股 [1] - A股市值223.75亿元 [1] - 主要股东为浙江菜鸟供应链管理有限公司，持股25.00% [1] - 每股净值6.72元，股价/账面净值为2.27 [1] - 产品组合中快递服务占比98.7% [1]

行业投资评级 - 行业投资评级为“增持”，预期行业表现将明显强于沪深300指数 [65] 核心观点 - 2025年1-8月快递业务量达1282亿件，同比增长17.8% [7] - 2025年1-8月实物商品网上零售额同比增长19.3%，显著高于2024年同期的17.3%和2023年同期的8.9% [7][35] - 行业单票价格在2025年呈现企稳回升态势，2025年8月单票价格同比降幅收窄至-2%以内 [50] - 监管政策持续强化，旨在反对“内卷式”竞争，推动行业高质量发展，为价格修复提供支撑 [39] 行业运行状况 - 快递业务量增长与电商发展高度相关，2024年主流电商GMV占比为：阿里巴巴35%、京东20%、拼多多23%、抖音16%、快手6%，电商格局多元化驱动快递需求 [35] - 2025年1-8月快递业务收入达7.48万亿元，同比增长7.3% [1] - 全国行政村快递服务覆盖率已达95%，农村市场成为重要增长点 [38] - 2025年8月单票收入环比实现正增长，价格环比涨幅在2.8%至3.7%之间 [50][51] 市场竞争格局 - 2025年上半年主要快递公司市场占有率分别为：中通19.40%、圆通21.50%、韵达17.80%、申通约10%、极兔约6%、顺丰约12% [19][21] - 2025年第二季度，中通快递-W、圆通速递、韵达股份、申通快递、顺丰控股的归母净利润同比增速区间在2%至15%之间 [10][23] - 头部企业成本控制能力突出，2025年上半年中通、圆通、韵达、申通的单票核心成本（不含派费）分别约为0.37元、0.42元、0.46元和0.51元 [57] 公司财务与估值 - 顺丰控股2025年预期每股收益为2.35元，对应市盈率为18.99倍，投资评级为“增持” [65] - 2025年第二季度顺丰控股归母净利润同比增长约25% [66] - 若单票收入提升，主要快递公司净利润弹性显著：假设单票收入上涨0.1元，中通、圆通、韵达、申通的净利润增幅分别可达13.8亿元、11.2亿元、9.5亿元和9.3亿元，净利弹性分别为34%、61%、181%和204% [53] 成本与效率分析 - 快递企业单票成本持续优化，规模效应显著，日均件量超过8000万件时，单票核心成本可控制在0.4元以下 [57] - 技术投入助力降本，无人配送车已在部分场景应用，新石器、白犀牛等企业无人车裸车价格区间在1.98万元至14.98万元 [59] - 劳务外包成本上升，2024年劳务外包支付报酬总额同比增长约25% [62]

报告行业投资评级 - 行业投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 快递行业“反内卷”涨价成效显著，9月单票价格环比提升2.4% [4][23] - 行业业务量保持成长性，9月快递业务量同比增长12.7%，1-9月累计同比增长17.2% [3][13] - 建议关注旺季量价情况及行业格局变化，快递公司业绩有望显著修复 [5][6][36] 行业情况总结 - **上游商流表现**：1-9月累计实物商品网购零售额9.15万亿元，同比增长6.5%，增速高出社零总额同比增速约2.0个百分点 [3][13] - **行业件量表现**：9月快递行业业务量约168.8亿件，同比+12.7%；1-9月累计业务量1450.8亿件，同比+17.2% [3][13] - **行业单价表现**：9月快递行业单价7.55元，同比-4.9%，但环比+2.4%；1-9月累计单票价格7.48元，同比-7.1% [4][23] - **价格修复趋势**：8月以来行业反内卷后涨价效果显著，单票价格8月环比提升0.01元，9月环比提升0.18元 [4][23] 公司情况总结 - **业务量对比（当月）**：顺丰业务量15.04亿件（同比+31.81%）> 圆通26.27亿件（同比+13.64%）> 申通21.87亿件（同比+9.46%）> 韵达21.10亿件（同比+3.63%）[4][25] - **业务量对比（累计）**：1-9月累计业务量圆通225.84亿件（同比+19.40%）> 韵达191.43亿件（同比+12.98%）> 申通188.62亿件（同比+17.08%）> 顺丰121.00亿件（同比+28.34%）[4][25] - **市场份额（累计）**：1-9月累计业务量占比圆通15.6% > 韵达13.2% > 申通13.0% > 顺丰8.3%；同比份额变化顺丰+0.7pct、圆通+0.3pct、申通+0.0pct、韵达-0.5pct [4][25] - **单票价格（当月）**：9月单票价格顺丰13.87元（环比+4.52%）、圆通2.21元（环比+2.79%）、韵达2.02元（环比+5.21%）、申通2.12元（环比+2.91%）[4][26] - **累计涨价幅度**：8-9月累计申通价格提升0.15元，圆通价格提升0.13元，韵达价格提升0.11元 [5] 投资建议总结 - **加盟制快递**：在“反内卷”推进下，上市公司单票价格环比显著提升，叠加行业旺季件量增长，业绩有望显著修复；推荐中通快递、圆通速递，关注韵达股份、申通快递 [7][37] - **直营制快递**：推荐顺丰控股，看好其经营拐点及现金流拐点到来；短期网络融通推进有望带动利润率提升，中长期国际业务有望打开新成长曲线 [7][41]