涉及的行业或公司 * 保险行业 包括寿险公司和财险公司[1] 核心观点和论据 寿险公司盈利模式 * 寿险公司盈利主要来源于死差 费差和利差[3] * 通过精确管理预期赔付和费用赚取额外利润 不同公司真实负债成本因隐性成分存在而分化显著[4] * 负债成本等于定价利率时死费差为零[3] 财险公司商业模式 * 财险公司保费计量简单 保费等于预期赔付加上附加费用[5] * 承保能力强的财险公司在投资前已实现盈利 例如收取100元保费后仅花95元用于赔付和费用[5] * 商业模式受投资者青睐 无负债成本[5] 寿险公司评估方法 * 引入精算概念保单价值 预估未来成本和收入并隐含到保费中[6] * 通过价值假设估算每张保单未来盈利 折现得到新业务价值和有效业务价值[6] * 新业务价值评估当年新销售保单 有效业务价值评估所有存量保单[6] 估值体系差异 * 内涵价值体系基于股东回报 通过DCF方法将未来盈利折现加至净资产[7] * 会计体系关注账面盈利 通过会计假设修正预计盈利形成合同服务边际[7] * 内涵价值是调整净资产加上有效业务价值[8] 寿险公司估值驱动因素 * 包括保单盈利成长性和可兑现性[11] * 新业务价值反映行业增长预期 可拆分为渠道贡献 规模贡献或Margin扩张等细分因子[11] * 利差占比较高 对投资敏感度高 短期股市表现及长期利率变化影响股价及长期基本面[11] 财险与寿险差异 * 财险不存在未来未实现盈利和亏损 净资产足以作为估值基础 适用PBROE模型[12] * 财险ROE拆分为承保端盈利和投资端盈利 综合成本率低于100%意味着承保端赚钱[12] * 财险杠杆较低一般在5倍左右 寿险杠杆通常在10~15倍之间[12] 财险行业特点 * 承保端赚钱且具有显著规模优势[13] * 大型团队支撑大量保费带来固定费用差异 大量车辆数据使定价更准确[13] * 中小财险公司寻找大公司未建立核心优势市场立足[13] 财险行业优势 * 低财务杠杆降低资产负债表风险 投资收益率变化对ROE影响较小[14] * ROE对利率下行和经济环境不敏感 财险公司被视为高股息标的 股息率从7%逐步下降到4%[14] 保险公司核心竞争力 * 资产和负债联动性 需考虑两者之间的正反馈或负反馈关系[15] * 短期资产收益率弹性强的公司负债成本较高 负债成本低且盈利能力强的公司资产端风险偏好较低[16] 寿险负债特性 * 一部分成本是隐性 久期非常长普遍超过20年 具有刚兑性质[17] * 管理层需权衡规模与成本关系[17] 寿险资产配置 * 需考虑现金流匹配 成本收益匹配和久期匹配[18] * 三者存在冲突 需综合平衡[18] 优秀保险公司要素 * 股东或实控人理解业务长期与短期矛盾 给予管理层长期考核目标[19] * 有能力且具战略眼光的管理层将长期战略落地形成两侧长期竞争优势[19] * 良好公司治理结构将理念渗透到业务一线人员推动企业进入正向反馈循环[19] 其他重要内容 * 寿险公司保费计算包含预期赔付 附加费用率和时间价值三个成分 例如100元保费包含120元预期赔付 20元附加费用率和-40元时间价值[2] * 内涵价值框架在1倍EV基础上加上若干年NBV并用EV折现率折算[9] * 因投资收益率等长期精算假设不确定性 投资人对初始一倍EV计量存在质疑导致较高折价[10]

核心财务表现 - 2025H1营业收入700.41亿元 同比增长26.0% [1] - 归母净利润147.99亿元 同比增长33.5% 增速显著高于同业（人保+16.9% 太保+11.0% 国寿+6.9% 平安-8.8%） [1] - 新业务价值61.82亿元 同比增长58.4% [1] - 内含价值2793.94亿元 较上年末增长8.1% [1] 保费收入结构 - 原保险保费收入1212.62亿元 同比增长22.7% [2] - 长期险首年保费396.22亿元 同比增长113.1% [2] - 长期险首年期交保费255.28亿元 同比增长64.9% [2] 业务品质指标 - 个人寿险业务13个月继续率96.2% 同比提升1.2个百分点 [2] - 25个月继续率92.5% 同比大幅提升6.9个百分点 [2] 渠道发展状况 - 个险渠道规模人力13.3万人 较2024年末下降2.5% [2] - 月均绩优人力1.79万人 月均绩优率13.3% [2] - 月均人均综合产能1.67万元 同比增长74% [2] - 银保渠道长期险首年保费249.39亿元 同比增长150.3% [2] - 银保渠道长期险首年期交保费111.04亿元 同比增长55.4% [2] - 银保渠道新业务价值贡献占比达53% [2] 投资业绩表现 - 年化总投资收益率5.9% 同比提升1.1个百分点 [3] - 年化净投资收益率3.0% 同比下降0.2个百分点 [3] 资产配置变化 - 债券配置占比50.6% 较上年末增加2.1个百分点 [3] - 股票配置占比11.6% 较上年末大幅增加10.2个百分点 [3] - 基金配置占比7.0% 较上年末减少4.9个百分点 [3] - 高股息OCI类权益工具增至374.66亿元 较年初增长22% [3]

行业整体表现 - 2025年上半年73家寿险公司净利润达1858亿元，同比增长25%，较2024年同期增加约370亿元，连续三年上升并创历史新高[7][8][10] - 行业保险业务收入超2.23万亿元，同比增长7.4%，较一季度末增速提升4个百分点[12][13] - 52家公司实现盈利，21家公司亏损，亏损机构较上年同期减少9家[1][22] 投资端表现 - 行业投资收益率算数均值达4.22%，较上年同期3.59%上升0.63个百分点[16] - 保险公司直接投资股票资金首次突破3万亿元，较上年同期增加约1万亿元[18] - 15家保险公司年内举牌23家公司共31次，平安人寿举牌农业银行、招商银行等银行股持股比例均达15%[18][30] 头部险企业绩 - 平安寿险净利润506.02亿元（同比增长3.34%），中国人寿净利润403.3亿元（同比增长33.18%），太保寿险净利润206.58亿元（同比增长6.03%）[24][27] - "老六家"险企净利润合计1487.23亿元，同比增长156.62亿元，保险业务收入1.38万亿元[12] - 头部公司银保渠道新单保费高速增长：中国人寿和新华保险增速超100%，平安和太保增速超50%[33][34] 负债端优化与新业务价值 - 银保渠道新业务价值率提升，平安、太保等公司新业务价值可比口径同比增长超100%[35] - 友邦人寿新业务价值率达58.6%，净利润57.51亿元（同比增长23.85亿元）[24][41] - 行业退保率指标改善，产品结构优化支撑负债成本下降[20] 公司专项表现 - 泰康人寿净利润159.98亿元（同比增长99.5亿元），排名上升两位，主因投资收益率提升及新准则执行[27][36][40] - 横琴人寿亏损8.39亿元，北大方正亏损3.24亿元，鼎诚人寿净资产降至-2.64亿元[44][45][47] - 中小险企投资收益率波动显著：和泰人寿投资收益率0.96%（同比下降1.71%），国联人寿投资收益率17.01%（同比下降0.88%）[49][50] 行业结构性分化 - 保费规模超500亿公司净利润207.18亿元（同比增长65.76亿元），而百亿规模以下公司净利润为-5.44亿元[12] - 34家寿险公司执行新会计准则，通过OCI选择权降低折现率对净利润波动影响[22] - 银保渠道成为保费增长核心动力，个代渠道增速放缓但价值率保持稳定[33][35]

投资评级 - 维持买入-A评级 目标价70.91元 [3][6] 核心财务表现 - 2025H1营业收入700.41亿元 同比增长26.0% [1] - 归母净利润147.99亿元 同比增长33.5% 增速领先同业（人保+16.9%/太保+11.0%/国寿+6.9%/平安-8.8%） [1] - 新业务价值61.82亿元 同比大幅增长58.4% [1] - 内含价值2793.94亿元 较上年末增长8.1% [1] 保费收入结构 - 原保险保费收入1212.62亿元 同比增长22.7% [1] - 长期险首年保费396.22亿元 同比增长113.1% [1] - 长期险首年期交保费255.28亿元 同比增长64.9% [1] 业务品质指标 - 个人寿险业务13个月继续率96.2% 同比提升1.2个百分点 [1] - 25个月继续率92.5% 同比显著提升6.9个百分点 [1] 渠道发展状况 - 个险规模人力13.3万人 较2024年末微降2.5% [2] - 月均绩优人力1.79万人 月均绩优率13.3% 同比提升 [2] - 月均人均综合产能1.67万元 同比大幅提升74% [2] - 银保渠道长期险首年保费249.39亿元 同比增长150.3% [2] - 银保长期险首年期交保费111.04亿元 同比增长55.4% [2] - 银保渠道NBV贡献占比达53% [2] 投资业绩表现 - 年化总投资收益率5.9% 同比提升1.1个百分点 [2] - 年化净投资收益率3.0% 同比下降0.2个百分点 [2] 资产配置策略 - 债券占比50.6% 较上年末增加2.1个百分点 [2] - 股票占比11.6% 较上年末大幅增加10.2个百分点 [2] - 基金占比7.0% 较上年末减少4.9个百分点 [2] - 高股息OCI类权益工具374.66亿元 较年初增长22% [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为8.80元/11.47元/11.72元 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为274.51亿元/357.85亿元/365.67亿元 [4] - 给予0.8x 2025年P/EV估值 [3]

行业整体表现 - 73家人身险公司上半年合计实现净利润1858.05亿元，同比增长约25% [1][2] - 52家公司实现盈利，合计盈利1900.77亿元，21家公司亏损，合计亏损42.72亿元 [1][2] - 行业净利润回暖主要受业务结构优化、降本增效举措生效及投资收益回暖驱动 [1][3] 头部公司盈利格局 - 平安人寿以506.02亿元净利润居首，中国人寿(403.30亿元)、太保寿险(206.58亿元)、泰康人寿(159.98亿元)和新华保险(143.34亿元)位列前五 [2] - 寿险"老七家"合计净利润1555.90亿元，占行业总利润八成以上 [5] - 11家公司净利润超10亿元，36家公司净利润低于10亿元 [2] 业务转型与成本优化 - 行业通过下调产品预定利率、推动分红型产品转型降低刚性负债成本 [3] - 中国人保首年期交规模保费同比增长25.5%，通过压缩趸交高成本业务提升新业务价值率 [4] - "报行合一"政策推动费用成本压降，实现经营提质增效 [4] 投资端表现与市场环境 - 资本市场回暖及利率中枢下行推动固收资产估值上升，贡献账面盈利 [3] - 十年期国债收益率处于低位，行业面临"资产荒"压力，但稳增长政策落地预期缓解新增固收投资收益率压力 [5][6] - 长债利率持续上行，经济复苏预期下负债端与投资端有望同步改善 [6] 市场竞争格局 - 中小险企在品牌、资金、渠道方面处于劣势，需聚焦细分市场提供特色化产品（如居家养老服务、健康险附加值服务） [5] - 行业呈现显著马太效应，存量客户竞争加剧背景下头部企业优势持续扩大 [5]

行业整体盈利表现 - 73家人身险公司上半年合计净利润1858.05亿元 同比上升25% [1] - 52家险企实现盈利 合计盈利1900.77亿元 盈利家数较去年同期增加 [1] - 21家险企出现亏损 亏损额合计42.72亿元 [1] 头部公司盈利格局 - 平安人寿以506.02亿元净利润位列行业第一 [3] - 中国人寿以403.30亿元净利润排名第二 [3] - 太保寿险(206.58亿元)、泰康人寿(159.98亿元)、新华保险(143.34亿元)分列三至五名 [3] - 11家险企净利润超过10亿元 36家险企净利润低于10亿元 [3] 盈利驱动因素分析 - 保险公司通过下调产品预定利率和推动分红型产品转型降低刚性负债成本 [9] - 资本市场回暖带动投资收益改善 利率下行推升固收资产估值 [9] - 业务结构优化成效显著 如人保寿险首年期交规模保费同比增长25.5% [10] - 降本增效措施落地 包括压降费用成本和严格落实"报行合一"政策 [10] 行业未来展望 - 新单保费自2023年起持续高增长 保险产品消费需求预计逐步复苏 [10] - 稳增长政策落地有望缓解新增固收类投资收益率压力 [10] - 长债利率上行趋势下 负债端和投资端预计同步改善 [10]

营收表现 - 中国平安营收规模5000.76亿元，同比增速1% [1] - 中国人保营收规模3240.14亿元，同比增速超10% [1] - 新华保险营收规模约700亿元，同比增速26% [1] 利润表现 - 新华保险归母净利润与扣非净利润增速均超33% [3] - 中国平安归母净利润下滑8.8%，扣非净利润小幅下滑0.9% [3] - 中国平安短期投资波动-41.26亿元，平安好医生并表带来34亿元负面影响 [3] - 中国平安营运ROE同比下降0.4个百分点，ROE同比下降0.9个百分点 [5] 内含价值 - 中国平安内含价值9034.19亿元，较年初增长8.20% [7][8] - 新华保险内含价值2793.94亿元，较年初增长8.10% [7][8] - 人保寿险内含价值1305.61亿元，同比增长9.05% [7][8] - 人保健康内含价值356.62亿元，同比增长18.41% [7][8] - 中国太保内含价值5889.27亿元，同比增长4.70% [8] - 中国人寿内含价值14778.27亿元，同比增长5.50% [8] 新业务价值 - 人保寿险新业务价值49.78亿元，可比口径下增长71.70% [8][9] - 中国平安新业务价值223.35亿元，同比增长39.80% [8][9] - 人保健康新业务价值38.37亿元，可比口径下增长51.00% [8][9] - 中国太保新业务价值95.44亿元，同比增长32.30% [8][9] - 中国人寿新业务价值285.46亿元，同比增长20.30% [8][9] - 新华保险新业务价值61.82亿元，同比增长58.40% [8][9] - 中国平安银保渠道新业务价值同比增长168.6% [8] - 中国人保银保渠道新业务价值同比增长107.7% [8] - 中国太保银保渠道新业务价值同比增长155.97% [8] 分红险转型 - 中国平安分红险保费收入同比增长40.94%，占寿险及健康险总规模12.79% [10] - 中国太保分红险新保期缴规模保费101.3亿元，新保期缴中分红险占比提升至42.5% [10] - 中国人寿分红险占个险渠道首年期交保费比重超50% [10] - 新华保险分红险新单期缴保费46.3亿元，占新单期缴比重提升至10.8% [10] 新单保费 - 新华保险新单保费同比增长100.5% [12] - 中国平安新单保费同比下滑6.1% [12] 银保渠道 - 中国平安银保渠道首年保费占比从12.74%提升至24.38%，首年保费规模同比增长77.6% [15] - 人保寿险银保渠道保费收入同比增长24.1%，占比从54.1%提升至58.7% [15] - 人保健康险银保渠道保费收入同比增长18.8%，长险首年保费收入增长32.5% [15] - 中国人寿银保渠道总保费同比增长45.7%，新单保费同比增长111.1% [15] - 中国太保银保渠道规模保费416.60亿元，同比增长82.6%，新保期缴规模保费88.40亿元，同比增长58.6% [15] - 新华保险银保渠道长期险首年保费249.39亿元，同比增长150.3%，长期险首年期交保费收入111.04亿元，同比增长55.4% [15] 个险渠道 - 中国平安代理人渠道首年保费同比下滑20.07% [16] - 中国太保个险渠道首年保费同比下滑7.7% [16] - 中国人寿长险首年业务保费收入同比下滑24.17% [16] - 人保寿险个险渠道保费收入增长3%，长险首年保费收入下滑9.8个百分点 [16] - 新华保险个险渠道长期险首年保费145.06亿元，同比增长70.8% [16] 财险综合成本率 - 平安财险综合成本率95.2%，同比优化2.6个百分点 [17] - 人保财险综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点 [17] - 太保产险综合成本率96.3%，同比下降0.8个百分点 [17] - 太保财产险业务承保综合成本率96.4%，同比下降0.7个百分点 [17] 车险业务 - 平安车险综合成本率95.5%，同比优化2.6个百分点 [19] - 人保车险综合成本率94.2%，同比下降2.2个百分点 [19] - 太保车险承保综合成本率95.3%，同比下降1.8个百分点 [19] 非车险业务 - 平安非车险综合成本率同比优化，健康险综合成本率89.8%，同比优化6.1个百分点，农业险综合成本率提高2.1个百分点 [19] - 太保产险非车险整体承保综合成本率97.6%，同比上升0.4个百分点，剔除个人信用保证保险业务影响后非车险承保综合成本率94.8%，同比下降2.3个百分点 [19] - 人保非车险综合成本率97.0%，同比下降0.3个百分点，意外伤害及健康险业务承保亏损5.69亿元，责任险综合成本率103.6%，同比下降0.5个百分点，企业财产险综合成本率同比下降9.5个百分点，实现承保利润9.18亿元 [20]

核心观点 - A股五大上市险企2025年上半年合计归母净利润1781.93亿元，同比增长3.7%，日均盈利9.84亿元，负债端新业务价值普遍增长超20%，资产端投资规模达19.73万亿元，财产险综合成本率优化，未来投资策略聚焦高股息股票和新质生产力领域 [1][2][7][8] 归母净利润表现 - 五家险企净利润增速呈"四升一降"格局：新华保险同比增长33.5%至147.99亿元，中国人保增长16.9%至265.3亿元，中国太保增长11.0%至278.85亿元，中国人寿增长6.9%至409.31亿元，中国平安下降8.8%至680.47亿元 [2] - 合计净利润1781.92亿元，较2024年同期的1717.99亿元增长3.7% [2] 负债端新业务价值 - 新业务价值反映公司经营能力和可持续发展力，五家险企普遍实现20%以上增长：新华保险同比增长58.4%至61.82亿元，中国平安寿险及健康险业务增长39.8%，太保寿险增长32.3%至95.44亿元，中国人寿提升20.3%至285.46亿元，人保寿险新业务价值率提升4个百分点 [3] - 价值提升主因包括优化业务结构（如人保寿险首年期交保费增长25.5%）和降本增效措施（如下调产品预定利率、压降费用成本） [3] 财产险综合成本率 - "老三家"财产险公司综合成本率下降：人保财险为95.3%（近十年同期最优），平安产险为95.2%（同比下降2.6个百分点），太保产险为96.3%（同比下降0.8个百分点） [5] - 优化原因包括大灾损失净额下降（人保财险同比降38.3%至25.1亿元，降低赔付率1个百分点）、费用控制及科技应用（如AI），非车险"报行合一"政策预计2025年四季度落地，2026年将改善行业盈利 [5][6] 资产端投资表现 - 五家险企投资资产总规模19.73万亿元，同比增长7.52% [7] - 总投资收益率分化：太保和国寿分别下降0.4和0.3个百分点，新华保险和人保分别上升1.1和1.0个百分点，主因FVTPL债券波动损失 [7] - 净投资收益率普遍微降0.1-0.25个百分点，综合投资收益率中平安上升0.3个百分点，太保和新华分别下降0.6和0.2个百分点 [7] 未来投资策略 - 多家险企计划加大权益配置，聚焦高股息股票和新质生产力领域：中国平安关注成长股和价值股，中国人寿关注科技创新、消费制造等板块轮动，新华保险强调高股息股票在利率下行环境下可提供稳定现金流并平滑利润波动 [7][8]

核心观点 - 中国人寿上半年新业务价值同比增长20%符合预期 银行渠道增长179%及代理人渠道增长95%驱动业绩 [1] - 新业务合约服务边际同比下降31%受利率波动影响 但CSM余额同比上升16%受益于营运差异改善 [1] - 公司宣派中期息每股0238元人民币同比增长19%超预期 维持目标价26港元及买入评级 [1] 财务表现 - 新业务价值(VNB)同比增长20%符合预期 [1] - 新业务合约服务边际(CSM)同比下降31% [1] - CSM余额同比上升16% [1] - 中期股息每股0238元人民币同比增长19% [1] 业务渠道 - 银行渠道新业务价值同比增长179% [1] - 代理人渠道新业务价值同比增长95% [1] 投资评级 - 维持盈利预测及目标价26港元不变 [1] - 重申买入评级 [1]

核心财务表现 - 上半年新业务价值同比增长39.8% [1] - 派息前账面价值同比上升4.8% [1] - 综合收益率达3.1%且上升0.3个百分点 [1] 业务板块动态 - 财产保险综合成本率改善至95.2%且下降2.6个百分点 [1] - 资产管理与金融赋能业务经营利润加速增长 [1] - 新业务合约服务边际转为同比正增长 [1] 资产配置优化 - 权益类资产配置占比提升 [1] - 股市表现良好推动投资收益率改善 [1] 机构评级 - 重申买入评级且目标价维持69港元 [1]