业绩表现 - 2024年营业收入39.45亿元 同比增长21.11% [1][3] - 2024年归母净利润2.11亿元 同比增长690.05% [1][3] - 2024年扣非净利润0.86亿元 同比增长336.99% [3] - 实际净利润超出业绩预告上限1.95亿元 [3] - 公司股价在年报发布后首个交易日涨停 收报11.35元/股 涨幅9.98% [3] 业绩驱动因素 - 全球笔记本电脑行业复苏 AIPC发展迅速带动业绩提升 [1][3] - 新能源汽车镁合金应用订单落地形成增量收入 [1][3] - 处置长期股权投资产生投资收益9173.01万元 [1][5] - 投资收益从2023年亏损1983.91万元增至2024年8859.43万元 [1][5] 历史业绩对比 - 2021年净利润达历史峰值3.06亿元 [2] - 2022年营业收入38.45亿元 净利润1.57亿元 [2] - 2023年营业收入32.5亿元 净利润2674.67万元 [2] - 2022—2023年受笔记本电脑出货量增长乏力影响连续两年业绩下滑 [2] 资产剥离进展 - 转让南昌春秋65%股权给上海摩勤 交易价格3.475亿元 [4] - 2024年8月22日完成第一期股权交割及工商变更 [4] - 2025年4月21日签订第二期股权转让协议 交割完成后上海摩勤将持有100%股权 [5] - 南昌春秋2023年营业收入3.27亿元 净利润亏损5401.23万元 [5] - 南昌春秋2024年上半年营业收入2.29亿元 净利润亏损4829.72万元 [5] 业务拓展情况 - 主要产品为笔记本电脑结构件模组及相关精密模具 [2] - 已获得多家知名汽车电子厂商认证 [3] - 与小米 蔚来 小鹏 比亚迪 宝马 吉利 大众等车企形成业务关系 [3]

报告公司投资评级 - 首次覆盖联想集团，给予“增持”评级 [5][8][87] 报告的核心观点 - 当下联想集团主要业务增量在于PC周期下换机需求和技术提升带来的AIPC增量，ISG和SSG业务板块稳中向好，ISG业务单季度扭亏，公司基本面良好且存在收入和利润的增量空间 [11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年4月9日，联想集团收盘价为7.50港元，一年内最高/最低为13.60/6.57港元，总市值和流通市值均为93,034.94百万港元，资产负债率为86.27% [3] 投资要点 - 预计联想集团2025 - 2027财年归母净利润分别为15.4/17.1/19.5亿美元，同比增速分别为52%/12%/14%，对应PE分别为8X/7X/6X [7] 三条主线 三个增长点 - 联想集团前身1984年成立，1994年在港交所上市，2005年收购IBM个人电脑业务成全球第三大PC厂商，2013年跃居全球第一，2019年提出3S战略，2021年组建SSG集团，2023年发布首款商用AIPC [16] - 联想主要聚焦IDG、ISG、SSG三大业务集团，2025财年第三季度收入占比分别为69%、20%、11%，经营溢利率分别为7.3%、0.0%、20.4% [19] - IDG业务营收同比增长12%达137.8亿美元，ISG业务营收同比增长59%达39.4亿美元，SSG业务营收同比增长12%达22.6亿美元，季度收入创历史新高，连续15个季度同比增长，经营溢利率达20% [21][25] - FY25前三季度公司营收520.9亿美元，同比增长21%，归母净利润13.0亿美元，同比增长70%；FY25 Q1 - Q3毛利润83.2亿美元，毛利率16.0%，同比 - 1.1pct，销售、管理、研发费用率同比下降 [31][32][34] 周期性因素叠加技术变革，核心业务放量可期 - 2020 - 2021年疫情使全球PC出货量增长，B端和C端换机周期已至，2025年10月微软终止Windows10支持，部分设备有替换空间，联想PC市占率居前列或最先受益 [36][40][44] - DeepSeek - R1重构训练流程，实现低内存占用等特征，联想成为全球首家在AIPC端侧部署和运行DeepSeek大模型的AI终端品牌 [47][50][53] - AI PC能自然语言交互，终端内嵌个人大模型，2025年商用（除教育）领域PC出货量预计达1.38亿台，同比增长4.3%，AIPC需求或渗透至消费端，2027年国内AIPC新机装配比例或达85% [55][57][60] - 当前AIPC处于发展阶段，未来市场或涌现更多软件服务收费场景，商业模式包括定制开发运维服务收费、高级功能收费、操作系统订阅制收费 [65] ISG：服务器需求强劲，订单持续转化为收入 - ISG业务提供基础设施产品和服务，全球服务器需求随云计算和AI应用增长，2025年AI服务器出货量增速有望超28% [66] - 2024年联想中标中国电信服务器集采，24/25财年第三季度ISG业务收入39.38亿美元，同比增长59%，盈利转亏为盈，采用ODM + 模式 [68] - 2024年联想公布“一横五纵”战略框架，助力企业构建“数字底座” [74] SSG：业绩稳健，聚焦本土需求 - SSG业务包括硬件产品、IT管理服务和解决方案服务，涵盖多个行业 [77] - 联想SSG以“一擎三箭”战略重构和升级AI原生方案服务，助力企业数字化转型 [80] 盈利预测与评级 - 预计IDG业务FY2025 - FY2027收入分别为501/537/578亿美元，同比增长12%/7%/8%；ISG业务收入分别为136/170/194亿美元，同比增长52%/25%/15%；SSG业务收入分别为83/92/96亿美元，同比增长11%/10%/4% [83] - 预计FY2025 - FY2027公司毛利率分别为16.3%、16.8%、16.8%；销售费用率分别为5.2%、5.4%、5.4%；管理费用率分别为4.2%、4.1%、4.1%；研发费用率分别为3.3%、3.5%、3.5% [85] - IDG业务选取惠普等可比公司，2025自然年平均PE为9X；SSG业务选取海康威视等可比公司，2025自然年平均PE为14X；2026财年公司对应PE为7X，低于可比公司，首次覆盖给予“增持”评级 [87]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予联想集团“买入”评级 [7][9] 报告的核心观点 - 联想集团深耕PC行业40余载成行业巨头，AIPC换机周期将至，其提前布局智能PC，定义AIPC五大核心特征，有望在AIPC时代保持龙头地位并改善盈利能力 [2] - ISG与SSG业务完善联想“端 - 边 - 云 - 网 - 智”新IT架构布局，ISG扭亏后AI服务器有望加速放量，结合SSG为客户提供一栈式服务 [2] 根据相关目录分别进行总结 联想集团：四十载风雨路，AIPC启新程 - 联想成立于1984年，前身由中科院计算所创立，发展历经创立初期、品牌建设、黄金十年、智能转型4个阶段，现为全球PC销量第一大厂商，以PC为核心打造多元生态体系 [14][15] - 2024年联想PC份额达25.5%，全球布局，在180个市场提供产品和服务，智慧工厂可复制，全球有30多家制造基地 [16] - 公司股权结构稳定，管理权集中，第一大股东联想控股截至2024年9月30日持股31.41%，董事长杨元庆持股5.92%，管理层经验丰富助公司转型 [17] - 2021年4月1日起联想主营业务涵盖IDG、ISG、SSG三大集团，IDG以PC为基础涵盖多产品，ISG整合云端基础设施及软件服务，SSG整合服务业务并提供智能化解决方案 [20][21] - 三大业务中IDG营收占比下滑，ISG与SSG占比增速较快，2021Q2 IDG营收占比87%，2024Q4降至73% [24] - 联想业绩与3C景气度相关，FY2021及FY2022营收和归母净利润达高峰，后PC需求透支、ISG亏损致利润下滑，2024财年营收568.64亿美元、归母净利润10.11亿美元，2025财年营收和利润攀升 [26][28] - FY2021 - FY2024毛利率稳步提升，FY2024达17.24%，FY2025H1降至16.09%；净利率2022年后下滑；费用率整体平稳，研发费用率攀升 [31][32] AIPC：模型带动硬件突破，产业链有望重塑 - AI端云协同趋势下PC成优质载体，AIPC基于个性化场景扮演“私人助理”，长期看是对PC人机交互方式的革命式重塑 [35][38][39] - AIPC性能提升需硬件与模型全面发展，Deepseek推动端侧模型发展，但硬件性能与成本不匹配是发展瓶颈 [41][44] - AIPC核心处理器向CPU + GPU + NPU异构算力架构发展，处理器算力加速演进，未来统一内存方案或成存力主流 [47][50][52] - 预计2024 - 2028年全球AIPC渗透率从18%升至70%，销量年化增速44%，国内AIPC发展领先全球 [53] - AIPC产业链丰富多元，产业生态从Wintel垄断转变为自下而上传递，终端厂商加强管控有望打破PC同质化竞争格局 [58][59][62] IDG：AIPC大象起舞，智能手机差异化布局 - IDG业务是核心营收来源，2023H2后复苏，PC业务受消费电子景气度影响，2021年销量高峰后下滑，2023H2后回暖，2025年有望迎销量高点 [6][69] - IDG业务中PC营收占比下降，2024Q4非PC业务占总体营收比重达46%，同比提升4pct [75] - Windows10 2025年10月14日停止更新，换机需求大；过半用户为AI功能换机，预计2023 - 2027年国内PC销量从3950万增至5060万，增长28.1% [82][84] - PC市场格局稳定，联想2024Q4市占率24.5%，领先优势大，有望受益于PC销量增长 [86] - 联想超前布局智能化，2024年CES大会发布十余款AIPC产品，基于“四位一体”战略打造天禧生态，定义AIPC五大核心特征，推出AI智能体小天 [88][91][93] - 智能手机业务布局折叠屏和电竞手机细分市场，普通手机层次清晰，2024Q3、Q4销量和销售额创新高，拉丁美洲和美国贡献大，各地区销售均价有差异 [98][99][105] ISG&SSG：AI浪潮下龙头全栈式生态布局 - AI热度高，海外大厂资本开支逐季提升，预计2024、2025年四大云厂商年度资本开支增速分别达55%、31%，AI服务器需求扩张 [109] - 联想服务器采用双品牌策略，推进“一横五纵”战略，万全异构智算平台升级，2024年份额回升稳定在5%以上，24Q4 ISG业务扭亏，后续AI服务器销量有望提升 [115][118][120] - 联想打造“擎天”引擎，可提供“擎天预制板”，已打造40 + 自主IP解决方案，SSG业务盈利能力强，连续15个季度同比双位数增长，增速有望维持 [121][122]

公司业绩表现 - 2024年实现营收67.04亿元，同比增长86.71% [2] - 实现归母净利润1.76亿元，同比扭亏 [2] - 实现归母扣非净利润0.74亿元，同比扭亏 [2] 存储行业复苏与市场拓展 - 公司具备全栈能力，产品线涵盖NAND、DRAM等各类存储器 [3] - 获得惠普、宏碁、掠夺者等国际品牌的全球运营授权，以及联想在海外市场的授权 [3] - 嵌入式存储产品进入OPPO、传音、摩托罗拉等手机客户 [3] - SSD产品进入联想、宏碁、HP等PC厂商，并在国产PC领域占据优势份额 [3] - 2024年产品销量同比大幅提升 [3] AI手机与AIPC产品布局 - 面向AI手机推出UFS3.1、LPDDR5/5X、uMCP等嵌入式存储产品，并布局12GB、16GB大容量LPDDR [4] - 面向AIPC推出DDR5、PCle4.0等高性能存储产品 [4] - 智能穿戴领域ePOP等产品进入Meta、Rokid、雷鸟、闪极等AIAR眼镜厂商，以及Google、小天才、小米等智能穿戴厂商供应链 [4] - 为Ray-Ban Meta提供ROM+RAM芯片，是主力供应商 [4] - 2024年智能穿戴存储收入约8亿元，同比大幅增长 [4] 研发投入与先进封测竞争力 - 2024年研发费用4.52亿元，同比增长80.75% [5] - 持续加大对芯片设计、存储介质特性研究、固件/软件/硬件开发、存储测试设备与算法开发等领域的技术研发投入 [5] - 子公司泰来科技掌握16层叠Die、30~40μm超薄Die、多芯片异构集成等先进封装工艺，支持NAND Flash、DRAM和SiP芯片量产 [5]

报告行业投资评级 - 电子行业评级为强于大市（维持） [1] 报告的核心观点 - 半导体行业处于复苏阶段，消费电子回暖推动新一轮上升周期，看好晶圆厂扩产及A1产业链两条主线 [2][28] - 推荐北方华创、中微公司、拓荆科技、鼎龙股份；关注A1+半导体投资机会，推荐海光信息、盛科通信、恒玄科技、胜宏科技 [2][28] 根据相关目录分别进行总结 行业要闻及简评 - 预计2028年中国ICT市场规模有望增长至7517.6亿美元，2024年中国企业级ICT市场规模约2693.6亿美元，较2023年增长11.7%，自2024年起有望以每年11.5%的复合增长率增长，预计2028年达4150亿美元 [2][5] - 2024年全球AI PC占PC总出货量比例达17%，苹果以54%的市场份额居首，联想和惠普各占12%；2024年第四季度出货量达1540万台，环比18%，占总货量23% [2][10] - 2024年第四季度全球DRAM产业收入达286亿美元，环比增加9.9%，三星以39.3%的市占率居首，SK海力士和美光分别占36.6%和22.4%，前三大厂商营收持续季度连续增长 [2][15] 一周行情回顾 指数涨跌幅 - 本周美国费城半导体指数周涨幅为 -7.2%，中国台湾半导体指数周涨幅为 -2.18% [18] - 本周半导体行业指数周涨幅为 -3.62%，跑输沪深300指数1.4个百分点；2024年年初以来上涨37.6%，跑赢沪深300指数24.2个百分点，在申万二级行业中表现相对稳定 [2][21] 上市公司涨跌幅 - 截至本周最后一个交易日，半导体行业整体P/E（TTM，剔除负值）为84.2倍，161只A股成分股中，34只股价上涨，1只持平，126只下跌 [24] 附：重点公司预测与评级 - 海光信息、鼎龙股份、兆易创新、中微公司、澜起科技、安集科技、北方华创、拓荆科技、龙迅股份均被推荐 [32]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 报告的核心观点 - 联想集团25财年前三季度营收520.9亿美元，yoy+21.1%；归母净利润13.0亿美元，yoy+69.7%；毛利率15.96%，净利率2.50%。FY25Q3营收188.0亿美元，yoy+19.6%，qoq+5.3%；归母净利润6.9亿美元，yoy+105.6%，qoq+93.3%；单季度毛利率15.74%，净利率2.15% [4] - IDG业务FY25Q3收入137.8亿美元，yoy+11.5%，qoq+2.0%，PC出货量市占率稳定行业第一，AI PC和智能手机业务表现良好 [5] - ISG业务FY25Q3收入39.4亿美元，yoy+59.2%，qoq+19.1%，经营利润扭亏为盈，有望受益于AI带动的云服务厂商基础设施部署 [6] - SSG业务FY25Q3收入22.6亿美元，yoy+11.7%，qoq+4.3%；营业利润4.59亿美元，经营利润率20%，业务整体向好 [7] - 预计FY25 - 27年公司收入为675.6/754.7/810.3亿美元，归母净利润为15.52/16.48/19.09亿美元 [8] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 收盘价12.80港元，近12个月最高/最低13.60/7.99港元，总股本12405百万股，流通股本12405百万股，流通股比例100.00%，总市值1588亿港元，流通市值1588亿港元 [1] 财务指标 |主要财务指标|FY2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万美元）|56864|67561|75474|81034| |收入同比（%）|-8.2%|18.8%|11.7%|7.4%| |归母净利润（百万美元）|1011|1552|1648|1909| |归母净利润同比（%）|-37.1%|53.6%|6.1%|15.9%| |ROE（%）|17%|24%|28%|29%| |每股收益（美元）|0.08|0.13|0.13|0.16| |市盈率（P/E）|14.2|13.2|12.4|10.7| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表涵盖现金及现金等价物、应收账款、库存等多项内容，不同年份有相应数据变化 [13] - 利润表包含营业收入、营业成本、毛利等项目，各年份数据不同 [13] - 现金流量表涉及税后利润、折旧和摊销等，各年份数据有差异 [13] - 盈利指标包括营收增长率、EBITDA增长率等，各年份表现不同 [13] - 估值指标有P/E、P/B等，各年份数值有别 [13] - 偿债能力指标包含资产负债率、流动比率等，各年份情况不同 [13]

AI PC市场概况 - 2024年第四季度AI PC出货量达1540万台，占季度PC总出货量的23%，环比增长18% [1] - 2024年全年AI PC占PC总出货量的17%，苹果以54%市场份额领先，联想和惠普各占12% [1] - Windows AI PC出货量环比增长26%，占2024年第四季度所有Windows PC出货量的15% [5] 厂商竞争格局 - 苹果在2024年第四季度表现强劲，在整个PC市场中取得10.2%份额，在AI PC市场占据45%份额 [6] - 英特尔深耕高端市场，其LunarLake平台设备符合Copilot+ PC标准但成本高于AMD [2] - AMD在中高端市场布局，高通计划将X系列处理器引入600美元价位笔记本 [2] - 戴尔宣布简化产品命名策略，从XPS和Inspiron等品牌转向"Dell"、"Dell Pro"和"Dell Pro Max" [5] 市场驱动因素 - Windows 10停止服务成为2025年设备更新的主要驱动因素，三分之一渠道合作伙伴认为这将推动换机潮 [3] - 2025年CES展会上PC厂商扩大对AI驱动软件的关注，推出Lenovo AI Now、Dell Pro AI Studio等产品 [5] - 苹果Mac旧款产品价格下调推动其在商用市场份额增长，尤其是在新兴市场 [2] 厂商战略动向 - 苹果宣布将在下半年推出ApplePartner Network，简化合作伙伴等级并争取企业市场份额 [6] - PC厂商通过软件和用户体验增强实现差异化，AI处理器性能提升使个性化体验成为消费者预期 [5] - 高通调整产品策略，计划将X系列处理器引入600美元价位笔记本 [2] 市场前景 - 受Windows 10服务停止带来的换机潮影响，AI PC市场渗透率将在2025年继续提升 [1] - 美国对进口商品加征关税可能影响全球约三分之一的PC市场，特别是依赖中国供应的笔记本 [3]