核心管理层变动 - 戎红钢自2024年10月15日起担任公司临时负责人，履行代理总经理职责，原副总经理（主持工作）钟向宁转任副总经理兼高级副总裁 [2] - 此次变动标志着公司在总经理职位空缺四年后迎来新的掌舵者 [2] - 戎红钢拥有近三十年行业经验，曾担任中怡保险经纪副总经理、怡和保险经纪有限公司总经理，其国际化背景与公司外资化定位高度契合 [3] - 钟向宁保留副总经理兼高级副总裁职务，并继续担任财务负责人与首席投资官，其财务管理专长是公司治理中不可或缺的一环 [3] 公司治理与战略背景 - 公司总经理职位自2021年8月谭海涛卸任后已空缺超过四年，期间由钟向宁担任临时负责人 [4] - 核心高管长期空缺暴露外资险企在治理本土化矛盾，反映外资总部对中国市场复杂性认知不足及人才梯队建设滞后 [5] - 公司于2025年8月完成由合资转为外资独资，史带系股东合计持股比例达到100%，成为国内第三家合资转外资的财险公司 [7] 财务业绩表现 - 公司净利润从2017年的0.6亿元下滑至2022年的0.04亿元，2024年回升至0.38亿元，盈利根基仍显脆弱 [5] - 2025年前三季度保险业务收入为7.5亿元，较2024年同期的7.94亿元有所收缩，净利润0.13亿元同比亦有所下滑 [5] - 承保端压力持续，2024年综合成本率为100.81%，2025年前三季度进一步攀升至108.71%，意味着承保业务处于亏损状态 [6] 业务战略与市场挑战 - 公司多年前主动放弃车险业务，转向以意外健康险、责任险、货运险等为主的非车险赛道 [7] - 非车险业务面临盈利难、周期强、风控要求高的挑战，且将受到2025年11月正式推行的“报行合一”政策的更严格监管 [7] - 公司经营区域大幅收窄，五年间七家省级分公司被撤销，目前经营区域收窄至上海、北京、广东等六省市，此“做减法”策略出于成本控制与资源集中的考虑 [8] 行业环境与未来展望 - 公司业务收缩被业内视为资本配置的理性回归，在财险市场高度集中（“老三家”吃掉六成保费）的背景下，中小型外资险企更倾向于在高净值或特殊风险领域做“小而美”的承保利润 [8] - 新任领导面临在“报行合一”的监管新环境中找到突破口，并在独资化新身份下重塑竞争力的任务 [9][10]

投资评级 - 报告对中国平安的投资评级为“买入”，并予以维持 [1][6] 核心观点 - 公司3Q25业绩表现亮眼，归母净利润和归母营运利润同比大幅增长，超出预期 [1][4] - 新业务价值（NBV）同比大幅增长，增长动能强劲，渠道改革成效显著 [5][8] - 投资资产规模快速增长，投资表现亮眼，公司兼具业绩弹性及高股息特征 [6] - 基于三季报亮眼表现，报告上调了公司25-27年的盈利预测 [6][7] 财务业绩总结 - 3Q25单季度归母净利润为648.09亿元，同比增长45.4%；归母营运利润为385.32亿元，同比增长15.2% [4] - 前三季度累计归母净利润为1328.56亿元，同比增长11.5%；累计归母营运利润为1162.64亿元，同比增长7.2%，增速较1H25分别提升20.3和3.5个百分点 [4] - 前三季度三大核心业务板块中，人身险归母营运利润787.68亿元（同比+1.9%），财险150.74亿元（同比+8.3%），银行222.21亿元（同比-3.5%）；资管板块同比扭亏为盈，贡献利润增量49.7亿元 [4] 保险业务分析 - 前三季度NBV达357.24亿元，同比增长46.2%，超出预期；其中3Q25单季度NBV为133.89亿元，同比大增58.3% [5] - 新业务价值率（NBVM）同比提升7.6个百分点至25.2% [5] - 前三季度新单保费1417.69亿元，恢复同比正增长（+2.3%）；3Q25新单保费561.95亿元，同比增长21.1% [5] - 个险渠道NBV同比增长23.3%；截至9月末，代理人规模环比增长4.1%至35.4万人，人均NBV同比增长29.9% [8] - 银保渠道NBV同比大幅增长170.9%，非个险渠道贡献寿险NBV的35.1% [8] - 前三季度财险保险服务收入2534.44亿元，同比增长3.0%；综合成本率（COR）为97.0%，同比优化0.8个百分点 [5] - 车险原保险保费收入同比增长3.5%，非车险同比增长14.3% [5] 投资表现与资产规模 - 前三季度公司非年化净投资收益率2.8%（同比-0.3pct），综合投资收益率5.4%（同比+1.0pct） [6] - 截至9月末，公司投资资产规模达6.41万亿元，较年初增长11.9% [6] - 债权计划及债券型理财产品占比5.2%，不动产投资占比3.2%，占比延续下降态势 [6] 估值与盈利预测 - 报告上调盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为1429.21亿元、1512.02亿元、1771.92亿元 [6][7] - 基于2025年预测，每股收益（EPS）为7.89元，每股内含价值（EVPS）为84.30元 [7] - 截至2025年10月28日，公司股价对应2025年预测市盈率（P/E）为7.32倍，市含率（P/EV）为0.69倍 [7]

文章核心观点 - 国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自2025年11月1日起实施，标志着非车险领域“报行合一”改革正式落地 [1] - 改革旨在推动财产保险高质量发展、维护市场秩序、保护消费者权益，是行业从以量取胜转向以质取胜的根本变化 [1][3] - 改革核心是让保险回归风险保障本源，通过规则重塑建立公平竞争生态，使行业脱虚向实、由乱到治 [3] 非车险市场现状与问题 - 非车险业务快速增长，成为财险公司转型的“第二曲线”，2025年上半年非车险保费收入已占财险总保费的53%以上 [1] - 规模扩张背后存在恶性竞争、变相返利、虚列费用等问题，一些机构陷入“增收不增利”的怪圈 [1] - 过去非车险领域存在“报而不行、行而不报”现象，险企通过附加协议突破备案标准，导致费用率畸高、成本失控 [2] 监管改革核心措施 - 监管要求财险公司降低对保费规模和市场份额的考核权重，强化对合规经营、质量效益和消费者保护的考核 [1] - 严格费率管理，明确附加费率与逐单手续费率上限，强化费用核算，禁止以宣传费、技术服务费等名目变相支付手续费 [2] - 推行“见费出单”，防止账实不符，建立“查处—通报—挂钩”机制，推动执法常态化、精准化 [2] 改革对行业的影响与目标 - 对部分依赖高费用扩张的中小险企而言，盈利压力将增大，但这是行业脱虚向实的必由之路 [3] - 改革目标是让保险公司把更多资源用于风险识别、预防和减量，使保险成为实体经济的“稳压器”和社会安全的“减震器” [3] - 通过让每份保单真实可查、每笔费用合规透明，重塑健康盈利模式，赢得社会信任，推动行业高质量发展 [3]

改革背景与核心目标 - 国家金融监督管理总局发布《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，自2025年11月1日起实施，标志着非车险领域“报行合一”改革正式落地 [1] - 改革旨在推动财产保险高质量发展、维护市场秩序、保护消费者权益，是继车险综合改革后的又一次制度升级 [1] - 2025年上半年，非车险保费收入已占财险总保费的53%以上，成为财险公司转型的“第二曲线” [1] - 改革释放的首要信号是摒弃“唯规模论”，要求财险公司降低对保费规模和市场份额的考核权重，强化对合规经营、质量效益和消费者保护的考核 [1] 行业现状与问题 - 非车险业务规模扩张背后，恶性竞争、变相返利、虚列费用等问题频发，一些机构陷入“增收不增利”的怪圈 [1] - 过去非车险领域存在“报而不行、行而不报”现象，一些险企通过附加协议、特别约定突破备案标准，违规支付高额手续费、拆分保费、虚列费用，导致费用率畸高、成本失控 [2] - 部分险企为争夺市场，把保险异化为补贴工具，背离商业原则 [2] 监管措施与执行机制 - “报行合一”的核心是保险公司实际执行的条款和费率必须与备案内容保持一致 [2] - 监管措施包括严格费率管理，明确附加费率与逐单手续费率上限；强化费用核算，禁止以宣传费、技术服务费等名目变相支付手续费；推行“见费出单”，防止账实不符 [2] - 监管部门将建立“查处—通报—挂钩”机制，推动执法常态化、精准化，并明确行业协会、精算师协会、银保信等机构的责任分工，形成监管与自律并行的治理格局 [2] 改革影响与行业展望 - 改革带来的短期阵痛在所难免，对部分依赖高费用扩张的中小险企而言，盈利压力将增大 [3] - 从长远看，改革是行业脱虚向实、由乱到治的必由之路，旨在通过规则重塑建立公平竞争生态，让保险业从“费用陷阱”中走出，重塑健康盈利模式 [3] - 改革推动行业理念从跑马圈地转向防灾减损，让保险公司把更多资源用于风险识别、风险预防和风险减量，使保险真正成为实体经济的“稳压器”和社会安全的“减震器” [3] - 此次改革是行业治理结构的深层重塑，目标是让保险回到保障风险、创造信任的本源之上，推动财产保险业的高质量发展 [3]

行业违规销售模式 - 保险销售人员靳某通过承诺赠送金条的方式促成投保人阮某签订两份保险合同 [1][4] - 该行为直接违反《中华人民共和国保险法》禁止给予保险合同约定以外利益的规定 [7] - 销售人员靳某因违规行为被法院判决赔偿保险公司已支付的佣金、奖励、津贴及实际损失等 [4][5] 规模化黑产运作链条 - 上海一起案件揭示黑产模式：以高额返佣为诱饵发展客户投保高佣金保单 随后引导短期退保 [8] - 黑产团伙头目宋某在2020年10月至2022年5月间发展18名投保人 投保金额1763万余元 获取佣金1573万余元 导致保险公司实际损失584万余元 [9] - 宋某最终被以合同诈骗罪判处有期徒刑12年 并处罚金35万元 违法所得责令退赔 [9] 行业结构性矛盾与影响 - 返佣乱象根源在于行业高佣金驱动机制及部分公司为快速扩张降低销售人员准入门槛 [12] - 违规返佣导致保险公司销售费用不合理攀升 形成费差损 削弱盈利能力及可持续发展能力 [12] - 返佣行为扭曲保险产品分散风险的初衷 夸大收益 掩盖风险 引发纠纷并损害行业信誉 [7] 监管政策与行业转型 - 监管层推行报行合一政策 要求保险公司报备产品费率及销售费用率上限 确保实际执行与报备一致 [13] - 报行合一压缩返佣操作空间 加速行业人力优化 人身险公司营销员人数从历史高峰缩减超七成 2024年末降至264万人 [13] - 行业质态显现提升信号 保险深度从2023年4.07%升至2024年4.2% 保险密度从3635元升至4046元 [13]

非车险业务定义与市场表现 - 非车险业务是相对于机动车保险的业务统称，涵盖家庭财产保险、企业财产保险、各类责任险（如宠物责任险、雇主责任险）、意外伤害保险、短期健康险、旅行险、退货运费险等 [1] - 非车险业务渗透社会生产和居民生活方方面面，是风险管理体系不可或缺的一环 [1] - 非车险业务持续扩容，在财产险总保费中的占比从2019年的37.1%攀升至今年前8个月的50.8% [1] “报行合一”政策核心要求 - “报行合一”指保险公司报给监管机构审批或备案的保险条款与费率必须与实际经营执行时使用的条款与费率保持严格一致 [2] - 制度要求监管审批备案的产品在实际销售中必须“原样”执行，不得突破，产品名称、保险责任、责任免除、费率、附加费用率等关键要素一经备案便不可随意更改 [2] - 该政策旨在推动非车险业务理性竞争、降本增效、提质扩面 [2] “报行合一”政策出台背景 - 此前部分保险机构为抢占市场，存在“报备一套，执行另一套”的乱象，例如通过拆分保额、更改标的使用性质变相降费，或虚列费用科目套取手续费 [2] - 此类不规范竞争行为导致费用结构失真、承保利润承压，影响非车险业务中长期良性发展 [2] - 金融监管总局近期发布《关于加强非车险业务监督有关事项的通知》，从优化考核机制、规范产品开发使用等六方面强化要求 [2] “报行合一”政策对行业竞争格局的影响 - 政策通过堵住擅自降价的“后门”，确保保险公司具备稳健经营和履行赔付承诺的财务基础，有效维护市场公平，保障险企理赔能力 [3] - 政策迫使保险公司竞争焦点从“价格战”转向“价值战”，企业必须通过优化产品设计、提升风险管理服务、提高理赔效率和客户体验来赢得市场 [3] - 政策是监管部门强化行为监管、守住不发生系统性风险底线的关键举措，通过将监管关口前移，从事后查处转向事前事中干预，有助于根治市场痼疾 [4] “报行合一”政策对产品与消费者的影响 - 政策促进产品透明，减少销售误导，当产品条款和费率被严格锁定，销售人员无法再使用口头承诺或隐藏优惠吸引客户 [3] - 消费者在不同渠道购买的同一款产品，其价格和保障内容将高度统一，便于比价和选择，有效减少因信息不对称导致的销售纠纷 [3] - 政策最终目的是构建一个更加规范、透明、稳健的保险市场，让每一份保单都承载着确定的承诺与保障 [4]

行业整体表现 - 今年上半年人身险公司实现原保险保费收入27705亿元，同比增长5.4% [1] - 银邮渠道实现保费收入11695亿元，同比增长9.3%，增速显著高于行业整体 [1] - 银邮渠道对总保费贡献达到42.4%，仅次于个险渠道的47.4% [1] 银保渠道价值重估 - 银保合作正从产品销售向深层次战略协同迈进，其战略地位被全面重估 [1] - 合作模式日益紧密，多数大型银行已设立自己的保险公司，大型保险公司也战略投资商业银行 [2] - 对银行而言，保险代销是中收的重要组成部分和稳定来源，有助于缓解净息差收窄压力，并是构建“金融产品超市”不可或缺的部分 [2] - 对保险公司而言，银行具有客群和信誉优势，便于触客、获客并提供增信支持 [2] 合作生态与监管影响 - 严格执行“报行合一”加速了银保业务深度转型，推动合作从费用驱动转向以服务客户为中心的价值共创 [3] - “报行合一”促使银邮渠道费率优化，业务价值属性显著增强，头部险企积极调整战略布局并加大资源投入 [3] - 双方共同搭建优势互补、长期共赢的合作新局面，从“切蛋糕”走向“做蛋糕” [3] 渠道发展趋势 - 银保渠道已呈现由规模导向转向价值导向的深层变革 [4] - 今年上半年银保新单保费占行业新单保费的64%，预计年底将逼近70%，银保为主的渠道格局已基本成形 [4] - 银保新业务价值率首次逼近个险，预测该渠道未来在保费规模和价值贡献上都将成为主力 [4] 头部公司业绩印证 - 5家上市险企2025年半年报显示银保渠道保费收入大幅提升，例如新华保险银保渠道保费收入461.92亿元，同比大增65.1%，对总保费贡献从28.3%提升至38.1% [5] - 其他公司增速最低为平安寿险及健康险的37.5%，增速最高为太保寿险的82.6% [5] - 公司高管强调银保渠道对公司业务价值的贡献，个险和银保已成为公司价值来源的支柱 [5] 产品与服务创新方向 - 复杂型保险产品将占据更大比重，银行客户对保底收益的长期储蓄类产品以及养老、健康和意外等保障类产品需求持续迸发 [6] - 银保合作将更凸显附加服务的价值，服务场景多则客户流量大，服务品质好则客户黏性高 [6] - 科技将赋能银保经营全链条，大数据和人工智能将重塑业务作业链，深度赋能精准营销、队伍管理、客户服务及合规风控 [6] 市场竞争格局展望 - 银保渠道马太效应将进一步显现，优质客户与市场资源加速向头部险企聚拢 [7] - 头部险企在品牌、增值服务、资本实力、风险抵御能力等方面的综合竞争优势更加凸显，市场份额或将持续提升 [7] - 中小险企在环境、资本、负债、投资等方面面临多重约束，渠道呈现一定分化 [7]

核心观点 - 上市险企2025年前三季度业绩预喜，净利润同比大幅增长，主要得益于资本市场回暖带动投资收益改善 [1][2] - 行业负债端保持稳健增长，人身险和财产险业务均有积极表现，综合成本率预计持续改善 [4][5] 业绩预增概况 - 新华保险、人保财险、中国人寿已发布2025年前三季度业绩预增公告，净利润同比增幅在40%至70%之间 [1] - 中国人寿预计前三季度归母净利润约1567.85亿元到1776.89亿元，同比增加约522.62亿元到731.66亿元，增长50%到70% [2] - 人保财险预计前三季度净利润同比增加约40%到60% [2] - 新华保险预计前三季度归母净利润为299.86亿元至341.22亿元，同比增加93.06亿元至134.42亿元，增长45%至65% [2] - 2024年前三季度A股五大上市险企合计归母净利润3190.26亿元，同比增长78.3%，为历史同期最高水平 [1] 投资收益驱动因素 - 资本市场回稳向好，公司把握机会加大权益投资力度，优化资产配置，投资收益同比大幅提升 [2][3] - 保险资金配置均衡多元，红利及成长板块轮番上涨，共同提振了权益投资持仓收益 [3] - 各险企股票投资中FVTPL权益占比较高，新华保险和中国人寿该占比分别达81.2%和77.4%，股市上涨时浮盈直接计入当期利润 [3] - 今年以来A股保险板块涨幅超10%，新华保险以41.66%的涨幅领跑 [1] 负债端业务表现 - 新华保险2025年前三季度累计原保险保费收入1727.05亿元，同比增长19% [5] - 太保寿险累计原保险保费收入2324.36亿元，同比增长10.9%；太保产险保费收入1599.55亿元，同比微增0.1% [5] - 人身险业务需求边际改善，分红型保险吸引力提升，健康管理需求预计释放 [5] - 财产险业务综合成本率预计延续改善，第三季度大灾影响小于同期，非车险"报行合一"有助于控费 [5] 行业监管与趋势 - 金融监管总局发布通知，要求财险公司加强非车险业务条款费率规范使用，自11月1日起实施 [6] - 2025年前8个月财险保费中非车险占比已达51%，显著高于2014年的27% [6] - 2019年以来头部三家财险公司加权平均非车险综合成本率持续大于100%，处于亏损状态 [6] - 非车险"报行合一"有望压降费用率，改善整体承保表现，倒逼险企提升产品创新和服务质量 [6]

非车险“报行合一”政策启动 - 国家金融监督管理总局印发《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，非车险领域正式启动“报行合一” [1] - 非车险“报行合一”有助于行业回归保险本源，推动行业主体更准确地研判风险并做好风险减量服务 [1] - 政策旨在充分发挥保险“两器”（经济减震器和社会稳定器）功能，更好地服务民生保障和实体经济 [1] 公司应对措施与工作部署 - 公司将落实非车险“报行合一”作为2025年重要工作任务，并成立专项工作专班推进 [1] - 公司参与首新保险和安责险行业示范产品研发，推动优化首新保险补偿机制 [2] - 公司牵头完成首新保险示范产品开发，并参与编写相关承保理赔服务指引以规范产品经营 [2] - 公司牵头制定《安全生产责任保险实施办法》，完善“4+2+1”配套落地方案 [2] - 公司对现有非车险产品和条款进行全面梳理评估，率先启动企财险、雇主责任险和安责险的产品改造与定价模型升级 [2] - 公司制定《营销费用治理优化工作方案》，优化营销费用管理模式，确保费用支出真实透明合规 [2] 行业协同与区域试点 - 在行业协会指导下，公司协同主要主体在山东、云南等区域推进“见费出单” [1] - 自2025年3月起，国家金融监督管理总局就非车险“报行合一”政策多次征求行业意见 [1] - 在国家金融监督管理总局和行业协会指导下，公司已参与和预先启动多项重点工作 [1]

行业监管动态与市场出清加速 - 监管处罚力度加大，多家保险中介机构因失联、妨碍监督检查等行为受到处罚，包括吊销许可证或责令停止新业务[1][3][4] - 行业许可证注销速度显著加快，今年以来已有168家保险中介机构许可证被注销，远超2024年全年的99家和2023年全年的120家[1][4] - 监管政策“报行合一”的实施导致保险中介手续费收入大幅下降约40%甚至砍半，直接冲击中介机构收入[3][4] 行业淘汰加速的驱动因素 - 监管趋严导致合规成本上升，对注册资本、高管资格等要求提高，使不符合要求的中小机构难以承担成本而退出[4] - 市场竞争加剧，互联网保险发展导致线上购险率从2023年的73%升至2024年的78%，对传统专业中介形成去中介化压力[5] - 保险产品同质化严重，部分中介机构陷入纯粹价格竞争，利润空间被压缩，竞争力弱的机构被迫退出市场[5] 头部机构应对策略与行业转型方向 - 头部企业有望凭借资源聚合与品牌效应获得“幸存者红利”，业务重心向受佣金下降影响较小的团财险、医疗险等领域倾斜[6] - 中介机构通过调整组织框架和利益分配来留住人才，例如将带团队收入的一半补贴到一线业务，使业务员收入可达之前的90%-95%[6] - 转型方向强调专业化与特色化，从产品导向转向用户导向，提供全生命周期风险管理方案，并深耕员工福利、责任险等细分市场[7] - 加速科技赋能，推动服务标准化、有形化与契约化，并借鉴国际经验拓展健康管理等风险减量管理业务，构建增值服务生态[7][8]