核心观点 - 市场对美联储降息推动风险资产上涨的传统逻辑面临挑战 尽管存在降息预期 但债券收益率和美元指数表现坚韧 显示市场动态已发生变化 比特币多头的乐观情绪可能过于简单 [1][2][4] 美联储政策与市场预期 - 投资者预计美联储将在12月10日将利率下调25个基点至3.5%-3.75%区间 延续自去年9月开始的宽松周期 [1][3] - 包括高盛在内的多家投资银行预测明年利率可能降至3% [1][3] - 按传统逻辑 利率下降应压低美债收益率并削弱美元 从而支持包括加密货币在内的风险资产上涨 [1][3] 美国国债市场动态 - 近期10年期美债收益率依旧维持在4%以上的高位 较2024年9月首次降息时已上升了50个基点 显示降息预期未能如预期推动市场走向 [1][3] - 国债收益率坚挺主要受持续的财政债务担忧和预计充足的债券供应影响 同时通胀预期仍然顽固 [1][4] - 随着政府债务增加和债券供应量上升 若投资者需求未同步增加 收益率可能继续走高 国债价格可能承压 [1][4] - 日本央行可能加息以及日本国债收益率持续上行 也对全球借贷成本形成向上压力 [1][4] 美元指数表现 - 美元指数对降息预期的敏感性正在下降 反映出市场动态的转变 [2][4] - 美国经济相对稳健 在一定程度上支撑了美元 使其未因宽松政策预期而大幅下跌 [2][4] - 今年4月开始的美元指数下行趋势在9月触及96附近后遇阻 随后多次回升 甚至突破100点关口 [2][4] 市场逻辑与投资策略启示 - 债券收益率和美元指数的韧性显示 市场行为正在发生变化 [2][4] - 过去“美联储鸽派信号推动收益率和美元下行 从而提振比特币等风险资产”的简单逻辑可能已不再适用 [2][4] - 投资者需更加关注市场实际信号 而不仅仅依赖传统的降息预期策略 [2][4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 白银走势双轮驱动，核心题材是信用货币体系整体不稳定性增强和金银比表达全球经济走向再通胀方向，基本面总体偏强，强势基于投资和配置需求[1] - 光伏需求构成白银需求底座，金融因素是白银需求增量主导力量和估值抬升主要动力[1] - 金银比逐步修复是白银牛市核心特征，今年还有计量市场风险偏好特殊意义[2] - 白银牛市从时间看处于中后期，从驱动逻辑看支撑银价走强因素众多，总体处于中后段，强势价格会维持较长时间[2] 各问题总结 如何看待本轮白银价格上涨的核心驱动力、持续性及基本面转变 - 白银走势双轮驱动，核心题材为信用货币体系不稳定和金银比指向再通胀，基本面偏强但消耗需求不足以支持走势，强势基于投资和配置需求[1] 光伏等绿色科技需求与金融因素在当前节点的角色及主导因素 - 光伏需求在过去五年爆发式增长，占比从5%以下到20%，构成需求底座，金融因素是需求增量主导和估值抬升主要动力[1] 白银涨幅远超黄金致金银比持续修复的性质 - 金银比逐步修复是白银牛市核心特征，今年有计量市场风险偏好特殊意义，避险情绪强时金银比高，反之则下行[2] 白银牛市所处阶段及判断依据 - 从时间看处于中后期，从驱动逻辑看支撑银价走强因素多，总体处于中后段，强势价格维持时间长[2]

国际白银价格与市场动态 - 亚洲时段国际白银价格出现跳水行情，跌幅超1.00%，最新报58.15美元/盎司，下跌0.50%，盘内短线偏向调整回撤 [1] - 全球最大白银ETF--iShares Silver Trust持仓较上日增加60.79吨，当前持仓量为15863.15吨 [3] - 技术分析显示国际银价未来阻力路径较小的方向仍趋向上行，下一阻力位看向59美元关口 [4] 宏观经济数据与事件前瞻 - 今日将出炉美国11月ADP就业指标、美国9月进口物价指数月率、美国11月ISM非制造业PMI等数据，可能影响白银行情 [1] - 预测市场认为哈塞特成为特朗普选择的美联储主席人选的可能性至少在80% [1] - 特朗普可能在明年初宣布美联储主席人选，并暗示哈塞特为潜在候选人 [1] 美联储政策预期与官员观点 - 潜在美联储主席候选人哈塞特倾向于支持激进的降息，曾表示若担任主席将“立即降息” [2] - 哈塞特在上个月倾向于更大幅度的50个基点降息，并同意特朗普关于利率可以大幅降低的观点 [2] - 有分析认为，由哈塞特领导的美联储可能倾向于“重经济增长轻价格稳定”的政策，存在通胀预期失控的风险 [1] 机构对贵金属价格的预测 - 德商银行预计未来一年银价将进一步上涨，尽管涨幅温和，但有望达到59美元/盎司 [3] - 德商银行预计未来一年内金价将上涨至4400美元/盎司 [3] - 德商银行预计明年铂金价格将与黄金走势基本一致，并于2026年底升至每1800美元/盎司 [3]

通胀数据 - 11月CPI同比上涨2.4%，与10月涨幅持平，高于市场预期的2.3%中位值 [1] - 核心CPI同比上涨2.0%，较10月的2.2%有所回落 [1] - 整体与核心通胀率均维持在央行设定的2%目标水平附近 [1] - 推动通胀的主要因素包括食品和非酒精饮料价格同比上涨4.7%、交通成本上升3.2%、餐饮住宿价格上涨2.9%，以及住房和公用事业成本上涨1.2% [1] 通胀驱动因素与预期 - 韩元贬值推高进口成本，叠加政府于10月部分取消燃油税补贴，共同导致燃料及相关支出上涨 [1] - 央行将2024年通胀预期由2.0%上调至2.1%，并将2025年通胀预期调整为2.0% [2] - 中期价格压力被评估为略高于此前判断 [2] 房地产市场与金融风险 - 首尔公寓价格已连续43周上涨 [1] - 房地产市场热度引发央行对金融失衡风险的持续警惕 [1] 货币政策与央行立场 - 央行决定将基准利率维持在2.5%不变，并小幅上调经济增长与通胀预期 [1] - 央行内部对于是否有必要进一步降息意见各占一半，反映出决策层在宽松立场上的分歧 [1] - 稳定的通胀读数叠加楼市持续过热，使央行在货币政策路径上趋于谨慎 [2]

文章核心观点 - 美联储降息预期升温、美元走弱、地缘政治风险及央行购金共同支撑贵金属价格，而白银因库存降至近十年低点引发供应紧张，其价格在创历史新高后有望继续震荡上行，且表现可能优于黄金 [1][2][5][6] 美联储政策与宏观环境 - 市场对12月美联储降息预期大幅升温，提振贵金属价格 [1][2] - 白宫经济顾问哈塞特以66%的概率成为下任美联储主席热门人选，市场预期其立场将更偏鸽派，与特朗普政府推动降息的诉求更一致 [1][2] - 特朗普已决定下任美联储主席人选，其期待新主席推动降息的表态引发市场积极反应，10年期美债收益率一度跌破4% [2] - 预计12月美联储延续9月点阵图再降息25个基点是大概率事件，但之后可能暂停降息进入观望期 [2] - 市场担忧美联储的独立性可能受到影响，降息预期可能有更大波动 [2] 美国经济数据表现 - 美国9月PPI环比上涨0.3%，符合预期，核心PPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，通胀在9月重新升温 [3] - 美国9月新增非农就业岗位达11.9万个，远高于预期的5万个，但9月失业率意外上升至4.4% [3] - 7月和8月非农就业人数合计被下修3.3万人，延续了今年“持续向下修正”的模式，最新ADP数据显示劳动力市场进一步放缓 [3] - 美国9月零售销售环比增长0.2%，低于0.4%的市场预期和8月0.6%的增速，显示消费者支出动能减弱 [4] - 美国9月零售销售（除汽车与汽油）环比仅增长0.1%，远低于预期的0.3%，在13个零售类别中仅有8类实现增长 [4] 白银基本面与库存状况 - 上期所白银库存已降至近10年低点，引发短期供应紧张的担忧，推动银价突破历史新高 [1][5] - 截至目前，上期所白银库存为559吨，上金所白银库存为716吨，均降至近10年低位 [5] - 中国10月白银出口量飙升至653.76吨，创历史纪录，大量白银被运往海外以缓解现货短缺 [5][6] - COMEX白银库存为1.42万吨，相较10月初的1.65万吨下降明显 [6] - 上期所白银近月合约价格高于远月合约，呈现“现货升水”结构，全球性的库存下降导致现货市场出现明显的挤仓信号 [5] - 特朗普政府已将白银纳入关键矿产清单，市场担忧美国或对其加征关税，若实施将锁定已流入美国的白银，加剧全球供应紧张 [6] 黄金支撑因素 - 俄乌地缘冲突的不确定性仍在发酵，持续为黄金提供避险支撑 [1] - 各国央行保持刚性购金需求，为金价提供了长期稳定的底部支撑 [1] 后市展望 - 短期在白银挤仓背景下，贵金属或维持偏强运行 [6] - 需密切关注COMEX 12月白银的交割情况和上期所库存的变化，若供应紧缺缓解或交割量不及预期，银价可能面临剧烈波动 [6] - 在美联储重启降息周期、通胀预期升温、白银库存持续下降趋势难以迅速逆转等因素共同影响下，白银价格将在创出纪录高位后继续震荡上行 [6] - 白银供应紧张和潜在贸易政策限制将使其表现优于黄金 [6]

股市与经济关系 - 股市与经济关联度在过去十年越来越密切但GDP增长与股市体感差异主要源于市场波动剧烈[1] - 欧美日等经济体虽呈现衰退迹象但股市连年创新高表明经济环境与牛市并非简单对应关系[10][13] - 经济好坏与牛熊市并非直接对应关系股价波动难以通过单一方式解释[12] 牛市特征与结构 - 当前牛市呈现局部科技牛特征类似前几年的股息牛而非全面普涨行情[2][8] - 局部行业牛市每2至3年出现一次例如部分行业从去年9月24日至今实现翻倍涨幅[16] - 普遍性牛市难再现需通过行业精选获取收益市场更倾向于结构性机会[16] 市场资金与政策影响 - M2年均增速超10%银行体系资金通过杠杆流入市场可能间接推动股市[14] - 化债进程可能伴随货币扩张中美明年或同步扩表通胀预期成为潜在牛市基础[4][11] - 当前市场需要慢牛行情过快或过慢的上涨均可能破坏市场稳定性[15] 行业分化与投资策略 - 传统行业如房地产面临下行压力万科事件反映行业系统性风险[2] - 科技、银行、黄金等板块表现强势而消费板块未同步上涨凸显行业分化[8] - 资产收益率普遍走低权益资产成为有限选择下的配置方向[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 隔夜行情 - 马棕油02收盘价4114.00，上日涨跌幅0.61%[1] - 布伦特02收盘价62.32，上日涨跌幅 -0.95%，隔夜涨跌幅 -1.02%[1] - 美原油01收盘价58.48，上日涨跌幅 -0.12%，隔夜涨跌幅 -1.25%[1] - 美豆01收盘价1137.25，上日涨跌幅0.44%，隔夜涨跌幅0.13%[1] - 美豆粕01收盘价318.60，上日涨跌幅 -0.65%，隔夜涨跌幅 -0.03%[1] - 美豆油01收盘价52.08，上日涨跌幅2.02%，隔夜涨跌幅0.85%[1] - 美元指数最新价99.43，涨跌幅 -0.12%[1] - 人民币（CNY/USD）最新价7.0789，涨跌幅0.01%[1] - 马来林吉特（MYR/USD）最新价4.1300，涨跌幅 -0.17%[1] - 印尼卢比（IDR/USD）最新价16617，涨跌幅 -0.22%[1] - 巴西里亚尔（BRL/USD）最新价5.3539，涨跌幅0.35%[1] - 阿根廷比索（ARS/USD）最新价1449.000，涨跌幅 -0.07%[1] - 新币（SGD/USD）最新价1.2968，涨跌幅 -0.03%[1] 现货行情 - DCE棕榈油2601华北现货价8710，基差110，基差隔日变化0[2] - DCE棕榈油2601华东现货价8600，基差0，基差隔日变化 -30[2] - DCE棕榈油2601华南现货价8570，基差 -30，基差隔日变化20[2] - DCE豆油2601山东现货价8420，基差174，基差隔日变化 -28[2] - DCE豆油2601江苏现货价8510，基差264，基差隔日变化 -8[2] - DCE豆油2601广东现货价8550，基差304，基差隔日变化2[2] - DCE豆油2601天津现货价8420，基差174，基差隔日变化 -8[2] - DCE豆粕2601山东现货价3010，基差 -40，基差隔日变化 -2[2] - DCE豆粕2601江苏现货价3000，基差 -50，基差隔日变化 -2[2] - DCE豆粕2601广东现货价2990，基差 -60，基差隔日变化 -2[2] - DCE豆粕2601天津现货价3080，基差30，基差隔日变化 -2[2] - 进口大豆美湾CNF升贴水240美分/浦式耳，CNF报价504美元/吨[2] - 进口大豆巴西CNF升贴水130美分/浦式耳，CNF报价467美元/吨[2] 重要基本面信息 产区天气 - 巴西12月早期降水量料低于正常水平，中部和北部有零星阵雨，土壤湿度下降缓慢[5] - 阿根廷大豆主产区趋于干燥，上周末锋面带来零星阵雨，之后干燥延续至12月，土壤湿度下降步伐放缓[5] 国际供需 - 马来西亚11月棕榈油出口量预计1316455吨，下降19.7%[7] - 印尼12月毛棕榈油参考价926.14美元/吨，低于11月，出口关税降至74美元，还征收10%出口专项税[7] - 印尼供应商预计12月出货棕榈油出口税下调超50美元，31万吨发货时间从11月推迟至12月[8] - 民间出口商报告对中国出售312000吨大豆，于2025/2026年度交货[8] - 截至10月16日当周，美国大豆出口销售净增110.80万吨，出口装船173.01万吨[8] - 截至10月16日当周，美国豆粕出口销售净增54.31万吨，出口装船38.04万吨[9] - 截至10月16日当周，美国豆油出口销售净增0.86万吨，出口装船0.23万吨[9] - 9月美国用于生产生物燃料的豆油使用量升至10.53亿磅[10] - 2025/26年度巴西大豆播种进度86.97%，大部分地区单产潜力低于2024/25年度[10] - 预计巴西2025/26年度大豆产量达1.781亿吨，种植面积增长2.1%，出口量今年1.091亿吨，明年增长2.7%至1.12亿吨[11] - 巴西南马托格罗索州2025/26年度大豆种植近结束，预计总产量1510万吨[12][13] - 巴西南里奥格兰德州大豆播种面积占预期60%，作物处于发芽和营养发育阶段[13] - 截至11月27日，阿根廷2025/26年度大豆种植率39%[13] - 截至11月26日，阿根廷大豆播种进度36%，作物状况评级良好占比62%[13] - 预计欧盟2026/27年度大豆产量320万吨，油菜籽产量2080万吨，葵花籽产量980万吨[14] - 截至11月23日当周，加拿大油菜籽出口量9.95万吨，自8月1日至11月23日出口量192.84万吨，商业库存137.43万吨[14] - 上周五，波罗的海干散货运价指数涨至近两年最高，海岬型船需求推动，周涨幅12.5%[15] 国内供需 - 11月28日，豆油成交24200吨，棕榈油成交300吨，总成交24500吨，环比增145%[17] - 11月28日，全国主要油厂豆粕成交7.46万吨，开机率60.49%，较前一日下降2.38%[17] - 第48周油厂大豆实际压榨量220.38万吨，开机率60.63%；预计第49周开机率降至58.74%，压榨量213.53万吨[17][18] - 截至11月28日当周，自繁自养生猪养殖利润亏损147.99元/头，外购仔猪养殖利润亏损248.82元/头[18] - 11月28日，“农产品批发价格200指数”升0.17点，“菜篮子”产品批发价格指数升0.20点，猪肉均价降1.3%，牛肉降0.1%，羊肉升0.8%，鸡蛋持平，白条鸡降0.5%[18] 宏观要闻 国际要闻 - 截至11月26日当周外国央行增持美国国债552.48亿美元[21] - 欧元区消费者上调对近期通胀预期，明年通胀率预估2.8%，长期通胀预期不变[21] 国内要闻 - 11月28日，美元/人民币报7.0789，上调10点[22] - 11月28日，中国央行开展3013亿元7天期逆回购操作，当日净回笼737亿元；当周净回笼642亿元[22] - 11月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，比上月上升0.2个百分点[22] 资金流向 - 2025年11月28日，期货市场资金净流入27.55亿元，商品期货净流入62.87亿元，农产品期货净流出2.59亿元，股指期货净流出33.4亿元，国债期货净流出1.77亿元[25] 套利跟踪 未提及相关具体内容

黄金价格表现 - 截至上周五（11月28日），伦敦现货黄金报收4218.55美元/盎司，自11月21日以来累计上涨154.27美元/盎司，涨幅3.80% [1] - 上周金价震荡走强，周一盘中最低触及4039.89美元/盎司，周五最高上行至4226.80美元/盎司 [1][9] 宏观经济与通胀数据 - 美国9月核心PPI环比回升0.2个百分点至0.1%，但低于彭博一致预期的0.2% [2] - 美国9月核心PPI同比为2.6%，低于预期的2.7% [2] - 11月以来，2年期美债TIPS通胀预期下行17个基点至2.43%，10年期美债TIPS通胀预期下行8个基点至2.24% [2] - 市场预计9月核心PCE环比将微降至0.22%，同比增速预计持稳于2.9%的高位 [4] 美联储政策与市场预期 - 多位美联储官员表态支持降息，市场对美联储12月降息预期大幅提升至超过80% [1][3] - 截至12月1日9点，Fed Watch工具显示的最新12月降息概率超过87% [3] - 美联储已进入12月9-10日议息会议前的静默期 [4] - 市场传言美联储主席鲍威尔或于近期宣布辞职 [5] - 白宫国家经济委员会主任凯文·哈塞特被报道为特朗普下一任美联储主席人选的领跑者 [5] 地缘政治风险 - 俄乌和谈前景仍然有较大不确定性 [1][5][9] - 特朗普表示将对委内瑞拉开展行动 [1][9] - 中日紧张关系未见缓和迹象 [1][5][9] - 美方主动发起与中方通话，聚焦台湾问题和俄乌问题 [5] 黄金市场供需与结构 - 加密巨头Tether已成为黄金市场新势力，截至9月30日持有116吨黄金，价值约140亿美元 [8] - Tether的黄金持有量使其成为除主要央行外最大的单一黄金持有者，与韩国、匈牙利或希腊等国的官方储备相当 [8] - 仅在第三季度，Tether购入约26吨黄金，占当期全球黄金总需求的2%，相当于已知央行购买量的12% [8] - Jefferies指出，Tether的需求可能在短期内收紧供应并影响市场情绪，进而驱动投机资金流入 [8] 市场观点与展望 - 短期市场聚焦12月美联储会议及本周将发布的美国9月PCE报告 [1][4] - 中长期看，“美联储降息周期+海外不确定性加剧+全球去美元化趋势”对金价构成支撑 [1][9] - 长期看，货币超发及财政赤字货币化背景下，美元信用体系受到挑战，全球地缘动荡推动资产储备多元化，黄金作为安全资产的需求持续提升 [9] - 全球“去美元化”趋势使得黄金有望成为新一轮定价锚 [9] - 后续可持续关注全球宏观经济走势及全球央行购金情况 [9]

日本央行对经济形势的评估 - 日本央行行长重申日本经济处于“温和复苏”状态，并强调2025年第三季度GDP负增长仅为暂时性波动 [1] - 随着企业持续提高工资与价格，以及海外经济逐步回升，日本经济前景的不确定性正在减弱 [1] 薪资与通胀前景 - 2025财年最低工资同比涨幅超过5%，极有可能带动更广泛的企业加薪行为 [1] - 核心消费者通胀率预计将在2026财年上半年暂时回落至2%以下，此后将重新加速 [1] - 在日本央行三年展望期的后半段，通胀水平将大致与2%的目标相符 [1] - 需关注近期物价走势可能通过影响通胀预期，进而作用于潜在通胀的风险 [1] 货币政策导向 - 为顺利实现物价稳定目标，有必要适时调整宽松力度，既不能过晚，也不能过早 [1] - 即使政策利率上调，宽松的金融环境仍将维持，加息被视为“适度放松油门”而非“踩刹车” [1] - 日本央行将在12月会议上审视并讨论各类数据，权衡加息的利弊 [2] - 若经济与通胀预测如期实现，央行将根据改善情况继续上调政策利率 [2] 外部环境与风险 - 海外经济整体呈逐步回升态势，尽管显现疲软迹象 [2] - 美国关税政策对全球经济的影响迄今“并未明显显现”，且越来越多观点认为其对企业利润的影响有限 [2] - 实际利率仍处于极低水平，而汇率走势因企业定价行为变化，比以往更可能对国内物价产生影响 [2]

指数与ETF表现 - 中证沪深港黄金产业股票指数(931238)截至2025年12月1日10:26强势上涨3.11% [1] - 成分股白银有色(601212)上涨9.96%，湖南白银(002716)上涨8.45%，江西铜业(600362)上涨8.26% [1] - 黄金股票ETF基金(159322)上涨3.33%，冲击3连涨，最新价报1.62元 [1] - 指数前十大权重股合计占比68.26%，包括紫金矿业、山东黄金等 [2] 市场驱动因素 - 市场对美联储12月降息预期显著升温，CME FedWatch工具数据显示降息25个基点概率已超80% [1] - 美元指数走弱与资金持续流入为黄金价格提供强劲支撑 [1] - 美联储多位官员表态转向鸽派，强化市场对宽松政策路径的预期 [1] - 白银现货紧张引发逼空行情，进一步推升贵金属整体表现 [1] 机构观点与行业前景 - 东方证券认为金铜的跨年行情或从12月展开，在中期供需格局趋紧与通胀预期上行背景下，有色金属板块布局正当时 [2] - 黄金板块在降息预期深化的同时，更凸显实物稀缺性逻辑，金交所与上期所白银库存均处于近十年最低水平 [2] - 贵金属价格上涨的根本驱动力在于实物资产的紧张状态 [2] - 机构维持2025年底黄金冲击4500美元/盎司、2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [2]