核心观点 - 报告提出在中低频维度下，投资者主要收益来源于核心beta机会，价值类风格包含低估值、PB-ROE和红利等代表[13] - 成长风格在A股市场较为主流，主要关注公司增速和基本面弹性[15] - 盈利质地风格代表A股市场看重公司护城河、现金流等财务稳健度的投资者[15] - 极致的单一风格因轮动而不占优，beta方向选择错误时子策略难以扭转劣势[16] 风格划分维度看投资机会 - 价值类风格包含低估值、PB-ROE和红利等代表，红利以股息安全垫和低估值暴露为代表[13] - 成长风格主要从公司增速角度选择更具基本面弹性的个股[15] - 盈利质地风格看重公司护城河、现金流等财务稳健度[15] - 年初至今表现最佳的三个长江风格指数为创业板成长(39.9%)、高波指数(31.09%)和低估值成长指数(25.94%)[17] 海外具备长期超额回报的风格策略 - 日本90年代泡沫破灭后，高股息策略在低增速+低利率环境下表现突出[29][30] - 2000-2001年美股互联网泡沫破灭期间，标普500高股息保持较好绝对收益[40] - 美国市场更注重股东综合回报(股息+回购)，信息技术和金融行业回购率居前[48][49] - 日本企业分红政策稳定性强，近年分红增长能达到20%左右[39] 主动策略Smart Beta指数化 - 传统PB-ROE策略存在ROE持续性差和行业偏斜问题[60][61] - 提出9大象限划分法，重点关注高ROE低PB和低ROE低PB区域[64][67] - 低ROE低PB区域需关注ROE成长潜力，通过杜邦分析寻找业绩复苏企业[73][75] - 长江价值潜力指数采用PB-ROE框架，每年5月和11月定期调整[84][86] 港股Smart Beta化初探 - 港股产业结构中红利占比高于美股，新消费+科技占比高于A股[89][90] - 2024年港股回购金额达2657亿港元，较2023年翻倍[95][98] - 长江港股通现金流质量策略综合考虑经营性现金流和ROE稳健性[112] - 长江港股通回购率组合表现优于中证港股通回购指数[117][124]

港股市场投资机会 - 港股整体盈利能力相对较强，互联网、新消费、创新药等资产相对稀缺，当前估值仍偏低，长期配置性价比高 [1] - 恒生指数已突破前期高点，上涨阻力较小，在国内稳增长政策持续发力下，港股市场未来或继续震荡上行 [1] 高股息策略 - 高股息低波动策略可作为稳定收益的底仓，重点关注通信、公用事业、银行等行业 [1] - 红利港股ETF（159331）跟踪港股通高股息指数（930914），该指数从港股通可投资范围内选取具有稳定分红记录且股息率较高的上市公司证券作为样本 [1] - 港股通高股息指数覆盖多个行业领域，反映高股息策略下港股上市公司证券的整体表现，为投资者提供侧重收益型的稳定收入来源 [1]

市场传闻与机构回应 - 市场流传截图显示申万策略看好A股上证指数达到8000点并预告两场策略路演[2] - 申万宏源客服表示无法确认截图发布者身份并已安排核实[3] - 申万宏源研究所所长王胜否认网传信息但强调看好中国股市长期前景[3] - 公募同泰基金内部提出"仰望牛市10000点"并测算A股市值上涨空间35%-194%[3] A股市场走势与机构观点 - 自4月以来A股持续上涨沪指7月24日站上3600点[4] - 中金公司预判下半年A股或"前稳后升"基本面韧性和估值水平占优[4] - 华福证券认为政策驱动和监管呵护将助力"波浪式"慢牛但需警惕中小盘股高估值回调[4] - 浙商证券预计上证指数有望突破3674点并持续上行[4] 板块配置策略 - 高股息策略和"新质生产力"主线受机构重视[4] - 光大证券指出"慢牛"行情或呈现"轮动补涨"特征滞涨行业安全垫更高[4]

港股高股息板块配置价值 - 港股高股息板块（如银行）在弱美元及南向资金持续流入背景下具备配置价值 [1] - 险资作为南向资金主力，偏好银行股的稳定高股息特性，因其"类债"优势、低波动率及股息免税优惠 [1] - 银行板块竞争格局稳定、受周期性影响较小 [1] - 当前低利率环境下，高股息策略吸引力凸显，金融板块成为南向资金持仓核心（占比达19%） [1] 港股市场流动性及定价趋势 - AH溢价收敛及港股定价属性向A股靠拢，南向资金话语权提升进一步改善流动性 [1] - 长期看，港股作为人民币核心资产代表，其"国家风险溢价"收敛潜力与内资定价权上升将放大估值修复空间 [1] 港股通高股息指数及ETF产品 - 红利港股ETF（159331）跟踪的是港股通高股息指数（930914），该指数从符合港股通资格的上市公司中筛选股息率较高的证券作为指数样本 [1] - 该指数成分股主要集中于财务稳健、分红稳定的企业，行业覆盖广泛但侧重金融、地产等传统高股息领域 [1] - 没有股票账户的投资者可关注国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接A（022274）和国泰中证港股通高股息投资ETF发起联接C（022275） [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：银行、保险、港交所 - **公司**：杭州银行、常熟银行、建行、工行、中行、光大银行、中信银行、招行、兴业银行、交行、沪农商行、苏州银行、民生银行、新华保险、太保、国寿、人保集团、中国财险 纪要提到的核心观点和论据 银行板块 - **表现**：今年以来港股银行板块表现强劲涨幅显著，自 2024 年以来 A 股和 H 股银行分别上涨 80.4%和 68.4% ，今年 H 股和 A 股银行涨幅分别为 30.2%和 17.9% ，但近期受资金获利止盈和热点切换影响出现震荡 [3]。 - **中期业绩**：预计二季度业绩稳定，盈利增速接近零；杭州、常熟银行上半年营收环比改善，盈利稳定，营收增速环比提升 1.7 和 0.1 个百分点，盈利增速分别为 16.7%和 13.5% ，得益于扩表、息差收窄压力缓解及非息收入韧性 [1][4][5]。 - **利息收入**：6 月人民币贷款同比增长 7.1% ，杭州、常熟银行二季度末贷款增速回落；资产端定价无拐点但息差降幅收敛，存款挂牌利率下调年末有望带来 10 - 20BP 息差降幅支撑净利息收入 [6]。 - **非息收入**：二季度预计环比改善，资本市场景气度回升和低基数效应使财富管理手续费收入有望转暖，债券市场震荡于较低水平也有利，6 月临近季末未见明显卖债动作提供潜在调节基础 [7]。 - **资产质量及信用成本**：杭州、常熟银行二季度末不良率持平，对公贷款不良生成低位，零售资产质量压力可控，预计二季度信用成本稳定，部分银行有利润反补空间 [1][8]。 - **A股上市银行二季度业绩**：中报营收增速环比小幅改善至 - 1%附近，盈利增速稳定，深耕优质区域城商行有望表现更好 [1][9]。 - **投资价值**：银行股绝对股息优势边际弱化，截至 7 月 22 日 A 股上市银行平均股息率约 3.9% ，AH 同步上市 H 股银行平均股息率约 4.7% ，建行、工行和中行等 H 股大行维持 5%以上，建议关注建行、中行、工行及光大、中信等 [2][10][11]。 - **潜在催化因素或风险**：高股息逻辑持续需宏观经济宽信用有数据反应，支撑投资逻辑向 ROE 改善演进；需提防资金局部止盈、向热门板块切换及高股息行业内部转换 [12]。 保险板块 - **行情表现**：2025 年经历两轮上涨，截至昨日 A 股保险指数累计上涨 6.7% 跑赢沪深 300 指数两个点，香港保险指数累计上涨 30.6% 跑赢恒指 5.3 个点，港股表现优于 A 股，新华保险涨幅最大 [22]。 - **基本面及展望**：负债端新单表现分化，受预定利率切换等影响，代理人渠道新单承压，银保渠道表现不错，预计负债结构有望改善；资产端标准化债券、权益资产占比提升，非标资产占比压降，会计准则切换使净利润对资本市场波动敏感性提升，预计中报业绩正增长 [23][24]。 - **后续投资逻辑**：以资产端为主，中长期资金入市和权益市场回升提振投资端，高股息策略支撑净投资收益，未来演绎贝塔行情 [25]。 - **推荐标的**：短期推荐新华港股、博寿港股、人保集团港股，长期推荐中国财险 [27]。 港交所 - **近期表现**：日均成交额同比翻倍，南向资金占比接近五成，估值高于历史均值，截至昨日累计上涨近 50% ，跑赢恒生指数约 24 个百分点，跑赢恒生科技指数约 23 个百分点 [30][31]。 - **基本面及展望**：收入分交易交收费用、投资收益和上市费三部分；交易交收费用预计维持双位数增长，投资收益预计稳健，上市费方面今年上半年新上市公司数量和募集资金大增，预计全年募集资金约 2200 多亿港币 [32]。 - **未来估值展望**：南下资金和外资推动港股活跃度提升，IPO 持续回暖，目前 PE 估值相对安全，短期有 20%左右上涨空间，中长期空间大 [33]。 其他重要但是可能被忽略的内容 - **资金配置**：险资及新增资金选择银行作为底仓；二季度公募基金显著增持银行板块，被动指数持仓增加 520 亿，主动权益部分重仓增加 70 亿；南向资金持续流入港股银行 [14][16][18]。 - **新增资金对 A 股影响**：2025 年监管推动中长期资金入市，保险提出量化指标，四家上市央国企可能新增股票投资约 3000 亿，长期股票投资试点规模达 2220 亿 [29]。 - **人寿减持**：人寿减持杭州银行是 Pre IPO 锁定期过后减持，不代表国内险资整体投资策略变化 [20]。

市场概况 - A股整体窄幅波动，上证50微涨0.28%，中证红利下跌0.85%，中证500、中证1000、创业板50及万得微盘股均上涨超1%，其中万得微盘和创业板指表现最为亮眼 [2] - Wind一级行业平均涨幅0.76%，Wind百大概念指数上涨比例80%，通信、医药生物、汽车分别上涨7.56%、4.00%、3.28%，61%板块获得正收益，国防军工、综合、电子小幅上行，公用事业、房地产、传媒分别下跌1.37%、2.17%、2.24% [2][10] 基金发行与表现 - 上周合计发行30只基金，股票型20只，混合型6只，债券型3只，FOF型1只，总发行份额214.85亿份 [3][14] - 万得全基指数上涨1.36%，普通股票型基金指数上涨3.00%，偏股混合型基金指数上涨3.06%，债券型基金指数上涨0.13% [4] - FOF基金指数上涨0.36%，万得全A上涨1.40%，中证800上涨1.12%，沪深300(全收益)上涨1.38%，中证500(全收益)上涨1.25%，中证1000(全收益)上涨1.46% [7] 全球大类资产表现 - 欧美市场分化，科技股引领发达市场反弹，恒生科技指数领涨全球主流指数，恒生指数上行超2% [4] - 美国10年期国债收益率小幅回落，2年期和5年期国债期货分别上涨0.02%和0.01% [4] - 原油承压，铁矿、焦煤、大豆上行，NYMEX天然气大幅上行超5%，BDI干散货指数反弹超20%，黄金延续高位窄幅波动 [4] 行业与债券市场 - 医疗保健(+3.93%)与信息技术(+2.98%)涨幅居前，可选消费(+1.94%)上行，金融地产走弱，房地产(-2.00%)、电信服务(-1.33%)、金融行业(-0.76%)跌幅居前 [10] - 债券市场情绪偏谨慎，10年期国债期货主力合约下跌0.02%，30年期国债期货主力合约下跌0.04% [11] - 国债到期收益率10年、5年、2年、1年分别为1.665%、1.526%、1.380%、1.349%，中短期票据到期收益率(AAA+)5年为1.885% [15]

银行基本面与市场表现 - 银行基本面承压但市场表现亮眼 2025Q1商业银行净利润同比负增2 32% 较去年同期增速低2 97pct 银行板块PB为0 75倍 处于近十年50%历史分位数水平 [1] - 银行股价与基本面长期存在"背离"现象 经济上行周期中银行股缺乏吸引力 经济承压时防御属性突出 [1] - 银行基本面持续筑底且有边际改善 2025年净息差降幅有望显著收窄 预计国有行 股份行净息差分别为1 34% 1 55% 较2024年末下行12 9bp [2] 资产质量与政策影响 - 资产质量保持平稳且有改善空间 2025Q1末商业银行不良率1 51% 较2024年末上行1bp 拨备覆盖率208% 环比下行3 06pct [2] - 政策红利释放将带来增量资金 险资入市 主动基金增配和被动基金扩容或增强估值修复可持续性 [1] - 政策持续落地有望改善资产质量 地产 城投产业链 零售不良生成预期逐步好转 [2] 资金面驱动与估值修复 - 低利率和资产荒凸显银行高股息优势 截止7月11日银行板块股息率4 87% 投资吸引力提升 [3] - 增量资金持续涌入带动估值修复 中长期资金入市 公募基金新规等政策增加配置需求 [3] - 银行板块PB估值0 75倍 距离1倍PB仍有较大修复空间 [3] 重点推荐标的 - 优质地区中小银行推荐成都银行(601838 SH) 常熟银行(601128 SH) [1] - 国股行推荐农业银行(601288 SH) 中国银行(601988 SH) 邮储银行(601658 SH) [1]

报告行业投资评级 - 行业评级为强于大市，维持上次评级 [1] 报告的核心观点 - 银行股价和基本面长期存在“背离”现象，当前银行基本面承压但估值攀升，在市场偏好高股息策略下涨势亮眼，且基本面有边际改善，资金面驱动的估值修复是行情核心逻辑，银行股仍具投资价值 [3][6] 根据相关目录分别总结 银行股价和基本面背离现象 - 银行业绩与宏观经济基本面或预期正相关，与板块行情负相关，经济上行时银行基本面好但对资金吸引力弱，经济承压时银行防御属性突出有超额收益；目前2025Q1商业银行净利润同比负增2.32%，较去年同期增速低2.97pct，截止7月11日银行板块PB为0.75倍，处于近十年50%的历史分位数水平 [3][6] 银行基本面边际改善 - 净息差降幅有望显著收窄：负债成本预计持续改善，今年A股上市国股行将有11万亿存量高息定期存款集中到期，全部到期续作理论上最多为25H1、25H2分别节省781、553亿元存款利息支出，全年共计1334亿元，静态测算下A股上市国股行25H1、2025存款成本率将较2024年末分别改善15、21bp至1.61%、1.54%；贷款定价预计下行趋缓，5月新发放对公贷款利率、房贷利率环比持平，综合考虑后预计2025年A股上市国有行、股份行净息差分别为1.34%、1.55%，分别较2024年末下行12、9bp [9][12] - 资产质量有望稳中改善：目前银行资产质量平稳，2025Q1末商业银行不良率录得1.51%，较2024年末小幅上行1bp，拨备覆盖率为208%，环比下行3.06pct，距离监管要求的150%有充裕空间；随着政策落地，银行地产、城投产业链、零售不良生成预期好转，国家金融监管总局出台涉房融资制度，预计涉房贷款资产质量边际改善 [16] 资金面驱动估值修复 - 低利率和“资产荒”背景下，银行高股息、类固收优势凸显，截止7月11日银行板块股息率4.87%，较10年国债到期收益率高出3.1pct，投资吸引力提升 [6][19] - 增量资金涌入带动估值修复，今年以来中长期资金入市、公募基金新规等政策增加资金对银行股配置需求，截止7月11日银行板块PB估值为0.75倍，较年初的0.65倍抬升，处于近十年50%的历史分位数水平，仍有修复空间 [19] 险资增持银行趋势延续 - 政策导向方面，中长期资金入市是长期制度安排，今年1月六部门联合方案明确提升险资权益投资规模和比例并长周期考核，“力争大型国有保险公司从2025年起每年新增保费的30%用于投资A股”或带来大规模稳定增量资金 [23] - 经营诉求方面，险企“利差损”和“资产荒”压力大，新金融工具准则实施后OCI账户对高股息资产依赖度提升，银行股可对冲利差损、避免利润波动，有望持续成为险资主要增持行业 [23] 主动基金增配与被动基金扩容 - 主动权益基金持仓银行比例有增配空间，截止2024年末持仓银行比例为3.35%，沪深300指数中银行股权重达15.71%，若向沪深300权重抬升，仍有10pct以上增配空间 [26] - 被动基金扩容为银行板块带来增量资金，2025Q1末被动指数型基金持股市值同比增长55.8%，年初至今沪深300ETF净流入规模居宽基类ETF首位，银行板块作为沪深300权重股将受益 [26] 投资建议 - 银行基本面稳健，有投资价值，理由为下行周期银行防守能力凸显、基本面有边际改善预期、增量资金入市驱动估值修复；重点推荐优质地区中小银行成都银行、常熟银行，国股行农业银行、中国银行、邮储银行 [27]

基金业绩表现 - 2025年二季度基金利润6699.42万元，加权平均基金份额本期利润0.0522元 [3] - 二季度基金净值增长率为4.53%，截至二季度末基金规模为15.46亿元 [3][17] - 近三个月复权单位净值增长率为7.43%，位于同类可比基金547/881 [4] - 近半年复权单位净值增长率为7.37%，位于同类可比基金481/881 [4] - 近一年复权单位净值增长率为2.77%，位于同类可比基金784/881 [4] - 近三年复权单位净值增长率为-2.46%，位于同类可比基金299/871 [4] - 近三年夏普比率为0.0046，位于同类可比基金473/875 [9] 基金投资策略 - 坚持低估值、高股息个股优选策略，聚焦企业自由现金流创造能力与分红可持续性 [3] - 减持A股估值有所透支的部分顺周期、资源能源个股 [3] - 增配H股金融、公用、汽车等行业板块 [3] - 通过持有兼顾现金流优势与稳健成长能力的优质企业，控制波动率的同时力争实现组合收益的持续性和稳定性 [3] 基金风险指标 - 近三年最大回撤为23.98%，同类可比基金排名742/865 [12] - 单季度最大回撤出现在2022年一季度，为24.41% [12] - 近三年平均股票仓位为82.03%，同类平均为80.32% [15] - 2022年末基金达到88.89%的最高仓位，2019年上半年末最低为71.8% [15] 基金持仓情况 - 截至2025年二季度末，基金重仓股包括建设银行、工商银行、江苏银行、长江电力、招商银行、中国移动、汇丰控股、中银香港、福耀玻璃、江苏宁沪高速公路、宁沪高速 [20] 基金基本信息 - 基金属于灵活配置型基金 [3] - 截至7月17日单位净值为1.219元 [3] - 基金经理是任慧娟和范子铭 [3]

核心观点 - 制造板块业绩增速或最高，TMT改善幅度或最大，轻工、有色、非银等行业中报业绩增速可能较高，建材、电子、通信等行业中报业绩改善幅度可能较大；我国已上市公募REITs二级市场价格整体回调，市场交投热情回落；转债市场连续三周上涨，表现好于权益市场；上周行业信用利差涨跌互现；无人物流车商业化落地要素齐全，有望率先放量；长周期考核制度完善有助于险资加大入市力度；油价反弹；有机硅景气有望底部回升；生猪养殖板块猪价预期转好，板块有望开启长周期盈利上行期；美国铜套利行为或提前终止，铜价短期震荡；煤价走势预计偏强；中国建筑高股息低估值特征突出；TCL科技显示业务利润改善，新能源光伏业务承压；舜宇光学科技盈利有望超预期；妙可蓝多奶酪消费趋势向好，25H1归母净利高增 [2][3][4][5][6][7][9][10][11][12][13][14][15][16][18] 总量研究 策略 - 构建的行业业绩预测框架相比财报数据更高频，能提前对行业业绩进行预测，制造板块业绩增速可能最高，TMT改善幅度可能最大，轻工、有色、非银等行业中报业绩增速可能较高，建材、电子、通信等行业中报业绩改善幅度可能较大 [2] 债券 - 2025年7月7 - 11日，我国已上市公募REITs二级市场价格整体回调，加权REITs指数收于142.35，本周回报率为 - 1.26%，回报率排序为可转债>A 股>原油>黄金>美股>纯债>REITs，主力净流入总额为7483万元，市场交投热情回落 [3] - 本周转债市场继续上涨，全周中证转债指数涨跌幅为 + 0.8%，连续三周上涨，2025年开年以来，中证转债涨跌幅为 + 8.8%，中证全指数涨跌幅为 + 6.2%，转债市场表现好于权益市场，可关注提振内需、反内卷等领域转债 [4] - 上周行业信用利差涨跌互现，煤炭和钢铁、各等级城投和非城投、国企和民企信用利差整体下行，区域城投信用利差涨跌互现 [5] 行业研究 汽车 - 无人物流车以中短途运输为主，有望重构城市配送产业生态，商业化落地要素齐全，预计2030E市场规模超百亿元，看好具备平台化供应能力且与头部无人物流车企深度绑定的零部件企业，建议关注域控供应商小马智行、经纬恒润等，底盘供应商亚太股份、万朗磁塑等 [6] 非银 - 《进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》拉长ROE考核周期，新增对“（国有）资本保值增值率”的长周期考核要求，提升对险企财务报表短期波动的容忍度，有助于疏通保险资金长期投资的制度堵点，加大入市力度 [7] 石化 - 本周北半球夏季原油需求高峰来临，全球炼厂需求有望增长，叠加欧盟、美国即将出台新的对俄制裁措施、OPEC + 将于10月暂停增产的消息，油价反弹，截至2025年7月11日，布伦特、WTI原油分别报收70.63、68.75美元/桶，较上周收盘分别 + 3.1%、 + 3.4% [9] 基化 - 7月7日陶氏化学拟关闭英国巴里的基础硅氧烷工厂，约拥有14.5万吨/年硅氧烷产能，欧洲有机硅供给将缩减，有助于缓解价格下行压力，提升我国企业高品质有机硅产品出口规模 [10] 农林牧渔 - 生猪养殖板块近期政策端指引下，宰后均重加速回落，量价重新匹配，猪价预期转好，长期产能周期底部渐明，板块有望开启长周期盈利上行期，重点推荐牧原股份、温氏股份等 [11] 金属 - 特朗普7月10日宣称自8月1日起对铜加征50%关税，自2025年2月以来的全球铜库存流向美国的套利行为或将终止，美国以外铜市场短期或面临供应压力，铜价短期以震荡为主，推荐金诚信、紫金矿业等 [12] 煤炭 - 夏季用电高峰已至，需求季节性上升，预计煤价走势仍将偏强，叠加“反内卷”整治，板块中长期预期不悲观，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [13] 公司研究 建材 - 低利率环境下高股息策略持续演绎，建筑龙头具备配置性价比，建设工程款偿付优先级高，各地加强清欠，中国建筑常年维持稳定分红，累计分红率居八大建筑央企首位，当前高股息低估值特征突出，业绩增长相对稳健，新签订单逆势增长，维持25 - 27年归母净利润预测为474.9/486.7/501.3亿元 [14] 电子 - 持续看好TCL科技作为大尺寸LCD龙头在行业格局稳定且TV大尺寸化趋势下的盈利能力，但新能源光伏业务仍然承压且处于周期底部，下调25 - 26年归母净利润预测至59.58亿/83.35亿元，新增27年归母净利润预测为103.39亿元，对应25 - 27年PE分别为15/11/9X [15] 海外TMT - 鉴于25年光学规格持续提升有望驱动手机摄像模组、手机镜头盈利能力超预期改善，智驾平权驱动车载镜头行业增长提升，分别上调舜宇光学科技25/26年归母净利润预测9%/6%至38.28/48.39亿元人民币，新增27年归母净利润预测为60.02亿元人民币 [16][17] 食饮 - 妙可蓝多经追溯口径预计25H1实现归母净利润1.2 - 1.45亿元，同比增长68.1 - 103.1%，预计实现扣非归母净利润0.9 - 1.15亿元，同比增长48.2% - 102.2%，25Q2确认股权激励费用不改利润高增趋势，BC两端共同发力巩固奶酪市场地位，维持2025 - 2027年归母净利润预测分别为2.16/3.24/4.57亿元 [18]