投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高，预计2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x/13.66x/10.94x [8] - 公司长期深耕广告行业，经历三次重要业务扩展，已跻身程序化广告行业头部，形成了广告技术业务和营销技术业务三大板块，对产业链布局全面 [8][12] - 董事会改组和股权激励计划相继落地，展现明确的业绩和市值规划，使管理层和核心团队与股东利益更深绑定 [8][17][20] 公司概况：持续成长的程序化广告领先者 - 公司2013年成立，发展历程经历三次重要扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态 [8][12] - 公司通过Mintegral平台布局了DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务，在程序化广告产业链中布局全面 [13][14][15] - 2026年3月公司完成董事会改组，CEO曹晓欢将接任董事长，同时公司修订股权激励计划并向CEO授出股份，考核目标包括工作年限及公司市值或利润水平，例如第一档市值目标为400亿港元，经调整净利润目标为1.91亿美元（较2025年增长100%） [17][20] 程序化广告行业：AI驱动增长，头部格局稳固 - 行业是仍在较快发展的增量市场，AI广告算法持续驱动广告投放效果提升，预计2025-2030年全球移动App广告市场仍将以10%的CAGR增长超6600亿美元 [8][25] - 游戏行业广告预算增速预计快于游戏收入增速，2025-2030年CAGR预计分别为9%和6%，同时移动游戏中采用混合变现（IAP+IAA）的比例从2023年的36%提升至2024年的43% [28][31] - 程序化广告渗透率持续提升，预计在移动端展示广告中的占比将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40][41] - 海外中长尾流量具备较高广告变现价值，其贡献的广告收入预计可达45-50%，且第三方广告网络在全球广告大盘的份额从2020年的15%提升至2025年的25% [44][46] - 竞争格局方面，头部公司优势较为稳固，公司在游戏IAA（应用内广告）领域已跻身头部，2025Q3在全球游戏IAA全渠道的市占率达到17% [8][56] 程序化广告业务：AI算法与平台属性强化增长和壁垒 - 程序化广告业务是公司收入绝对核心，2025年收入达19.61亿美元，占总收入比例高达96%，2021-2025年CAGR为36% [64][67][73] - 游戏品类是公司最核心的广告主来源，2021-2025年占程序化广告收入比例均维持在70%以上 [69] - 以ROI为导向的智能出价产品（如IAA-ROAS、Target CPE）是增长核心引擎，2025年该产品占Mintegral总收入比例已超过80% [64][69][74] - Mintegral平台具备双边网络效应和数据飞轮效应，通过SDK嵌入形成壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的下游App数量增长至11.7万个，2025年6月通过其产生的广告请求已突破1200亿次 [79][82][83] - 与行业龙头AppLovin对比，公司2025年营收20.47亿美元（同比增长36%），净收入5.37亿美元，成长空间较大，但AppLovin在毛利率和经调整EBITDA利润率方面显著更高 [90][93] 盈利预测 - 预计公司2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96][97] - 预计同期归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7][98] - 预计同期经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x，低于可比公司平均值 [99][100]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][8] 核心观点与投资建议 - 公司商业模式出众，业务潜在成长性高 [8] - 预计公司2026-2028年实现营业收入25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，经调整净利润1.52亿、2.00亿和2.50亿美元，对应PE分别为18.00x、13.66x和10.94x [8] - 基于经调整净利润预测，公司2026-2028年PE估值低于可比公司平均值，考虑其高成长性给予买入评级 [98][99] 公司概况与发展历程 - 公司2013年成立，经历三次重要业务扩展：从广告联盟业务起家，到推出程序化广告平台Mintegral实现向平台模式转变，再到战略性投资和构建SaaS工具生态，形成三大业务板块 [8][12] - 通过收购GameAnalytics和热云（热力引擎），公司快速进入欧美游戏开发者生态圈并布局营销技术业务，为Mintegral平台提供数据资源并强化数据飞轮效应 [12][15] - 公司在程序化广告产业链布局全面：通过Mintegral平台布局DSP、ADX和SSP，同时通过GameAnalytics和热力引擎布局营销技术业务 [13][14][15] - 董事会完成改组，CEO曹晓欢接任董事长，同时公司推出股权激励计划，将市值和利润目标作为解锁条件，使管理层和核心团队与股东利益深度绑定 [8][17][20] 程序化广告行业分析 - 行业为增量市场：预计2025-2030年全球移动App广告市场将以10%的CAGR增长至超6600亿美元，其中电商和游戏品类预计CAGR分别为10%和9% [25] - AI驱动增长：AI广告算法持续提升广告投放效果，吸引更多广告主预算 [8] - 中长尾流量价值凸显：海外市场不同于国内，中长尾流量（open internet）贡献的广告收入预计达45-50%，且呈现去头部化、去中心化趋势 [8][44] - 程序化广告渗透率提升：在移动端展示广告中的占比预计将从2025年的85-90%提升至2030年的90-95% [40] - 第三方广告网络份额提升：在全球广告大盘（不含中国）的占比从2020年的15%提升至2025年的25% [46] 竞争格局与公司市场地位 - 游戏IAA市场头部格局稳固，公司已跻身头部 [8] - 根据AppsFlyer报告，2025年Mintegral在游戏类App的iOS端实力排名提升3名进入前5，安卓端实力排名提升2名跻身前3 [51][54] - 根据Tenjin数据，2025Q3 Mintegral在全球游戏IAA市场份额领先，iOS渠道份额19%排名第2，安卓渠道份额16%排名第3，全渠道市占率计算为17% [56] - 在非游戏品类，Mintegral的市场影响力稍弱于其在游戏品类的表现 [60] 公司业务与财务分析 - 程序化广告业务是核心驱动力：该业务收入从2021年的5.75亿美元增长至2025年的19.61亿美元，CAGR达36%，占总收入比例从2021年的76%持续提升至2025年的96% [64][67] - 游戏广告主贡献核心收入：2021-2025年游戏品类占程序化广告收入比例维持在70%以上 [69] - 智能出价产品驱动增长：以ROI为导向的产品（如IAA-ROAS）增强了广告主收入确定性，该产品占Mintegral总收入比例在2025年已超过80% [69][74] - 公司具备平台属性与壁垒：Mintegral平台连接上游广告主与下游流量媒体，形成双边网络效应；通过SDK嵌入开发者App形成转换成本壁垒，截至2025年底嵌入Mintegral SDK的App数量达11.7万个；丰富的用户数据资产形成了数据飞轮效应 [79][82][87] - 财务表现与对比：2025年公司营收20.47亿美元，同比增长36%；归母净利润6200万美元，同比增长291.46% [7][64]。与龙头AppLovin相比，公司净收入（收入-流量成本）口径2025年为5.37亿美元，仍有较大成长空间 [90] 盈利预测 - 预计2026-2028年营业收入分别为25.59亿、33.04亿和41.11亿美元，同比增长25.05%、29.09%和24.43% [7][96] - 预计2026-2028年归母净利润分别为1.25亿、1.74亿和2.24亿美元，同比增长103.45%、38.63%和28.92% [7] - 预计2026-2028年经调整净利润分别为1.52亿、2.00亿和2.50亿美元 [8][98] - 预计毛利率将稳步提升，2026-2028年分别为21.4%、21.6%和21.7% [97]

涉及的行业与公司 * 行业：数字营销、广告科技、程序化广告、AI营销、企业出海服务[1] * 公司：易点天下[1] 核心观点与论据 * **业务战略转型**：公司正加速向“整合营销服务、程序化广告平台及AI驱动赋能”三位一体协同发展的新阶段迈进[3] * **双轮驱动发展格局**：整合营销服务是短期业绩的重要基本盘和压舱石，而广告平台业务具备更强的中长期增长弹性和估值提升潜力，是典型的平台型业务，具备技术杠杆和规模效应[3] * **2025年财务表现**：营收增长超50%，电商板块同比增长122.8%[2]；若剔除汇兑损失（约3,600万人民币）及股份支付费用（约8,200万人民币）影响，利润总额达2.8亿人民币，同比增长43%[2][10] * **研发投入**：2025年研发投入同比增长74%至1.59亿人民币，且基本全部费用化处理[2][10]；重点投向AI中台与程序化广告算法，旨在通过AI驱动使任务耗时降低30%以上、计算成本削减约25%[2][8] * **程序化业务进展**：程序化品牌Thematico已完成SDK、DSP和ADX等核心环节的系统性升级[2][11]；2025年助力芒果TV搭建国际程序化交易广告平台，平台能力获得商业化验证[11]；预计2025-2027年为密集投入期，目标3-5年内形成数据与技术的飞轮效应实现质变[2][16] * **毛利率波动原因**：整合营销业务因头部客户（如阿里）流量采买占比提升导致成本结构变化[14]；广告平台业务因前期在算法工程、素材及高阶研发人才引进方面投入巨大，且相关研发投入均在当期费用化[14]；预计随业务规模持续增长及净额法业务增长，毛利率将呈上升趋势并企稳回升[2][14] * **H股上市计划**：旨在匹配公司全球化战略，拓宽境外融资渠道以支持广告平台业务的战略性并购，并深化与Google、Meta、Adobe等全球媒体生态的连接[2][6] * **增长持续性判断**：对未来2-3年增长延续性保持积极判断，基于公司在技术、媒体资源及客户行业洞察力层面的协同能力[8]；电商板块2025年同比增长122.8%，并在AI应用、短剧、新能源汽车等新赛道取得突破[2][8] * **AI营销布局与优势**：已进入体系化能力建设与商业化应用齐头并进阶段[12]；技术壁垒在于形成数据、流量、算法、平台和业务场景之间的闭环协同能力[12]；AI能力不仅内部提效，也形成可验证的收入和客户价值，例如Ezgo、AI GEM 2.0等产品对外输出[12]；与Google Cloud、阿里云、华为云、智谱AI等主流云和大模型厂商保持合作[13] * **应对新型AI媒体机遇**：作为Criteo和The Trade Desk的一级代理商，能第一时间接入OpenAI的广告库存[13]；正积极尝试为客户提供AIGC服务，以应对用户时间向AI工具迁移及AI Agent兴起的营销环境变化[13] 其他重要内容 * **客户与行业覆盖**：服务超过1万家海内外优质客户，覆盖电商、应用、文旅出行、新能源汽车、AI短剧等多个高速增长赛道[3][9]；助力客户实现超过13亿次的商业转化[9] * **媒体资源矩阵**：与谷歌、Meta、TikTok、Microsoft、亚马逊等头部平台保持长期深度合作[9]；2025年成为Adobe大中华区首家电商一级代理商[9]；接入了超60万家媒体资源[9] * **电商客户结构**：电商客户收入占比提升至30%[15]；分为平台型电商（如阿里、TikTok Shop）和独立站品牌型电商[15]；平台型电商加大在广告平台投入，品牌型电商投入重点仍以整合营销为主[15] * **程序化业务难点**：现阶段核心难点在于提升算法能力，回归到底层的数据资产治理与应用能力、AI能力，以及对广告主需求和媒体形态演进的前瞻性把握[11] * **汇率风险管理**：为对冲汇兑损失，公司已审批约25亿人民币的外汇套期保值业务[10] * **未来媒体流量格局判断**：流量入口将更加多元化（AI搜索、AI推荐、短视频等）[5]；广告形态将持续创新，投放优化与创意生成将越来越一体化[5]；新的流量供给和商业化场景将涌现[5] * **国际化布局战略意义**：深化全球客户服务；提升全球合作能级；打开资源整合与资本运作空间；推动治理体系国际化升级[6][7] * **公司定位**：致力于成为AI原生广告基础设施的提供商，通过技术打通整合营销与广告平台业务，走出差异化竞争赛道[9]

核心财务表现与战略解读 - 2025年公司营业收入为38.30亿元，同比大幅增长50.39%，但归母净利润为1.58亿元，同比下滑31.80%，呈现“增收不增利”的表象 [2] - 若剔除汇兑损益和股份支付两项非经常性因素，调整后利润总额达2.81亿元，同比增长42.81%，调整后归母净利润为2.52亿元，同比增长18.98% [2] - 汇兑损益被视为不受控制的宏观变量，股份支付是为抢占顶尖AI人才、构筑未来技术壁垒的非现金支出，公司正处于为构建长期护城河而主动进行战略投入的阶段 [2][3] AI技术战略与投入 - 2025年公司研发费用达到1.59亿元，同比大幅增长74.28%，在数字营销服务商中投入强度突出，旨在为长远竞争格局做铺垫 [5] - AI正从单点工具向自主决策（Agentic）加速跃迁，公司致力于完成全流程的AI化改造，以建立效率与成本的代际优势 [5] - 公司自GPT-3时代起探索生成式AI应用，2025年9月发布的AI Drive 2.0解决方案构建了覆盖风控审核、广告运营、智能客服等全链路的近百个AI Agent和工作流，实现了营销闭环的自动化 [6] 人才储备与商业转化 - 2025年公司研发人员数量同比增长49.75%，占员工总数比例提升至26.75%，并成功培育出25名“AI超级个体” [6] - 公司推行覆盖面更广的股权激励计划，以深度绑定技术及业务骨干，保持人才梯队的活力与密度以应对快速技术迭代 [6][7] - AI技术能力已转化为差异化竞争力，例如为某全球领先智能清洁品牌构建的投放矩阵，帮助其在多国市场提升了获客效率与整体ROI [6] 程序化广告技术平台升级 - 程序化广告平台zMaticoo在2025年完成了SDK与DSP 2.0的双端全面升级，SDK端侧核心指标实现跨越式提升：eCPM提升3.90%，填充效率大幅提升26.70% [9] - 技术升级使算法精度与流量匹配效率跃升，理论流水已具备超25%的增长空间 [9] - zMaticoo已通过全球权威的IAB Tech Lab认证，并与广告验证巨头DoubleVerify达成战略合作，其透明度与监测标准已接轨国际最高水平 [9] - 在Pixalate发布的亚太地区SSP市场份额报告中，zMaticoo已稳居前列，技术实力获得国际市场认可 [9] 业务结构优化与增长动力 - 2025年公司首次将“整合营销服务”与“广告平台业务”独立拆分披露，两者营收分别为19.54亿元和18.38亿元，同比增速分别为49.35%与48.92%，占比接近五五开 [10] - 均衡的业务结构使公司占据独特生态位：整合营销服务带来广告主预算与数据，为广告平台提供动能；广告平台的中长尾流量为整合营销拓展增长空间，形成“流量与预算”的双向反哺 [10] - 从客户结构看，电商板块营收同比高增122.80%，应用及娱乐等板块亦增长30.53%，证明了公司在非游戏垂类的渗透优势 [10] - 公司战略是通过AI重铸营销基因，以程序化夯实底层壁垒，在全球化竞争中构筑系统性优势，期待技术飞轮与规模效应形成共振后的爆发力 [11][12]

报告公司投资评级 - 投资评级：买入 [7] - 当前价格：44.25元 [7] - 合理价值：48.8元 [7] 报告核心观点 - 公司收入维持快速增长，程序化广告业务有望带来新的增长极，AI广告产品有望为素材制作及投放效率带来正向赋能 [7] - 2025年公司实现营业收入38.3亿元，同比增长50.39%；归母净利润1.58亿元，同比下降31.80%；剔除汇兑损益和股份支付的归母净利润2.52亿元，同比增长18.98% [7] - 电商行业广告主收入大幅增长，2025年达11.43亿元，同比增长122.8% [7] - 公司在AI营销和程序化平台方面取得进展，包括发布AI Drive 2.0数智营销解决方案，以及程序化平台zMaticoo完成DeepSeek-R1大模型私有化部署并在亚太地区SSP市场份额中稳居前列 [7] 盈利预测与业务分析 - **整体盈利预测**：预计公司2026-2027年营收分别为50.15亿元、64.04亿元，归母净利润分别为2.52亿元、3.34亿元 [7][9] - **整合营销服务**：2025年收入19.54亿元，同比增长49.4%，毛利率8.89% [7][8]。预计2026-2027年营收增速分别为25%、20%，毛利率稳定在9%左右 [8][10] - **广告平台业务**：2025年收入18.38亿元，同比增长48.9%，毛利率20.31% [7][9]。预计2026-2027年营收增速分别为40%、35%，毛利率将提升至20%-21% [9][10] - **增长驱动**：中国企业出海需求旺盛，整合营销服务有望保持景气增长；自有技术平台（zMaticoo、Yeahmobi等）跑通后有望迎来飞轮效应，推动广告平台业务高速增长 [8][9] 财务表现与估值分析 - **2025年财务表现**：第四季度收入11.13亿元，同比增长40.32%；归母净利润亏损0.45亿元，主要受管理费用、研发费用增加及汇兑亏损影响 [7] - **毛利率变化**：2025年整体毛利率为13.5%，较2024年的18.6%有所下降，主要因各业务板块毛利率同比减少 [7][10] - **估值方法**：采用分部估值法，给予整合营销业务1倍市销率（PS），广告平台业务8倍PS，参考了Applovin等可比公司 [12][13] - **估值结果**：基于2026年预测，整合营销服务收入24.42亿元，广告平台业务收入25.73亿元，计算得出公司合理总价值230.3亿元，对应股价48.8元/股 [12][13]

投资评级与核心观点 - 报告对汇量科技首次覆盖，给予“增持”评级 [6][11] - 核心观点：公司数据算法飞轮启动，通过拓展中重度游戏及电商行业，业绩将加速上行 [2][11] - 基于2026年30倍市盈率估值，目标价为21.7港元 [11][15] 财务预测与估值 - **营收预测**：预计2026-2028年营业总收入分别为26.01亿、32.58亿、38.64亿美元，同比增长27%、25%、19% [4][11][14] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1.51亿、2.45亿、3.38亿美元，同比增长145%、62%、38% [4][14] - **调整后净利润**：预计2026-2028年经调整归母净利润分别为1.46亿、2.05亿、2.90亿美元，同比增长195%、41%、41% [11][14] - **每股收益（EPS）**：预计2026-2028年分别为0.10、0.16、0.21美元 [4][17] - **估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为22.49倍、13.89倍、10.04倍 [4][17] - **可比公司**：估值参考了Applovin、Unity、Trade Desk、Meta等，2026年预测PE均值为34倍 [16] 业务分析与增长驱动 - **核心业务**：公司以程序化广告平台Mintegral为核心，构建“Ad-tech + Mar-tech”融合的SaaS工具矩阵 [11][20] - **算法数据飞轮**：复盘公司发展，收入的快速增长主要由数据-算法的积累所驱动，程序化广告平台上线后，经营杠杆凸显，单位成本下降，费用率持续优化 [11][26][37] - **行业拓展**：公司通过算法与创意融合，在轻度及中重度游戏领域形成壁垒，并积极拓展电商、社交等非游戏类广告主，2025年上半年非游戏品类收入同比增长40.66% [11][29] - **分业务预测**： - 广告技术业务：预计2026-2028年收入分别为25.82亿、32.39亿、38.44亿美元，同比增长27.3%、25.4%、18.7%，是主要增长引擎 [14] - 营销技术业务：预计2026-2028年收入分别为18.5亿、19.1亿、19.6亿美元，同比增长稳定在3%左右 [14] - **盈利能力提升**：随着算法优化和规模效应，毛利率从2020年的15.91%提升至2025年的21.21%，净利率提升至2025年的3.01%，并预计将持续优化 [39][40] 行业背景与竞争格局 - **行业景气度**：海外围墙花园流量占比高于广告收入占比，程序化广告景气度较高，全球程序化广告市场规模预计2025年达3900亿美元，同比增长14.4% [11][54] - **流量结构**：海外中长尾流量市场更为丰富，2023年美国移动广告市场Top10占比为72.1%，低于中国的96.2%，为程序化广告平台提供了发展空间 [47][48] - **竞争格局**： - 游戏市场：高度集中，Applovin以56.46%的曝光份额主导，Mintegral份额为8.57%，前四大渠道合计市占率超87% [11][59] - 非游戏市场：相对分散，Applovin、Admob、Smadex、Moloco占比分别为32.06%、20.23%、12.29%、7.49% [11][59] - **对标公司**：详细分析了AppLovin的发展路径，其通过构建闭环生态、并购及算法迭代（如AXON 2.0引擎），实现了收入高速增长和利润率大幅提升，毛利率达87.86%，净利率达60.83%，为汇量科技提供了发展范式 [72][75][81][83] 公司发展历程与现状 - **发展阶段**：公司经历了从广告联盟起家，到推出程序化广告平台Mintegral，再到构建“Ad-tech + Mar-tech”SaaS工具矩阵的三个发展阶段 [19][20] - **股权与管理**：股权结构集中，第一大股东持股37.79%，核心管理团队稳定且与公司发展深度绑定 [22][23] - **历史业绩**：2021至2025年，公司收入从7.55亿美元增长至20.47亿美元，复合年增长率达28.32%，经调整归母净利润由亏损转为0.95亿美元 [26] - **当前产品**：核心产品Mintegral覆盖DSP、ADX和SSP环节，形成双向数据闭环，同时拥有热力引擎等Mar-tech工具构成SaaS生态 [133][135][141]

投资评级与核心观点 - **投资评级：增持**[6] - **核心观点：数据算法飞轮启动，中重度游戏、电商行业拓展，业绩加速上行**[2][11] - **目标价：21.7港元 (基于2026年30倍PE估值)**[11][15] - **当前股价：15.54港元 (截至报告发布日)**[11] 财务预测与业绩表现 - **营收预测：** 预计2026-2028年营业总收入分别为26.01亿、32.58亿、38.64亿美元，同比增长27%、25%、19%[4][14] - **净利润预测：** 预计2026-2028年归母净利润分别为1.51亿、2.45亿、3.38亿美元，同比增长145%、62%、38%[4][14] - **盈利能力提升：** 预计2026-2028年经调整净利率持续提升，分别为5.6%、6.3%、7.5%[15] - **历史业绩：** 2025年营业总收入20.47亿美元，同比增长36%；归母净利润0.62亿美元，同比增长291%[4][17] - **经营杠杆凸显：** 随着算法优化，单位成本下降，毛利率从2020年的15.91%提升至2025年的21.21%；费用率持续优化，销售、管理、研发费用率分别降至4%左右、4%左右、9%左右[39][41] 业务模式与竞争优势 - **核心业务：** 以程序化广告平台Mintegral为核心，提供一站式广告投放与流量变现服务[11][135] - **数据算法飞轮：** 公司收入的快速增长主要由数据-算法的积累驱动，程序化广告平台上线后持续拓展客户并积累数据，形成正向循环[11][26] - **SaaS工具生态：** 构建“Ad-tech + Mar-tech”融合的SaaS工具矩阵，包括创意自动化平台Playturbo、营销管理平台XMP及效果监测平台热力引擎[20][133] - **产业链布局：** Mintegral平台覆盖DSP、ADX和SSP环节，直接对接广告主与流量发布者，形成双向数据闭环，提升匹配效率与议价能力[133][63] 行业拓展与增长动力 - **横向拓展非游行业：** 通过算法与创意融合，积极拓展电商、社交、泛娱乐等非游戏类广告主，2025年上半年非游戏品类收入同比增长40.66%[11][29] - **深耕中重度游戏：** 在轻度及中重度游戏（如SLG、MMORPG）领域形成差异化竞争壁垒，2025年游戏品类收入14.62亿美元，同比增长40.6%[30] - **算法持续迭代：** 2023年起大力发展基于AI的智能出价体系（如Target ROAS、Hybrid ROAS、IAP ROAS），推动平台从人工运营转向AI驱动[26][27] - **全球化与本地化：** 在EMEA、美洲地区实施本地化战略，积极拓展市场份额[11] 行业背景与市场格局 - **行业景气度高：** 海外围墙花园流量占比高于广告收入占比，中长尾流量市场丰富，程序化广告景气度较高[11][47] - **市场结构差异：** 美国游戏程序化广告市场集中度高，AppLovin以56.46%的曝光份额主导，Mintegral占8.57%；非游戏市场相对分散，AppLovin占32.06%[11][59] - **全球市场增长：** 全球程序化广告市场规模预计2025年达3900亿美元，同比增长14.4%；中国营销出海快速增长，其中电商和游戏出海占比分别为36.2%和29.6%[54][56] - **技术驱动趋势：** 程序化广告产业链中游平台向生态闭环演进，算法及数据是核心竞争力，能够提升预算效率、压缩采购成本并摊薄运营成本[62][70][71]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖汇量科技并给予“买入”评级，目标价26.03港元 [1][7] - 给予2026年7.9倍市销率（净收入口径）估值 [1][6] - 核心观点：公司作为AI驱动的程序化广告技术平台，在算法、数据与投放效率层面持续迭代，IAA广告基本盘稳健，IAP ROAS优化策略验证了向更高ARPU客户结构升级的可行性，具备中长期成长空间 [1][5] 公司业务与商业模式 - 公司是出海程序化广告龙头，形成了以程序化广告平台Mintegral为核心，覆盖广告技术与营销技术的全链路SaaS产品矩阵 [2][17] - 通过Ad-tech（Mintegral）与Mar-tech（GameAnalytics等）双引擎体系，形成“数据洞察+归因闭环+广告投放”的协同生态 [2][17] - 商业模式聚焦移动游戏广告，2025年游戏客户贡献了Mintegral平台收入的74.6%，其中超休闲（IAA）游戏是基本盘，并正通过IAP ROAS策略向中重度游戏拓展 [26][90][94] 财务表现与增长动力 - 业绩高速增长：2024年公司收入15.08亿美元，同比增长43.04%；2025年前三季度收入14.70亿美元，同比增长39.34% [2] - Mintegral业务是核心驱动力：2024年Mintegral收入14.43亿美元，同比增长47.2%；2025年Q1-Q3收入14.0亿美元，同比增长39.62% [4][18] - 盈利能力持续改善：各项费用率下降，经营杠杆优化，经调整后净利润率从2023年的1.81%提升至2025年的4.67% [42][47] - 盈利预测：预计2026-2028年总收入分别为25.48亿、31.65亿、37.82亿美元，同比增长24.47%、24.22%、19.51% [6][11] 行业趋势与市场机遇 - 全球程序化广告市场持续扩张：2022-2024年，全球程序化展示广告支出从2533.10亿美元增长至3379.10亿美元，期间复合年增长率达15.50%，在数字展示广告中的占比从86.1%提升至90.0% [3][60] - 第三方平台崛起：受益于开放互联网用户时间占比持续上升（2023年达61%）及游戏等效果广告主对用户质量和转化要求的提高，Applovin、Unity与汇量科技等第三方平台凭借流量性价比获得青睐 [3][65][68] - 移动游戏广告是核心赛道：2024年全球移动游戏广告花费达833.3亿美元，占全球移动广告花费的15.47%，单用户广告价值持续提升 [51][54] 核心竞争力与AI赋能 - 智能出价系统是核心优势：Mintegral推出的Target CPE和Target ROAS智能出价系统，可自动优化策略，实现广告效果与成本平衡，2025年第三季度智能出价贡献总收入已超80% [4][18] - AI驱动算法持续迭代：公司从超休闲游戏切入积累数据飞轮，并持续升级算法，2025年7月推出IAP ROAS优化模型，目前处于爬坡阶段，有望打开中重度游戏市场增长空间 [4][5][92] - 数据与生态壁垒：移动应用可集成的广告SDK数量有限，形成接入位壁垒；公司通过SDK回传积累海量用户行为数据，构建“数据-算法-效果”的飞轮效应 [105][106] 增长前景与市场分歧 - 与市场观点不同之处：报告认为公司成长性明确，基于1）需求侧：移动游戏内购收入增长及用户在线时长增加（2024年全球玩家在线时长3900亿小时，同比增长7.7%）[21][56]；2）供给侧：第三方平台具备更优的数据流量性价比 [5][21]；3）AI赋能：IAP ROAS推出后，Mintegral在中重度游戏的曝光量占比从2025年7月的5.54%显著提升至11月的18.24% [21][94] - 远期增长空间：期待IAP ROAS和Hybrid ROAS成为第二增长曲线，参考IAA ROAS上线后的增长轨迹，IAP策略有望在中重度游戏市场进一步放量 [4][20]

核心观点 - JCDecaux在2025年实现了强劲的财务表现，其营业利润率和自由现金流已提前一年超过2026年目标 [1][5] - 尽管面临高不确定性的经济环境，公司凭借其独特且多元化的优质全球户外媒体网络，实现了稳健的营收增长 [3] - 数字户外媒体成为关键增长引擎，程序化广告收入增长尤为迅猛，公司正利用AI技术推动增长并优化运营 [4] - 公司财务状况稳健，净债务大幅减少，并计划提高股息，同时对2026年第一季度及未来的增长前景持乐观态度 [6][7][42][44][52] 财务业绩总结 - 2025年集团营收为39.671亿欧元，按报表口径增长+0.8%，有机增长+1.8% [2][12] - 若剔除2024年巴黎奥运会和欧锦赛的影响，2025年营收的潜在增长率为+3.2% [2][3] - 第四季度表现强劲，有机增长+1.6%，超出预期，其中广告收入有机增长+3.1% [2][13] - 营业利润达8.311亿欧元，增长+8.7%，营业利润率提升150个基点至20.9% [2][25][27] - 经常性息税前利润增长+18.6%，达到3.767亿欧元 [2][31] - 剔除2024年出售APG|SGA股份收益后的集团净利润增长+22.8%，达到2.626亿欧元 [2][37] - 自由现金流创历史新高，达到3.429亿欧元，同比增长+47.9% [2][39] 业务板块表现 - **数字户外媒体**：2025年有机增长+10.0%，占集团营收的41.7%（第四季度为44.8%）[2][14] - **程序化广告**：通过VIOOH平台实现的收入有机增长+19.2%，达到1.805亿欧元，占数字收入的10.9% [4][15] - **街道设施**：全年营收有机增长+1.9%，营业利润率提升120个基点至27.1% [16][17][28] - **交通**：全年营收有机增长+3.3%，营业利润率大幅提升230个基点至13.5% [16][17][29] - **广告牌**：全年营收有机下降-2.3%，但营业利润率仍提升100个基点至17.6% [16][17][30] 地域市场表现 - **北美和世界其他地区**：是主要增长动力，2025年有机增长均为高个位数（+9.8%）[23][25] - **欧洲其他地区**：有机增长+3.1% [24] - **亚太地区**：有机下降-0.9% [24] - **法国**：受高基数影响，有机下降-4.7%；但若剔除2024年奥运会影响，则有机增长+1.8% [23][25] - **中国**：交通业务活动水平较低，全年及第四季度有机增长均为中个位数下降 [21] 现金流与资产负债表 - 资本支出为2.961亿欧元，占营收的7.5%，其中39.5%投向数字业务 [38] - 净债务大幅减少22.3%，降至5.874亿欧元，仅为2025年营业利润的0.7倍 [42] - 公司流动性充裕，拥有13亿欧元现金及等价物，以及8.25亿欧元未使用的循环信贷额度 [43] - 使用权资产及租赁负债（IFRS 16）显著减少 [45][46] 股息与展望 - 董事会将提议2025财年每股股息为0.65欧元，同比增长+18.2% [2][6][44] - 公司计划在平衡资本支出与并购的同时，继续逐步提高股息 [6][44] - 2026年第一季度，受益于米兰冬奥会及中国营收转正，预计有机营收增长将超过+5% [7][52] - 基于当前的营收势头，公司预计关键财务指标（包括利润率和现金流）将继续逐步提升 [7][52] 行业地位与ESG表现 - JCDecaux是全球排名第一的户外媒体公司，在79个国家拥有每日8.5亿受众 [54] - ESG表现卓越，连续三年入选CDP A级名单，并获得EcoVadis银牌认证 [48] - 公司近50%的营收符合欧盟绿色分类标准，温室气体排放较2019年减少40.9% [49] - 公司致力于在2050年实现净零碳排放，该目标已获SBTi批准 [49]

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