政策发布核心 - 中国精算师协会于11月21日发布《人身保险产品费用分摊指引》[1] 政策背景与目标 - 政策旨在提升人身保险产品定价中费用分摊的科学性与合理性，更好地落实“报行合一”要求[1] - 行业在费用认定、归集与分摊方面存在标准不统一的问题，尤其在变动与固定费用界定及分摊逻辑方面缺乏统一规范[2] - 在利率中枢下行背景下，保险公司利润来源转向依靠精细化管理和成本控制，亟需统一指引以提升定价科学性与经营可持续性[2] 适用范围与费用定义 - 《指引》适用于一年以上个人长期人身保险产品的费用分摊工作[3] - 产品费用包括变动费用（如手续费、佣金、业务推动费）与分摊的固定费用（除变动费用外需分摊的业务及管理费）[3] 费用分摊排除情形 - 明确四类不纳入产品费用分摊的情形：非源于销售本公司产品的支出、投资业务相关费用、不直接归属于保险合同的费用、能辨别的非持续一次性发生的费用[4] - 此规定可堵住过去“模糊地带”的操作空间，确保产品定价仅反映真实、持续、与保单直接相关的成本[4] 分摊原则与方法 - 确立“先认定、后分摊”原则，根据费用支出的实质与受益对象进行[5] - 提供六类分摊方法：工时调查法、作业法、驱动因素法、分摊因子法、参考分摊法、其他合理方法[6] - 对新单与存量业务的费用应保持逻辑一致的分摊方法，不进行调节[6] 行业影响与意义 - 《指引》有助于提升行业费用分摊规范性，促进公司持续提升费用管理水平，夯实精细化管理基础，实现整体降本增效[7] - 政策顺应行业对于加强费用分摊规范引导的呼声，是保险行业高质量发展的必然要求[7] 后续工作 - 精算师协会下一步将开展行业培训，引导行业认识费用精细化管理重要性，并持续跟踪研究保险公司费用分摊和管理情况[8]

政策发布与覆盖范围 - 中国精算师协会与金融监管总局近期密集发布《人身保险产品费用分摊指引》和《关于加强非车险业务监管有关事项的通知》，“报行合一”监管已全面深化并贯穿人身险、车险、非车险业务全领域 [1] - “报行合一”始于2018年6月的车险领域试点，当前《通知》的出台标志着其正式延伸至非车险领域，实现了财险业务全覆盖 [1] - 在人身险领域，自2023年8月起，监管部门已通过系列文件在银保渠道、经代渠道逐步落地“报行合一”要求 [1] 政策核心内涵与目标 - “报行合一”核心是要求保险公司严格执行经备案的保险条款和费率，确保备案内容与实际经营完全一致，旨在遏制“小账”、“返点”等隐性违规操作 [2] - 《指引》为解决成本科学核算难题提供了“方法论”，从源头厘清人身险产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [2] - 政策是一场深刻的管理革命，倒逼保险公司夯实精细化管理，建立清晰、透明、可追溯的成本核算体系，树立“算账经营”理念 [2] - 科学的成本核算是产品精准定价的基础，有助于倒逼公司设计出符合市场需求、兼具保障与合理利润的优质产品，实现长期稳健经营 [2] 改革实践成效 - 在车险领域，截至2024年底，车险综合费用率为23.8%，同比下降4.1%，创近18年来最低水平，业务秩序好转，恶性竞争得到遏制 [3] - 在人身险领域，银保渠道的佣金费率较之前平均水平下降了30% [3] - 车险改革的成功证明了“报行合一”的可行性与必要性，为整个行业转型积累了宝贵经验 [3] 行业影响与长远价值 - 《通知》于11月1日实施，将“报行合一”监管进一步指向产品复杂、竞争激烈的非车险领域，旨在规范市场秩序，引导行业从“规模导向”转向“质量导向” [3] - 短期内，过度依赖高费用模式的中小公司及中介渠道将面临转型压力，行业整体保费增速可能出现阶段性放缓 [4] - 从长远看，“报行合一”将重塑市场生态，挤压“劣币”生存空间，让竞争回归产品、服务、风控和品牌等核心价值 [4] - 政策将赋能公司转型，倒逼保险公司从销售驱动转向产品与服务驱动，提升风险定价、成本管控和科技应用等核心能力，实现降本增效 [4] - 政策将保护消费者权益，使产品价格更透明、服务承诺更刚性，消费者能以更合理的价格获得更优质的保险保障 [4] - “报行合一”全面深化是我国保险业发展的重要里程碑，意味着依靠信息不对称与费用游戏实现野蛮生长的时代有望终结 [4]

公司战略与牌照获批 - 中国邮政集团有限公司于11月24日正式获得金融监管总局批复，获准经营保险代理业务 [1][3] - 获批业务范围包括机动车辆保险、企业财产保险等财产险，以及人寿保险、年金保险等人身险类别 [3] - 此次是在集团总公司层面统一申请保险兼业代理牌照，与此前分支机构各自申请或通过邮储银行代理的模式不同 [5][6] 公司资源与网络优势 - 中国邮政拥有遍布城乡的约5.4万个网点及超过40万个便民服务站，乡镇网点覆盖率和建制村通邮率均达100% [3][4] - 以北京为例，官网可查询到超过700家邮政所或邮政支局网点 [3] - 广泛的网点网络有助于提升保险业务渗透率，尤其是在三、四线城市及县城等下沉市场 [9] 入局背景与战略考量 - 行业正处于“强监管”、“清虚提质”阶段，大量保险中介机构退出市场，中国邮政选择此时“逆向”入局 [3][5] - 统一申请牌照旨在响应监管“持牌经营”要求，解决历史存在的资格不清问题 [5][6] - 从集团层面统一管理可解决内部管理困难，避免与子公司邮储银行的同业竞争，形成邮政网点与邮储银行“双轮驱动”的兼业代理模式 [6] 业务运营模式变化 - 并非所有邮政网点均可经营保险代理业务，仅限于已获得金融许可证的“代理营业机构” [7] - 牌照获批后，将改为由中国邮政总公司统一与保险公司签订代理协议，保险公司直接向总公司支付佣金，再由总公司进行内部分配 [8] - 此变化将改变过去由分支机构直接签约或通过邮储银行获取佣金的模式 [8] 业务协同与发展潜力 - 保险代理业务与邮政现有业务具有天然融合性，可依托其广泛网络为消费者提供便捷的保险产品咨询和购买渠道 [9] - 网点能更直观地了解当地市场需求，例如在农业发达地区挖掘财险、农业保险等服务需求 [9] - 行业正迈向高质量发展新阶段，公司需要提升专业化经营能力和网点服务质量 [9]

政策核心内容 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，对人身险“报行合一”政策进行费用管理细化 [2] - 政策要求保险公司将经营费用分为变动费用和需分摊的固定费用，并明确四类不参与分摊的费用情形 [2][3] - 政策遵循“实质重于形式”和“先认定、后分摊”原则，旨在提升费用分摊工作的科学性与合理性 [2][4] 政策实施目标 - 推行“报行合一”主要是为了抑制保险公司通过“小账”“返点”等形式进行“内卷式”竞争，防止费差损导致承保亏损 [2] - 政策落地有助于引导负债成本改善，优化保险公司“费差”管理，在低利率环境下为资产端减轻配置压力 [2][4] - 使得保险产品定价更合理，例如将出租房屋折旧、审计费用等与保单不直接相关的费用排除在分摊范围之外 [3] 政策已有效果与预期 - 人身险银保渠道“报行合一”实施后，佣金费率较之前平均水平下降约30% [4] - “报行合一”政策积极效果并非一次性体现，长尾效应仍存，人身险行业经营质量或将稳步改善，板块估值有望修复 [1][4] - “报行合一”制度已在车险领域和人身险银保、经代等渠道深化实施并取得显著成效 [4] 行业后续举措 - 中国精算师协会下一步将开展行业培训，引导行业认识费用精细化管理的重要性，提升保险公司费用管理水平 [4] - 将持续跟踪研究保险公司费用分摊和费用管理情况，推动行业强化算账经营理念，促进公平竞争和高质量发展 [4]

政策发布背景 - 人身险产品定价、评估和管理对保险公司费用分摊工作的要求逐步提高 [2] - 2023年以来“报行合一”政策实施后，人身险市场秩序得到进一步规范 [2] - 政策落地要求保险公司进一步提升费用分摊工作的科学性和合理性 [2] 政策核心内容 - 明确费用定义与分类，将费用分为变动费用与分摊的固定费用 [3] - 变动费用细分为向中介机构或保险销售人员支付的费用及其他变动费用 [3] - 明确费用分摊范围，根据费用产生原因和性质确定分摊范围 [3] - 列示费用归集、认定与分摊方法，按照“先认定、后分摊”原则开展工作 [3] - 结合“报行合一”提出了费用分摊至相关维度的具体要求 [3] 对行业的影响 - 为行业费用分摊提供科学指导，提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [4] - 促进保险公司持续提升费用管理水平，夯实精细化管理基础 [4] - 提升公司经营效率，持续优化资源配置，助力实现整体降本增效 [4] - 为公众提供更优质的保险产品和服务，促进行业公平竞争与高质量发展 [4] 后续工作安排 - 中国精算师协会将开展行业培训，引导行业认识费用精细化管理的重要性 [5] - 持续跟踪研究保险公司费用分摊和管理情况，推动行业强化算账经营理念 [5]

行业投资评级 - 报告对非银金融行业给予“超配”评级 [1] 核心观点总结 - 券商板块核心驱动在于汇金系航母券商合并开启及国际化进程深化 中金公司吸收合并东兴证券与信达证券后 2025年第三季度总资产将突破万亿元 排名升至行业第四 归母净利润达95亿元 排名升至行业第六 [4] 国泰君安与海通证券推进印尼证券公司收购 体现券商出海趋势 [4] - 保险板块聚焦人身险产品费用分摊指引出台 推动行业定价合理化与精细化管理 指引明确费用分类 划定四类不得纳入定价的成本 并按“受益原则”进行科学分摊 适用于一年期以上个人长期人身险产品 [4] - 投资建议关注券商并购重组 财富管理转型及ROE提升主线 以及保险领域具备竞争优势的大型综合险企 [4] 行情回顾总结 - 上周非银金融行业指数下跌4.4% 跑输沪深300指数0.6个百分点 其中证券指数下跌4.9% 保险指数下跌3.0% 多元金融指数下跌6.5% [4][8][9] - 宽基指数方面 上证指数下跌3.9% 深证成指下跌5.1% 沪深300指数下跌3.8% 创业板指数下跌6.2% [8][9] 市场数据跟踪总结 - 经纪业务：上周市场股基日均成交额为23309亿元 环比下降6.6% 上交所日均换手率为1.22% 深交所日均换手率为3.1% [4][16][27] - 信用业务：两融余额为2.46万亿元 环比下降1.3% 其中融资余额2.45万亿元 环比下降1.2% 融券余额163亿元 环比下降9.6% 股票质押市值2.85万亿元 环比下降6.5% [4][16][20][22][24] - 承销业务：股票承销金额受大型银行增发影响出现极值 债券承销金额环比波动显著 [29][30][31] 行业新闻总结 - 金监总局在海南召开外资金融机构座谈会 强调外资金融机构应发挥在财富管理 养老金融 绿色低碳及跨境服务等方面的专业优势 [33] - 财政部与证监会发布通知 计划增补两家会计师事务所从事H股企业审计业务 [33] - 精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》 细化“报行合一”要求 明确费用定义 分类及分摊方法 [33]

政策发布背景与目的 - 中国精算师协会于11月21日发布《人身保险产品费用分摊指引》以提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [1] - 政策旨在贯彻落实《国务院关于加强监管防范风险推动保险业高质量发展的若干意见》精神并更好地落实“报行合一”要求 [1] - 自2023年“报行合一”政策实施以来，人身险市场秩序得到进一步规范，对保险公司费用分摊工作提出更高要求 [1] 《指引》核心内容 - 明确费用定义与分类，将费用分为变动费用与分摊的固定费用，变动费用进一步细分为支付给中介机构或销售人员的费用及其他变动费用 [2] - 明确费用分摊范围，根据费用产生的原因和性质确定产品费用分摊的范围 [2] - 列示费用归集、认定与分摊方法，要求按照“先认定、后分摊”的原则开展费用认定与分摊工作 [2] - 结合“报行合一”要求提出了费用分摊至相关维度的具体要求 [2] 对行业与公司的预期影响 - 《指引》为行业费用分摊提供科学指导，有助于提升产品定价中费用分摊的科学性与合理性 [2] - 促进公司持续提升费用管理水平，夯实精细化管理基础并提升经营效率 [2] - 助力公司优化资源配置，实现整体降本增效，为消费者提供更优质的保险产品和服务 [2] - 促进行业的公平竞争与高质量发展 [2]

行业投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 证券行业并购稳步推进，中金公司拟换股吸收合并东兴证券与信达证券，整合后总资产将达1万亿元，排名行业第四 [5][20] - 保险业总资产突破40万亿元，资金运用余额达37.5万亿元，核心权益资产规模在第三季度大幅提升 [5][22][25] - 非银金融行业当前平均估值较低，具备安全边际，行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][44] 非银行金融子行业近期表现 - 最近5个交易日（2025年11月17日-2025年11月21日），非银金融各子板块中仅保险行业跑赢沪深300指数，保险行业下跌3.06%，证券行业下跌4.89%，多元金融行业下跌6.53%，非银金融整体下跌4.40%，沪深300指数下跌3.77% [5][10] - 2025年初以来（截至2025年11月21日），保险行业表现最好，上涨14.17%，多元金融行业上涨5.05%，券商行业上涨0.47%，非银金融整体上涨4.69%，沪深300指数上涨13.18% [11] 证券行业观点 - 2025年11月交易量环比下降，截至11月21日，11月日均股基交易额为23,101亿元，较上年11月上涨7.83%，但较上月下降10.22% [5][15] - 两融余额持续增长，截至11月20日达24,917亿元，同比提升35.29%，较年初增长33.63% [5][15] - 证监会优化ETF注册流程，取消无异议函要求，以推动ETF高质量发展 [17][19] - 中金公司、东兴证券、信达证券三家公司整合后，简单加总净利润达95亿元，排名行业第六 [5][20] - 2025年11月21日证券行业（未包含东方财富）2025E平均PB估值为1.2倍 [5][21] 保险行业观点 - 2025年三季度末，保险公司和保险资产管理公司总资产达40.4万亿元，较年初增加4.5万亿元，增长12.5% [5][22] - 2025年前三季度，保险公司原保险保费收入5.2万亿元，同比增长8.5%；赔款与给付支出1.9万亿元，同比增长7.6% [5][22] - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在提升保险公司费用管理的科学性与合理性 [5][23][24] - 2025年第三季度末保险行业资金运用余额37.5万亿元，较年初增长12.6%；第三季度单季"股票+基金"规模增加8,640亿元，股票+基金合计占比提升至15.4% [5][25] - 2025年11月21日保险板块估值处于0.56-0.95倍2025E P/EV的历史低位 [5][26] 多元金融行业观点 - 信托行业2024年信托资产规模达29.56万亿元，同比增长23.58%；但2024年信托行业利润总额为231亿元，同比大幅下降45.5% [5][29] - 期货行业2025年10月全国期货交易市场成交量为6.03亿手，成交额为61.22万亿元，同比分别下降13.26%和增长4.56% [5][35] - 2025年9月期货公司净利润11.98亿元，同比下降16.81%，环比8月下降2.92% [5][37] - 以风险管理业务为代表的创新型业务被视为期货行业未来转型发展的重要方向 [38] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险 > 证券 > 其他多元金融 [5][44] - 重点推荐公司包括中国人寿、中国平安、新华保险、中国人保、中信证券、同花顺、九方智投控股等 [5][44] - 保险行业受益于经济复苏与利率上行，储蓄类产品销售占比大幅提升，负债端预计将显著改善 [5][44] - 证券行业受益于市场回暖与友好政策环境，经纪、投行、资本中介等业务均有望受益，转型将带来新的业务增长点 [5][44]

核心观点 - 中国精算师协会发布《人身保险产品费用分摊指引》，旨在细化“报行合一”要求，提升行业费用分摊的科学性与合理性 [1] - 《指引》将推动销售渠道从“费用驱动”转向“价值驱动”，促进行业良性竞争和高质量发展 [1][7] 费用定义与分类 - 将保险公司费用分为变动费用与分摊的固定费用 [3] - 变动费用指与销售直接相关的费用，包括支付给中介机构的手续费、销售人员的直接佣金、附加佣金、业务推动费、培训费、宣传费等 [3] - 分摊的固定费用指除变动费用外需分摊在产品定价中的业务及管理费 [3] 费用分摊范围 - 明确四种情况可不纳入产品费用分摊范围 [3] - 包括非源于销售和经营本公司保险产品的支出、投资业务相关费用、不直接归属于保险合同的费用、能够辨别的非持续一次性费用 [3] 分摊原则与方法 - 要求费用“先认定、后分摊”，根据费用实质与受益对象认定专属费用和共同费用 [5] - 提供六类分摊方法：工时调查法、作业法、驱动因素法、分摊因子法、参考分摊法及其他合理方法 [5] 行业影响与目标 - 满足行业对精细化费用分摊机制的需求，政策实施后要求保险公司提升费用分摊工作的科学性和合理性 [4] - 有助于减少非保险业务成本混入产品成本，解决“报行不一”问题，增强监管可追溯性和行业透明度 [5] - 最终目标是为行业实现整体降本增效，提供更优质保险产品和服务 [6][7]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [1][2][3][4] 报告核心观点 - 证券行业收并购活动活跃，中金公司筹划吸收合并东兴证券和信达证券，有望提升行业集中度，催化板块并推动估值修复 [1] - 证券板块投资建议关注三条主线：业绩超预期但估值错配的券商、创投业务占优的四川双马、以及业绩增速亮眼的多元金融如香港交易所 [2] - 保险行业“报行合一”持续深化，新发布的人身险费用分摊指引预计将提升产品定价科学性，确保成本反映真实且持续 [3] - 保险板块投资建议短期关注开门红带来的新单保费双位数增长预期，长期看好负债成本下降带来的利差改善和行业集中度提升逻辑 [4] 市场回顾总结 - 本周（11月17日至11月23日）A股市场，沪深300指数下跌3.8%，非银金融（申万）指数下跌4.4%，跑输大盘0.7个百分点 [10] - 非银金融子行业中，证券、保险、多元金融分别下跌4.9%、3.0%、6.5%，相对沪深300指数的超额收益分别为-1.1、+0.7、-2.7个百分点 [10] - 保险股周涨跌幅显示，中国太平H股下跌11.1%，友邦保险H股下跌6.7%，众安在线下跌8.7% [11] - 券商股周涨跌幅显示，首创证券下跌12.0%，信达证券下跌10.0%，中金公司下跌9.8% [13] 数据追踪总结 - 券商经纪业务：本周A股日均成交额18650亿元，环比下降8.7%；2025年1-10月日均股基成交额20243亿元，同比增长92.4% [15] - 券商代销业务：2025年1-10月新发权益类公募基金份额合计4820亿份，同比增长175.9% [15] - 券商投行业务：2025年10月IPO募资规模902亿元，同比增长71%；再融资募资规模8623亿元，同比增长346%；债券承销规模130855亿元，同比增长19% [15] - 券商资管业务：截至2025年9月末，非货公募规模22.1万亿元，较上月增长2.9%；权益类公募规模10.3万亿元，较上月增长5.7%；私募基金规模20.7万亿元，环比增长0.1% [15] - 保险相关数据：本周10年期国债收益率上升0.26个基点至1.82%，30年期国债收益率上升0.95个基点至2.16%；中证红利指数本周下跌3.69%，恒生中国高股息率指数本周下跌4.21% [30] - 保险资金动向：2024年至今保险资金举牌/增持共计47家公司，偏好高股息标的，涉及银行、公用事业、交通运输等行业 [34] 行业动态总结 - 政策动态：财政部和央行通知，自2026年6月起将储蓄国债（电子式）纳入个人养老金产品范围 [39] - 机构动态：阳光人寿将出资200亿元投资设立试点私募基金 [40]；年内16家保险公司发行债券663.7亿元以补充资本，其中永续债472.7亿元，占比71.2% [41] - 公司公告：国联民生证券获批股票期权做市业务资格 [42]；中金公司、东兴证券、信达证券因筹划重大资产重组停牌 [43]；方正证券出售所持全部盛京银行股份 [44]