政策发布与核心目标 - 国家金融监督管理总局于12月5日发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，旨在完善偿付能力监管标准并发挥保险资金作为耐心资本的优势 [1][16] - 政策核心调整包括两方面：一是差异化调整保险公司投资相关股票的风险因子以培育耐心资本，二是调整出口信用保险等业务风险因子以鼓励支持外贸企业和服务国家战略 [1][16] 政策调整背景 - 偿二代二期规则自2022年实施以来，因资本认定更严格和风险因子普遍上调，导致保险公司偿付能力充足率普遍面临下行压力，行业整体水平仍低于二期规则实施前（21Q4前） [2][17] - 在政策鼓励下，2025年险资入市力度显著增强，截至25Q3末，保险行业（人身险+财产险公司）股票配置比例达**10%**，较年初提升**2.5个百分点**；股票和基金合计配置比例达**15.5%**，较年初提升**2.7个百分点** [2][9][17][23] - 权益资产增加对偿付能力造成压力，预计25Q3末保险公司综合和核心偿付能力充足率分别较Q2末下降**18个百分点**和**14个百分点** [2][6][7][17][20][21] - 2025年5月7日，金管总局局长曾表示将股票投资风险因子进一步调降**10%**，本次《通知》是对该要求的落实 [3][17] 政策具体内容 - **股票投资风险因子差异化调整**：对持仓时间超过三年的沪深300指数成分股、中证红利低波动100指数成分股，风险因子从**0.3**下调至**0.27**，持仓时间根据过去六年加权平均计算 [4][12][18][26] - **科创板股票风险因子调整**：对持仓时间超过两年的科创板上市普通股，风险因子从**0.4**下调至**0.36**，持仓时间根据过去四年加权平均计算，采用先进先出原则 [4][12][18][26] - **出口信用保险支持**：保险公司出口信用保险业务和中国信保海外投资保险业务的保费风险因子从**0.467**下调至**0.42**，准备金风险因子从**0.605**下调至**0.545** [4][18] - **内部管理与偿付能力要求**：要求保险公司完善内部控制以准确计量股票持仓时间，并加强偿付能力管理，确保数据真实、准确、完整 [5][19] 行业资产配置现状 - 截至25Q3末，人身险公司股票配置比例为**10.1%**，较年初提升**2.5个百分点**；财产险公司股票配置比例为**8.7%**，较年初提升**1.5个百分点** [9][23] - 人身险公司“股票+基金”配置比例在25Q3达到**15.4%**，环比Q2提升**2.0个百分点**；财产险公司“股票+基金”配置比例在25Q3达到**17.0%**，环比Q2提升**0.8个百分点** [9][23] - 五家上市险企截至25H1末的合计股票资产占比已达**9.3%**，为近十年最高值，结合行业趋势预计第三季度可能进一步提升 [15][29] 政策影响分析 - **释放权益投资空间**：通过调降满足长期持仓要求的股票资产风险因子，有助于缓解保险公司的偿付能力压力，从而释放进一步的权益投资空间 [14][28] - **提升长期回报与缓解利差损**：在低利率环境下，适当提升权益投资比例有助于提高投资收益弹性，通过长期投资高ROE、高分红的公司增加确定性分红收入，增厚净投资收益安全垫，缓解利差损压力 [14][28] - **优化市场生态**：推动更多保险“长钱”入市，有助于优化资本市场生态、增强市场韧性，并与提升险资长期回报水平形成良性循环 [14][28] 行业基本面与展望 - **负债端表现强劲**：受益于银保新单高增、报行合一及预定利率下调推动价值率提升，前三季度新业务价值（NBV）在较高基数下保持快速增长，全年NBV有望延续两位数正增长 [15][29] - **长期负债结构优化**：未来随着浮动收益型产品占比提升、分红型健康险回归推动保障型产品销售回暖，以及新增保单负债成本下降，险企利差损风险有望得到缓释，负债端景气度有望延续 [15][29] - **资产端受益市场向好**：权益市场上行将显著提振险企投资端表现，高股息策略能继续支撑净投资收益安全垫，随着经济预期修复及资本市场稳中向好，保险股贝塔行情有望持续演绎 [15][29]

2025年保险公司资本补充债券发行情况核心观点 - 截至12月4日，年内已有19家险企成功发行资本补充债券或永续债共20笔，规模合计741.7亿元，较去年同期“突破千亿元”的规模有所缩减 [1] - 永续债成为融资热门选择，年内已发行10笔永续债，规模约499.7亿元，在总发债规模中占比达67.37% [3] - 发债节奏呈现明显阶段性特征，11月出现集中发债“补血”现象，当月有6家险企发债，其中5家发行143亿元资本补充债，1家发行12.7亿元永续债 [4] - 行业偿付能力充足率面临压力，截至2025年三季度末，保险公司综合偿付能力充足率约为186.3%，较去年末下降13.1个百分点；核心偿付能力充足率约为134.3%，较去年末下降约4.8个百分点 [7] - “偿二代”二期过渡期延长至2025年底，临近收尾是推动险企，特别是大型险企在年底前集中发债以提升偿付能力充足率的关键因素之一 [7] 发债规模与结构分析 - **总规模同比收缩**：2025年至今险企发债总规模为741.7亿元，与去年同期超千亿元的规模相比有所下降 [1][8] - **永续债占据主导**：在已发行的20笔债券中，永续债达10笔，规模约500亿元，占总规模的比例近七成 [9] - **发行主体集中**：永续债的发行人主要为大型寿险公司及银行系险企，这些公司业务体量大、信用资质好、发债成本低，且银行系险企可依托母行优势 [11] - **资本补充债仍占一定比例**：年内共发行10笔资本补充债，规模合计242亿元，在11月发行中尤为集中 [4][5] 发债节奏与时间分布 - **年初集中期**：今年前三个月共有11笔债券成功发行 [4] - **年中停滞期**：4月至8月，债券发行陷入“停滞期” [4] - **年底冲刺期**：9月有2家险企重启发行，10月有1家，进入11月则有6家险企集中发债 [4] - **11月发债详情**：11月发债的6家险企包括中邮人寿（发行12.7亿元永续债）、英大泰和人寿、中再产险、紫金财险、平安产险、招商局仁和人寿（后5家共计发行143亿元资本补充债） [4] 驱动因素分析 - **监管政策驱动**：“偿二代”二期过渡期延长至2025年底，如今临近收尾，险企偿付能力将面临更严格要求，尤其是核心偿付能力，促使险企在年底考核节点前集中发债以提升充足率 [7] - **市场环境驱动**：当前市场利率处于低位，叠加年末资金面相对宽松，利于降低发债成本、提升融资效率 [7] - **永续债受青睐的深层原因**：在低利率环境下，发行永续债可以锁定较低的融资成本，且其永久性特征使得融资成本更优；同时，监管为引导保险公司提升资本质量，鼓励发行具有更高损失吸收能力的资本工具 [10] - **规模下降的原因**：宏观经济不确定性使险企融资决策更谨慎；监管趋严促使险企优化资本结构、提高资本使用效率；部分险企通过自身盈利积累、优化业务结构提升了内源性资本补充能力，减少了对外部融资的依赖 [8] 永续债的发展与前景 - **政策起源**：2022年8月，央行和原银保监会联合发布通知，允许符合条件的保险公司发行永续债，用于补充核心二级资本 [10] - **历史发行**：政策落地后，2023年泰康人寿率先获批发行，全年行业永续债发行金额共357.7亿元 [10] - **产品特性**：与有明确到期期限的资本补充债不同，永续债理论上可永久存续，且在特定条件下利息支付可递延 [9] - **未来展望**：在过渡期收尾与低利率环境延续的背景下，2025—2026年永续债仍将是主流资本补充工具，头部险企会持续发行；随着利率上行与资本补充需求饱和，发行节奏可能放缓；中小险企受限于资质与成本，或转向其他工具 [11]

行业增资动态 - 临近年末，保险公司增资步伐明显加快，近期已有华安保险、德华安顾人寿及海峡保险三家险企释放增资信号[1] - 据不完全统计，年内已有19家险企披露增资计划或发布增资相关公告，行业呈现密集增资“补血”态势[3] - 除股东增资外，发行债券也成为重要融资渠道，多家险企延续了过去两年密集发债的趋势[3] 具体增资案例 - 德华安顾人寿拟将注册资本金从22.40亿元增至37.85亿元，三家股东按比例合计增资15.45亿元[3] - 华安保险在北京产权交易所披露增资扩股项目，拟募集资金不低于10亿元[3] - 福建高速拟以1.8亿元参与海峡保险2025年度增资扩股项目，增资后持股18%[3] - 部分公司选择以资本公积转增注册资本，例如鼎和财险将注册资本从46.43亿元增至60亿元，锦泰保险将注册资本由23.79亿元增至31.88亿元[4] 增资核心驱动因素 - 核心驱动因素是应对“偿二代”二期监管考核，该规则对险企偿付能力要求更严，目前过渡期仅剩1个月[5] - “偿二代”二期规则加强了资本认定标准，对实际资本进行分级，并新增了交易对手、大类资产及房地产集中度风险的最低资本要求等[5] - 近两年保险业步入高质量转型深水区，叠加利率下行，部分险企盈利能力降低，导致其偿付能力充足率接连下滑[6] - 监管鼓励险企多渠道进行资本补充，包括改善经营效益提升内源性资本补充能力，以及拓宽资本补充渠道[6] 行业转型与内生发展 - 保险公司在增资补充资本的同时，也应加强资产负债管理、提升盈利能力，实现从“输血”到“造血”的转变[7] - 优化业务与产品结构，减少高资本消耗业务，降低资本占用的同时稳定收益[7] - 强化投资能力，在合规前提下合理配置优质资产，提升投资回报率[7] - 通过数字化手段降本增效，并加强风险管理以减少不必要损失，积累内源性资本[7]

行业核心动态：保险公司增资“补血” - 2025年以来，保险行业增资活动活跃，约有20家保险公司披露增资计划，其中12家已获批[1] - 增资呈现明显分化，“马太效应”显著，股东实力雄厚的地方国资和外资背景公司增资顺畅，而股东实力较弱的中小公司融资普遍困难，生存压力加大[1][7] - 在“偿二代二期”深化和利率中枢持续下行的背景下，保险公司通过增资、发债等多种方式补充资本，2025年以来已有19家公司成功发行资本补充债或永续债，规模合计741.7亿元[3] 近期具体增资案例 - **海峡金桥保险**：3家股东拟合计增资10亿元，其中原第一大股东福建省投资开发集团有限责任公司持股比例从20%大幅提升至55.49%，成为绝对控股股东[1][2] - **德华安顾人寿**：3家股东拟按比例增资15.45亿元，增资后股东持股比例维持不变（山东省国有资产投资控股35%、德国安顾集团35%、德国安顾人寿30%）[1][3] - **平安人寿**：拟增资规模约200亿元，为2025年以来披露的最大规模增资，增资后注册资本将增至360亿元[3] - **鼎和财险**：以资本公积金转增注册资本，增资金额13.57亿元，注册资本从46.43亿元增至60亿元，各股东持股比例不变[4] 外资股东积极参与 - 在已获批增资的12家公司中，有外资股东参与的公司数量约占半数，包括国民养老、中信保诚人寿、中意财险、汇丰人寿、复星联合健康、太平养老等[1][5] - **太平养老**：增资约3.3亿元获批，比利时富杰出资约3.33亿元，占比10%，成为第二大股东[5] - **复星联合健康**：增资8.1亿元获批，引入国际金融公司（IFC）及亚洲开发银行（ADB）为新股东，增资后注册资本增至10.1085亿元[6] - **中意财险**：意大利忠利保险完成股权收购成为全资股东后，于2025年7月增资3.92亿元获批[6] - **汇丰人寿**：连续3年获得汇丰集团增资，2025年7月获批增资3.62亿元[6] - **中邮人寿**：2025年6月获批增资39.8亿元，注册资本增至326.43亿元，友邦保险按比例增资后持股比例保持24.99%[6] 国资背景股东增资 - 国联人寿、三峡人寿、鼎和财险等国资背景股东增资规模较大[1] - 在海峡金桥的增资中，福建省投资开发集团有限责任公司增资后成为持股55.49%的绝对控股股东[2] - 在中邮人寿的增资中，中国邮政集团持股比例由38.2%提升至42.68%[6]

行业发债概况 - 2025年以来已有20家险企发行金融债券，累计金额达741亿元，虽不及2023年（1122亿元）和2024年（1175亿元）的千亿级规模，但仍处于高位 [1][5][7] - 发债主要目的包括补充资本和置换过往高利率债券 [1][4] - 2025年以来有19家险企发行次级债券，较2024年增加2家，但发行规模较前两年有所减少 [7] 发债成本与置换效益 - 中长期无风险利率下行及信用利差收窄为险企提供发债及借新还旧窗口期，债券票面利率从2020-2021年的3.6%-5.5%区间下降至2024-2025年的3%以下 [8] - 通过发行低成本新债置换高利率旧债可优化财务结构，例如招商仁和发行13亿元票面利率2.4%的新债置换8亿元票面利率4.95%的旧债，每年利息支出从3960万元降至3120万元，节省2000万元 [2][3][9] - 新发债券受到市场认可，招商仁和原计划发行8亿元资本补充债，因申购倍数增加而行使超额增发权，最终发行13亿元 [7] 债券类型与发行主体分化 - 保险公司债券主要分为资本补充债和无固定期限资本债券（永续债），永续债可补充核心二级资本，改善核心及综合偿付能力充足率 [11][12] - 发债呈现大小分层特点：财险公司和中小人身险公司热衷发行资本补充债，资本金规模较大的大型险企和银行系险企偏好发行永续债 [12] - 自2023年以来共有23次永续债发行，累计规模1216.4亿元，占险企债券存续余额近三成；2025年以来有10家公司发行永续债，累计规模499亿元，占年内发债总规模的67.3% [12][13] 偿付能力与资本补充需求 - 偿二代二期全面实施导致行业资本需求上升，72家披露报告的险企中有50家人身险公司核心偿付能力充足率同比下降 [15][16] - 中小险企偿付能力压力更大，资本金不足且普遍面临持续亏损，融资成本更高，例如中国平安财产保险债券票面利率为2.15%，而东方嘉富人寿则为2.8% [16] - 2025年9月30日“15天安财险”发行人无法兑付到期本息，引发市场对中小险企债券风险的关注 [16] 行业趋势与挑战 - 新会计准则实施加大净资产和利润波动，利率下行增加资产负债管理难度，险企次级债分化将加剧 [17] - 在偿二代二期制度下，部分险企偿付能力波动加大，触发延迟支付利息或暂停赎回条款的可能性增加，融资成本和难度将显著上升 [17]

股权变动 - 中国航空集团于2025年11月14日再次挂牌转让其持有的中银三星人寿24%股权，挂牌底价约为17.36亿元 [1] - 此次挂牌价格较2024年12月的首次挂牌价18.15亿元下降了近7900万元 [1] - 若转让完成，中银三星人寿的股权结构将面临调整，目前股东结构为中国银行附属公司持股51%、韩国三星生命保险持股25%、中航集团持股24% [1][2] 经营业绩与现金流 - 2025年第三季度，公司净利润为6.94亿元，实现从上半年净亏损5.43亿元的大反转，此变化主要源于新会计准则IFRS 17的切换 [1][6] - 2024年公司总资产突破千亿元，全年净利润创下历史新高 [6] - 尽管利润增长，公司面临现金流压力，2025年第三季度万能账户业务净现金流为-27.88亿元，分红账户业务净现金流为-7.68亿元 [6] - 公司拥有约134.04亿元的优质流动性资产，必要时可通过变卖部分资产来缓解现金流压力 [6] 偿付能力与资本补充 - 截至2025年第三季度末，公司核心偿付能力充足率为166.92%，综合偿付能力充足率为225.37% [8] - 预测下一季度核心偿付能力充足率将降至116.24% [8] - 为缓解资本压力，公司于2024年发行了18亿元10年期资本补充债券，并于2025年9月成功发行了30亿元无固定期限资本债券（永续债） [5] - 原计划于2022年进行的股东同比例增资（中航集团出资5.76亿元）因股权转让事宜面临不确定性 [5] 业务模式与行业环境 - 公司业务高度依赖银保渠道，2024年名为“中银尊享人生”的增额终身寿险保费收入达189亿元，占全年保费比重超过60% [7] - 银保渠道导致产品结构偏向“短期、简单、收益快”的理财型产品 [7] - 保险行业股权转让整体遇冷，原因包括央企“退金令”增加供给、“偿二代二期”提高资本要求、行业转型压力以及交易对出资人的限制较多 [4] - 中航集团转让股权符合监管部门要求央企聚焦主责主业、压缩非核心金融投资的导向 [3]

融资规模与发行条件 - 中国太保发行155.56亿港元H股可转债 实现零票息和溢价21.24%发行[1][2] - 中国平安6月发行零息H股可转债 初始转换价55.02港元较收盘价溢价18.45%[1][2] - 太保可转债全额转股可转换为3.98亿股H股 占现有H股14.36%及总股本4.14%[2] - 平安可转债全额转股可转换为2.14亿股H股 占现有H股2.87%及总股本1.17%[2] 战略意义与资金用途 - 募集资金主要用于支持保险主业及"大康养、人工智能+、国际化"三大战略发展[3] - 平安募资用于补充资本需求、医疗养老新战略及金融核心业务拓展[3] - 零票息设计实现近乎免费长期融资 长线投资者认购比例超过七成[3][4] - 港元融资有助于汇率风险管理 且符合国际化战略需求[1][4] 资本结构优化效果 - 可转债转股前不摊薄现有股东权益 转股后提升核心与综合偿付能力充足率[1][7] - 融资成本极低甚至负收益率 可节省财务支出间接增厚利润[6][7] - 满足偿二代二期监管要求 转股后直接补充核心资本提升风险抵御能力[7] - 与回购操作结合可对冲转股潜在稀释效应 平安同步注销1.03亿股A股[4][5] 市场环境与投资者动机 - 港股市场情绪回暖且H股较A股折价收窄 有利于溢价发行[4][8] - 投资者看好转股收益潜力 因险企H股长期低估且股息率较高[4][6] - 可转债兼具债底保护和股性弹性 适合长线布局保险市场复苏[4][8] - 当前内地利率处于低位 债券发行优化资本与债务结构[1][6] 行业趋势与前景 - 全球低利率环境使险企利差收益收窄 低成本融资成理性选择[6][7] - 险资需长期资金支持实体经济和国家战略 可转债符合需求[7][8] - 大康养和人工智能+业务盈利周期需5-8年 但前景广阔[8] - H股可转债可能成为上市金融企业趋势 需关注市场窗口和汇率风险[8]

资本补充与股东支持 - 东吴人寿拟公开发行不超过30亿元资本补充债券 期限10年 [2] - 第一大股东苏州国际发展集团提供全额本息不可撤销连带责任担保 免收担保费 [2][3] - 苏州国发注册资本220亿元 为苏州市财政局全资控股的综合性金融投资平台 [3] 担保动机与战略考量 - 股东无偿担保可有效降低融资成本 提升债券信用等级 增强偿付能力和市场竞争力 [2] - 体现股东与公司利益高度一致性 通过信用背书为公司创造价值 [2] - 反映国企股东战略托底意图 隐含对区域金融生态和社会稳定的战略考量 [3] - 担保可能伴随隐性期望 包括对未来业绩表现 战略发展方向或风险管控能力的要求 [4] 偿付能力与经营状况 - 核心偿付能力充足率145.28% 综合偿付能力充足率173.6% 连续两个季度下滑 [5] - 2024年总资产483亿元 同比增长超28% 但净利润仅千万级别 [5] - 面临"偿二代二期"规则对资本认定标准趋严的压力 [5] - 存在利差损风险 资产端收益波动 准备金评估调整等多重挑战 [5] 区域竞争与战略布局 - 作为国内首家地级市寿险法人机构 品牌影响力与全国性头部机构差距明显 [7] - 苏州毗邻上海 面临高能级市场虹吸效应 长三角地区竞争激烈 [7] - 通过参与苏州大病保险 长期护理保险及"苏惠保"等普惠项目构筑本地化服务壁垒 [7] - 推进"保险+健康""保险+养老"服务生态 加快数字化转型 [7] - 资源优先集中于长三角地区 对外省市场采取"精而优"策略 [8] - 实施机构分级分类管理 进行差异化资源支持 [8] 发展战略与行业挑战 - 发债补血不能从根本上扭转盈利模式薄弱 资本内生能力不足等深层挑战 [6] - 需构建可持续商业模式应对监管趋严 市场竞争加剧 利差损风险等挑战 [6] - 公司将深化偿付能力及资产负债管理机制 加强投资能力建设 优化业务结构 [6] - 制定了高质量发展三年规划 着力构建以客户为中心的经营发展体系 [9]

险资举牌概况 - 年内险资举牌次数超30次，仅次于2015年的62次，创历史次高 [2][3] - 银行股成为重点配置方向，年内被举牌14次，占总数近半 [2][4] - 平安人寿增持农业银行H股比例从5%提升至14.08%，6个月内增幅达8个百分点 [2] - 邮储银行、郑州银行、浙商银行等银行H股被多次举牌，部分险企持股比例达15% [4] 险资举牌核心动机 - 负债端久期拉长需匹配高股息、低波动权益资产以锁定利差 [1] - 新金融工具准则下OCI账户可平滑市值波动，股息计入经常性收益稳定ROE [1] - 偿二代二期规则下长期股权投资资本占用系数低于交易性股票，可提升偿付能力充足率 [1] - 政策引导通过调降风险因子、长周期考核鼓励险资增配权益资产 [1][5] 银行股受青睐原因 - 板块股息率约3.98%，分红稳定性强，具备"类固收"属性 [5] - 估值仅0.60倍PB，历史波动率行业最低，契合险资风控需求 [5] - 监管要求新增保费30%投入A股，银行股作为稳健标的成为首要承接对象 [5] - 零售存款占比高、股息政策透明的银行更符合险资"类固收"配置逻辑 [5] 险资举牌同业动态 - 中国平安耗资2.69亿港元举牌中国太保和中国人寿H股，持股比例均达5.04% [5][6] - 保险板块A股P/EV仅0.4-0.6倍，股息率超6%，估值修复空间显著 [6] - 举牌同业可减少资本消耗并通过共享资源实现协同降本 [6] 新会计准则影响 - 新准则下金融资产分类更严格，市场波动直接冲击利润表 [7][8] - 增配FVTOCI类高股息资产可避免股价波动影响利润表，仅股息收入计入收益 [8] - 低利率环境叠加新准则加剧利差损风险，倒逼险企寻求高收益资产 [9] 险资权益配置趋势 - 二季度末险资股票投资余额超3万亿元，较2024年同期增加近1万亿元 [10] - 人身险和财险公司股票投资占比分别达8.81%和8.33%，均为2022年以来高点 [10] - 权益配置呈"哑铃型"影响：OCI账户稳定利润表，权益乘数抬升影响偿付能力 [10]

行业总览 - 保险业总资产规模达39.2万亿元 较年初增长9.2% [1][3] - 上半年总保费收入3.7万亿元 同比增长5.1% [1][3] - 赔款与给付支出1.3万亿元 同比增长9% [3] 寿险业务 - 6月单月寿险保费增速达21% 连续两月保持超20%高增长 [1][3] - 上半年人身险公司保费增速5.4% 较1-5月3.3%明显走扩 [3] - 银保渠道新单保费大幅增长 成为主要驱动因素 [3] 资产配置 - 险资股票配置余额达3万亿元 环比增长8.92% 同比大幅增长47.57% [2][6] - 股票配置占比从去年二季度末6.74%提升至8.47% [2][5] - 债券配置占比从45.84%上升至49.31% 银行存款占比从8.97%降至8.33% [5] 投资策略 - 低利率环境下采用高股息投资策略弥补债券收益率下行压力 [1][6] - 监管层号召中长期资金入市推动险资增配股票 [1][6] - 今年以来险资举牌达28次 以红利股及新能源等战略行业为主 [6] 偿付能力 - 二季度末综合偿付能力充足率204.5% 核心偿付能力充足率147.8% [8] - 核心偿付能力较一季度末提升1.3个百分点 呈现企稳回升态势 [8] - 上半年13家险企公布增资方案 总规模达500亿元 [9][10] 产险业务 - 1-6月财产险公司保费增速5.1% 略低于1-5月的5.2% [4] - 车险6月单月同比增长5.0% 显著高于去年同期1.8% [4] - 非车险单月增长4.4% 农险增速回暖 [4]